敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 6 月 25 日 总量 研究 我国地方政府再融资券限额管理的沿革、 特点与 展望 财政政策专题研究系列 之五 目前我国地方政府 债限额管理框架由新增限额、余额限额和 再融资限额构成 2015-2017 年间我国先后搭建了地方政府债余额和新增限额管理 框架 ，各地新增 限额逐年增加但占比相对稳定，占比则与当地经济实力、财政实力以及上年政府 债务余额紧密相关 。 地方政府再融资券（含置换债） 发行 管理 大致经历了两个不同的发展阶段，目前 地方政府再融资券发行也实行限额管理。 2018 年以来地方政府再融资券限额管理特点 2018 年以来再融资券在地方政府债券发行占比中有所提升，接续比例也有一定 程度的提升，侧面说明地方债到期主要通过发行再融资券的方式进行续作 ； 从 债券 “ 募集资金用途 ” 的变化以及接续 比整体超过 100%的情况大致可以猜 测，有不少地区发行的再融资券可能用于偿还地方政府隐性债务， 发行规模 也有 一定扩容，但整体额度可能相对有限。 2021 年地方政府再融资券发行预测 我们 分两种场景 ，测算得出 2021 年全国发行再融资券总共分别为 24181.85 亿 和 26654 亿元，对应今年剩余发行额度分别为 5324.85 亿、 7797 亿； 我们 同样 测算了 2021 年各省市地方政府发行的再融资限额， 预计 发行规模前四 的省市为山东、江苏、广东、贵州 。 风险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，但近期疫情有所反复，后续全球经济复苏 的不确 定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确 定性，疫情带 来的衍生风险不能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号： S0930516010001 010-58452066 zhang_ 分析师：危玮肖 执业证书编号： S0930519070001 010-58452070 分析师 ：李枢川 执业证书编号： S0930521040004 010-58452065 联系人：方钰涵 010-58452047 相关研报 从财政“不可能三角”看当前 5 个热点话题 财政政策专题研究系列之四（ 2021-05-14） 我国财政政策调控：阶段划分、演变规律与后续 展望 财政政策专题研究系列之三 （ 2021-05-01） 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14 图表 13： 2020 年各地发行的再融资债券接续比情况 . 14 图表 14： 2021H1 各地发行的再融资债券在全国占比情况 . 15 图表 15： 2021H1 各地 发行的再融资债券接续比情况 . 15 图表 16： 2020 年地方政府再融资券 “募集资金用途 ”中提到的 资金用途和债券数目 . 16 图表 17： 今年 1-6 月 地方政府再融资券 “募集资金用途 ”中提到的资金用途和债券数目 . 16 图表 18： 两个场景下对 2021 年全国地方政府再融资券发行限额的测算 . 17 图表 19： 两个场景下对 2021 年各地区地方政府再融资券发行限额的测算 . 18 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 导言 2019 年下半年以来， 一些建制县 （ 区 ） 开始实施地方政府发行再融资债券置 换 隐性债务的 试 点 ，再融资券日益受到市场的关注。本篇报告中，我们梳理了地方 政府债券限额管理的大致框架、地方政府新增债券限额的相关特点，并在此基础 上对近年来地方政府再融资券发行特点、额度分配等问题进行了分析，并对后续 地方政府再融资债券的相关政策进行了展望。 1、 目前我国地方政府债限额管理框架由新 增限额 、 余额限额 和再融资限额构成 1.1、 2015-2017 年间 先后搭建了地方政府债余额和新 增限额管理 框架 2015 年以前，在旧的预算法管理框架下，地方政府没有被赋予举债权力。 