地产杂谈系列之六： 从主流房企对比观龙湖高估值之谜 行 业 深 度 报 告 行 业 报 告 地产 2021 年 06 月 11 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之五：细数主流商管企业，经营发展 各有千秋 2021-06-03 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之四： 2021 年新开工持续低迷之惑 2021-05-27 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之三：商业物管与住宅物管差异之辨 2021-05-19 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之二：顺丰房托上市在即， REITs 架 构与资产如何？ 2021-05-12 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之一：业绩增速放缓，“三条红线” 指标改善 2021-05-06 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 0755-22621493 y 研究助理 郑南宏 一般从业资格编号 S1060120010016 龙湖估值、股价表现远优于其它主流房企。 据 Wind 一致预期，截至 6 月 7 日，龙湖 PE（ 2021E） 8.8 倍，在 20 家主流房企中排名第 1；过去一年 股价涨幅 24.8%， 20 家房企平均涨幅为 -5.7%，龙湖排名第 3；过去 3 年 股价涨幅 103.2%， 20 家房企平均涨幅为 5.6%，龙湖排名第 1。为解答龙 湖股价靓丽、估值高企之谜，我们从地产开发、多元化等维度对比龙湖与 万科、保利、招蛇、金科四家主流房企的异同。 房地产开发领域，龙湖为典型的“三好学生”。 1）相比万科、保利等行业 龙头，龙湖规模增长速度占优， 2016-2020 年销售额 CAGR 为 32.4%， 高于万科（ 17.9%）、保利（ 24.4%），土储充足、优质亦保障未来销售继 续增长，龙湖当前土储覆盖 2020 年销 售 4.6 倍，高于万科、金科、招蛇。 2）相比保利、招蛇等央企国企，龙湖作为民企、管理机制灵活，不仅在 业内较 早引入职业经理人 ，还形成较为完善的激励机制，管理团队稳定性 较强 。 3）相比金科等民企，龙湖债务长期稳健、融资成本极具优势， 2020 年平均融资成本仅 4.39%，甚至低于保利（ 4.77%）、招蛇（ 4.7%） 。 4） 龙湖长期聚焦一二线城市，土储更加优质安全， 2020 年末龙湖一二线土 储货值占比达 87%。 多元化领域，龙湖多元业态厚积薄发，商业住宅相辅相成。 从规模体量看， 龙湖在商业、物业、公寓领域处行业前列，以“天街”为主的商业品牌与 运营实力俱佳，充分助力 TOD 项目拓展，目前开业总建面达 481 万方； 龙湖智慧服务在管规模 1.7 亿平，亦处行业第一梯队；冠寓已开业房源位 列行业 TOP3。从增长速度看， 2016-2020 年龙湖非开发业务收入 CAGR 达 42%，显著高于万科、保利。随着多元业务模式逐渐成熟，未来收入贡 献有望持续提升，助力龙湖打开收入增长新空间。 投资建议 ： 短期 拿地 端毛利 率仍未见企稳，开发类房企估值仍将承压，下 半年关注二、三批次集中供地可能降温带来的开发类房企估值修复；中长 期来看，地产开发已步入总量稳定的“微利”时代，更加考验房企综合精 细化运营能力，从龙湖过往较好的股价表现、较高估值来看，市场愿意给 优异企业较高估值，我们认为地产开发基本盘稳健 、 多元化业务领先布局 的综合性龙头房企更容易脱颖而出。 风险提示 ： 1）土地市场热度持续高企，带来行业毛利率持续下行若后续 土地市场维持较高热度，地价持续高企而房价上涨放缓，行业对应毛利率 将持续下行。 2）房企大规模减值风险；当前重点城市楼市调 控持续加码， 若调控力度超预期，将带来部分前期高价地减值的风险。 3）行业金融监 管力度超预期风险：若后续融资政策执行力度超出预期，将对各房企规模 发展产生负面影响，导致业绩表现不及预期风险。 -20% 0% 20% 40% 60% Jun-20 Sep-20 Dec-20 Mar-21 沪深 300 地产 证 券 研 究 报 告 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 22 正文目录 一、 估值对比：龙湖显著高于其他房企 .5 1.1 龙湖 PE（ 2021E）在 20 家主流房企中排名首位 . 5 1.2 龙湖过去 3 年股价涨幅在 20 家主流房企中排名首位 . 5 二、 地产开发：龙湖财务融资、土储销售表现俱佳 .6 2.1 融资：龙湖融资成本低廉，债务长期稳健 . 6 2.2 拿地：龙湖投资拿地积极，土地充足质优 . 8 2.3 开发：龙湖产品速度俱佳， TOD 实力强劲 . 11 2.4 销售：龙湖销 售增长较快，业绩表现稳健 . 