固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 REITS 来了， 投资价值怎么看 ？ 证券 研究报告 2021 年 06 月 11 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 孟万林 联系人 近期 报告 1 固定收益：长汽转债，全球知名 SUV 制造企业 -申购建议：积极参与 2021-06-10 2 固定收益：国微转债：芯片设计领 军者，受益物联网时代 -申购建议：积 极参与 2021-06-10 3 固定收益：市场会选择什么方向？ -天风总量联席解读（ 2021-06-09） 2021-06-09 REITS 专题 首批 9 个 REITS 项目底层资产优质、运营成熟，已经具备比较稳定的现金 流，且几乎均来自中东部的一二线核心城市或其周边城市。优质的底层资 产使得市场认可度整体较高，公众认购热情高。 REITS 投资价值判断的核心是资产估值，首批上市 REITS 项目均采用收益法 估值，即对未来现金流进行折现。收益法下，需要重点关注受益期限、未 来收入及预期增长、运营成本、折现率等。 首批 REITS 项目未来收入及预 期增长、运营成本等预期相对合理，折现率整体较高，但部分项目受益期 限较短。综合来看，首批 REITS 具备较高的投资价值，近两年预期分红比 例较高，提高了收益的确定性和吸引力，市场也给予了大部分项目溢价认 购。 受收费权期限和土地使用权期限影响，大部分底层资产的期限相比于基金 存续期较短。这导致基金存续期将面临两个问题：一个 是资产到期后续期 成本不明，收费权类的基础资产续期成本可能较高；另外，评估中的现金 流非永续，项目价值将逐渐归零，可能影响基金市场价格。 从海外 REITS 市场表现来看， REITS 收益表现好，美国、新加坡、香港 REITS 指数均长期跑赢大盘股指，但在市场波动较大的时候， REITS 指数回撤同样 较大，抗风险能力较弱。国内 REITS 与海外 REITS 市场既有相似性，但又 要辩证看待。 首批公募 REITS 上市，整体具备较强的权益属性；而由于收入依赖于底层 资产的运营收入，因而其未来现金流会相对稳定；风险整体介于股和债之 间。 目前来看， 首批 REITS 机构参与多，公众认可度高，前期交易或相对活跃， 市场流动性较好，可以适当参与二级市场交易。但后续走势仍需要持续的 优质资产上市，提振市场情绪，提升资产流动性。 风险 提示 ： 基础资产运营风险 ，市场 交易 流动性超预期 ，资产估值波动超 预期，基础资产续期成本不确定 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 首批 REITS 怎么样？ . 3 1.1. 首批 REITS 项目概况 . 3 1.2. 基础资产如何估值？ . 4 2. 首批 REITS 投资价值如何？ . 4 2.1. 折现率 . 4 2.2. 期限及收入预期 . 5 2.3. 首批 REITS 的投资价值 . 7 2.4. 战略投资者构成 . 9 3. 海外 REIT 表现如何？ . 10 3.1. 美国 REIT 市场 . 10 3.2. 其他海外 REIT 市场 . 12 4. 小结 . 14 图表目录 图 1：各 REITS 项目折现率 . 5 图 2：首批 REITS 项目基金存续期限（年） . 6 图 3： REITS 价值链条分析 . 7 图 4： 2021-2022 年预计分红比例 . 8 图 5：超长期国开债到期收益率（ %） . 8 图 6：长期限信用债到期收益率走势 （ %） . 8 图 7：首批 REITS 折溢价均有，大部分项目呈现溢价成交的情况 . 9 图 8：首批 REITS 项目的战略投资者构成 . 9 图 9：美国 REITS 项目数量 及总规模变动 . 10 图 10：中国首批 REITS 与美国基础资产对比 . 11 图 11：美国 REITS 指数和主要估值走势对比 . 12 图 12：美国 REITS 指数和主要估值走势对比 . 12 图 13： 2020 年以来，美国 REITS 指数快速上涨 . 12 图 14：恒生 REIT 指数和股指走势指数对比 . 13 图 15：新加坡 REITS 指数与主要股指走势对比 . 13 表 1：首发 REITS 基本资料 . 3 表 2：调查得到的投资者对不同基础资产的预期资本化率要求 . 5 表 3：核心收 入预期 . 