证券研究报告 分析师：朱 玥（ S0190517060001）， 金欣欣（ S0190521030002） ， 研究助理：范昭楠， 王吉颖， 报告发布日期： 2021/6/16 行业评级：推荐（维持） 需求刚性无延期可能，硅料铸顶板块启动在即 光伏行业 2021年中期策略报告 摘要 需求端：政策支持发展 ， 2021年新增光伏项目电价从指导价上调至燃煤标杆电价 ， 直接推升项目收益率 ， 刺激光伏项目加快开发进度 。 全球迈 入低碳发展时代 ， 十四五央企新能源开发需求刚性 ， 欧美市场持续向好 ， 预计 2021全球新增光伏装机 160GW。 政策友好 ， 地方政府为光伏项目保驾护航 。 近期相关政策均利好光伏发展 ， 从 2021年户用分布式补贴预算 5亿元 （ 此前预期退坡到 3亿或取消 ） ， 到各省可再生能源电力消纳责任权重得到明确 ， 到 2021年新建项目执行当地燃煤发电基准价 （ 此前预期为指导电价 ， 略低于燃煤标杆电价 ） 。 国内外需求刚性 ， 新增光伏装机国内 60GW、 全球 160GW。 电力央企陆续公布 “ 十四五 ” 新能源装机目标 ， 预计 17家电力央企的十四五期间 新增装机总量将超过 700GW。 今年 1-4月央企在新能源装机压力下的价格容忍度逐步提高 ， 国内需求刚性 。 海外市场美国预计全年新增 28GW， 欧洲在绿色复兴计划和企业购电协议 PPAs的双重刺激预计将有光伏项目快速增长 。 2021年预计国内新增光伏装机 60GW， 全球新增 160GW。 产业链：硅料价格快速上涨 ， 组件盈利承压 、 开工率下滑 ， 头部组件市占率提升 。 上游原材料新产能释放后 ， 组件盈利将明显修复 。 硅料新增产能有限 ， 价格将全年强势 。 预计 2021年底名义产能将会达到 71.7万吨 ， 有效产能合计 170GW， 硅料价格将全年强势 。 产业链利润再分配 ， 组件行业集中度提升 。 春节后硅料价格快速上涨 ， 迫使硅片电池组件价格跟随上涨 ， 当前由于硅片环节格局尚好 ， 盈利性 能够维持 ， 电池与组件环节已经微利 ， 头部企业市占率提升 。 N型电池技术：国产设备快速发展 ， 头部光伏组件电池企业均有布局 N型电池技术 ， 技术进步将带动光伏行业迈入发展新阶段 。 国产设备快速进步 ， 头部电池企业与组件龙头企业均有布局 N型电池技术 ， 电池效率的提升将带动发电成本进一步下滑 ， 有望刺激光伏需求进一 步提升 ， 产业链变革 。 SNEC期间各家均有展示最新的电池技术 。 投资建议： 进入 Q2产业链排产将持续提升 ， 首推不受产业链价格上涨影响的逆变器 、 胶膜等环节 ， 推荐阳光电源 、 福斯特 （ 化工组覆盖 ） ， 建议关注：海 优新材 、 锦浪科技 、 固德威 。 继续坚持看好组件环节 ， 当前处于盈利底部位置 ， 预计未来进入持续改善区间 ， 推荐隆基股份 、 晶澳科技 。 硅料供需格局反转 ， 价格将持续高位 ， 龙头硅料公司率先扩产 ， 享受价格红利 ， 推荐通威股份 、 大全新能源 （ 海外组覆盖 ） 、 特变电工 ， 建议 关注：新特能源等 。 风险提示：下游需求不及预期 ， 原材料价格持续上行 ， 宏观经济波动 ， 行业政策变化 。 2 1 需求判断：需求刚性无疑 ， 价格传导 逐步顺畅 目录 3 新技术： N型电池技术进步明显，各家必争之地 5 风险提示 2 产业链：上游环节供给紧缺，利润大幅转移 4 投资建议：布局正当时 6 附录： SNEC会展总结 3 一、政策友好、地方政府保驾护航 4 5月 20日能源局发布 关于 2021年风电 、 光伏发电开发建设有关事项的通知 ， 明确 2021年新建户用分布式光伏项目补贴预算额为 5亿元 ， 超出此前退坡到 3亿或取消的预期 。 按照度电 5分补贴计算 ， 将确保全年新建户用分布式光伏项目并网规模达 15GW以上 。 结合 5月 25日发改委 、 能源局发布的 关于建立健全可再生能源电力消纳保障机制的通知 ， 各省 （ 市 ） 2021年 可再生能源电力消纳责任 权重 得到明确 ， 地方政府责任的压实将极大激发全社会的开发动力与活力 。 6月 11日发改委发布 国家发展改革委关于 2021年新能源上网电价政策有关事项的通知 ， 明确 2021年新建项目上网电价 ， 按当地燃煤发 电基准价执行；此前征求意见稿提出 2021年新项目采用指导电价并网 ， 而 正式稿中直接采用当地煤电标杆基准电价 ， 平价政策延长 ， 将直 接推动光伏发电项目收益率提升 。 