证券研究报告 地产行业 2021年中期策略报告 步入大房产运营时代 2021年 6月 16日 研究助理 郑南宏 一般从业资格编号： S1060120010016 请务必阅读正文后免责条款 行业评级 地产 中性（下调） 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号： S1060514080002 邮箱： YANGKAN034PINGAN 证券分析师 郑茜文 投资咨询资格编号： S1060520090003 邮箱： ZHENGXIWEN239PINGAN 研究助理 王懂扬 一般 从业资格 编号： S1060120070024 投资要点 房产开发：毛利率下行隐忧仍存，龙头房企优势持续扩大： 补库存、销售高增、稳团队等背景下，首批集中供地热度维持高位， 行业毛利率短期下行趋势仍将延续，将更加考验房企的运营、管控等综合能力；同时“三大政策”陆续出台，土储、信贷等资源 持续向财务稳健、融资占优的龙头房企汇聚，行业马太效应持续扩大。 房产管理：“大行业小公司”格局，物管高速增长仍将延续： 2020年 20家主流物企归母净利润同比增长 75.8%，仍处于高速发展， 主流合约在管比 1.74倍，短期规模增长依旧有保障。中长期 来看， 2020年 TOP10物管公司市场份额 10.2%，格局依旧分散，同时借 助资本市场，收并购、品牌外拓、非住拓展等亦如火如荼；社区增值服务仍处量变积累过程，商业模式一旦打通有望抬升行业整 体天花板，具备规模及资金优势，在增值服务各细分领域率先发力的综合型龙头有望脱颖而出。 房产交易：经纪发展空间依旧广阔， 平台化大势所趋 ： 行业佣金率难降叠加 中介渗透率继续提升 ，未来经纪行业空间依旧广阔。 头部机构提规模、扩渠道诉求下，轻资产平台加盟模式成为规模增长重要手段，对区域中小门店资源争夺或日趋激烈，带动行业 集中度加速提升。中期随着平台规模逐步壮大，未来经纪机构在装修、房地产金融等领域有望打开新的增长空间。 房产退出： 公募 REITs正式启航，资产退出渠道进一步拓宽 ： 2021年 5月， 9只公募 REITs获得沪深交易所审核通过及证监会注册批 复，首批包括 3个产业园区项目和 2个仓储物流项目，为持有产业园区及物流仓储的房企提供项目退出渠道。展望未来，无论是国 外发展经验还是国内商业地产现状，包括商业地产在内的持有型房地产试点公募 REITs仍值得期待。 投资建议： 我们认为房地产已经由过往注重开发步入管理、交易、退出等全周期的大房产运营时代，未来每个子环节都蕴含着机 会。从投资建议的角度来看，由于拿地毛利率仍未见企稳，短期开发类房企估值仍将承压，我们下调行业评级至“中性”，下半 年关注二、三批次集中供地降温带来的开发类房企估值修复，建议关注万科 A、保利地产、新城控股、龙光集团等；相比开发类 房企，我们更看好具备行业空间广阔、业绩及规模维持高增的物管龙头，如碧桂园服务、融创服务、新城悦服务、金科服务等； 经纪行业建议关注平台模式逐见成效，具备“房、客、人”优势的行业龙头企业如贝壳、我爱我家。 风险提示： 1）板块毛利率下滑风险； 2）房企大规模减值风险； 3）行业金融监管力度超预期风险。 2 目录 CO N T E NT S 房产管理： “大行业小公司”格局，物管高速增长仍将延续 房产开发：毛利率下行隐忧仍存，龙头房企优势持续扩大 房产交易： 经纪发展空间依旧广阔， 平台化大势所趋 房产退出：公募 REITs正式启航，资产退出渠道进一步拓宽 3 投资建议与风险提示 1.1 “房住不炒”常态化，政策端调控主体化 “房住不炒”定位长期化、常态化。 无论是中美摩擦，还是疫情冲击，“房住不炒”的基调未有变动。 2020-2021年各项会议 持续重申“房住不炒”，定位常态化、长期化。 三大政策陆续出台，政策调控主体化、精细化。 从 2020年 8月房企“三道红线”，到年末银行“房贷集中度管理”，再在 2021 年 2月“供地两集中”新政，政策调控从微观各市场参与主体出发，更加精准化、定量化。 