地产杂谈系列之七 从凯德模式寻商管成功之鉴 行 业 深 度 报 告 行 业 报 告 地产 2021 年 06 月 27 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 中性 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业深度报告 *地产 *地产杂谈系列之 六：从主流房企对比观龙湖高估值之谜 2021-06-11 行业 深度 报告 *地产 *地产杂谈系列之 五 ：细数主流商管企业，经营发展各有 千秋 2021-06-03 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之四： 2021年新开工持续低迷之惑 2021-05-27 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之三：商业物管与住宅物管差异之辨 2021-05-19 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之二：顺丰房托上市在即， REITs架 构与资产如何？ 2021-05-12 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之一：业绩增速放缓，“三条红线” 指标改善 2021-05-06 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 0755-22621493 y 郑茜文 投资咨询资格编号 S1060520090003 亚洲知名的多元化房地产集团 ： 凯德集团 总部设在新加坡，并在新加坡上 市， 兼具房地产资产及基金管理能力 ， 投资组合横跨 多种 房地产类别 ，遍 及全球 30 多个国家、 240 多个城市 ， 管理 6 支上市房地产投资信托基金 及商业信托、 20 余支私募基金。 2006-2020 年收入年复合增速 5.4%， ROE 基本处于 5%-10%区 间， 净 负债权益比保持 0.7 倍以下，财务 表现稳健 。 2020 年派息比例 52%，超过此前四年平均水平。 全球多元化布局 &轻资产模式构筑经营差异 ： 公司稳健 的财务表现、高企 的派息比例与全球多元化布局、轻资产运营两大 特点密不可分。 2021Q1 末 新加坡、中国、其他新兴市场、其他发达市场管理资产分别占比 32%、 42%、 10%、 16%， 零售、办公、酒店 &公寓、产业园区 &工业 &物流地产、 住宅 &城镇开发分别占比 27%、 21%、 28%、 16%、 8%，有助于丰富收入 来源、分散经营风险。 公司 通过私募基金 +房地产投资信托（ PE+REITs） 双基金形式实现 轻资产运营 ， 先由私募基金收购培育标的 ，成熟后再注入 REITs 完成公开市场 退出 。该模式可实现资金高效流转、低财务负担下推 动规模持续提升， 2020Q1 末 集团总资产管理规模 1377 亿 新 元，较 2020 年末增长 3.9%，创近 六 年新高。 商业管理 视角下 的经验借鉴 ： 2020 年 凯 德集团新加坡、中国、马来西亚、 日本共运营管理购物中心 72 家，其中中国地区 在运营 44 家。 2019 年凯 德中国购物中心出租率 96.4%， 2020 年受疫情影响有所下滑， 2021Q1 恢复至 90.7%； 2016-2019 年资本回报率稳定 6.5%及以上， 2020 年略降 至 5.5%。 凯德中国注重 项目调整与进驻区域选择，持续深化五大核心城 市群布局，一线及核心二线项目占据绝大比重；对旗下资产 进行 主动管理， 包括购物中心剥离优化、经营业态动态调整等。结合 其 轻资产运营特征， 商管 发展可借鉴经验为： 1） 探索轻资产模式，释放增长活力 ； 2） 以长远 思路优选高潜力 区域及 标的 ； 3） 注重产品力打磨，力争高回报实现 。 投资建议： 当前国内多家企业已分拆商管板 块上市，并尝试管理及品牌输 出打破 重资金沉淀造成的扩张缓慢瓶颈，随着 外拓竞争加剧 ，如何顺利获 取第三方 项目、提升市场份额成为新的发展问题，对企业商业运营能力提 出更高 要求。凯德集团凭借其全球多业态布局、轻资产运营能力 ，实现稳 健 财务 表现，同时 聚焦核心区域、主动 调整业态组合 保障购物中心 经营 业 绩， 为国内商管企业规模扩张、运营提效提供 经验借鉴。在行业空间广阔、 格局分散的背景下， 持续 看好国内商管公司发展，建议关注华润万象生活、 宝龙商业、星盛商业、合景悠活等。 风险提示： 1）若经济超预期下行，将对消费需求产生负面影响，进而影 响行业发展； 2）疫情反复将对购物中心运营产生负面影响，不利于行业 持续稳定增长； 3）若参与者基于规模诉求无节制收并购，或外资 企业竞 争优势扩大对本土企业发展形成压制，行业竞争格局面临恶化风险。 -20% 0% 20% 40% 60% Jun-20 Sep-20 Dec-20 Mar-21 沪深 300 地产 证 券 研 究 报 告 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 19 正文目录 一、 亚洲知名的多元化房地产集团 .4 1.1 兼具房地产资产及基金管理能力 . 4 1.2 财务表现稳健，派息比例丰厚 . 5 二、 全球多元化布局 &轻资产模式构筑经营差异 .7 2.1 全球多元化布局丰富经营内涵，分散经营风险 . 7 2.2 轻资产模式减少资金沉淀，助推高效运转 . 8 三、 商业管理视角下的经 验借鉴 .12 3.1 凯德商管聚焦核心城市，实施主动管理 . 12 3.2 凯德商管模式及经验借鉴 . 17 四、 投资建议 .17 五、 风险提示 .18 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 19 图表 目录 图表 1 凯德集团业务构成 . 4 图表 2 凯德集团中国发展大事记 . 5 图表 3 凯德集团前五大股东（ 2020 年） . 5 图表 4 凯德集团收入及同比 . 6 图表 5 凯德集团归母净利润及同比 . 6 图表 6 凯德集团 ROE 维持稳定 . 6 图表 7 凯德集团保持较低负债率 . 7 图表 8 凯德集团保持高派息比例 . 7 图表 9 资产管理规模按地理位置划分（ 2021Q1） . 7 图表 10 资产管理规模按资产类别划分（ 2021Q1） . 7 图表 11 2020 年各地区 EBIT情况 . 8 图表 12 2020 年各业务 EBIT情况 . 8 图表 13 2020 年各地零售业态经营指标同比变化呈现差异 . 8 图表 14 凯德集团双基金模式 . 9 图表 15 凯德集团资产管理规模持续提升 . 9 图表 16 凯德集团基金管理规模分布（ 2020Q1） . 9 图表 17 2020 年凯德集团 PE/REITs 参与项目情况 . 10 图表 18 凯德中国信托收入及同比 . 11 图表 19 凯德中国信托 NPI 及同比 . 11 图表 20 凯德中国信托总市值走势 . 11 图表 21 凯德中国信托分红收益率 相对稳定 . 11 图表 22 凯德中国信托结构 . 12 图表 23 凯德集团购物中心数量（ 2020） . 13 图表 24 国内购物中心数量对比（ 2020） . 13 图表 25 购物中心回报率 （ NPI yield on cost） . 13 图表 26 购物中心出租率 . 13 图表 27 凯德购物中心布局以一二线核心城市为主 . 14 图表 28 2020 年凯德中国信托参与购物中心项目 . 14 图表 29 凯德中国信托参与项目市场估值及收购价格（ 2020 年） . 15 图表 30 凯德中国信托参与购物中心调整情况 . 15 图表 31 凯德中国信托购物中心业态（按总租金收入） . 16 图表 32 凯德中国信托购物中心业态（按可租面积） . 16 图表 33 凯德中 国信托增长策略 . 17 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 19 一、 亚洲知名的多元化房地产集团 1.1 兼具房地产资产及基金管理能力 凯德集团为亚洲知名的多元化房地产集团，总部设在新加坡，并在新加坡上市。公司投资组合横跨 房地产各子领域，包括购物中心、办公楼、产业园区、工业及物流地产、商业综合体、城镇开发、 酒店、长租公寓及住宅，业务遍布全球 30 多个国家、 240 多个城市。 凯德集团房地产投资管理业务规模亦 全球领先 ，旗下共管理 6 支上市 房地产投资信托基金和商业信 托、 20 余 支私募基金，上市信托分别为凯德综合商业信托、腾飞房产投资信托、雅诗阁公寓信托、 凯德中国信托、腾飞印度信托和凯德商用马来西亚信托。 图表 1 凯德集团业务构成 资料来源 : CapitaLand Global Sustainability NDR 2020， 平安证券研究所 凯德集团 由百腾置地、发展置地 于 2000年合并成立 ，大股东为淡马锡全资子公司 CLA Real Estate Holdings Pte. Ltd， 2020年末 持股比例 51.8%。 凯德集团 进入中国时间较早，从国内 首座来福士广 场动工，到首个针对中国市场的房地产投资信托基金成立，再到综合体、五大核心城市群战略 提出， 已在华 发展近 27 年 。 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 19 图表 2 凯德 集团中国发展大事记 资料来源 :公司官网， 平安证券研究所 图表 3 凯德集团前五大股东（ 2020年） 资料来源 :公司年报， 平安证券研究所 注： CLA Real Estate Holdings Pte. Ltd.为淡马锡全资子公司 1.2 财务 表现 稳健 ，派息比例丰厚 业绩增速 &ROE 维持稳定。 