因此，为了满足庞大的资本性支出，地方政府只能借道融 资平台公司等渠道为地 方基础设施建设筹措资金。 这一时期 ，地方政府在规范举债方面， 先后 经历了国 债转贷模式（ 1998-2008 年）、代发代还模式（ 2009-2011 年）、地方政府自行 发债试点模式（ 2011-2013 年）、自发自还试点模 式（ 2014 年）四个阶段。这 四种模式，都是在原有预算管理框架下的探索，但从实施效果来看，都存在一定 程度上的制约与不足 。 2012 年， 党的十八届三中全会明确提出要深化财税体制改革 ， 建立现代财政制 度。这是全面总结古今中外历史经验、深刻把握国家治理与执政规律、着眼我国 现代化建设全局作出的重 大决策。如果说 1994 年财税改革的目的是建立 “ 与社 会主义市场经济体制相适应 ” 的体制框架，那么，新一轮财税体制改革就是要建 立 “ 与国家治理体系和治理能力现代化相适应 ” 的制度基础 ， 而建立全面规范、 公开透明的现代预算制度，是国家治理体系 和治理能力现代化的基础和重要标 志，是强化预算约束、规范政府行为、实施有效监督，把权力关进制度笼子的重 大改革举措。从这个角度来看，地方政府债务进入规范化管理也是加强国家治理 现代化背景下的必然要求。 2014 年 8 月 31 日第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议修正了预 算法， 2015 年 1 月 1 日正式实施新预算法。新预算法对于地方政府 债务管理的核心内容主要包括： 1）允许地方政府发行债券； 2）地方政府不能 再通过地方政府融资平台或企业渠道举债； 3）地方政府债券只能用于偿还当前 债务或指定的公共服务或项目的债 务； 4）地方政府债券必须纳入地方财政预算。 2014 年 9 月，国务院印发了关于加强地方政府性债务管理的意见（国发 2014 43 号）进一步明确地方政府举债的权限，同时要求地方政府不得通过平台进行 融资，并对地方政府债务实行规模控制。这份文件中，第一次出现了 “ 一般债 ” 和 “ 专项债 ” 的提法： “ 建立规范的地方政府举债融资机制。地方政府举债采取 政府债券方式。没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政 府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业 发展确需政府举借专项债务的，由地方政府 通过发行专项债券融资，以对应的政 府性基金或 专项收入偿还”。 这两份重要文件，标志着 地方政府债务规范管理进 入新阶段。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 2015 年 3 月、 4 月财政部分别发布了地方政府一般债券发行管理暂行办法 和地方政府专项债券发行管理暂行办法，对一般债和专项债的定义、发行和 偿还主体、偿债来源、所属预算 管理、收入使用等进行了明确。 2015 年 8 月，十二届全国人大常委会第十六次会议表决通过了批准国务院关 于提请审议批准 2015 年地方政府债务限额的议案的决议， 对地方政府债务余 额实行限额管理 ， 标志着我国依法启动了对地方政府债务的限 额管理 。 2015 年 12 月，财政部印发关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见（财预 2015 225 号）， 明确对地方政府债务规模余额设立“天花板”，年度地方政府债务限 额等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额（或减去当年调减债务限 额）， 中央政府对地方政府债务 进行 限额管理 有了 正式 文件可依。这份文件主要 是 从债务余额的角度对地方政府进行限额管理，一般债和专项债分别被纳入到限 额管理。 2017 年 3 月 23 日财政部印发新增地方政府债务限额分配管理暂行办法 （财 预 2017 35 号 ） ， 对于规范新增地方政府债 务限额管理做了明确的规定。 新增 地方政府一般债务限额、新增地方政府专项债务限额分别 纳入到 一般公共预算、 政府性基金预算管理 ，管理方式不同 ，测算 方式也有所差别 。 