资料来源： Wind，平安证券研究所 4 坚持 “ 房子是用来住的不是 用来炒的 ” 定位 2017.12 中国十九大会议 2021.3 政府工作报告 再次强调 “ 要坚持房子是 用来住的 、 不是用来炒 的 定位 2016.12 中央经济工作会议 首次提出 “ 房住不炒 ” 定位 2020.12 中央经济工作会议 再次重申 “ 要坚持房子是 用来住的 、 不是用来炒 的 定位 三条红线 房贷集中度 供地两集中 时间： 2020年 8月 23日 内容：剔除预收款的资产负债率不得大于 70%、净负债率不得 大于 100%、现金短债比不得小于 1倍 时间： 2020年 12月 31日 内容：建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，分档 设置房地产贷款余额占比、个人住房贷款余额占比上限 时间： 2021年 2月 23日 内容：集中发布土地出让公告、集中组织出让活动，原则上发 布公告全年不得超过 3次 “房住不炒”长期化、常态化 “三大政策”陆续出台，政策调控主体化、精细化 1.2 “房贷集中度 管理”影响 显现，融资端逐步趋紧 按揭利率上行，新增房贷下滑，收紧影响已经显现 。 5月 全国首套、二套房贷平均利率分别 为 5.33%、 5.61%，连续 4个 月上 行； 2021Q1全国新增房贷 1.67万亿，同比降 4.6%，占同期新增人民币贷款比例为 22%，较 2020年全年降 4pct。 优质 房企融资持续占优，信用利差走阔。 受融资收紧及个别房企信用事件影响，房企债券融资成本呈现两极分化， 2021年 信用利差逐步走阔。下半年关注融资及按揭持续收紧、销售增速及回款放缓可能带来的资金端风险。 资料来源： Wind，平安证券研究所 5 2021年 2月以来全国首套房贷利率持续回升 25% 25% 27% 26% 22% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 新增房地产贷款累计占比 2021Q1全国新增房贷占比显著降低 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2019-01-04 2019-08-04 2020-03-04 2020-10-04 BP 信用利差 (中位数 ):产业债 :房地产 AAA 信用利差 (中位数 ):产业债 :房地产 AA+ 信用利差 (中位数 ):产业债 :房地产 AA 2021年高低等级房企产业债信用利差走阔 5.33 5.61 5.0 5.2 5.4 5.6 5.8 6.0 6.2 2018/02 2018/09 2019/04 2019/11 2020/06 2021/01 首套房贷利率 二套房贷利率 % 1.3 房企持续降杠杆，财务端持续优化 “三道红线”因企施策，推动房企降杠杆。 “房住不炒”和“三稳”的总基调下， 2020年 8月“三条红线”出台，资金端调控转 向融资主体监管，从微观市场主体层面精准化监测及规范房企融资行为，推动房企逐步降杠杆，降低行业金融风险。 “三道红线”改善，有息负债增速放缓。 截至 2020年末， 50强房企平均净负债率、剔除预收款后资产负债率、现金短债比分别 为 75%、 73%、 169%，较 2019年降 21个、降 2个、升 20个百分点。 50强整体有息负债同比增 5%，增速较 2019年下降 11个百分点。 50强房企 2020年年报较 2019年降档明显。 2020年年末 50强房企红档、橙档分别较 2019减少 7家和 5家，绿档房企增加 9家。 资料来源： Wind，平安证券研究所 50强房企“三条红线”均值走势 50强房企 2020年年报较 2019年降档明显 6 11 11 20 8 4 6 23 17 0 5 10 15 20 25 红 橙 黄 绿 2019 2020 144% 116% 96% 75% 74% 75% 75% 73% 186% 169% 149% 169% 50% 70% 90% 110% 130% 150% 170% 190% 2017 2018 2019 2020 净负债率 剔除预收款后的资产负债率 现金短债比 42,452 51,009 59,336 62,199 20% 16% 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2017 2018 2019 2020 亿元 有息负债 同比（右轴） 50强房企 2020年有息负债增速大幅放缓 “三道红线”出台后，绿档房企拿地销售比明显高于其它房企。 随 着金融机构、地方政府（成都、西安）等亦逐步将“三道红线”达 标情况作为放贷、拿地准入的标准， 带动更多信贷、土地资源向优 质房企集中。 2021年前 4月绿档房企累计拿地销售面积比为 67.7%， 远大于 50强整体（ 40.4%）。 