凯德集团 2020 年收入 65.3 亿新元，同比增长 4.8%， 2006-2020 年复 合增速 5.4%。受新冠疫情及资产 重估损失影响 ， 2020年归母净利润为 -15.7亿新元。若不考虑 2020 年亏损值， 2006-2019 年归母净利润复合增速 5.9%， ROE 基本处于 5%-10%之间 ，且 2015年以来 1994年：凯德集团前身 正式进入中国 1996年：凯德在华首座 来福士 上海来福士 广场动工 1998年：雅诗阁在华首 个服务公寓 上海盛捷 服务公寓开业 2001年：凯德中国正式 在华成立 2006年：成立首个针对 中国购物中心的房地产 投资信托基金 凯德 商用中国信托 2013年：凯德集团提出 “综合体战略”，深化五 大核心城市群业务布局 2018年： 凯德斥巨资收 购上海第一高双子塔， 打造上海第三座、全球 第十座来福士 2019年：凯德集团深耕 中国 25周年，凯德集团 与星桥腾飞整合，成为 亚洲最大的多元化房地 产集团之一 2020年：凯德集团新加 坡上市 20周年，发布“下 个 20年”业务发展框架、 2030年可持续发展总 体规划 CLA Real Estate Holdings Pte. Ltd., 51.8% 花旗 , 12.3% DBS, 9.1% DBSN, 7.4% 汇丰 , 3.7% 其他 , 15.8% 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 19 保持稳步上行 。从金融危机时期来看，公司 2008年收入、归母净利润同比分别下滑 27.4%、 54%， 但 2009 年即实现收入反弹、 2010 年实现归母净利润 反弹 ，业绩稳定性可见一斑。 图表 4 凯德集团收入及同比 图表 5 凯德集团归母净利润及同比 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 图表 6 凯德集团 ROE维持稳定 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 债务结构合理， 派息比例高企。 凯德集团 2020 年 净 负债权益比为 0.68 倍， 2006-2020 年保持 0.7 倍以下，结构整体合理。 2020 年每股派息新元 9 分，派息率达 52%，超过此前四年平均水平。 20.5% -27.4% 7.5% 14.4% -10.8% -12.3% 32.6% 11.8% 21.3% 10.3% -12.1% 21.3% 11.3% 4.8% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 收入（亿新元） 同比 172% -54% -16% 35% -26%-14%-8% 38% -8%12% 32%12%21% -174% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 归母净利润（亿新元） 同比 14.50% 31.9% 12.2% 8.7% 10.5%7.3% 6.1% 5.4% 7.1% 6.1% 6.6% 8.6% 9.3% 10.0% -7.0% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 ROE ROE 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 19 图表 7 凯德集团 保持较低 负债率 图表 8 凯德集团保持高派息比例 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 我们认为公司稳健的财务表现、高企的派息比例与 其 两大经营 特征 密不可分： 1） 全球化、全房地产 产业链布局， 持续 丰富收入结构、分散经营风险； 2）采用私募基金培育 +公募 REITs 退出的轻资产 模式， 释放债务融资压力 的 同时 减少资金沉淀， 保障 充足现金 流转，为分红派息创造客观条件 。 二、 全球多元化布局 &轻资产模式构筑经营差异 2.1 全球多元化布局丰富经营内涵， 分散经营风险 多地区、多领域 布局 ，降低单一区域 及 业态经营 依赖 。 凯德集团 2021Q1 末资产管理规模 1377 亿 新 元。从区域布局来看，公司以新加坡、中国为核心，同时开拓越南、印度、澳大利亚、欧洲、美 国等其他市场，新加坡、中国、其他新兴市场、其他发达市场 资管规模 分别占比 32%、 42%、 10%、 16%。从投资方向上来看，公司管理资产覆盖房地产全产业链，零售、办公、酒店及公寓、产业园 区、工业及物流地产、住宅及城镇开发分别占比 27%、 21%、 28%、 16%、 8%。 