12 三、 多元化：龙湖多元布局厚积薄发，商业住宅相辅相成 .14 3.1 龙湖：商业地产业内领先，物业、租赁处行业前列 . 15 3.2 万科 ：物业、商业、租赁、物流仓储处行业领先水平 . 16 3.3 保利：物管业务处全国五强，商业、酒管等逐步发展 . 17 3.4 招蛇：物管居行业第一梯队，持有业务发展迅速 . 18 3.5 金科：物管处全国十强，园区、新能源等逐步发展 . 19 四、 投资建 议 .20 五、 风险提示 .21 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 22 图表 目录 图表 1 龙湖集团 PE（ 2021E）高于其他主流房企（截至 2021/6/7） . 5 图表 2 龙湖集团过去 1 年股价涨幅在 20 家主流房企中排名第 3（截至 2021/6/7） . 5 图表 3 龙湖集团过去 3 年股价涨幅在 20 家主流房企中排名第 1（截至 2021/6/7） . 6 图表 4 龙湖过去四年有息负债增长较快 . 7 图表 5 龙湖三道红线情况 . 7 图表 6 万科三道红线情况 . 7 图表 7 保利三道红线情况 . 8 图表 8 招蛇三道红线情况 . 8 图表 9 金科三道红线情况 . 8 图表 10 五家房企历年拿地销售面积比 . 9 图表 11 龙湖拿地城级分布 . 9 图表 12 万科拿地城级分布 . 9 图表 13 保利拿地城级分布 . 10 图表 14 招蛇拿地城级分布 . 10 图表 15 金科拿地城级分布 . 10 图表 16 龙湖土储去化周期在五家房企中仅次于保利 . 11 图表 17 龙湖在克而瑞 2020 年房企产品力 TOP100 中排名第 4. 11 图表 18 龙湖周转速度较快，保利开盘周期偏长 . 12 图表 19 龙湖 TOD 模式六大产品线及代表项目 . 12 图表 20 五家房企历年销售对比 . 13 图表 21 五家公司历年营收增速对比 . 13 图表 22 五家公司历年归母净利润 增速对比 . 13 图表 23 五家公司历年毛利率对比（ %） . 14 图表 24 五家公司历年净利率对比（ %） . 14 图表 25 万科历年营收结构 . 14 图表 26 保利历年营收结构 . 14 图表 27 龙湖历年营收结构 . 15 图表 28 招蛇历年营收结构 . 15 图表 29 金科历年营收结构 . 15 图表 30 龙湖商业地产销售额及日均客流稳 步上升 . 16 图表 31 龙湖商业地产租金收入稳步上升 . 16 图表 32 龙湖冠寓租金收入及开业房间数 . 16 图表 33 龙湖智慧服务物业收入及客户满意度 . 16 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 22 图表 34 万物云 2020 年全口径营业收入结构 . 17 图表 35 万科物流仓储布局情况 . 17 图表 36 万物云业务情况 . 17 图表 37 保利物业归母净利润稳步上升 . 18 图表 38 保利物业 2020 年在管面积新增近 1 亿平米 . 18 图表 39 保利物业在管面积各业态占比 . 18 图表 40 保利物业增值服务营收贡献持续提高 . 18 图表 41 招商积余在管面积变化 . 19 图表 42 招商蛇口园区开发与运营收入情况 . 19 图表 43 金科服务历年归母净利润情况 . 20 图表 44 金科服务历年管理规模情况 . 20 图表 45 金科股份 “地产 +”业务 2025 年目标 . 20 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 22 一、 估值对比：龙湖显著高于其他房企 1.1 龙湖 PE（ 2021E）在 20 家主流房企中排名首位 从估值水平看，龙湖集团 PE（ 2021E）在 20家主流房企中排名首位。 根据 Wind 一致预期，截至 2021 年 6月 7日，龙湖 PE（ 2021E）为 8.8倍，高于恒大（ 7.0倍）、万科 A（ 6.7倍）、华润（ 6.6 倍）、招蛇（ 6.1 倍）等其他 19 家主流房企。 图表 1 龙湖集团 PE（ 2021E）高于其他主流房企（截至 2021/6/7） 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 注： PE（ 2021E） 来自 Wind一致预期 1.2 龙湖 过去 3 年股价涨幅在 20 家主流房企中排名首位 从股价表现看，龙湖集团过去 3年 股价涨幅在 20家主流房企中排名首位 。 截至 2021年 6 月 7日， 龙湖集团过去一年股价涨幅为 24.8%， 20 家主流房企平均涨幅为 -5.7%，龙湖集团排名第 3 位；过 去三年股价涨幅为 103.2%， 20 家主流房企平均涨幅为 5.6%，龙湖集团排名第 1 位。 