首批土拍国企及央企占优，区域深耕房企亦相对积极。 从 首批参与 拍地房企来看， 国企及龙头房企相对占优，深耕广州的国资房企越 秀在广州拿地 7块，总建面 162万平。龙湖、融创等深耕重庆企业首 批新增土储 130.4万平和 121.9万平，位居重庆前两位 。 1.3 三大政策下，资源持续向优质房企汇聚 50强拿地销售面积比 7资料来源：克而瑞，中指院，平安证券研究所； 注：拿地数据来自中指院，销售数据来自克而瑞；根据 2020年年报财务数据划分红、橙、黄、绿档 首批代表城市 拿地前五房企以国企、央企及龙头房企为主 拿地前五 建面（万平） 企业性质 投资前五 投资额（亿元） 龙湖 130.4 民企 融创 99.1 融创 121.9 民企 龙湖 96.6 重庆 广阳岛 47.5 民企 中交 48.0 中交 46.7 央企 广阳岛 44.9 绿地 39.5 央企 保利 41.6 越秀 162.0 地方国企 越秀 177.5 新鸿基 91.7 民企 中旅集团 83.9 广州 中旅集团 79.3 国企 融创 74.9 金地 74.3 民企 新鸿基 70.8 融创 73.2 民企 金地 59.2 融创 48.8 民企 融创 66.8 万科 20.0 地方国企 仁恒 32.2 无锡 仁恒 16.5 民企 万科 31.9 招商 11.5 央企 招商 21.5 绿地香港 9.75 央企 绿地香港 11.7 万科 60.0 地方国企 华润 41.3 华润 53.0 央企 万科 34.1 沈阳 保利 51.1 央企 保利 31.4 招商 44.1 央企 招商 24.6 旭辉 31.2 民企 旭辉 20.00% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2020年 8月 2020年 10月 2020年 12月 2021年 2月 2021年 4月 红 橙 黄 绿 1.4 首批供地维持较高热度，行业毛利率仍将承压 2020年 A股上市房企毛利率及净利率同比下降 热度明显分化，地价整体依旧较高。 从首批土拍整体维持较高热度，重 庆、杭州、厦门土地成交平均溢价率达 39%、 26%和 29%。 热点地块隐含毛利率仍低，各城市及项目呈现分化。 我们选取了首批 7 个城市代表性地块，按照假设开发法对项目盈利能力进行初步测算，测 算平均毛利率约 16%。部分热点地块由于较高溢价率及配建或自持比 例，若参考项目周边房价开发销售，毛利率处相对较低水平。 行业毛利率持续承压，短期仍在探底。 2020年 A股上市房企整体毛利率 26.9%，较 2019年下降 4.6个百分点。考虑近期集中供地未见拿地端毛利 率改善，预计后续结算端毛利率 仍有下行压力 。 资料来源 : 中指院，平安证券研究所，测算未考虑自持部分将带来的租金等收益；杭州及北京地块按区域房价最高限价估算未来售价；由于周边房价不代表最终销售价格，测算毛利率仅供参考 首批 部分城市 代表性地块盈利能力测算 8 28.4% 27.3% 29.6% 32.3% 31.4% 26.9% 9.8% 10.3% 12.5% 12.8% 11.9% 9.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 销售毛利率 销售净利率 广州 金沙洲地块 华润 7.4 21.3 28787 2.34 68% 52000 3500 13% 横沥岛地块 越秀等 14.3 27.6 19300 100% 35000 3500 34% 沈阳 沈北新区地块 汇置 12.3 2.9 2368 5 % 的租赁住房 95% 8000 3000 28% 经开区地块 华润 31.4 26 8236 100% 13000 3000 13% 长春 绿园区地块 万龙 28.8 4.6 1582 5 % - 7 % 的公共配套 94% 7000 3000 29% 净月区地块 创远 11.6 7.7 6600 100% 12000 3000 19% 重庆 渝北区观音桥组团 中海 2.4 3.6 15307 100% 20000 3000 7% 沙坪坝区西永组团 绿地 39.5 18 4559 不少于8 . 