图表 9 资产管理规模按地理位置划分（ 2021Q1） 图表 10 资产管理规模按资产类别划分（ 2021Q1） 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Net debt-to-equity ratioNet debt-to-equity ratio 0.1 0.12 0.12 0.12 0.09 44% 40% 41% 41% 52% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 2016 2017 2018 2019 2020 每股派息（新元 /股） 派息率（右轴） 新加坡 , 32% 中国 , 42% 其他新兴 市场 , 10% 其他发达 市场 , 16% 零售 , 27% 办公 , 21% 酒店及公 寓 , 28% 产业园区、工 业及物流地产 , 16% 住宅及城镇 开发 , 8% 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 19 各区域、各业态呈现差异，分散 经营 风险。 2020年零售及酒店业态受 新冠疫情 冲击更大， 公司相关 业务 全年 EBIT分别为 -10.1亿新元、 -5.3亿新元。对比来看，住宅及城镇开发表现则相对亮眼，全 年实 现 EBIT 12.5亿 新 元， 对整体业绩形成支撑。其中中国住宅业务 EBIT为 11.7亿新元，贡献较 大比例，同时受益于疫后 市场 热度提升 ，公司 2020年 在 中国 实现住宅 销售人民币 147.7亿元，同比 增长 11.8%。 图表 11 2020 年各地区 EBIT情况 图表 12 2020 年各业务 EBIT情况 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 图表 13 2020 年 各 地 零售业态 经营指标 同比变化 呈现差异 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 注： 以上 变化 为 2019 年 1月 1日之前 开业购物中心 数据对比 2.2 轻资产模式 减少资金沉淀， 助推高效运转 双基金模式打通“投融管退”全流程。 凯德集团通过私募基金 +房地产投资信托基金 （ PE+REITs） ， 打通“投融管退”全流程 。具体而言，先由 凯德集团旗下 私募基金 对标的资产进行收购、 培育，待 3.9 1.4 0.3 -3.3-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 新加坡 中国 其他新兴市场 其他发达市场 亿新元 2020 EBIT -10.1 1.0 -5.3 4.3 12.5 -0.001 -15 -10 -5 0 5 10 15 零 售 办 公 酒 店 及 公 寓 产 业 园 区 、 工 业 及 物 流 地 产 住 宅 及 城 镇 开 发 其 他 亿新元 2020 EBIT -40.1% -42.7% -14.7% -32.0% -13.8% -17.5% -14.0% -22.0% -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 新加坡 马来西亚 日本 中国 客流量变化 销售额变化 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 19 项目成熟后，再注入 REITs 完成公开市场退出。 2020年凯德集团将旗下五个产业园区项目（已宣布 待注入）、广州乐峰广场剩余 49%股权注入凯德中国信托，实现资产再循环。该模式一方面有利于成 熟资产价值释放，另一方面所获资金可用于新项目拓展，持续扩大资产规模。 2021Q1 凯德集团总 资产管理规模达 1377 亿 新 元，较 2020 年增长 3.9%，创近 6 年新高。 私募 基金由于介入项目时间较早，将 承担项目成熟前 经营风险， 但可获得相对丰厚的资产增值收益； REITs 通常具有标的资产优先购买权， 提供退出通道并享受成熟期稳定现金流及回报，二者相辅相 成、互为补充。据公司披露，凯德集团私募基金 投资人包括亚太 、北美、中东、亚洲主权财富基金、 养老基金等 。 图表 14 凯德集团双基金模式 资料来源 :赢商网， 平安证券研究所 图表 15 凯德集团资产管理规模 持续提升 图表 16 凯德集团基金管理规模分布（ 2020Q1） 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 从国内 项目孵化过程来看， 涉及基金 主要包括 凯德商用中国收入基金 、 凯德商用中国发展基金、来 福士中国收入投资有限公司 等私募基金，以及于新加坡上市的凯德中国信托。各基金 对应参与处于 不同发展阶段的投资 项目，如 2020年凯德商用中国收入基金主要参与上海 凯德虹口商业中心、成都 凯德广场 金牛、绵阳凯德广场 涪城 。 