5 表 4：基金封闭期及项目期限情况 . 6 表 5：美国各类 REITs 项目的具体内涵 . 11 表 6：香港上市 REIT 项目 . 12 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 近日，首批 REITS 公开发行， 引起市场关注。本报告梳理了首批 REITS 项目概况 、估值等 资料，以此为基础对首批 REITS 的投资价值进行分析。 1. 首批 REITS 怎么样？ 1.1. 首批 REITS 项目 概况 截止 5 月 31 日，共有博时招商蛇口产业园 REIT、东吴苏州工业园区产业园 REIT、富国首 创水务 REIT、红土创新盐田港仓储物流 REIT、华安张江光大园 REIT、平安广州交投广河高 速公路 REIT、浙商证券沪杭甬高速 REIT、中航首钢生物质 REIT 和中金普洛斯仓储物流 REIT 等 9 期公募 REITS 项目通过审核。 从通过审核的 9 期基础公募 REITS 来看，其基础资产项目类型 可以 分为 5 类：产业园、 收费公路、仓储物流、市政设施、垃圾处理及生物质发电 。产业园 REIT 和仓储物流 REIT 的底层资产 对应 为办公楼 和 仓储物业 ； 市政设施、 高速公路、 垃圾处理及生物质发电项目 的底层资产为 对应 基础设施 一段时间内的 收费权 。 总结来看， 9 期公募 REITS 具有以下几个特点： 1、 底层 资产优质 ，运营成熟 ，已经形成比较稳定的现金流 。 以 3 个产业园项目为例，分 别 位于 蛇口工业园、苏州工业园、张江高科技园区， 均是经过多年发展，引领地区经济发 展的核心园区。 2、地域 分布 上，几乎均来自 中 东部沿海发达地区。 9 个项目涉及的城市有北京、上海、广 州、深圳 4 个一线城市，还有杭州、苏州、合肥、佛山等城市，仅合肥位于中部，其他城 市均为东部发达城市 ，所在区域经济条件较好。 3、 战略配售比例较高， 9 期 REITS 战略配售比例最低 55.33%，最高达到 78.97%。 战略投 资者 包括基金原始权益人或其同 一 控制下的关联方，还有其他战略投资者。 战略投资者的 高比例认购， 既体现了机构投资者对底层资产的认可，也 提高 了项目发行成功的概率。 表 1： 首发 REITS 基本资料 基金简称 基础设施项目类型 资产组价值 (亿元 ) 基金初始规 模 (亿元 ) 发行价格 (元 ) 2021 预期分红 2022 预期分红 战略配售比例 底层资产组成 博时招商蛇口 产业园 REIT 产业园 25.28 20.79 2.31 4.39% 4.46% 65% 万海大厦 ,万融大厦 东吴苏州工业 园区产业园 REIT 产业园 33.50 34.92 3.88 4.31% 4.36% 60% 2.5 产业园一期 ,二期项目 ,国际科技园五期 B 区项目 富国首创水务 REIT 市政设施 17.46 18.50 3.70 8.67% 9.08% 76% 合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目 ,深圳市福永水质净 化厂 ,深圳市公明水质净化 厂 ,深圳市松岗水质净化厂 红土创新盐田 港仓储物流 REIT 仓储物流 17.05 18.40 2.30 4.15% 4.40% 60% 现代物流中心项目 华安张江光大 园 REIT 产业园 14.70 14.95 2.99 4.66% 4.04% 55.33% 张江光大园项目 平安广州交投 广河高速公路 REIT 收费公路 96.74 91.14 13.02 5.91% 6.87% 78.97% 广州至河源高速公路广州段项目 浙商证券沪杭 收费公路 41.30 43.60 8.72 11.71% 9.91% 74.30% 杭徽高速公路 (浙江段 )昌昱 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 甬高速 REIT 段 ,汪昌段 ,留汪段 中航首钢生物 质 REIT 垃圾处理 及生物质 发电 12.06 13.38 13.38 8.52% 7.63% 60% 北京首钢餐厨垃圾收运处一 体化项目 (一期 ),北京首钢鲁 家山残渣暂存场项目 ,北京首 钢生物质能源项目 中金普洛斯仓 储物流 REIT 仓储物流 53.46 58.35 3.89 4.29% 4.31% 72% 普洛斯北京空港物流园 ,普洛 斯淀山湖物流园 ,普洛斯广州 保税物流园 ,普洛斯顺德物流 园 ,普洛斯通州光机电物流 园 ,普洛斯增城物流园 ,苏州 望亭普洛斯物流园 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注： 中航首钢生物质 REIT、浙商证券沪杭甬高速 REIT 两个项目的资产组价值以项目公司净资产替代。 