5 万平商业 78% 12000 3000 19% 无锡 XDG-2021-10号 仁恒 16.5 32.2 19511 5.64 66% 35000 3000 1% XDG-2021-17号 祥瑞 9.1 6.6 7200 0.53 94% 12500 3000 12% 杭州 JG1402-32 滨江 二是多数关联房企开发项目以住宅为主，住宅物管服务同质化严重，目前仍存在单盘基础物管盈利能力 边际下滑风险；三是过于依赖关联方，会存在母公司输血过多、不具备独立发展能力等质疑。 2020年第三方在管面积占比不 同程度提升，其中绿城服务、雅生活服务、永升生活服务 2020年第三方在管面积占比 82.5%、 80.3%、 78.6%。 品牌外拓势在必行，为扩规模、充业态的重要手段： 品牌外拓既可满足增长需要，同时又可避免收并购造成的拓展成本高、 整合难度大等问题，可实现“扩张 -强化 -再扩张”的良性循环，为物管企业开疆拓土重要手段。品牌外拓受公司影响力、经 营效率、覆盖深广度等综合因素影响，为公司综合实力体现。 2020年主流物企品牌外拓明显加快， 世茂服务、碧桂园服务等基本实现从无到有。 各物管公司第三方在管面积占比 物管公司 第三方外拓情况 碧桂园服务 2020年第三方外拓 7246万平米，占新增合约面积 53.3% 融创服务 2020年第三方外拓 1162万平米，占新增合约面积 10.9% 世茂服务 2020年第三方外拓 23.5百万平米，占新增合约面积 23.4%，为 2019年13倍， 2021年计划增长 30% 永升生活服务 2020年市场招投标、战略合作新增超 6000万方，占新增合约面积 84.9%，与政府国企、区域地产开发商达成战略合作，操盘后续物业 服务项目 保利物业 2020年通过招投标新签约第三方项目 355个，对应单年合同金额 16.4亿元 时代邻里 2020年第三方外拓 886万平米，占新增合约面积 25.6% 59.1% 28.9% 72.9% 8.1% 81.4% 33.2% 64.7% 55.1% 26.1% 54.8% 31.1%31.2% 48.3% 61.7% 40.7% 78.6% 10.6% 82.5% 34.7% 80.3% 59.9% 27.3% 69.7% 45.1% 64.8% 48.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 招 商 积 余 新 城 悦 服 务 永 升 生 活 服 务 中 海 物 业 绿 城 服 务 滨 江 服 务 雅 生 活 服 务 保 利 物 业 碧 桂 园 服 务 时 代 邻 里 建 业 新 生 活 世 茂 服 务 金 科 服 务 2019 2020 各物管公司第三方外拓规模加大 资料来源：公司公告，平安证券研究所 16 非住领域争夺战打响 ,在管占比持续提升。 已披露数据的 10家主流物企 2020年非住宅在管面积平均占比 38.7%，较 2019年提升 9.5个 百分点。从已有业态区分，非住领域包括商办、公建、城市服务等，目前各物企涉足范围持续扩大，高校、医院、电力、轨道交通 等细分领域亦逐步进入视野之中。 目前各物企非住领域拓展仍处起步阶段，后续预计持续发力，对应领域进一步市拓及收并购不可避免。对比来看，综合类物管巨头 及细分赛道龙头或在竞争中占据主动。 资料来源：公司公告，平安证券研究所 49.9% 19.2% 21.2% 14.1% 41.1% 51.6% 62.7% 15.1% 4.2% 12.1% 49.6% 28.6% 22.0% 15.3% 59.6% 55.9% 68.3% 29.9% 40.5% 16.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 招 商 积 余 永 升 生 活 服 务 绿 城 服 务 滨 江 服 务 雅 生 活 服 务 保 利 物 业 时 代 邻 里 合 景 悠 活 世 茂 服 务 金 科 服 务 2019 2020 2.3 非住领域争夺战打响， 在管占比持续提升 物管公司 非住领域拓展情况 碧桂园服务 联合环卫龙头满国康洁、福建东飞，城市服务业务版图覆盖 25个省份、 83个地级市，2020年城市服务收入 8.84亿元，合同剩余未执行金额约 130亿元 融创服务 2020年住宅物业、商业物业、城市公共及其他物业在管面积占比 77%、 12%、 11% 雅生活服务 2020年在管项目按面积分类，住宅、公建、商业及综合体分别占比 40.4%、 46.5%、 13.1%。