784 888 1001 1319 1325 1377 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 资产管理规模（亿新元） 218 9 26 53 319 167 0 50 100 150 200 250 300 350 中国 新加坡 其他 亿新元 REITs & BTs PE Funds 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 19 图表 17 2020 年凯德集团 PE/REITs参与项目情况 类型 基金规模 参与项目 凯德中国信托 新加坡上市 REITs 21 亿新元 凯德 MALL西直门 、广州 乐峰广场 、 北京 凯德 MALL望京 、 北京 凯德 MALL大峡谷 、 哈尔滨 凯德广场 学府 、成都 凯德广场 新 南 、呼和浩特 凯德诺和木勒 、长沙 凯德 广场 雨花亭 、哈尔滨 凯德广场 埃德蒙顿 、 上海 凯德七宝购物广场 、北京 凯德 MALL 双井 、武汉 凯德新民众乐园 、呼和浩特 凯 德 MALL赛罕 凯德商用中国收 入基金 私募基金 9 亿美元 凯德虹 口商业中心、成都 凯德广场 金牛、 绵阳 凯德广场 涪城 凯德商用中国收 入基金 II 私募基金 4.25 亿美元 凯德闵行商业中心、大连凯德和平广场、 绵阳市 凯德广场 日照 、 凯德 MALL天津湾 凯德商用中国收 入基金 III 私募基金 9 亿新元 北京凯德晶品购物中心、北京 凯德 MALL 太阳宫、武汉 凯德广场 武胜、 西安凯德广 场 新地城 凯德商用中国发 展基金 III 私募基金 10 亿美元 成都 凯德广场 魅力 城、 青岛 凯德 MALL 新都心 、武汉凯德 1818、成都凯德 天府、 上海 LuOne 凯德晶萃广场 来福士中国 收入 投资有限公司 私募基金 11.8 亿美元 北京来福士中心、成都来福士广场、北京 来福士中心、宁波来福士广场、 上海来福 士广场 来福士中国投资 伙伴 III 私募股权投资 工具 15 亿美元 上海北外滩来福士、深圳来福士广场、 CREDO I China 私募基金 5.56 亿美元 凯德亚洲合伙基 金 I 私募基金 5.1 亿美元 凯德 国正中心 （办公楼）、上海浦发大厦 （办公楼） 腾飞中国商业地 产基金 3 私募基金 4.36 亿新元 上海 腾飞元创大厦 （办公楼）、上海腾飞大 厦（办公楼） 腾飞中国 产业园 区 基金 4 私募基金 3.33 亿新元 苏州 腾飞新苏 （产业园区）、 西安腾飞创新 中心（产业园区）、 新加坡腾飞科汇城 （产 业园区） 资料来源： 公司公告， 平安证券研究所 注 1：凯德中国信托规模为 2020年 12 月 31 日市值； 2020 年末凯德集团持有凯德中国信托 30.8%股权比例 注 2：除特殊说明，参与 项目均为购物中心或综合体（含购物中心） 注 3： 武汉凯德新民众乐园已于 2021年 2月自凯德中国信托剥离，呼和浩特 凯德 MALL赛罕 预计将于 2021年 2季度 剥离 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 19 从上市 REITs凯德中国信托来看 ， 凯德中国信托 2006 年 于新加坡 发行上市，专注中国房地产资产 持有及运营。该信托具有良好业绩与市场表现，不考虑 2020年疫情冲击， 2016-2019年总收入年复 合增速 4.1%、 NPI年复合增速 6.3%， 2020年末总市值 21亿新元，创近 6年新高。同时投资回报 稳定，常年保持 6%以上分红收益率， 2020年由于疫情影响，收益率降至 4.6%，仍远高于中国及新 加坡十年期国债收益率（ 3.1%、 0.8%） 。 图表 18 凯德中国信托收入及同比 图表 19 凯德中国信托 NPI 及同比 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 图表 20 凯德中国信托 总市值走势 图表 21 凯德中国信托分红收益率相对稳定 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 注：各年分红收益率为年末单位分红 /单位信托市值 凯德中国信托结构显示， 凯德同时担任信托管理人及 底层资产经营人， 具体来看，凯德中国信托管 理人为 凯德中国信托管理公司 、底层物业管理人 为凯德物业管理公司。此架构下，凯德不仅可以通 过管理信托、持有信托少数股权获得管理费收入、利润分成，还可以通过管理物业获取相应收入。 