1.2、 地方政府再融资券 （含置换债） 发行 管理 大致经历 了两个不同的发展阶段 回溯来看 ，地方政府（广义）再融资券 发行 管理 大致经历了两个 不同 的发 展阶段 。 第一时段大致从 2015 年至 2018 年， 这一时期，地方政府发行了大量 置换债 ， 对此前 全国各级政府负有偿还责任的债务 （不区分是否到期） 进行了置换，一方 面规范地方政府债务管理，另一方 面也大幅减轻了地方政府的付息压力。 2013 年 8 月至 9 月，国家审计署对全国政府性债务情况进行了全面审计，在 2013 年 12 月 30 日发布的全国政府性债务审计结果显示，截至 2013 年 6 月底， 全国各级政府负有偿还责任的债务 20.7 万 亿元。这一审计数据为之后 2015 年 开启的 3 年左右时间置换 14.34 万亿元地方政府存量债务的措施 奠定了基础。 截 至 2018 年底，全国地方政府发行置换债券 12.8 万亿， 3 年置换 14.34 万亿 的计 划基本 完成。 图表 1： 截 至 2018 年年底，第一轮地方政府债务置换工作基本完成 0. 6 1. 2 1. 6 2. 2 3. 2 4. 9 2. 8 2. 0 0. 0 1. 0 2. 0 3. 0 4. 0 5. 0 6. 0 201 5 201 6 201 7 201 8 新增 置换 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴： 万 亿元 第 二 时段大致从 2019 年至今 ，这一时期地方政府发行 的再融资券主要是用于偿 还到期的债券本金，主要特征为“到期借新还旧”。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 再融资债券 的 官方表述首次出现是在 2018 年 5 月，但 当时 在 实际 发行过程中 ， 不少地方政府发行的 地方 债券全称中并 没 有明确是再融资 券 还是新增 融资 债券 ， 募集 的 资金在 使用 方面，往往是新增、置换与借新还旧混在一起，这种情况一直 延续到 2019 年。 2020 年以来，财政部 加强了 这方面的 规范 管理，即 地方债在 发行过程中， 募集资金 如果用于再融资，需要在债券全称中 明确 “再融资”字样。 一般来说， 再融资债是指发行募集资金用于偿还到期本金的债券 。自 2019 年底 试点地方政府发行再融资券置换地方政府隐性债务以来，再融资券的资金用途 已 经不完全用于置换到期的地方政府债券本金，还可以用于置换到期的地方政府隐 性债务 ， 但 借新还旧 的特点 整体 维持不变 。 借新还旧 虽 然 不能 将资金直接用于项 目 支出 ，但可为地方政府腾挪财力，缓解偿债压力，是地方政府缓解财政压力的 重要工具。 对于地方债到期的续发管理，目前与地方政府债券余额 、新增额度 进行限 额管理 类似，地方政府再融资券发行也实行限额管理。 根据财政部下属政府债务研究和 评估中心网站公布的信息，财政部明确 2020 年地方政府再融资债券发行规模上 限为 18358.80 亿元，其中一般债券 13299.92 亿元，专项债券 5058.88 亿元 1。 根据第一财经 的相关报道 来看，对地方政府再融资进行限额管理在 2019 年即开 始实施，只是由于公开信息有限 且相对 零 散 ， 2019 年再融资券的规模上限无法 统计 2。 但 需要注意的是，财政部要求地方政府发行再融资券偿还本金的额度比 年内地方政府到期需要偿还的本金有一定的差距，如根据财政部的统 计， 2020 年全国发行地方政府再融资债偿还本金 18108 亿元 ，但是全年到期偿还本金 20757 亿元 ，发行再融资券偿付的资金占比为 87.2%， 剩余 12.8%为 安排财政 资金等偿还 （ 2649 亿元） 。 2020 年 12 月 ，财政部印发地方政府债券发行管理办法 （财库 2020 43 号） , 明确地方财政部门应当在国务院批准的分地区限额内发行地方政府债券， 新 增 债券、再融资债券、置换债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区对 应类别 的债券限额或发行规模上限。以此文件来看，地方政府债券限额管理“三 箭齐发”的框架基本完成。 