通过股权合作获取全国领先及区域领先环卫品牌，在管项目超过 130个项目， 总合同金额超过 130亿元 世茂服务 布局学校、医院、园区、公建、工业等领域， 2020年收购高校龙头浙大新宇 永升生活服务 获取优质标杆项目，如大连轨道交通、中国传媒大学等，新增上海临港、无锡惠山区 城市服务，探索智慧城市建设，老旧小区改造、城市公建以及物业生活配套服务等多 项内容 保利物业 2020年商业及写字楼、公共服务收入占比 15%、 16%。 2020年公共服务收入 8.04亿元，同比增长 67.2%，期末在管项目 393个，聚焦城镇景区、高校教研、轨道交通三大业态 时代邻里 高质收购进入工业物流地产和电力细分领域，市场拓展获取优质标杆项目，如肇庆市 肇庆学院、成都香格里拉大酒店、广州市白云山雕塑公园 各物管公司非住领域拓展情况（含城市服务） 各物管公司非住宅在管面积占比 17 2.3 城市服务蓝海起航，头部企业更具优势 服务业态延伸至城市公建领域，头部物企已形成独特模式： 非住宅领域方面，城市服务模式探索已初见成效，典型如保利物业的 “镇兴中国”模式、万科物业的城市空间整合模式、碧桂园服务的城市共生计划。 城市服务空间充足、格局分散，龙头物企凭借资源及先发优势更易获取竞争主动权 ： 根据 平安 环保 组 测算 ， 2020年我国城市、县 城环卫服务（含道路清扫、城市生活垃圾清运、公共厕所清扫）总体规模约 1735亿元，对比 2020年龙头物管碧桂园服务、保利物 业城市服务收入规模 8.84亿、 8.04亿元，后续主流物企城市服务增长仍旧值得期待。城市服务涉及市政服务、社会资源盘活等多 领域，对物企资源统筹、服务能力及经验、专业水平要求较高，综合类物管巨头及细分赛道龙头凭借丰富资源与高水平服务参与 优势相对明显。 碧桂园服务 保利物业 万科物业 服务模式 城市共生计划 镇兴中国 城市空间整合服务 服务内容 环卫保洁，垃圾清运，园林绿化，智慧环卫平 台建设等 景区公共服务管理、城镇全域化公 共服务管理、城镇优选公共服务管 理 城市环境卫生管理，城市公共绿地养护，市政 基础设施养护，城市市容市貌管理 承接方式 股权合作、招投标 招投标 股权合作、委托承接（签订委托协议，目前仅 北上广深渝） 服务地域 陕西省韩城市、辽宁省开原市、山西省寿阳县、 云南陆良滇中健康城等 嘉善、上海、辽宁、重庆等区域内 小镇 珠海横琴新区、雄安新区、广州白云、成都高 新区、青岛动车小镇、厦门鼓浪屿等 主流物管公司城市服务模式对比 资料来源：公司公告，公司官网，平安证券研究所 18 2.4 社区增值服务量变积累，开启多样化服务探索 政策利好下，物企积极拓展社区增值服务新边界： 2021年年初 以来，十部委及多地发文称，鼓励有条件物企开展养老、托幼、家 政等延伸服务，探索“物业服务 +生活服务”模式。 目前主流上市物企社区增值服务聚焦于零售、美居、传媒、房屋经纪等方向， 同时积极尝试团膳、旅行等新业务形态 ，未来社区增值服务仍将是物企重点发力培育的业务方向。 社区增值服务营收利润贡献度持续上升，但仍处于量变积累阶段： 从明确分类的主流上市物企来看， 13家上市物企 2020年社区增 值服务收入 121.5亿元，同比增长 68.1%，毛利润 54亿元，同比增长 67%，高于基础物管增幅。由于该业务是基于人与物的服务需 求再挖掘，想象空间巨大，未来某一细分领域盈利模式一旦跑通，快速复制下有望推动物管行业天花板进一步上移。 未来规模做 大的关键点仍在于： 1）增值服务内容进一步丰富； 2）各细分增值服务商业模式的完善； 3）各细分增值服务渗透率的提升。 整 体来看，当前各物企社区增值业务仍处于试水和打通商业模式的阶段，距离质的变化仍存一定距离。 社区零售（含团购） 美居 社区传媒及社区空间运营 社区家政 车位管理销售 房屋经纪 团膳 文化教育 旅行社 校园增值服务 新城悦服务 永升生活服务 中海物业 绿城服务 滨江服务 雅生活服务 保利物业 碧桂园服务 时代邻里 世茂服务 金科服务 融创服务 恒大物业 各物管公司社区增值服务主要内容 资料来源：公司公告，平安证券研究所 19 2.4 各物企社区增值服务发展程度存在差异 2020年各物管公司收入构成 资料来源：公司公告，平安证券研究所； 各物企增值服务收费方式可能存在差异，进而可能对收入规模造成影响 44% 56% 74% 64% 58% 65% 62% 55% 57% 54% 60% 60% 60% 17% 25% 8% 22% 10% 11% 22% 11% 11% 32% 12% 4% 12%25% 18% 18% 15% 32% 25% 