1.2. 基础资产如何估值？ 资产评估 有 市场法、成本法、收益法 三种常见方法。 市场法 指 通过将评估对象与可比参照 物进行比较，以可比参照物的市场价格为基础确定评估对象价值的评估方法；成本法是指 按照重建或重置的思路，将重建或者重置成本作为确定评估对象价值的基础，扣除相关贬 值，以此确定评估对象价值的评估方法； 收益法是指通过将评估对象的预期收益资本化或 者折现，来确定其价值的评估方法 ， 收益法又称现金流折现法。 首批 REITS 均采用收益法， 部分项目在评估过程中还对比了市场法 的 评估结果。 具体来说， 首先计算出未来各年度的预期净现金流，然后将其用适当的折现率进行折现， 最后加总未来各年度预期现金流现值 ，得出基础资产价值。其基本评估公式可以概括为： = (1+) =1 0 其 中 ， P 为 基础资产公允价值评估值 ； Ft：未来第 t 个收益期的净现金流 ； r：折现率 ； t： 收益预测期 ； it：未来第 t 个收益期的折现期 ； n：详细预测期的年限 ； F0：期初资本投入 。 收益法评估过程中 核心的关注点主要有： 受益期限 、 未来收入 及 预期增长率 、 运营成本 、 折现率 等 4 点。 其中，未来收入 及 预期增长 、 运营成本决定未来的净现金流， 折现率是将 未来的预期收益折算成现值的比率 ，受益期限由基础资产决定。 净现金流的预测： 主要通过 对 基础资产的历史业绩、相关业务的经营状况，以及所在区域 经济发展趋势的分析，结合基础资产历史成本、费用、税金的分析，并通过预测资本投入、 营运资本变动等，进而预测基础资产未来的净现金流。 折现率的预测： 折现率是反映当前市场货币时间价值和权益特定风险的税前利率，是投资 者的平均要求收益率或者平均机会成本 ，多采用税前加权平均资本成本替代 。 对于房地产 项目，还多采用报酬率进行计算。 以收益法为基础 ，我们对首批 REITS 的投资价值进行进一步分析。 2. 首 批 REITS 投资价值如何 ？ 2.1. 折现率 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 从首批 REITS 项目来看， 各项目折现率均较高，最低的华安张江光大园 REIT 和博时招商蛇 口产业园 REIT 都有 6%，而折现率较高的浙商证券沪杭甬高速 REIT 折现率达到 8.31%。 按 照基础资产类型来看，产业园类型的 REIT 折现率普遍 较低 ，仓 储物流次之，高速 公路 最 高。 图 1： 各 REITS 项目 折现率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注： 华安张江光大园 REIT 车库折现率为 4.5%， 中金普洛斯仓储物流 REIT 折现率 为 7.5%8.5%。 根据戴德梁行对投资者的调研结果，一线城市及周边的仓储物流、产业园区的预期资本化 率分别为 4.9%5.6%和 4.5%5.5%。相比之下，首批 REITS 项目的折现率普遍偏高，也显示 出较高的吸引力。 表 2： 调查得到的投资者对不同基础资产的预期资本化率要求 基础资产类型 位置 投资人预期资本化率 仓储物流 一线城市及周边 4.9%5.6% 其他城市 5.5%6.0% 产业园区 一线城市及周边 4.5%5.5% 其他城市 5.5%6.0% 数据中心 一线城市及周边 8.0%8.3% 其他城市 9.5%10.0% 资料来源： 戴德梁行， 天风证券研究所 2.2. 期限及收入 预期 未来收入 及增长预期、运营成本预期整体相对合理。 从预期收入增长来看，首批 REITS 的 收入预期增长相对稳定，并未有大幅的增长假设。如富国首创水务 REIT， 部分 项目仅考虑 投产后产能利用率的提高，并未考虑水价的变动 ；而如博时招商蛇口产业园 REIT 未来收入 增速预期为 2.5%4%。 表 3： 核心收入预期 基金简称 收入增长预期 博时招商蛇口产业园 REIT 2.5%4% 8 . 3 1 % 8 . 0 0 % 7 . 5 0 % 7 . 0 0 % 6 . 5 0 % 6 . 0 0 % 6 . 0 0 % 6 . 