图表 2： 当前 地方政府债券限额管理框架 资料来源： 财政部网站， 光大证券研究所 1 2 见第一财经网站地方债借新还旧设限，财政部确定各地再融资债券发行额上限， 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 1.3、 地方政府新增限额 和余额限额 管理 的 特点 为更好理解 我国地方政府 再融资限额的管理，我们先梳理地方政府新增限额 和余 额限额 管理的相关特点。 根据 2017 年财政部印发的新增地方政府债务限额分 配管理暂行办法 （财预 2017 35 号 ） ，地方政府 新增限额分配 大致有两个层 面的考虑： 1） 体 现正向激励原则 。 财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效 好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地 区少安排或不安排 ； 2） 一般债务率及专项债务率也会影响地方新增限额 。 对一般债务率、专项债务 率超过风险警戒线标准的地区，在分配该地区新增限额总量不变的前提下，应当 优化其一般债务、专项债务结构，防控地方政府债务风险。 总体来看，地方政府新增限额的管理大致有以下几个特点： 1） 各地区新增限额 基本 呈现逐年增加趋势，且增速 较 快 ，其中 专项债 增加是主 要原因； 2） 每年各省份新增限额 的占比 较为稳定， 但地区间差异较大， 财政实力较强的 省份新增债务限额规模位于前列 ，相反， 财力较弱、债务风险较高的区域分 配到的新增债务限额较少。 例如，广东、江苏、山东、浙江等地区历年来新 增限额分配规模较大，西部、东北部地区规模较少。 特点一：新增限额近几年 基本 呈现逐年增加的趋势，且增速较快， 其中以 专项债 券 为主 2015 年我国地方政府债券正式发行，其中一般债、专项债新增限额分别为 5000、 1000 亿元。 至 2021 年，地方债新增限额已经达到 4.47 万亿元（比 2020 年 减 少 0.26 万亿元 ， 其中一般债务限额 8200 亿元、专项债务限额 36500 亿元 ）， 年均增速达到了 39.5%，远超同期财政收支的增速。 从结构来看， 2015 年新增 地方债中， 一般债 占比超过了 80%，此后逐年递减， 2021 年占比已经降至 20% 以下，而专项债占比则持续攀升， 限额分配 在结构上明显 向专项债券倾斜。 图表 3： 2015 年至今地方政府债券新增限额情况 年份 地方债 （亿元） 增速 （ %） 一般债 （亿元） 占比 （ %） 专项债 （亿元） 占比 （ %） 2015 6000 - 5000 83.3 1000 16.7 2016 11800 96.7 7800 66.1 4000 33.9 2017 16300 38.1 8300 50.9 8000 49.1 2018 21800 33.7 8300 38.1 13500 61.9 2019 30800 41.3 9300 30.2 21500 69.8 2020 47300 53.6 9800 20.7 37500 79.3 2021 44700 -5.5 8200 18.3 36500 81.7 资料来源： 历年预算报告 ，光 大证券研究所 特点二：每年各省份新增限额的占比较为稳定，但地区间差异较大， 经济实力强、 财政实力较强的省份新增债务限额规模位于前列 ， 上年政府债务余额也是影响新 增债务限额的重要因素 从近年来各省市新增限额的分配占比 来看， 各省市新增地方政府债务限额与全国 总限 额的比值来看， 各省 分配较为稳定，保持在较为固定的区间 。 2020 年新增 地方政府债务限额占比 前五 的省份 分别 为广东、山东、江苏、 河南、 河北，分别 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 占比 6.7%、 6.48%、 5.5%、 4.98%、 4.85%。而 2018 年， 新增地方政府债 务 限额占比 前五 的省份 分别 为 江苏、 广东、 河北、 山东、河南，排序虽有一定变化， 但前五省份整体不变。占比排名靠后的省市大致也呈现这一特点。 