图表 2 龙湖集团过去 1年股价涨幅在 20家主流房企中排名第 3（截至 2021/6/7） 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 龙 湖 集 团 中 国 恒 大 万 科 A 华 润 置 地 招 商 蛇 口 新 城 控 股 旭 辉 控 股 保 利 地 产 华 侨 城 A 世 茂 集 团 中 国 金 茂 绿 地 控 股 金 地 集 团 碧 桂 园 金 科 股 份 中 海 发 展 阳 光 城 中 梁 控 股 融 创 中 国 中 南 建 设 总市值（亿元，左轴） PE（ 2021E） -60 -40 -20 0 20 40 60 华 侨 城 A 新 城 控 股 龙 湖 集 团 旭 辉 控 股 华 润 置 地 绿 地 控 股 万 科 A 碧 桂 园 中 梁 控 股 保 利 地 产 中 南 建 设 金 地 集 团 阳 光 城 融 创 中 国 中 海 发 展 金 科 股 份 招 商 蛇 口 中 国 恒 大 世 茂 集 团 中 国 金 茂 过去 1年股价涨幅（ %）过去 1年股价涨幅（ %） 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 22 图表 3 龙湖集团过去 3年股价涨幅在 20家主流房企中排名第 1（截至 2021/6/7） 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 为分析龙湖集团股价持续稳健、估值水平高企之因，我们选取 万科 A、保利地产、招商蛇口、金科 股份 这四家主流房企与龙湖集团进行对比，剖析后者在地产开发、多元化等方面优势，继而解答龙 湖高估值之谜。 二、 地产开发：龙湖财务融资、土储销售表现俱佳 龙湖为房地产开发领域典型的“三好学生”。 相比万科、保利等行业龙头，龙湖规模增长速度占优， 充足土储有力保障后续销售增长；相比保利、招蛇等央企国企，龙湖作为民企、管理机制灵活，不 仅在业内较早引入职业经理人，还形成较为完善的激励机制，管理团队稳定性较强；相比金科等民 企，龙湖融资成本极具优势 、债务长期稳健 ；相比许多三四线房企，龙湖坚持聚焦一二线城市，土 储更加优质。 考虑 房地产开发主要涉及融资、拿地、开发与销售四个环节 ，我们以此切入，对龙湖、 万科、保利、招蛇、金科 五家房企 进行具 体 对比 分析。 2.1 融资：龙湖融资成本低廉，债务长期稳健 从融资成本看，龙湖 作为民企，资金 成本 甚至低于保利、招蛇两大央企 。 龙湖 2020 年平均融资成 本仅 4.39%， 对比之下，招蛇 2020年综合资金成本为 4.7%，保利 2020年 整体平均融资成本 为 4.77%， 万科 与金科未披露平均 融资成本 。 从近期发债情况看，万科于 2021年 5月发行的 5年期、 7年期公 司债票面利率分别为 3.40%、 3.70%；金科于 2021年 3月发行的 4年期公司债票面利率为 6.3%。 从融资规模看，龙湖过去四年有息负债增长最快，为规模扩张奠定基础。 据 Wind统计， 2020年末 保利、万科、保利、招蛇、金科、龙湖有息负债分别为 2612亿元、 2968亿元、 1605亿元、 982亿 元、 1674亿元 ，其中龙湖过去四年有息负债 CAGR（ 30.4%）高于招蛇（ 27.9%）、保利（ 27.5%）、 金科（ 22.1%）、万科（ 19.3%）。 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 龙 湖 集 团 新 城 控 股 金 科 股 份 华 侨 城 A 华 润 置 地 旭 辉 控 股 金 地 集 团 保 利 地 产 万 科 A 世 茂 集 团 绿 地 控 股 融 创 中 国 中 梁 控 股 中 南 建 设 阳 光 城 中 国 金 茂 中 海 发 展 碧 桂 园 中 国 恒 大 招 商 蛇 口 过去 3年股价涨幅（ %）过去 3年股价涨幅（ %） 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 22 图表 4 龙湖过去四年有息负债增长较快 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 从杠杆水平看，龙湖债务长期稳健， 保持“绿档”水平。 尽管 有息负债增速较快，龙湖财务状况持 续保持稳健，龙湖、保利与招蛇自 2016年以来一直保持“绿档”水平， 2020年末龙湖地产 净负债 率、剔除预收款后资产负债率、现金短债比 三项指标分别为 46.5%、 66.9%、 424%；万科、金科负 债率相比略高 ， 但金科 2020 年末已经降至“绿档”，万科亦于 2021Q1 末降至“绿档” 。 