图、 2021年各省市的非水可再生能源消纳责任权重得到明确 资料来源：发改委、能源局，兴业证券经济与金融研究院整理 0% 20% 40% 60% 80% 100% 北京 天津 河北 山西 内蒙古 辽宁 吉林 黑龙江 上海 江苏 浙江 安徽 福建 江西 山东 河南 湖北 湖南 广东 广西 海南 重庆 四川 贵州 云南 陕西 甘肃 青海 宁夏 新疆 最低权重 激励性权重 一、央企“十四五”目标宏大，开局之年会力争开门红 5 0 20 40 60 80 100 120 中国节能 中广核 中核集团 国投电力 中电建 中核电 中能建 中国绿发 中国电建 中国能建 大唐 国电投 华润 三峡 华电 华能 国家能源集团 十四五清洁能源新增装机 (GW) 图、央企十四五期间清洁能源新增装机规划预计超过 700GW 资料来源：各集团公告，兴业证券经济与金融研究院整理 今年以来各大能源央企陆续公布“十四五”新能源装机目标，预计 17家能源电力央企的十四五期间新增装机总量将超过 700GW。其中， 国家能源集团、华能集团、国家电投、大唐集团、华电集团等五大发电集团“十四五”规划的新能源装机目标为 350GW左右。 一、央企价格接受度正逐步提升 图、今年以来集采中标价格屡屡高升 今年 1-4月央企平均招标价格逐步提升 ， 迄今央企累计开标约 17GW， 中标的组件价格均在 1.635元 /W至 1.767元 /W之间 ， 对比春节前 1.4 元 /W至 1.7元 /W的价格区间 ， 可看出央企在新能源装机压力及集团内部全年装机目标下 ， 对组件的 价格接受度容忍度逐步提高 。 资料来源：智汇光伏，兴业证券经济与金融研究院整理 6 1.562 1.568 1.669 1.728 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 1.45 1.5 1.55 1.6 1.65 1.7 1.75 1月 3月 4月 5月 定标规模 (MW) 中标均价 (元 /W) 一、需求判断：组件月度、累计出口同比均增，后续出口较为乐观 图、 4月组件出口 7.42GW，同比增长 14% 2021年 4月我国组件单月出口规模为 7.42GW， 同比 +14.0%， 环比 -5.1%。 1-4月累计出口规模 27.23GW， 同比 +20.8%。 在经历了 3-4月的短暂调整后 ， 组件出口增速开始提升 ， 后续随着需求的不断释放 ， 我们对于组件下半年的出口维持乐观 。 资料来源：盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 7 图、 1-4月组件累计出口 27.23GW，同比增长 20.8% 资料来源：盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 7.4 14.0% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2020 /1 2020 /2 2020 /3 2020 /4 2020 /5 2020 /6 2020 /7 2020 /8 2020 /9 2020 /10 2020 /11 2020 /12 2021 /1 2021 /2 2021 /3 2021 /4 出口规模（ GW） 同比 环比 27.2 20.8% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2019 /1 2019 /3 2019/ 5 2019 /7 2019 /9 2019 /11 2020 /1 2020 /3 2020 /5 2020 /7 2020 /9 2020 /11 2021 /1 2021 /3 累计出口规模（ GW） 累计同比 一、需求判断：国内新增装机 60GW，全球新增 160GW左右 图、国内 2021年新增装机保守估计 50GW，中性预期 60GW 5月 20日能源局发布的 2021年风电 、 光伏发电开发建设有关事项的通知 ， 确认了 2021年国内光伏装机的刚性需求 ， 预计国内光伏装机 保守估计 50GW附近 （ 35GW地面电站 ， 15GW户用 ） ， 中性预期 60GW 。 其中 ， 地面电站部分平价项目和竞价项目容量之比约为 2:1。 资料来源：能源局，兴业证券经济与金融研究院整理 8 图、 2021年国内各项目组件需求保守估计 50GW 资料来源： PV infolink， 兴业证券经济与金融研究院整理 4 9.5 13.5 17.5 6 12.5 14.5 17 44.5 50 0 10 20 30 40 50 60 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2020 2021 户用 2019增发领跑者 平价项目 竞价项目 其他项目 35 15 0 10 20 30 40 50 60 2021E 2020 2019 光伏电站 户用光伏 一、需求判断：国内新增装机 60GW，全球新增 160GW左右 9 图、 2021年全球装机季节性明显，全年保守估计 150GW，中性估计 160GW 资料来源：能源局、 PVinfolink， 兴业证券经济与金融研究院整理 由于中国市场的波动 ， 1-4月装机量仅为 7GW， 超过 70%的项目将在下半年并网 ， 仍将迎来抢装潮 。 