图表 4： 2018-2020 年 各 地新增债务限额 在全国总限额的占比情况 地区 2018 年 2019 年 2020 年 安徽 4.62 4.46 3.63 北京 2.60 3.63 2.89 大连 0.14 0.13 0.19 福建 （不含厦门） 2.92 2.81 2.78 甘肃省 2.05 2.05 2.07 广东（不含 深圳） 6.01 6.08 6.70 广西 3.04 2.94 2.85 贵州 0.39 1.47 3.40 海南 1.18 1.13 0.90 河北 6.05 5.63 4.85 河南 4.67 4.76 4.98 黑龙江 2.25 2.23 2.27 湖北 4.66 4.64 4.65 湖南 3.85 3.72 3.74 吉林 2.22 2.14 2.19 江苏 7.63 6.56 5.50 江西 3.24 3.24 4.20 辽宁 （不含大连） 0.55 0.55 0.89 内 蒙 2.37 2.19 2.47 宁波 0.41 0.40 0.55 宁夏 0.96 0.92 0.35 青岛 1.02 1.02 1.02 青海 1.20 1.15 0.79 厦门 0.46 0.50 0.73 山东（不含青岛） 5.08 5.11 6.48 山西 2.11 2.11 2.18 陕西 2.75 2.67 2.33 上海 2.72 3.01 2.85 深圳 0.24 1.03 1.03 四川 4.91 4.76 4.10 天津 3.19 2.96 2.69 西藏 0.14 0.42 0.26 新疆 （不含兵团） 3.16 2.78 2.42 云南 3.13 3.03 3.87 浙江 （不含宁波） 4.83 4.64 4.60 重庆市 3.26 3.13 2.62 资料来源： 财政部政府债务研究和评估中心 ，光大证券研究所 单位： % 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 图表 5： 2018-2020 年各地新增 一般 债限额在全国总限额的占比情况 0 1 2 3 4 5 6 7 北京 天津 河北 山西 内蒙 辽宁 大连 吉林 黑龙江 上海 江苏 浙江 宁波 安徽 福建 厦门 江西 山东 青岛 河南 湖北 湖南 广东 深圳 广西 海南 重庆 四川 贵州 云南 西藏 陕西 甘肃 青海 宁夏 新疆 2020 年 2019 年 2018 年 资料来源： 财政部政府债务研究和评估中心 ，光大证券研究所 单位： % 图表 6： 2018-2020 年各地新增 专项 债限额在全国总限额的占比情况 0 2 4 6 8 10 12 北京 天津 河北 山西 内蒙 辽宁 大连 吉林 黑龙江 上海 江苏 浙江 宁波 安徽 福建 厦门 江西 山东 青岛 河南 湖北 湖南 广东 深圳 广西 海南 重庆 四川 贵州 云南 西藏 陕西 甘肃 青海 宁夏 新疆 2020 年 2019 年 2018 年 资料来源： 财政部政府债务研究和评估中心 ，光大证券研究所 单位： % 梳理来看，各地新增限额在全国的占比则与当地的经济实力、财政实力以及债务 余额本身相关。 影响新增债务限额分配的第一个重要因素是地区的经济实力。 地方新增债务限额 的分配情况与当地经济发展水平较为匹配，经济形势发展较好的地区相应分配到 的新增限额较高。整体来看，东部省份经济实力较强，西部和东北部省份经济实 力较弱。从排序情况来看，经济总量较大 的广东、江苏、山东、 浙江、河南相应 分配到的新增限额也在靠前位置。其中有一些省市的经济总量和新增限额排序会 略微不匹配， 如 福建、辽宁、深圳等的经济总量较为靠前，但分配的新增限额的 排序会比经济总量的排序靠后 ， 而云南、江西、贵州等省市的新增限额排序较经 济总量靠前。 影响新增债务限额分配的第二个重要因素是地区的财政实力。 政府还债主要靠财 政收入，因此财政收入的多少很大程度决定了政府的偿债能力。一般来说，财政 收入较高 的 地区经济发展水平 也相对较 高。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 影响新增债务限额分配的第三个重要因素是地区的 政府 债务状况。 债务余额 较 大 的 地 区 ，经济体量 较 大 ，每年分配的新增限额也往往较大。 