17% 9% 24% 14% 26% 36% 28% 14% 0.3% 25% 8% 1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 新 城 悦 服 务 永 升 生 活 服 务 中 海 物 业 绿 城 服 务 滨 江 服 务 雅 生 活 服 务 保 利 物 业 碧 桂 园 服 务 时 代 邻 里 世 茂 服 务 金 科 服 务 融 创 服 务 恒 大 物 业 其他专业服务 非业主增值服务 社区增值服务 基础物管服务 45% 46% 65% 43% 35% 48% 47% 56% 54% 47% 53% 47% 53% 24% 40% 15% 32% 17% 19% 35% 21% 18% 41% 15% 6% 20% 24% 14% 20% 25% 47% 34% 18% 12% 24% 13% 29% 47% 27% 7% 0.4% 11% 5% 3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 新 城 悦 服 务 永 升 生 活 服 务 中 海 物 业 绿 城 服 务 滨 江 服 务 雅 生 活 服 务 保 利 物 业 碧 桂 园 服 务 时 代 邻 里 世 茂 服 务 金 科 服 务 融 创 服 务 恒 大 物 业 其他专业服务 非业主增值服务 社区增值服务 基础物管服务 4.05 2.40 1.48 1.18 0.30 0.29 0.24 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 保利物业 碧桂园服 务 世茂服务 雅生活服 务 融创服务 金科服务 滨江服务 2020年美居收入（亿元） 5.34 3.85 0.99 0 1 2 3 4 5 6 碧桂园服务 保利物业 世茂服务 2020年社区零售收入（亿元） 1.92 1.76 0.28 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 永升生活服务 碧桂园服务 融创服务 2020年房屋经纪服务收入（亿元） 4.82 2.18 2.15 0.83 0.64 0.39 0 1 2 3 4 5 6 碧桂园服 务 世茂服务 保利物业 金科服务 融创服务 永升生活 服务 2020年社区传媒及社区空间运营服务（亿元） 2020年各物管公司毛利润构成 各物管公司美居服务收入情况 社区传媒及社区空间运营服务收入情况 各物管公司社区零售收入情况 各物管公司房屋经纪服务收入情况 20 2.5 资源禀赋差异影响后续发展，青睐具备先发优势的综合型龙头 整体来看，物管行业仍处于快速发展阶段，主流物企加速快跑，收并购及品牌外拓加持下，行业集中度有望持续提升。社区增值服 务处于量变积累过程，后续关键在于打通商业模式及提升渗透率，未来某一细分领域盈利模式一旦跑通，快速复制下有望推动行业 天花板进一步上移。同时存量住宅渗透率及住宅物管费提升面临挑战情形下，商办、公建等非住宅领域逐渐成为拓展焦点。 物管企业享受行业发展同时，亦面临更为激烈的竞争环境，我们在此前专题报告 从关联方视角看上市物企发展潜力 中从合约面 积覆盖倍数、关联房企销售与土储、收并购潜力、品牌影响力、服务广度与深度、非住宅先发优势、区位布局、增值服务发展程度 等方面，对主流物企资源禀赋、发展潜力进行对比。整体看，资源禀赋差异将影响各物企后续发展，我们相对看好具备规模及资金 优势，在增值服务各细分领域率先发力的综合型龙头，建议关注碧桂园服务、融创服务、金科服务、新城悦服务、保利物业等。 资料来源：公司公告，平安 证券研究所 物管 企业 总得分 合约面积覆 盖倍数 关联房企销 售与土储 外拓力度 收并购潜力 品牌影响力 服务广度与深 度 非住宅先发优势 区位布局 增值服务发 展程度 盈利能力 碧桂园服务 104 15 8 12 15 13 12 3 5 7 14 保利物业 95 4 8 14 11 13 14 10 7 12 3 世茂服务 90 2 12 12 2 7 11 10 14 11 11 绿城服务 90 14 2 6 13 13 10 11 4 14 4 永升生活服务 88 9 9 9 4 5 7 11 12 11 12 恒大物业 88 11 12 10 14 12 4 4 6 2 15 融创服务控股 87 12 12 13 10 8 8 10 6 5 5 雅生活服务 81 3 