图表 5 龙湖三道红线情况 图表 6 万科三道红线情况 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 万科 A 保利地产 招商蛇口 金科股份 龙湖集团 2020年末有息负债（亿元） 过去四年 CAGR（右轴） 0% 100% 200% 300% 400% 500% 30% 40% 50% 60% 70% 2016 2017 2018 2019 2020 净负债率 剔除预收款负债率 现金覆盖一年内到期负债比例（右） 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0% 15% 30% 45% 60% 75% 90% 2016 2017 2018 2019 2020 净负债率 剔除预收款负债率 现金覆盖一年内到期负债比例（右） 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 22 图表 7 保利三道红线情况 图表 8 招蛇 三道红线情况 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 图表 9 金科三道红线情况 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 2.2 拿地：龙湖投资拿地积极，土地充足质优 从拿地规模看，龙湖近年投资积极，为销售增长 补充 弹药。 2016-2020 年，龙湖集团拿地销售面积 比均超过 120%，其中 2020 年为 159%，在五家房企中排名首位。 0% 100% 200% 300% 400% 50% 60% 70% 80% 90% 2016 2017 2018 2019 2020 净负债率 剔除预收款负债率 现金覆盖一年内到期负债比例（右） 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2016 2017 2018 2019 2020 净负债率 剔除预收款负债率 现金覆盖一年内到期负债比例（右） 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2016 2017 2018 2019 2020 净负债率 剔除预收款负债率 现金覆盖一年内到期负债比例（右） 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 22 图表 10 五家房企历年拿地销售面积比 资料来源 ：公司公告， 平安证券研究所 从拿地城级分布看，龙湖 与招蛇均 聚焦一二线，万科、保利 、金科 三四线占比更高。 据中指院不完 全统计， 2020 年龙湖、万科、保利、招蛇、金科一二线拿地建面占比分别为 80%、 60%、 51%、 77%、 51%。 考虑一二线城市兼具人口与产业优势、居民购房需求充足，龙湖坚持聚焦一二线城市， 土储项目更加安全优质。 图表 11 龙湖拿地城级分布 图表 12 万科拿地城级分布 资料来源 ：中指院， 平安证券研究所 资料来源 ：中指院， 平安证券研究所 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2016 2017 2018 2019 2020 万科 保利 龙湖 招蛇 金科 21% 13% 15% 0% 7% 3% 79% 87% 79% 89% 71% 77% 5% 11% 22% 20% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 三四线 二线 一线 20% 6% 10% 4% 5% 5% 63% 75% 62% 66% 64% 55% 17% 20% 28% 30% 31% 40% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 三四线 二线 一线 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 22 图表 13 保利拿地城级分布 图表 14 招蛇 拿地城级分布 资料来源 ：中指院， 平安证券研究所 资料来源 ：中指院， 平安证券研究所 图表 15 金科 拿地城级分布 资料来源 ：中指院， 平安证券研究所 从土地储备看， 龙湖、保利均较为充足， 可支撑 4年 左右 销售。 龙湖地产 2020年末土地储备 7400 万平，为 2020年销售面积 4.6倍， 去化周期仅次于保利（ 5.0倍），充分保障后续销售继续增长。分 区域看，龙湖土储资源中， 环渤海、西部、长三角、华南、华中及香港地区分别占比 36.1%、 25.8%、 16.0%、 11.6%、 10.4%及 0.1%。 17% 7% 12% 12% 6% 5% 42% 54% 45% 42% 40% 47% 41% 38% 43% 46% 54% 49% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 三四线 二线 一线 27% 37% 9% 5% 9% 6% 63% 56% 69% 49% 65% 71% 9% 6% 22% 46% 26% 23% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 三四线 二线 一线 96% 94% 78% 54% 29% 49% 4% 6% 19% 43% 71% 49% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 三四线 二线 一线 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 22 图表 16 龙湖土储去化周期在五家房企中仅次于保利 资料来源 ：公司公告， 平安证券研究所 注：万科土储建面指 在建项目及规划中项目总建面 2.3 开发：龙 湖产品速度俱佳， TOD 实力强劲 从 产品力与开发周期 看， 龙湖、万科等均具备较强开发实力。 