0 0 % 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 浙商证券沪杭甬高速 R E I T 平安广州交投广河高速公路 R E I T 中金普洛斯仓储物流 R E I T 红土创新盐田港仓储物流 R E I T 东吴苏州工业园区产业园 R E I T 博时招商蛇口产业园 R E I T 华安张江光大园 R E I T 富国首创水务 R E I T 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 东吴苏州工业园区产业园 REIT 租金与物业管理费考虑出租率提升 富国首创水务 REIT 合肥项目 3 年后满产，不考虑水价变动 红土创新盐田港仓储物流 REIT 2022 年仓库租金单价上涨 2.3%，办公室上涨 3% 华安张江光大园 REIT 3% 浙商证券沪杭甬高速 REIT 通行费年收入增长率从 -11.7%到 9.6% 资料来源： Wind， 天风证券研究所 REITS 项目的基金存续期限和基础资产的期限有明显差异。 从基金存续期限来看， 首批 REITS 项目期限各异，最短的期限仅 20 年，最长的期限 99 年。 图 2： 首批 REITS 项目基金 存续期限（年） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 而 REITS 的底层资产的收费权期限或对应物业的土地使用权期限往往比基金存续期要短。 如 博时招商蛇口产业园 REIT 项目，基金的存续期（封闭期）为 50 年，而其底层资产万海 大厦和万融大厦的土地使用 权剩余 期限 均 不足 50 年 ； 平安广州交投广河高速公路 REIT 基 金存续期为 99年，而底层资产收费权 自评估基准日 2020 年 12 月 31 日起 仅 剩余 15.96 年 。 底层资产期限和基金存续期限的差异会对基金投资价值分析造成两点影响： 第一， 资产到期后续期成本的问题影响项目投资价值 。 底层资产是收费权 的项目 ， 未来续 期的成本难以预测。而 对于拥有底层物业 所有权的产业园和物流园项目， 其期限主要受土 地使用权期限的限制。 对于底层资产为收益权的项目， 基础资产 价值逐年下降，最终归于 0；而对于底层资产为物业的产业园和物流园，底层资产虽然也会减值，但最终物业资产 续期的成本和难度或将小于收益权类资产。 第二， 所有项目的现金流都是非 永续的，会对基础资产估值产生影响。 从 9 个 REIT 项目 给的估值来看， 项目 估值多是根据底层资产的期限来确定的，是非永续现金流。 从现金流 折现的角度来看，即使以 30 年期限 、 6%的折现率 计算 ，未来现金流对基金资产的估值影 响也较大， 期限的影响难以忽略 。 表 4： 基金封闭期及项目期限情况 基金简称 封闭期 项目期限详细描述 博时招商蛇口产 业园 REIT 50 年 万海大厦的土地使用期限从 2012 年 9 月 30 日至 2062 年 9 月 29 日止；万融大厦的土地使用期限 从 2012 年 7 月 17 日至 2062 年 7 月 16 日止。 东吴苏州工业园 区产业园 REIT 40 年 根据相关法律及不动产权证书，本基金成立时投资的基础设施项目的土地使用权将分别于 2055 年及 2060 年到期。 99 50 50 40 36 26 21 20 20 - 3 0 20 70 12 0 平安广州交投广河高速公路 R E I T 博时招商蛇口产业园 R E I T 中金普洛斯仓储物流 R E I T 东吴苏州工业园区产业园 R E I T 红土创新盐田港仓储物流 R E I T 富国首创水务 R E I T 中航首钢生物质 R E I T 华安张江光大园 R E I T 浙商证券沪杭甬高速 R E I T 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 富 国 首 创 水 务 REIT 26 年 深圳首创的特许经营权分别在 2031 年和 2033 年陆续到期，合肥首创的特许经营权在 2047 年到 期。 红土创新盐田港 仓储物流 REIT 36 年 根据中京电子于 2017 年 3 月 7 日就基础设施资产取得了上海市不动产登记局核发的不动产权 证，国有建设用地使用权使用期限至 2055 年 12 月 31 日止，可以覆盖基础设施基金和基础设施 资产支持证券存续期。 华安张江光大园 REIT 20 年 估价对象建筑物为钢混结构，其经济耐用年限为 60 年，截至价值时点，房屋建筑物剩余经济耐 用年限为 54 年。