4 6 12 11 15 6 5 15 6 建业新生活 75 10 4 8 4 9 5 1 15 7 13 金科服务 74 7 8 11 7 8 6 6 8 8 7 招商积余 72 6 8 3 8 5 13 11 7 11 1 新城悦服务 71 13 11 5 4 5 3 5 12 5 9 滨江服务 68 8 12 4 1 7 2 13 8 3 10 时代邻里 63 1 9 6 2 3 9 11 6 10 8 中海物业 54 6 6 5 9 5 1 11 8 3 2 主流物企综合评分表 21 目录 CO N T E NT S 房产管理： “大行业小公司”格局，物管高速增长仍将延续 房产开发：毛利率下行隐忧仍存，龙头房企优势持续扩大 房产交易： 经纪发展空间依旧广阔， 平台化大势所趋 房产退出：公募 REITs正式启航，资产退出渠道进一步拓宽 22 投资建议与风险提示 3.1 房产交易服务需求旺盛，经纪行业发展迅速 2020年全国房地产交易规模再创新高，围绕房产交易的服务需求空间广阔。 据贝壳估计， 2020年全国存量房销售、新房销售与 房屋租赁总额分别为 7.5万亿元、 15.5万亿元、 1.5万亿元，分别同比增 11.9%、增 11.2%、 减 14.0%，总量再创新高 。随着新房、 二手房成交规模延续高增、租赁市场规模不断扩大，围绕房产交易、租赁的配套服务需求空间广阔。 2014-2019年国内通过经纪 机构完成的房屋销售与租赁金额从 3.2万亿升至 10.5万亿， CAGR达 26.8%，渗透率从 33.0%升至 47.1%。 费用率稳步提升下，佣金收入增长更快。 2014-2019年全国房屋经纪服务佣金收入从 636亿元升至 2515亿元， CAGR达 31.6%，平均 费用率从 2.0%提高至 2.4%；其中，存量房销售与房屋租赁佣金收入从 524亿元升至 1697亿元， CAGR达 26.5%，平均费用率从 2.1% 提高至 2.5%，新房销售佣金收入从 112亿元升至 818亿元， CAGR达 48.8%，平均费用率从 1.9%提高至 2.3%。 资料 来源： 公司公告， CIC报告，平安证券 研究所 注：易居一二手房交易额包括新房代理业务，贝壳不含新兴服务；市占率计算分母为全国房地产交易额，数据来自贝壳 23 全国房地产市场历年规模变化 0 5 10 15 20 25 30 35 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E 房屋租赁（万亿元） 新房销售（万亿元） 存量房销售（万亿元） 国内通过中介销售与出租的房产交易规模及渗透率 国内经纪服务佣金收入情况 2.2 3.6 5.7 5.2 5.7 5.90.6 0.9 1.4 1.9 2.7 3.6 0.3 0.4 0.5 0.6 0.8 0.9 33% 39% 43% 42% 45% 47% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 2 4 6 8 10 12 2014 2015 2016 2017 2018 2019 房屋租赁（万亿元） 新房销售（万亿元） 存量房销售（万亿元） 存量房渗透率（右） 新房渗透率（右） 租房渗透率（右） 整体渗透率（右） 524 812 1272 1292 1520 1697 112 166 286 403 585 818 2.0% 2.0% 2.1% 2.2% 2.3% 2.4% 1.5% 1.7% 1.9% 2.1% 2.3% 2.5% 2.7% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 新房销售（亿元） 存量房销售与房屋租赁（亿元） 存量房销售与房屋租赁佣金率（右） 新房销售佣金率（右） 整体佣金率（右） 经纪机构数量持续攀升，中小机构众多分散。 伴随经纪行业快速发展，叠加行业门槛低、区域属性强的特点，国内经纪机构数 量持续攀升，其中中小机构数量众多且区域布局分散。 2004-2018年我国房地产中介服务企业由 2.0万个增至 20.6万个， CAGR达 18.1%，从业人员由 23.5万人增至 158.3万人， CAGR达 14.6%； 前瞻网数据显示， 70%的小微中介完成二手房市场 50%以上交易 额。 2020年贝壳交易额继续高增，表现远优其他机构，但行业集中度仍低。 