这导致全球装机节奏仍将呈现较强的 季节性特征 ， 预计 2021年全球装机 保守估计 150GW， 中性估计 160GW。 17 21 26 9 24 28 29 203 7 8 31 6 12.5 14.5 17 20 28 34 40 30 41 44 37 0 10 20 30 40 50 0 10 20 30 40 50 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2E 2021Q3E 2021Q4E 海外光伏装机需求 (GW) 国内光伏装机需求 (GW) 一、需求拆分：美国一季度装机创纪录，平价上网持续推进 图、 2021一季度美国新增装机量创下季度，装机价格稳定下降 资料来源： EIA，兴业证券经济与金融研究院整理 美国 2021年一季度装机 617MW， 同比增长 25.8%， 继 2020Q1后再次创下季度记录 ， 在传统淡季表现出了强烈的需求支撑 。 预计整体 下滑程度有限 ， 2021全年新增装机能够接近 28GW。 此外 ， 根据 EIA数据显示 ， 随着光伏平价的推进 ， 美国装机价格呈现出稳定下降 的趋势 ， 2021年一季度美国平均装机价格为 0.35美元 /W， 同比 下降 15.4%。 10 1165 1157 1834 2205 1865 3077 3874 4464 4902 4494 5082 6096 6167 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 装机量 (MW，左轴 ) 平均价格 ($/W，右轴 ) 一、需求拆分：欧洲政策支撑装机增长， 2020-2025有望维持高增速 欧洲 2020年全年装机 18.2GW， 同比增长 8.98%， 符合先前预期 。 考虑到 绿色复兴计划 和 企业购电协议 PPAs的双重刺激 ， 2025年欧洲 光伏装机规模有望达到 50.1GW。 11 图、 2025年欧洲光伏装机有望达到 50.1GW 资料来源：欧洲光伏协会，兴业证券经济与金融研究院整理 8.1 6.1 5.7 8.0 16.7 18.2 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（ E） 2022（ E） 2023（ E） 2024（ E） 2025（ E） 历史装机（ GW） 保守预测（ GW） 中性预测（ GW） 乐观预测（ GW） 32.8 37.1 41.4 45.5 50.1 1 需求判断：需求刚性无疑 ， 价格传导 逐步顺畅 目录 3 新技术： N型电池技术进步明显，各家必争之地 5 风险提示 2 产业链：上游环节供给紧缺，利润大幅转移 4 投资建议：布局正当时 6 附录： SNEC会展总结 12 二、产业链：价格两极分化明显，利润分配发生大幅转移 根据 PVInfolink数据显示 ， 今年产业链各环节价格普遍升高 ， 但各环节价格涨幅差距较大 。 上游硅料涨价势态自去年下半年延续至今 ， 虽然硅料厂商扩产计划饱满 ， 但在 2022年投产前硅料紧张格局难以缓解 ， 预计价格的持续 上涨将推动 硅料端毛利增厚 ；硅片受硅料紧缺影响价格也有所提升 ， 预计 成本压力将持续向下转移 。 近期组件开标价格屡创新高 ， 价格 后续下降空间有限 。 电池端受硅片 、 组件两头挤压 ， 预计利润率将被进一步压缩 。 资料来源： PVinfolink， 兴业证券经济与金融研究院整理 图、 硅料、硅片价格涨势明显 13 146% 125% 108% 71% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 硅料 硅片 电池 组件 2021年产业链价格普遍升高 二、产业链： 硅料价格持续快速上涨，产业链利润再分配 春节后硅料价格快速上涨 ， 迫使硅片电池组件价格跟随上涨 ， 当前由于硅片环节格局尚好 ， 盈利性能够维持 ， 电池与组件环节已经微利 。 硅料：下游需求旺盛，硅料出货平均价从 90元 /kg一路上涨到 180元 /kg，毛利率提升 26个百分点，单位净利增加 60.93元 /kg。 