估价对象土地使用权终止日期为 2055 年 12 月 31 日，截至价值时点，土地剩余 使用年期为 35 年。根据孰短原则，本次估价以土地剩余使用年限作为估价对象的收益年限，本 次估价的收益年限为 35 年。 平安广州交投广 河高速公路 REIT 99 年 由于评估对象为组成高速公路特许经营权所在的资产组，资产组的收益期限依托于政府批复的特 许经营期限，政府批复的特许经营期限为有限年期，故本次评估收益期采用有限年期。收费期自 2011 年 12 月 17 日起开始计算，收费期限 25 年，至 2036 年 12 月 16 日止，收益预测期自评估 基准日 2020 年 12 月 31 日起按剩余期限 15.96 年估算。 浙商证券沪杭甬 高速 REIT 20 年 项目公司现拥有的杭徽高速公路收费权已经取得相关主管部门的批准，核定杭徽高速公路浙江段 收费期限为 25 年，即昌化至昱岭关段从 2004 年 12 月 26 日至 2029 年 12 月 25 日、汪家埠至昌 化段和留下至汪家埠段从 2006 年 12 月 26 日至 2031 年 12 月 25 日。该收费权的取得合理、合规、 合法，该收费权未出现权属纠纷，相关政策法规依据未出现重大变化，在国家相关政策法规未出 现重大变化情况下，按照现行有关部门予以的批准，预计在本基金存续期内，项目公司所持有的 杭徽高速（浙江段）收费权可有效存续。 中航首钢生物质 REIT 21 年 根据首钢生物质与北京市城管委签署的垃圾处理服务协议约定，除非根据垃圾处理服务协 议而终止，垃圾处理服务期限应至 2042 年 1 月 1 日。 中金普洛斯仓储 物流 REIT 50 年 目标基础设施资产的国有土地使用证 /房地产权证 /不动产权证书记载的土地使用权到期日分别介 于 2054-2064 年之间，存在于基础设施基金到期前目标基础设施资产所在宗地的土地使用权到期 的可能。 资料来源： 募集说明书， 天风证券研究所 2.3. 首批 REITS 的投资价值 REITS 投资的投资收益主要来自于两部分：一部分是 REITS 基金份额交易的买卖价差，还 有一部分是 REITS 产品较高分红率下的基金分红。 首先， REITS 项目成立之初，基础设施估值决定了基金的净值，项目成立并运营后，还会 产生经营利润。基础设施估值与经营利润共同决定了基金净值。 根据 公开募集基础设施 证券投资基金指引（试行） 要求： 基础设施基金存续期间，基金管理人应当聘请评估机 构对基础设施项目资产每年进行 1 次评估 。出现其他重大变动，也需要重新进行评估。 需要 注意的是，基金净值并非基金清盘时能变现的价值，因为基金清盘时基础设施的实际 变现价值并不一定与第三方估值一致。 基金份额的交易价格 表面上看是以基金净值为基础进行折溢价交易形成的结果，本质上是 市场对基础设施价值的二次评估。 二次评估的结果既受无风险利率、市场流动性等市场因 素影响，同时也受 REITS 项目经营情况等基本面影响。 图 3： REITS 价值链条分析 基础设施估值 经营利润 买卖价差 基金分红 基金净值 交易价格 投资收益 市场估值 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：天风证券研究所 首批 REITS 项目分红比例普遍加高， 增加了 REITS 项目投资的安全性。 首批 REITS 2021 年 的分红比例从 4.15%到 11.71%不等，其中，浙商证券沪杭甬高速 REIT 预期分红率最高， 达到 11.71%；红土创新难盐田港仓储物流 REIT 预期分红比例 较低也有 4.15%。 图 4： 2021-2022 年预计分红比例 资料来源： Wind， 天风证券研究所 相比之下，超长期限的国开债目前到期收益率仅为 4.06%，而低等级超长期限（ 10 年 AA 中票）的信用债到期收益率也仅有 4.82%。首批 REITS 项目的高分红比例，具有比较高的吸 引力。 图 5： 超长期国开债到期收益率（ %） 图 6： 长期限信用债到期收益率走势（ %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 市场首发 询价结果呈现折溢价均有 ，大部分项目均实现了溢价成交 ，市场对首批 REITS 项 目的认可较高、认购情绪较好。 其中， 中航 首钢生物质 REIT 项目溢价 11%，中金普罗仓储 物流 REIT 溢价 9.1%，而博时招商蛇口产业园 REIT 则折价 17.8%，平安广州交投广河高速公 路 REIT 折价 5.8%。 