贝壳、中原地产、易居、我爱我家 2020年一二手房交易 总额分别为 33230亿元、 9796亿元、 5134亿元、 4000亿元，同比增 62.5%、增 3.2%、降 23.4%、降 7.0%；市占率分别为 13.6%、 4.0%、 2.1%、 1.6%。考虑贝壳作为经纪行业龙头，市占率仅 13.6%，未来行业集中度仍具提升空间。 资料 来源：公司公告，公司官网，平安证券研究所 全国房地产中介服务企业与人数 23.50 37.43 77.60 158.30 2.00 3.39 6.60 20.60 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2004 2008 2013 2018 房地产业 :从业人员数 :房地产中介服务（万人） 房地产业 :企业法人单位数 :房地产中介服务（万个） 3.2 竞争格局相对分散，贝壳表现一枝独秀 主要经纪公司 2020年一二手房交易额及市占率（市占率为右轴） 9.2% 1.9% 3.0% 4.3% 13.6% 1.6% 2.1% 4.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 贝壳 我爱我家 易居 中原地产 2019年一二手房交易额（亿元） 2020年一二手房交易额（亿元） 2019年市占率 2020年市占率 24 3.3 加盟扩张步伐加速，行业竞争日趋激烈 规模增长诉求下，因重资产直营模式扩张速度有限，轻资产平台加盟成为经纪机构规模拓展重要手段，行业竞争日趋激烈。 贝壳 ： 2018年推出 ACN合作模式， 2018-2020年非链家门店数由 8136家增至 39146家，非链家经纪人由 6.1万人增至 47.9万人。 我爱我家 ： 2020年启动加盟扩张模式，目前加盟业务进驻南昌、成都等 15座城市，门店突破 1300家，拥有一线经纪人 6000余名； 计划 到 2023年公司实现 GTV总额 1万亿、总收入 200亿、门店总数 10000家 。 房车宝 ：由恒大与 152家中介机构于 2020H2重组成立 ， 2021年 3月引入战投入股 163.5亿港元， 2021年交易目标超过 2万亿元。 天猫好房 ：由易居、阿里巴巴于 2020年 9月联合成立， 2021年 4月易居收购阿里巴巴手中天猫好房 85%股权，后者成为易居全资子 公司；天猫好房计划三年内实现 300万 DAU、 2万亿 GTV、 500亿元营收。 58爱房 ： 58同城与世联行、同策于 2019年 8月成立新房联卖平台 58爱房，计划未来三年交易规模达 3万亿元； 2020年 12月世联行、 同策退出、将股权转让予 58同城。 值得一提的是， 58同城旗下安居客于 2021年 4月向港交所提交招股书，后续有望登陆资本市场。 资料 来源：公司公告，平安证券研究所 25 经纪公司 2020年业绩市值情况 (市值截至 2021/6/2) 公司 目前经营规模 未来发展目标 贝壳 2021Q1门店总数 48717个、经纪人 52.8万人，月活用户 4854万个， VR累 计房屋采集量 1092万套 天猫好房 计划三年内实现 300万 DAU、 2万亿 GTV、 500亿元营收 我爱我家 2020年末门店近 4千家，员工近 5万人 到 2023年实现 GTV总额 1万亿，总收入 200亿，门店总数 10000家 房车宝 2021年 4月全民经纪人 2129万、职业经纪人 38.7万、门店 4.3万家 2021年交易额超过 2万亿元 58爱房 2019年成立时，计划未来三年交易规模达到 3万亿元 公司 市值（亿元） 营收（ 亿元） 营收同比 净利润（亿元） 净利润 同比 贝壳 3763.56 704.81 53% 7.20 扭亏 我爱我家 115.66 95.12 -15% 3.12 -62% 易居 110.55 80.52 -11% 3.04 -65% 合富辉煌 20.50 52.12 -4% 1.55 -64% 世联行 120.39 66.88 1% 1.11 35% 房天下 6.83 14.10 -8% -0.42 亏损缩小 国创高新 32.35 43.84 -14% -29.75 扭赢 主要经纪机构业务经营及目标 3.4 行业空间依旧广阔，看好平台加盟领跑者 城镇化等持续推动下，经纪行业发展空间依旧广阔。 行业佣金率难降，叠加城镇化持续推进与对美好生活向往下、居民购房需 求仍然充足，以及新房领域渗透率低（ 2019年国内仅 26%，美国约