图表 7： 2020 年 各地地方债新增限额、经济总量、财政收入和政府债务余额的排序 情况 地区 新增限额 经济总量 财政状况 政府 债务余额 安徽 12 11 11 12 北京 14 13 5 22 大连 36 31 33 31 福建（不含厦门） 17 6 16 16 甘肃 26 30 30 27 广东（不含深圳） 1 1 1 3 广西 15 20 24 14 贵州 13 21 23 7 海南 29 33 31 28 河 北 5 12 10 8 河南 4 5 8 10 黑龙江 23 26 28 23 湖北 6 7 13 9 湖南 11 9 12 6 吉林 24 29 29 25 江苏 3 2 2 1 江西 8 16 14 17 辽宁 （不含大连） 30 17 20 18 内蒙 20 23 21 13 宁波 33 27 25 30 宁夏 34 34 34 33 青岛 28 28 27 32 青海 31 35 35 29 厦门 32 32 32 34 山东（不含青岛） 2 3 6 2 山西 25 22 15 26 陕西 22 15 17 15 上海 16 10 3 19 深圳 27 14 9 35 四川 9 8 7 4 天津 18 24 22 21 西藏 35 37 36 37 兵团 - 36 37 36 新疆 （不含 兵团 ） 21 25 26 24 云南 10 19 18 11 浙江 （不含 宁波 ） 7 4 4 5 重庆 19 18 19 20 资料来源： Wind， 财政部政府债务研究和评估中心 ，光大证券研究所 注：经济总量用全年 GDP 总量指示，财政状况用 一 般公共预算收入指示。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 图表 8： 2019 年各地新增 地方债 限额 与 2018 年当地政府债务余额的情况 0 20 0 0 400 0 600 0 800 0 100 00 120 00 140 00 0 500 100 0 150 0 200 0 250 0 北京 天津 河北 山西 内蒙 辽宁 大连 吉林 黑龙江 上海 江苏 浙江 宁波 安徽 福建 厦门 江西 山东 青岛 河南 湖北 湖南 广东 深圳 广西 海南 重庆 四川 贵州 云南 西藏 陕西 甘肃 青海 宁夏 新疆 2019 年新增限额 2018 年余额（右） 资料来源： 财政部政府债务研究和评估中心 ，光大证券研究所 单位：亿元 图表 9： 2020 年各地新增 地方债 限额 与 2019 年当地政府债务余额的情况 0 200 0 40 0 0 600 0 800 0 100 00 120 00 140 00 160 00 0 500 100 0 150 0 200 0 25 0 0 300 0 350 0 北京 天津 河北 山西 内蒙 辽宁 大连 吉林 黑龙江 上海 江苏 浙江 宁波 安徽 福建 厦门 江西 山东 青岛 河南 湖北 湖南 广东 深圳 广西 海南 重庆 四川 贵州 云南 西藏 陕西 甘肃 青海 宁夏 新疆 2020 年新增限额 2019 年余额（右） 资料来源： 财政部政府债务研究和评估中心 ，光大证券研究所 单位：亿元 2021 年预算安排新 增地方政府债务限额 44700 亿元，其中一般债务 限额 8200 亿元、专项债务 限额 36500 亿元。尽管 2021 年新增限额与 2020 年相比减少了 2600 亿元，但仍高于 2019 年水平。这样安排，保持了 2021 年宏观政策的连续 性、稳定性，保持了积极的财政政策力度不减。 2021 年 6 月 ， 财政部下达 2021 年新增地方政府债务限额 42676 亿元 ，低于预算安排额度。 其中，一般债务限 额 8000 亿元，专项债务限额 34676 亿元。 根据目前已有信息，我们也统计了 2021 年各地 的新增限额情况。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 固定收益 图表 10： 2018-2021 年 各 地新增债务限 额 情况 地区 2021 年 2020 年 2019 年 2018 年 安徽 994 1701 1361 1007 北京 998 1354 1107 566 大连 - 91 41 30 福建（不含厦门） - 1301 857 636 甘肃 - 968 625 446 广东（不含深圳） 1683 3134 1855 1310 广西 - 1332 896 663 贵州 - 1590 449 85 海南 