硅片：硅片均价由 3.2元 /片上涨至 4.5元 /片，向下游传导了 部分 成本上涨带来的压力，毛利率下降 10个百分点， 单位 净利 下降 0.029元 /W。 电池：电池价格由 0.83元 /W涨至 1.08元 /W， 若能顺利传导则将扭亏为盈 ，毛利率提升 2.5个百分点，单位净利提升 0.02元 /W。 组件：电池价格由 1.65元 /W涨至 1.75元 /W ，但组件环节已经亏损，电池涨价后专业化组件亏损至 0.07元 /W，一体化组件 尚能维持 0.01元 /W的盈利 。 资料来源：盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院测算 单位净利 春节前 6月初 单位净利变化 硅料（元 /kg） 25.70 86.63 60.93 硅片（元 /W） 0.069 0.040 -0.029 电池片（元 /W） -0.001 0.019 0.020 专业化组件（元 /W) -0.005 -0.067 -0.061 一体化组件（元 /W） 0.050 0.009 -0.041 资料来源：盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院测算 表、硅料涨价导致硅片、电站、组件盈利性受损 14 图、 硅料涨价挤压硅片、电池、组件环节利润 48.0% 25.4% 6.8% 8.6% 19.9% 74.0% 15.2% 9.3% 4.7% 16.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 硅料 硅片 电池 专业化组件 一体化组件 春节前 6月初 二、产业链： 硅料价格持续快速上涨，产业链利润再分配 资料来源： PVinfolink， 兴业证券经济与金融研究院整理 图、 光伏产业链各环节年初、当前单 W成本（单位：元 /W） 15 0.51 0.79 1.06 1.76 0.13 0.060.21 0.50 0.91 1.64 0.24 0.06 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 硅料（元 /W） 硅片（元 /W） 电池（元 /W） 组件（元 /W） 玻璃（元 /W） 胶膜（元 /W） 当前单 W成本 年初单 W成本 二、产业链： 硅料价格持续快速上涨，产业链利润再分配 资料来源： PVinfolink， 兴业证券经济与金融研究院整理 图、组件年初、当前价格 16 1.76 1.64 1.58 1.60 1.62 1.64 1.66 1.68 1.70 1.72 1.74 1.76 1.78 组件价格（元 /W） 当前 年初 1.47 1.36 1.43 1.18 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 组件成本 -专业化（元 /W） 组件成本 -一体化（元 /W） 当前 年初 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 组件毛利率 -专业化 组件毛利率 -一体化 当前 年初 图、组件年初、当前单 W成本 图、组件年初、当前毛利率 资料来源： PVinfolink， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： PVinfolink， 兴业证券经济与金融研究院整理 二、产业链：硅片电池新增产能较多， 产业链存在一定库存 今年以来由于硅片 、 电池 、 组件环节新增产能较多 ， 尤其是硅片电池环节新增产能多 ， 新增产能为保证开工抢料 ， 一方面硅料价格快 速上行 ， 另一方面产业链实际的组件需求预估数据低于实际的组件产出数据 ， 行业存在一定的库存 。 根据 Pvinfolink统计的产能规划数据 ， 截止 2021年底 ， 名义产能相比 2020年增加：硅料新增 48GW， 硅片新增 157GW， 电池新增 202GW， 组件新增 122GW。 硅片电池新增产能远高于硅料 。 