产品力方面 ，龙湖 秉持“善待你一生” 的理念， 产品开发从早期的“五重景观”走向“五维景观”，具备优秀的产品力，在克而瑞 2020年 房企产品力 TOP100 榜单中排名第 4。 开发周期方面 ，龙湖、万科、金科等均践行高周转策略，提 高资金使用效率。 据克而瑞统计，保利、万科、龙湖拿地到开盘平均时间分别为 398 天、 379 天、 354 天。 图表 17 龙湖在克而瑞 2020年房企产品力 TOP100中排名第 4 资料来源 ： 克而瑞 ， 平安证券研究所 17096 7400 4300 15838 7100 5.0 4.6 3.5 3.4 3.2 0 1 2 3 4 5 6 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 保利 龙湖 招蛇 万科 金科 土储建面（万平） 去化周期（年，右轴） 4 7 12 14 19 0 5 10 15 20 龙湖 万科 保利 招蛇 金科 2020年中国房地产企业产品力 TOP100排名2020年中国房地产企业产品力 T 100排名 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 22 图表 18 龙湖周转速度较快，保利开盘周期偏长 资料来源 ： 克而瑞， 平安证券研究所 注：考虑项目统计数量有限、近年房企普遍 提高 周转 速度 ， 上述 统计的开盘 周期可能偏长 TOD项目开发上， 龙湖 凭借多元业态、经验丰富等优势，奠定行业领先优势 。 龙湖早在 2003 年 就 与重庆政府签订协议开发重庆北城天街 、 探索 TOD项目开发。 由于 TOD 一般以商业或综合性业态 为主 、对房企综合开发实力要求高 ， 而 龙湖 在多元业态尤其商业领域实力较强，叠加长期积累的开 发经验，促使龙湖 TOD项目拓展快速 。据克而瑞统计，目前龙湖 TOD项目近 70个、覆盖 20余城、 开发面积近千万平米。 在土拍市场热度延续、拿地利润率低背景下， TOD模式在获取低价土地、城 市扩张方面价值凸显，促使越来越多的房企加大 TOD领域布局，目前万科 获取的 TOD 项目已 超过 两千万平米 。 图表 19 龙湖 TOD模式六大产品线及代表项目 产品线 特点 代表项目 城市枢纽 以高铁站为核心、现代服务业为主要功能的车站上盖综合开发，或车站 片区综合开发 重庆光年 城市商圈 覆盖 150-200 万人口，多轨上盖，以多个商业体群落为核心，体量在 50-150 万平米 成都上城天 街 区域中心 覆盖 30-50 万人口，接驳轨道、公交，以单个购物中心为核心，体量在 10-20 万平米 合肥瑶海天 街 邻里中心 覆盖 2-3 万人口，商业集合体及轨道站共同构成邻里综合管理体系；体 量在 0.5-1 万平米 上海闵行星 芸悦 车辆段上盖 在车辆段上方建设住宅小区 +社区配套的项目 广州揽镜 TOD 新城 科教新城、产业新城，以高铁站为中心建立职住平衡、功能完善、环境 优美的规划体系 高碑店列车 新城 资料来源：克而瑞，平安证券研究所 2.4 销售：龙湖销售增长较快，业绩表现稳健 54 57 72 84 133 117 117 124 125 177 191 178 203 187 237 262 260 273 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 新城 融创 旭辉 碧桂园 恒大 龙湖 万科 招商 保利 拿地到开工平均时长（天） 开工到开盘平均时长（天） 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13 / 22 从销售情况看，龙湖 过去四年 销售增长快于万科、保利 。 2016-2020 年，万科销售金额从 3648 亿 元升至 7042亿元， CAGR为 17.9%；保利销售金额从 2101亿元升至 5028亿元， CAGR为 24.4%； 招蛇 销售金额从 739 亿元升至 2776 亿元， CAGR 为 39.2%；龙湖销售金额从 881 亿元升至 2706 亿元， CAGR为 32.4%；金科销售金额从 341亿元升至 2233亿元， CAGR 为 60.0%。 考虑龙湖土 储充足、聚焦一二线 城市 ，后续销售有望保持 良好 增长。据公司业绩发布会披露，龙湖 2021年目标 3100 亿，同比增长 15%。 图表 20 五家房企历年销售对比 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 从业绩情况看， 过去四年龙湖营收增速最快 。 