1 1 . 7 1 % 8. 67 % 8. 5 2 % 5 . 91% 4 . 6 6 % 4. 3 9% 4 . 3 1 % 4. 2 9% 4 . 1 5 % 0% 5% 10% 15 % 浙商证券沪杭甬高速 R E I T 富国首创水务 R E I T 中航首钢生物质 R E I T 平安广州交投广河高速公路 R E I T 华安张江光大园 R E I T 博时招商蛇口产业园 R E I T 东吴苏州工业园区产业园 R E I T 中金普洛斯仓储物流 R E I T 红土创新盐田港仓储物流 R E I T 2 02 2 预期分红比例 2 02 1 预期分红比例 3 . 0 0 3 . 5 0 4. 00 4 . 5 0 5 . 0 0 5 . 5 0 6. 00 中债国开债到期收益率 : 2 0 年 中债国开债到期收益率 : 3 0 年 中债国开债到期收益率 : 5 0 年 3 . 00 3 . 5 0 4. 00 4. 5 0 5 . 00 5 . 5 0 6. 00 6. 5 0 7 . 00 5 年 AA 中票 10 年 AA 中票 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 7： 首批 REITS 折溢价均有， 大部分项目呈现溢价成交的情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：溢价率 =基金募集资金规模 /项目评估价值，其中 浙商证券沪杭甬高速 REIT 和 中航首钢生物质 REIT 有单独披露项目公司所有者权益，故采用所有者权益代替项目评估价值计算。 2.4. 战略投资者构成 首批 REITS 项目战略投资者占比均不低 ， 最低的华安张江光大园 REIT 项目战略投资者也占 到了 55.3%，而比例最高的平安广州交投广河高速高速公路 REIT 达到了 79%。 从原始权益人及同一控制人参与比例来看，呈现出两个规律： 第一，物业类 REIT 项目原始权益人参与比例普遍不高，而收费权类 REIT 项目参与比例普 遍较高。 物业类 REIT 项目中原始权益人参与比例最高的是博时招商蛇口产业园 REIT 项目， 但其参与比例只有 32%；而收费权类项目参与比例最低的中航首钢生物质 REIT项目也有 40%。 第二， 其他战略投资者构成多元化 ， 既有产业类资本 如苏州经发、 上海金桥出口加工区开 发股份有限公司 、 上海机场投资有限公司 等公司，也有银行理财、基金、券商、保险、投 资公司等参与。 图 8： 首批 REITS 项目的战略投资者构成 1 1 1 . 0 % 1 0 9 . 1 % 107 . 9% 1 0 6 . 0 % 105 . 6% 104. 2 % 101. 7 % 94. 2 % 82 . 2 % 0% 2 0 % 40% 60% 8 0% 100% 12 0% 中航首钢生物质 R EI T 中金普洛斯仓储物流 R E I T 红土创新盐田港仓储物流 R E I T 富国首创水务 R E I T 浙商证券沪杭甬高速 R E I T 东吴苏州工业园区产业园 R EI T 华安张江光大园 R E I T 平安广州交投广河高速公路 R E I T 博时招商蛇口产业园 R E I T 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： Wind， 天风证券研究所 3. 海外 REIT 表现如何？ 3.1. 美国 REIT 市场 美国是全球规模最大的 REIT 市场，目前已经有 223 个 REIT、合计规模达 1.25 万亿美元的 REITS 在美国 上市。 美国 REITS 分为权益型 REITS 和按揭 REITS，目前以权益型 REITS 为主， 市值 达到 1.18 万亿美元；抵押型 REITS 仅 41 只，合计 市值 650 亿美元。 图 9： 美国 REITS 项目数量及总规模变动 资料来源： NAREIT， 天风证券研究所 美国 REITs 大多数投资于房地产类型的资产，包括办公室、住宅、仓库、零售 物业 、康养 中心、数据中心 和 酒店 等，当然也有一些非房地产类型的基础设施 。大多数 REITs 专注于 基金简 称 基础设 施项目 类型 归类 原始权 益人及 同控关 联方 战略投 资者占 比 其他战略投资者 基金简 称 基础设 施项目 类型 归类 原始权 益人及 同控关 联方 战略投 资者占 比 其他战略投资者 博时招商 蛇口产业 园 R E I T 产业园 物业类 32% 65. 