资料来源： Pvinfolink，兴业证券经济与金融研究院测算 资料来源： PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院测算 表、月度全球供应链产出预估（单位： GW） 17 图、 2021年以来硅片电池组件产能快速增加 环节 一月 二月 三月 四月 五月 六月 硅料产出 15.7 15.6 15.2 15.7 14.6 15.2 硅片产出 17.8 16.3 16.3 17.6 17.2 17.7 电池片产出 15.3 16.1 16.1 17.4 17.5 18 组件产出 14.7 13.4 13.6 15.5 16 16 实际组件需求 预估 11.6 10 10.2 12 12.1 13.50 100 200 300 400 500 600 700 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 单晶硅料产能 (GW) 单晶硅片产能 (GW) 单晶电池产能 (GW) 组件产能 (GW) 二、产业链：硅料 -硅片供需缺口增大，电池、组件产能宽松 资料来源： PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理 18 电池环节总体 产能分散 ， 集中率低 ， 对于上游硅片和下游组件的议价能力较弱 ， 因此毛利率处于行业较低水平 。 考虑到电池扩产比较 容易 ， 产能增速较快 ， 对比上游原材料环节 相对过剩 。 组件环节近年来 集中度大幅提升 ， 以隆基 、 晶澳 、 晶科 、 天合 、 东方日升为主 的组件龙头企业出货量提升 ， 未来扩产规划均处于饱满状态 ， 产能供给 较为宽松 。 总体看来 ， 整个产业链中硅料 、 硅片供需紧平衡 ， 电池 、 组件相对过剩 。 图、硅料、硅片供给紧俏，电池、组件较为过剩（单位： GW） 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 硅料产能 168 165 161 188 205 207 217 245 267 265 305 322 硅片产能 164 178 193 212 239 268 305 364 399 416 432 470 电池产能 210 219 247 271 294 347 405 454 471 488 511 549 组件产能 240 251 290 324 339 366 408 444 456 460 461 475 188 205 207 212 239 268 0 100 200 300 400 500 600 硅料产能 硅片产能 电池产能 组件产能 二、产业链：硅料新增产能有限，价格将全年强势 表、全球硅料产能近两年紧平衡 资料来源：硅业分会， PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理 注：按照 3个月爬坡测算有效产能 硅料 2021年新增产能有限： 现在国内主要的厂商大多已有扩产计划 ， 预计 2021年名义产能将会新增 14.3万吨 ， 扩建产能最早将会在 2021 年 Q2投产 （ 少量 ） ， 2021年底名义产能将会达到 71.7万吨 ， 预计 2021年有效产能仅会增长 0.7万吨 ， 2021年有效产能合计 170GW。 19 企业名称 2019年底产能 2020年 6月底产能 2020年底产能 2021年新增名义产能 2021年新增有效产能 2021年底名义产能 2021年有效产能 备注 中国主要 企业 （万吨） 保利协鑫 8.5 8.5 8.5 2 1.0 10.5 9.5 预计 2021年 Q2投产 永祥股份 8 9 9 8 0.0 17 9 预计 2021年 Q4投产 新特能源 7.2 7.2 7.2 0 7.2 7.2 新疆大全 7 7 7 4 0.0 11 7 预计 2021年 Q4投产 东方希望 4 4 6 3 1.5 9 7.5 预计 2021年 Q2逐步投产 亚洲硅业 2 2 2 0 2 2 鄂尔多斯 1.2 1.2 1.2 0 1.2 1.2 内蒙东立 1.2 1.2 1.2 0 1.2 1.2 国内其他 6.1 1.9 1.9 0 1.9 1.93 国内产能合计（万吨） 45 42 44 17 3 61 47 海外主要 企业 （万吨） 德国 Wacker 6 4.2 6 -1.8 -1.8 4.2 6 美国 Wacker 2 2 1 0 0 0 2 2020年 5月减产后恢复 马来西亚 OCI 2.7 2.7 2.7 0 0 2.7 2.7 2020年 5月检修后恢复 韩国 OCI 5.2 0.5 0.5 -0.5 -0.5 0 0 美国 Hemlock 1.8 1.8 1.8 0 0 1.8 1.8 美国 REC 0 0 0 0 0 0 0.25 海外其他 0 0 0 0 0 0 1.6 海外产能合计（万吨） 19.7 12.7 15 0 9.7 15 全球硅料产能总计（万吨） 63.1 53.1 57.1 14.7 0.7 71.7 55.7 假设：单 W消耗量（ g） 3.60 3.40 3.20 3.05 3.05 3.05 3.05 全球硅料产能合计（ GW） 227.16 180.54 182.72 51.85 2.35 218.7 170 19 52 44 84 74 77 66 110 137 138 123 0 50 100 150 200 250 300 350 多晶硅片产能（ GW） 单晶硅片产能（ GW） 光伏需求（ GW） 需求缺口（ GW） 二、产业链：硅片扩产原料有限，供需缺口持续扩大 2020年宣布的硅片扩产计划已超过 300GW。 