2016-2020 年 ， 龙湖集团营收从 548 亿元升至 1845 亿元， CAGR 为 35.5%、在五家房企中排名首位 ；归母净利润从 92亿元升至 200亿元， CAGR为 21.6%、仅次于金科（ 49.8%）、保利（ 23.6%） 。 随着过往销售步入结转，叠加多元化贡献增加，龙 湖未来业绩仍有望保持稳定增长。 图表 21 五家公司历年营收增速对比 图表 22 五家公司历年归母净利润增速对比 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 从利润率看，龙湖过去四年平均净利率仅低于招蛇。 2016-2020 年龙湖 集团 平均毛利率为 32.0%， 略低于招蛇（ 35.0%）、万科（ 33.3%） ，处于行业较高水平。得益于投资物业公允价值增加、财务费 用低等， 2016-2020 年龙湖 集团 平均净利率为 18.4%，仅低于招蛇（ 18.7%）。 随着 TOD 业务持续 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2016 2017 2018 2019 2020 万科销售额（亿元） 保利销售额（亿元） 龙湖销售额（亿元） 招蛇销售额（亿元） 金科销售额（亿元） 万科同比 保利同比 龙湖同比 招蛇同比 金科同比 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2017 2018 2019 2020 万科 A 保利地产 龙湖集团 招商蛇口 金科股份 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017 2018 2019 2020 万科 A 保利地产 龙湖集团 招商蛇口 金科股份 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14 / 22 拓展、助力龙湖降低土地成本，叠加商业地产等多元化收入贡献提升，未来龙湖利润率有望保持行 业 以上 水平。 图表 23 五家公司历年毛利率对比 （ %） 图表 24 五家公司历年净利率对比 （ %） 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 三、 多元化：龙湖多元布局厚积薄发，商业住宅相辅相成 龙湖在多元业态 厚积薄发 ，商业与住宅开发相辅相成。 随着房地产逐步进入存量房时代，万科、龙 湖、保利、招蛇、金科纷纷加大多元化布局 ，打开收入增长空间 ，但 各家房企多元 类型各有侧重。 从规模体量看 ，龙湖在商业 、物业、长租公寓领域处行业前列，尤其 是以“天街”为主的商业 品牌、 运营实力强劲，充分助力 TOD项目拓展，目前 开业总建面 481万方， 2020年销售额同比增 14%至 305 亿元 ；龙湖智慧服务在管规模 1.7 亿平，亦处行业第一梯队； 龙湖冠寓已开业房源 9 万间，位 列行业 TOP3。 从规模增长看 ， 2016-2020年 龙湖 非开发业务收入 CAGR达 42%，高于万科（物业 管理及其他 业务 CAGR 为 31%）、保利 （非房地产销售业务 CAGR为 21%），考虑龙湖坚持多航道 并行且业务模式逐渐成熟，未来商业地产等多元化收入贡献有望持续提升。 图表 25 万科历年营收结构 图表 26 保利历年营收结构 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 注： 万科其他业务收入主要包括向联合营公司收取的运营管理费、品 牌管理费、商管相关的附属收费等收入 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 注： 保利其他主营业务为物业管理、建筑、租赁、酒店、商业、设计、 展览等 15 20 25 30 35 40 45 2016 2017 2018 2019 2020 万科 A 保利地产 龙湖集团 招商蛇口 金科股份 0 5 10 15 20 25 2016 2017 2018 2019 2020 万科 A 保利地产 龙湖集团 招商蛇口 金科股份 97.4% 95.9% 95.6% 95.9% 95.5% 1.8% 2.9% 3.3% 3.5% 3.7% 0.9% 1.1% 1.1% 0.7% 0.8% 93% 94% 95% 96% 97% 98% 99% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 其他 物业管理 房地产及相关业务 95.0% 93.9% 93.8% 94.8% 93.1% 5.0% 6.1% 6.2% 5.2% 6.9% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 其他 房地产销售业务 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15 / 22 图表 27 龙湖历年营收结构 图表 28 招蛇历年营收结构 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 图表 29 金科 历年营收结构 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 3.1 龙湖：商业 地产业内领先， 物业 、租赁处行业前列 龙湖长期坚持多元化 业务 布局， 住宅 开发、商业、租赁、物业四大航道发展 快速 ，尤其是以“天街” 为主的商业地产 品牌、运营实力强劲，充分助力 TOD 业务拓展 。 