根据凯德中国信托 年报披露，相关收费标准如下： 2.20 2.14 2.29 2.40 2.59 2.29 -3% 7% 5% 8% -12% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 亿新元 Gross Revenue 同比 1.41 1.40 1.49 1.59 1.80 1.48 -1% 7% 7% 13% -18% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 亿新元 NPI 同比 21 0 5 10 15 20 25 2015 2016 2017 2018 2019 2020 总市值（亿新元） 总市值（亿新元） 0.11 0.10 0.10 0.10 0.10 0.06 7.1% 7.3% 6.2% 7.5% 6.1% 4.6% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 2015 2016 2017 2018 2019 2020 单位分红（新元） 分红收益率（右轴） 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 19 信托管理人： 管理 费，基本收费为资产价值 0.25%/年 ，绩效收费为物业净收入（ NPI） 4%/ 年 ； 授权投资管理费， 年 收费标准为非房地产资产投资价值 0.5%； 收购费，最高收取资产 收购价 1.5%/次 （收购价低于 2 亿美元），或最高 1%/次 （收购价高于等于 2 亿美元）； 资产 处置 费， 收取处置资产价格 0.5%/次。 物业管理人： 收取年物业收入总额 2.0%、 物业净收入 （ NPI） 2.5%。 信托托管人：由汇丰银行旗下 HSBC Institutional Trust Services (Singapore) Limited 收取， 年 收费规模按托管资产 0.03%、每月固定费用 15000美元孰高计量，不包括自付费用、货物及服 务税。 图表 22 凯德中国信托结构 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 注 1：项目公司利息收入、 股东贷款应支付给新加坡 /中国 香港 /巴巴多斯公司 注 2： 包括不完全由 凯德中国信托拥有的项目公司，该种情况下凯德中国信托将从项目公司收取一定比例 股息、 利息收 入、 股东贷款的本金偿还 三、 商业 管理 视角下的经验借鉴 存量房 时代国内住宅 销售 高 增长难以为继，房企普遍尝试多元布局 以 培养第二增长极。商业地产符 合国家“双循环”政策导向、满足居民消费升级需求 ，可 形成 稳定现金流回报，有望助力房企平滑 周期波动、实现良性发展，成为多元化试水的首选项之一。现阶段，商业地产布局企业逐渐增多， 业务板块受重视程度提升，同时已出现 多家 企业分拆商管上市，意在通过管理及品牌输出 的 轻资产 方式扩大规模。 凯德集团作为商 业 管理 领域先行者，除上述轻资产资本运作模式 外 ，其 在商业 项目 选择、业态布局 等方面， 同样存在 值得借鉴之处。 3.1 凯德商管 聚焦核心城市， 实施 主动管理 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13 / 19 凯德 购物中心定位一站式消费 服务 ， 为客户提供购物、休闲、娱乐等多元化体验。 2020年凯德集团 新加坡、中国、马来西亚、日本共运营管理购物中心 72家，其中中国地区在运营 44家 （包括凯德 中国信托持有的 13家）。 2019 年凯德中国购物中心出租率 96.4%， 2020 年受疫情影响有所下滑， 2021Q1 恢复至 90.7%； 2016-2019 年资本回报率稳定 6.5%及以上， 2020 年略降至 5.5%。 图表 23 凯德集团 购物中心数量（ 2020） 图表 24 国内 购物中心数量对比 （ 2020） 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 图表 25 购物中心 回报率 （ NPI yield on cost） 图表 26 购物中心出租率 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 资料来源 :公司公告， 平安证券研究所 注重区域选择 ，深化核心城市布局。 凯德集团 2013 年提出深化北京、上海、广州、成都、武汉五 大核心城市群布局， 2018 年向印力出售资产包后业务范围更为聚焦 ， 2020 年 运营购物中心基本分 布 于一线及核心二线 城市 ，分别为 18 座、 22 座。 核心城市布局符合城市化演进规律，产业、人口 支撑有望增强持有资产安全边际、提升回报水平，如凯德现运营一线城市购物中心资本回报率明显 高于二线。此外战略的聚焦可带来管理半径收缩，推动经营效率提升。 