0% 北京首钢基金有限公司， 10. 00% 北京首源投资有限公司， 2. 00% 中国东方资产管理股份有限公司， 4. 00% 中国保险投资基金（有限合伙）， 5. 00% 国新投资有限公司， 1. 00% 光证资管诚享 7 号集合资产管理计划， 5. 00% 富国基金智享 8 号 F O F 集合资产管理计划， 2. 00% 工银瑞投 - 工银理财四海甄选集合资产管理计划， 2. 00% 招商财富 - 招银基础设施 1 号集合资产管理计划， 1. 00% 中信证券股份有限公司， 1. 00% 东吴苏州 工业园区 产业园 R E I T 产业园 物业类 30% 60. 0% 苏州经发， 10. 00% 苏州银行， 11. 00% 北京首源， 1. 80% 富国 8 号资管计划， 1. 80% 中保基金， 1. 80% 光证 7 号资管计划， 1. 80% 华金证券， 1. 80% 华安张江 光大园 R E I T 产业园 物业类 20% 55. 3% 上海浦东投资控股（集团）有限公司， 6. 25% 上海国际集团资产管理有限公司， 6. 25% 上海金桥出口加工区开发股份有限公司， 3. 12% 上海丰穗投资管理有限公司， 2. 00% 北京首源投资有限公司， 3. 50% 浙商证券股份有限公司， 3. 43% 中国中金财富证券有限公司， 1. 33% 华金证券股份有限公司， 3. 33% 工银瑞信投资管理有限公司， 3. 00% 招商财富资产管理有限公司， 3. 12% 浙商证券 沪杭甬高 速 R E I T 收费公路 收费权类 59% 74. 3% 中国中金财富证券有限公司， 2. 10% 中国保险投资基金（有限合伙）， 2. 10% 中国人寿再保险有限责任公司， 2. 10% 工银瑞投 - 工银理财四海甄选集合资产管理计划， 1. 05% 北京首源投资有限公司， 1. 05% 上海机场投资有限公司， 1. 68% 中国东方资产管理股份有限公司， 2. 10% 招商财富 - 招银基础设施 1 号集合资产管理计划， 1. 05% 红土创新 盐田港仓 储物流 R E I T 仓储物流 物业类 20% 60. 0% 深国际控股（深圳）有限公司， 14. 00% 深创投不动产基金管理（深圳）有限公司， 1. 20% 泰康人寿保险有限责任公司， 7. 00% 工银瑞投 - 工银理财四海甄选集合资产管理计划， 2. 00% 光证资管诚享 7 号集合资产管理计划， 5. 00% 中国中金财富证券有限公司， 3. 00% 建信信托 - 凤鸣（鑫益） 1 号集合资金信托计划， 3. 00% 中国东方资产管理股份有限公司， 4. 00% 北京首源投资有限公司， 0. 80% 中航首钢 生物质 R E I T 垃圾处理 及生物质 发电 收费权类 40% 60. 0% 泰康人寿保险有限责任公司， 5. 50% 北京北咨投资基金管理有限公司， 3. 00% 中国银河证券股份有限公司， 3. 00% 中航证券有限公司， 1. 00% 中银理财有限责任公司， 0. 50% 中银理财有限责任公司， 0. 50% 工银瑞信投资管理有限公司， 1. 00% 深圳市前海建合投资管理有限公司 ， 5. 50% 中金普洛 斯仓储物 流 R E I T 仓储物流 物业类 20% 72. 0% 泰康人寿， 20. 00% 大家投控， 8. 39% 中保基金， 1. 78% 建信信托 - 凤鸣， 3. 50% 中金财富证券， 8. 33% 首源投资， 10. 00% 富国首创 水务 R E I T 市政设施 收费权类 51% 76. 0% 三峡资本控股有限责任公司， 8. 50% 北京首钢基金有限公司， 5% 光证资管诚享 7 号集合资产管理计划， 3% 富国基金智享 8 号 F O F 集合资产管理计划， 3% 工银瑞投 - 工银理财四海甄选集合资产管理计划， 2. 50% 中国保险投资基金（有限合伙）， 1. 20% 中国银河证券股份有限公司， 0. 80% 中国中金财富证券有限公司， 0. 50% 招商财富 - 招银基础设施 1 号集合资产管理计划， 0. 50% 平安广州 交投广河 高速公路 R E I T 收费公路 收费权类 51% 79. 0% 光证资管诚享 7 号集合资产管理计划， 2. 30% 广州金域投资有限公司， 0. 32% 国发证投债券 1 号私募证券投资基金， 0. 