2021 年年初公司开拓租售、装修 两大新航道。 1） 商业地产 ： 已打造出以“天街”为主的三大商业地产战略品牌， 2020年末已开业商场 49座，已 开业城市 11 个，开业总建面 481万方， 2020年销售额同比增 14%至 305亿元，实现租金收入 58.2 亿， 2021年预计将达 85亿 ，累计开业商场达 60个。 未来随着 TOD项目的推进打造，也将助力龙 湖商业扩张， 呈现相辅相成的良好协同关系 。 2） 龙湖冠寓 ： 已开业城市 30 余个，已开业房源 9 万间，位列行业 TOP3， 2020 年租金收入 18.1 亿元，同比增长 55%。 3） 龙湖智慧服务 ： 2020年末实际管理面积 1.72亿方，连续 12年客户满意度 90%+， 2020年物业 收入 58.4 亿元，同比增长 36%。 93.9% 93.6% 93.9% 93.2% 92.6% 3.5% 3.6% 3.5% 3.8% 4.1% 2.6% 2.8% 2.6% 2.9% 3.2% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 物业管理及其他 租金收入 物业开发 88.3% 91.5% 89.1% 86.6% 78.1% 11.2% 7.7% 10.2% 12.8% 21.8% 0.5% 0.8% 0.6% 0.7% 0.1% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 邮轮产业建设与运营 园区开发与运营 社区开发与运营 95.6% 94.5% 92.2% 93.1% 93.0% 3.0% 3.5% 4.2% 3.4% 2.5% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1.4% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 其他 新能源 酒店经营 材料销售 风能投资开发 房地产建设 物业管理 房地产 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 16 / 22 4） 其他业务 ： 龙湖集团 2021 年 年初推出全新品牌“塘鹅”， 开启房屋租售、房屋装修两大航道 。 图表 30 龙湖商业地产销售额及日均客流稳步上升 图表 31 龙湖商业地产租金收入稳步上升 资料来源 ： 公司公告， 平安证券研究所 资料来源 ： 公司公告， 平安证券研究所 图表 32 龙湖冠寓租金收入及开业房间数 图表 33 龙湖智慧服务物业收入及客户满意度 资料来源 ： 公司公告， 平安证券研究所 资料来源 ： 公司公告， 平安证券研究所 3.2 万科： 物业、商业、租赁、物流仓储处行业领先水平 万科 2014年 转型 “城市配套服务商”， 积极拓展地产相关多元化业务， 2018年 将定位 升级为“城乡 建设与生活服务商” ，目前 在物业管理、商业地产、长租公寓、物流仓储领域均处于行业领先水平。 1） 万物云 ： 2020年末在管面积 5.66亿平，其中 47来自万科以外的项目； 2020年全口径营收 182 亿元，过去 5年复合增速为 34%。 2） 商业地产 ：累计开业商业面积 989.8万平，规划中和在建 435.4万， 2020年商业 (含非并表 )营收 63 亿元，同比增长 4.33%。 117 156 214 267 30567 87 125 154 151 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 50 100 150 200 250 300 350 2016 2017 2018 2019 2020 销售额（亿元） 日均客流（万人次 /天，右轴） 19.1 25.3 36.0 47.5 58.295% 95% 97% 99% 97% 92% 93% 94% 95% 96% 97% 98% 99% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70 2016 2017 2018 2019 2020 租金收入（亿元） 出租率（右轴） 0.6 4.7 11.7 18.1 1.5 5.3 7.5 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 2 4 6 8 10 12 14 16