名义产能过剩显著 ， 但受制于硅料供给 ， 开工率将显著分化 。 预测 2021年硅片产能和光 伏组件需求缺口将会逐步扩大 ， 从 2020年 Q4的 66GW逐步扩大到 2020年 Q2、 Q3的 135GW以上 ， 但由于硅料供给仅为 160-180GW， 约一半的硅片单晶炉将无法运转 。 资料来源： PVinfolink， 兴业证券经济与金融研究院整理 图、 2018-2021年硅片产能与需求缺口加大 2021年硅片产能与需求缺口扩大 20 资料来源： PVinfolink， 兴业证券经济与金融研究院整理 图、硅料供给不足，硅片新进入者将被迫参与抢料 28.1 31.9 35.9 41.2 45.6 48.2 51.0 55.3 16.3 14.9 14.7 14.3 14.9 16.6 17.3 21.5 1.7 3.0 3.8 4.3 4.8 5.4 6.8 8.6 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 一体化 +硅片龙头 其他企业 上机数控 &京运通 硅料企业产能 单位：万吨 二、硅料：产能与需求错配，价格波动弹性较大，价格全年强势 图、装机周期和硅料扩产周期错配 硅料为重资产行业，扩产周期长，产能与需求错配明显。 硅料属于重资产行业、 大化工产业，扩产周期 2年，远高于下游硅片（ 1年）、电池（ 1年）、组 件（ 1年）的扩产周期。因此，硅料是光伏行业“卡脖子”环节，全球装机增加引起多晶硅扩产，但历史上产能与需求多次明显错配。 供需关系导致硅料价格波动明显， 2020年以来硅料价格持续上涨。 从历史情况来看，硅料价格的快速下跌是由于需求快速下滑造成的，快速上涨是由于下游 需求增加、供给侧产能不足导致。 2020年下半年以来硅料短缺形势持续，硅料价格快速上涨。 高资本开支和长建设周期限制扩产速度， 2021年新增产能有限。 硅料企业由于高资本支出和建设周期长等特点，硅料行业扩产速度较慢，因此 2021年新增产 能有限。现在国内主要的厂商大多已有扩产计划，预计 2021年名义产能将会新增 14.3万吨，扩建产能最早将会在 2021年 Q2投产（少量）， 2021年底名义产能 将会达到 71.7万吨， 预计 2021年有效产能仅会增长 0.7万吨， 2021年有效产能合计 170GW。 资料来源：盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 21 图、供需关系导致硅料价格波动明显 资料来源：盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 装机周期引起硅料扩产周期，错配 2年左右 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2018/03 2018/07 2018/11 2019/03 2019/07 2019/11 2020/03 2020/07 2020/11 2021/03 多晶硅致密料（万元 /吨） “ 531”后供需失衡 供 需 平 衡 疫情影 响，需 求不足 硅料事故 硅料库 存 +下 游开工 率下降 库存消化 +下游扩 产 需求空间打开， 供需紧张，价 格持续上涨 二、硅片：双寡头格局或将打破，技术扩散新势力涌入 图、预计 2021年单晶硅片产能格局，新增产能仍以龙头企业为主 2020年隆基 、 中环市占率 60%， 高毛利吸引新进入者产能扩产 。 2017年以来单晶快速迭代多晶 ， 截至 2020年单晶市占率已经达到了 80%， 硅片行业集中度非常高 ， 龙头隆基股份与中环股份市占率合计超过 80%， 行业过去几年呈现双寡头格局 。 由于硅片龙头毛利率 长期维持在 30%以上 ， 因此随着技术扩散 ， 2020年开始有较多新进入者开始大规模扩张硅片产能 。 全行业单晶硅片产能逐步释放 ， 名义产能过剩显著 。 预测 2021年硅片产能和光伏组件需求缺口将会逐步扩大 ， 产能过剩加重 ， 行业竞 争后续将更加激烈 。 2021年硅料新势力的涌入也导致硅料供需紧张 ， 硅料抢购导致硅料价格持续上涨 。 