11% 广州开发区控股集团有限公司， 0. 54% 广州银行红棉添系列理财产品， 1. 29% 中国财产再保险有限责任公司， 1. 08% 易方达基金祥云 1 号（一对多）资产管理计划， 0. 54% 东兴证券股份有限公司， 3. 66% 中国银河证券股份有限公司， 1. 98% 广州工控资本管理有限公司， 0. 70% 中银理财 - 智富（封闭式） 2020 年 03 期， 0. 51% 中银理财 - 智富（封闭式） 2020 年 06 期， 0. 57% 中国平安人寿保险股份有限公司， 9. 90% 中信建投证券股份有限公司， 2. 14% 招商财富 - 鑫悦 1 号集合资产管理计划， 1. 29% 华润信托 东方悦玺 1 号单一资金信托， 0. 54% 0 50 100 15 0 2 00 2 5 0 0 2 00000 400000 600000 8 00000 1000000 12 00000 1400000 市场规模 ( 百万美元 ) R E I Ts 数量 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 特定的 资产 类型，但有些在其投资组合中持有多种类型的 资产 。 表 5： 美国各类 REITs 项目的具体内涵 基础资产 占比 范围 工业 7% 工业 REIT 拥有和管理工业 物业 设施，并将这些物业出租给租户 ， 一些工业 REITs 专注于特定类型的 物业 ， 例如仓库和配送中心。 基础设施 11% 基础设施 REIT 拥有和管理基础设施 物业 ，并向占用该房地产的租户收取租金。 基础设施 REITs 的资产类 型包括光缆、无线基础设施、电信塔和能源管道。 自建仓储 5% 自建仓储 REIT 拥有和管理存储设施并向客户收取租金， 主要 向个人和企业出租空间。 住宅 14% 住宅 REIT 拥有和管理各种形式的住宅，并将这些物业中的空间出租给租户。 一些 住宅 REIT 专门从事公寓 楼、学生公寓、预制房屋和单户住宅 管理和出租 。 办公楼 10% 办公楼 REIT 拥有和管理 办公楼 ，并将这些物业出租给租户 ， 范围 包括 摩天大楼 、 办公园区 等 。一些写字 楼 REIT 专注于特定类型的市场，例如中央商务区或郊区 ；也有一 些 服务 特定类别的租户，例如政府机构 或生物技术公司。 康养中心 10% 康养中心 REIT 拥有和管理各种与医疗保健相关的 物业 ，并向租户收取租金。 康养中心 REITs 的物业类型 包括老年生活设施、医院、医疗办公楼和专业护理设施 等 。 酒店 /度 假村 5% 酒店 /度假村 REIT 拥有并管理酒店和度假村。 多元化 6% 多元化 REIT 拥有和管理多种类型的物业，并向租户收取租金。多元化的 REITs 可能拥有由办公和工业物 业组成的投资组合。 零售物业 17% 零售 REIT 拥有和管理零售 物业 ，并将这些 物业 出租给租户 ， 包括专注于大型区域购物中心、直销中心、 杂货店和以大型零售商 等在内的各类 REITs。 林地 3% 拥有并管理各种类型的林地，专门从事木材采伐和销售。 数据中心 7% 数据中心 REIT 拥有并管理客户用于安全存储数据的设施。 专业 4% 专业 REIT 拥有和管理独特的物业类型组合，并向租户收取租金。专业 REIT 拥有不属于其他 REIT 部门的 资产 ，如 电影院、赌场、农田和户外广告网站。 资料来源： NAREIT， 天风证券研究所 相比之下，国内首批 REITS 项目中的产业园类似于美国的办公楼 REITS，仓储物流 REITS 似于美国的工业 REITS， 收费公路、市政设施、垃圾处理及生物质发电 REITS 类似于美国 的基础设施 REITS。 图 10： 中国首批 REITS 与美国基础资产对比 资料来源：天风证券研究所 但需要注意的是，由于国内各类 REITS 底层资产往往 是有明确到期期限的 ，这在报告的第 二部分有详细分析，在进行资产评估时现金流是非永续的；对比来看，美国的产权制度 多 较长 ，在实际评估中，现金流 可以假定为永续 。这对于项目的资产价值评估会产生非常重 要的影响，因而， 国内不同 REITS 市场 表现不能 简单机械借鉴美国的经验。 美国 REITS 项目业绩表现良好。 从 1972 年 REITS 指数成立 至 2020 年底 ， 其 年度复合收益 产业园 仓储物流 收费公路 市政设施 垃圾处理及生物质发电 办公楼 工业 基础设施 中国 美国 固定收益 | 固定收益专题 请务必