中国 , 44 新加坡 , 19 马来西亚 , 7 日本 , 2 368 114 100 68 59 49 44 22 0 50 100 150 200 250 300 350 400 万 达 商 业 万 科 印 力 吾 悦 广 场 宝 龙 商 业 华 润 万 象 生 活 龙 湖 天 街 凯 德 中 国 星 盛 商 业 座 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 2016 2017 2018 2019 2020 凯德中国 龙湖天街 99.2% 98.5% 94.8%95.6% 89.4% 96.4% 91.3% 99.5%99.4%96.9%94.7%94.3%89.9%89.0% 82% 84% 86% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 100% 102% 吾 悦 广 场 万 达 商 业 龙 湖 天 街 华 润 万 象 生 活 星 盛 商 业 宝 龙 商 业 凯 德 中 国 合 景 悠 活 2019 2020 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14 / 19 图表 27 凯德购物中心布局以一二线核心 城市为主 购物中心数量（座） 资本 回报率 （ NPI yield on cost） 销售额变化 2019 2020 FY 2020 vs. FY 2019 一线 18 7% 6.1% -23.4% 二线 22 5.4% 4.6% -19.7% 资料来源： 公司公告， 平安证券研究所 注：一线为北京、上海、广州、深圳；二线为省会及省级城市 从 凯德中国信托 商业项目发展 ，探寻购物中心经营思路。 2020 年凯德中国信托 累计 参与 13 个购物 中心项目， 均分布于一线及二线城市 ，总建面 100.5 万平米、总估值 190.9 亿元人民币 ，主要合作 商家包括优衣库、绿茶餐厅、 ZARA、海底捞、小米等。 图表 28 2020 年凯德中国信托参与购物中心项目 项目 城市 总建面 （平米） 租赁数量 收购日期 出租率 主要租户 凯德 MALL 西直门 北京 83,075 230 2008 年 2 月 5 日、 9 月 29 日 96.1% BHG Supermarket, Perfect World Cinema, UNIQLO, Nanjing Impressions, Green Tea Restaurant, Gymboree, Sisyphe Books 乐峰广场 广州 88,279 186 2020 年 12 月 30 日 93.1% AEON, 华影假日电影 (Cinema), ZARA, UNIQLO, THE COLORIST, Green Tea Restaurant, HA KKA JIA, 美联英 语 , NIO Space 凯德 MALL 望京 北京 83,768 207 2006 年 12 月 1 日 93.3% BHG Department Store & Supermarket, UNIQLO, ZARA, VERO MODA, 北李妈妈菜 , Nanjing Impressions, Ucommune, Wills Gym 凯德 MALL 大峡谷 北京 92,918 141 2013 年 12 月 30 日 90.4% Carrefour, Poly Cinema, H&M, UNIQLO, Nanjing Impressions, Tanyu 凯德广场 学府 哈尔滨 123,811 411 2019 年 8 月 30 日 97.9% BHG Supermarket, CGV Cinema, Haidilao, H&M, C&A, Adidas, Sisyphe Books, Starbucks Reserve, Urban Revivo 凯德广场 新南 成都 91,816 244 2016 年 9 月 30 日 94.7% Golden Harvest Cinema, UNIQLO, H&M, Selected, Tanyu, Jiyu, 劲浪体育 , Sephora, Xiaomi Home 凯德诺和 木勒 呼和浩特 100,047 218 2019 年 12 月 26 日 100.0% BHG Supermarket, Wanda Cinema, UNIQLO,Haidilao, Adidas Mega Store,加勒比阳光 , 吃饭皇帝大 凯德广场 雨花亭 长沙 75,431 236 2019 年 8 月 30 日 97.9% Walmart, China Film Cinema, 头号玩家 , Haidilao, Li-Ning, Starbucks, UNIQLO, KFC, Adidas, Nike 凯德广场 埃德蒙顿 哈尔滨 49,040 152 2019 年 8 月 30 日 92.2% BHG Supermarket, Qi Cai International Cineplex, UNIQLO, Haidilao, KFC, Pizza Hut, Nike, Adidas, VIP 凯德七宝购 物广场 上海 83,986 144 2006 年 11 月 8 日 80.6% Carrefour, 七宝大光明影城 (Cinema), 避风塘 ,UNIQLO, HOTWIND, TOMS WORLD, 老头儿油爆虾 , 赢在起点 , 地产 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15 / 19 项目 城