248 420 346 257 河北 1361 2268 1717 1319 河南 1177 2333 1452 1019 黑龙江 - 1061 680 491 湖北 - 2176 1415 1015 湖南 802 1749 1136 840 吉林 - 1023 652 485 江苏 - 2576 2000 1664 江西 779 1966 988 707 辽宁 （不含大连） - 415 167 120 内蒙 - 1156 669 517 宁波 133 258 123 90 宁夏 - 163 282 209 青岛 248 479 311 223 青海 - 372 352 261 厦门 - 343 152 100 山东（不含青岛） - 3034 1560 1108 山西 475 1018 645 459 陕西 - 1089 814 599 上海 - 1332 917 592 深圳 282 482 314 52 四川 1050 1917 1284.4 1071 天津 693 1258 904 696 西藏 63 121 128 30 兵团 72 新疆 （不含 兵团 ） 574 1134 848 688 云南 626 1811 925 682 浙江 （不含 宁波 ） 1378 2152 1415 1052 重庆 697 1224 956 710 资料 来源： 财政部政府债务研究和评估中心 ，光大证券研究所 单位：亿元 注 ： 2021 年数据统计时间为 6 月 24 日 。 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 固定收益 2、 近年地方政府再融资券限额 管理 特点与 2021 年展望 2.1、 近年 来地方政府再融资券发行情况 2018 年以来 全国范围内地方政府再融资券发行情况 再融资债券于 2018 年首度发行，当年发行 6816 亿， 而 当年到期的地方政府债 券规 模为 8389 亿，接续比例（发行规模 /到期规模） 为 81.2%。 2019 年 全国各 地则 发行 再融资 债券 1.14 万亿，到期规模为 1.31 万亿，接续比例为 87.3%。 2020 年 全年地方政府 发行再融资券 18913.3 亿元，到期债券规模为 20757 亿元 ， 接续比例为 91.1%； 其中一般债 中 再融资券 为 13527.5 亿元 （ 占一般债总发行 量的 57.8%）， 到期 一般债（含 2015 年以前的未分类债） 为 14233.6 亿元，接 续比例为 95.0%；专项债再融资券 5385.8 亿元 （ 占专项债总发行量的 13%）， 接续比例为 82.6%。 今年上半 年 3，地方政府 发行再融资券 18587.4 亿元， 到期债券规模为 14177 亿 元 ，接续比例为 131.1%； 其中一般债 中 再融资券 为 11422.5 亿元 （ 占一般债总 发行量的 71.0%）， 到期 一般债（含 2015 年以前的未分类债） 为 8644.3 亿元， 接续比例为 132.1%；专项债再融资券 7164.9 亿元 （ 占专项债总发行量的 41.4%），接续比例为 129.5%。 从上述分析大致可以看到，一方面，再融资券在地方政府债券发行占比中有所提 升，另一方面，接续比例也有一定程度的提升，侧面说明地方债到期主要通过发 行再 融 资券的方式进行续作。 图表 11： 2018 年以来地方政府再融资债券发行情况 0 20 40 60 80 100 120 140 0 20 0 0 400 0 600 0 800 0 10 0 00 120 00 140 00 160 00 18 0 00 200 00 201 8 201 9 202 0 202 1H 1 再融资券发行（亿元） 发行占比（右， % ） 接续比例（右， % ） 资料来源： 财政部政府债务研究和评估中心 ，光大证券研究所 2020 年 、 2021H1 各地区 再融资券 发行情况 从全国各省市来看， 2020 年发行再融资券占比 靠前 的省市为江苏（ 8.49%）、 贵州（ 7.04%）、四川（ 6.49%）、山东（ 5.29%），分别发行 1605、 1333、 1227、 1001 亿元，且发行规模远远超出其他省市。 从 接续比来看， 2020 年地 方政府债接续比超过 100%的有 6 个 省市，分别是 天津（ 138.1%）、宁夏 3 数据 根据已公告的 发 行日期截至 2021 年 6 月 28 日 债券发行计划统计 ，后文涉及到的 2021 年上半年 债券 发行规模数据 截至日期 同 。 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 固定收益 （ 136.3%） 、山西（ 127.3%）、贵州（ 110.4%）、山东（ 106.3%）、河北（ 100.7%） ， 对再融资券的依赖较高。 图表 12： 2020 年各地发行的再融资债券在全国占比情况 3. 5 1. 8 0. 0 1. 2 1. 9 1. 5 2. 8 2. 7 7. 0 0. 8 3. 9 3. 6 2. 2 4. 3 4. 3 2. 6 8. 5 2. 2 4. 9 4. 1 1. 2 0. 8 0. 5 0. 8 0. 2 5. 3 2. 1 2. 6 2. 2 0. 0 6. 5 2. 9 0. 1 1. 8 2. 9 3. 9 2. 6 0. 0 1. 0 2. 0 3. 0 4. 0 5. 0 6. 0 7. 0 8. 0 9. 0 安徽 北京 兵团 大连 福建 甘肃 广东 广西 贵州 海南 河北 河南 黑龙江 湖北 湖南 吉林 江苏 江西 辽宁 内蒙古 宁波 宁夏 青岛 青海 厦门 山东 山西 陕西 上海 深圳 四川 天津 西藏 新疆 云南 浙江 重庆 资料来源： 财政部政府债务研究和评估中心 ，光大证券研究所 单位： % 图表 13： 2020 年各地发行的再融资债券 接 续比情况 0 20 40 60 80 100 120 140 160 安 徽 北 京 大 连 福 建 甘 肃 广 东 广 西 贵 州 海 南 河 北 河 南 黑 龙 江 湖 北 湖 南 吉 林 江 苏 江 西 辽 宁 内 蒙 宁 波 宁 夏 青 岛 青 海 厦 门 山 东 山 西 陕 西 上 海 四 川 天 津 西 藏 新 疆 云 南 浙 江 重 庆 资料来源： 财政部政府债务研究和评估中心 ，光大证券研究所 单位： % 注：红色填充地区接续比超 过 100% 从全国各省市来看， 2021H1 发行再融资券占比 靠前 的省市为江苏（ 8.52%）、 贵州（ 5.9%）、 广东（ 5.67%）、 四川（ 5.41%）、山东（ 5.4%），发行规模 超出其他省市 不少 。 从接续比来看， 2021H1 地方政府 发行的再融资券超过了到 期额，一些地区再融资券的接续比超过 100%甚至 200%，我们预计其中有不少 地区可能用于偿还地方政府隐性债务。如果以接续比考察隐性债务的置换情况， 则这 方 面靠前的区域是 安徽 、 北京 、 大连 、 江苏 、 江西 、 辽宁 、 内蒙 、 宁波 等地， 不过这一情况可能需要到年末才能得到进一步观察。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 固定收益 图表 14： 2021H1 各地发行的再融资债券在全国占比情况 4. 5 1. 5 1. 9 1. 7 3. 0 0. 9 5. 7 2. 3 5. 9 0. 6 2. 5 4. 9 2. 7 3. 3 4. 7 1. 8 8. 5 2. 0 4. 1 3. 4 1. 0 0. 3 0. 5 0. 8 0. 1 5. 4 0. 9 3. 6 0. 0 0. 0 5. 4 4. 1 0. 1 1. 0 2. 7 4. 4 3. 5 0. 0 1. 0 2. 0 3. 0 4. 0 5. 0 6. 0 7. 0 8. 0 9. 0 安徽 北京 兵团 大连 福建 甘肃 广东 广西 贵州 海南 河北 河南 黑龙江 湖北 湖南 吉林 江苏 江西 辽宁 内蒙古 宁波 宁夏 青岛 青海 厦门 山东 山西 陕西 上海 深圳 四川 天津 西藏 新疆 云南 浙江 重庆 资料来源： 财政部政府债务研究和评估中心 ，光大证券研究所 单位： % 图表 15： 2021H1 各地发行的再融资债券接续比情况 0 50 100 150 200 250 300 350 安徽 北京 大连 福建 甘肃 广东 广西 贵州 海南 河北 河南 黑龙江 湖北 湖南 吉林 江苏 江西 辽宁 内蒙古 宁波 宁夏 青岛 青海 厦门 山东 山西 陕西 深圳 四川 天津 新疆 云南 浙江