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 22 图、 2018-2021年硅片新势力扩张，产能快速过剩 资料来源： Pvinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理 隆基 39% 中环 18% 协鑫 2% 晶科 9% 晶澳 9% 京运通 7% 上机 11% 其他 5% 隆基 32% 中环 13%晶科 5% 晶澳 7% 京运通 13% 上机 21% 其他 9% 其中 2021新增产能 0 50 100 150 200 250 300 350 2018 2019 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4E 2021Q1E 2021Q2E 2021Q3E 2021Q4E 多晶硅片产能（ GW） 单晶硅片产能（ GW） 光伏需求（ GW） 需求缺口（ GW） 二、硅片：价格上涨，盈利能力保持，但长期将回归合理水平 图、硅料价格上涨，硅片价格上涨 硅片价格跟随硅料价格持续上涨 ， 硅片盈利仍有保障 。 2020年下半年以来硅料供需持续紧张 ， 硅料价格不断上涨 ， 给下游硅片等环节 厂商带来极大的原材料成本压力 。 硅片厂商具有较高议价权 ， 价格跟随硅料价格上涨 ， 硅片环节盈利能力目前仍保持较高水平 。 长期来看随着上游硅料产能的投产 ， 盈利性将回归至合理水平 。 随着上游硅料产能逐步释放 ， 硅料掣肘情况持续改善 ， 未来硅片环节 将进入扩产 +价格战的竞争局势 ， 预计硅片行业盈利性水平将回归至合理水平 。 资料来源： Pvinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理 23 图、硅片盈利性预测 资料来源： Pvinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 多晶硅致密料（万元 /吨，左轴） 单晶硅片 -166mm（元 /片，右轴） 20% 24% 28% 32% 36% 40% 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 单晶硅片含税价（元 /片，左轴） 单晶硅片毛利率 (右轴） 二、电池片：格局分散、产能过剩，本轮价格波动将迫使老产能出清 图、 20年光伏硅片、电池、组件 CR5市占率与毛利率 电池格局分散 ， 集中度低 ， 盈利能力较差 。 2020年产能 CR5（ 通威 、 晶澳 、 隆基 、 晶科 、 爱旭 ） 约 34.5%。 同时电池片上游硅片和下 游组件多为一体化企业 ， 因此电池片对上下游溢价能力较弱 ， 行业毛利率低 ， 头部企业毛利率也不足 20%。 电池新产能快速扩张 ， 老产能将被迫出清 。 2020年以来电池产能快速增加 ， 2020年底电池产能约 260GW， 若不考虑老产能退出 ， 预计 2021年将增至 400GW以上 ， 2023年将增至 600GW， 电池产能将严重过剩 。 预计在本轮电池产能快速扩张阶段 ， 老产能和小尺寸电池产 能将被迫出清 ， 电池环节集中度将有所提高 。 资料来源： Pvinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理 24 图、电池产能将快速快速增加（ GW） 资料来源： Pvinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理 77.87% 43.90% 64.25% 20.50% 4.89% 15.81% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 硅片 电池 组件 CR5市占率 光伏各环节毛利率 110 135 156 262 317 339 341 333 5 10 21 32 35 39 40 40 7 10 11 29 42 69 82 80 9 13 28 38 39 53 66 76 12 16 27 57 72 82 69 54 10 12 19 32 36 35 32 32 9 12 10 21 21 25 22 22 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 其他 爱旭 晶科 隆基 通威 晶澳 阿特斯 二、电池片： PERC后时代，下一代电池技术将开启光伏新周期 图、 PERC后时代，下一代电池技术应运而生 电池转化效率提升是光伏发电降本的最快途径 。 PERC电池效率高于 BSF电池 ， 2017年 PERC技术成熟后就逐步取代了 BSF电池 ， 后衍生出 PERC 双面电池 。 PERC电池下一代电池技术中 TOPcon和 HJT电池的极限效率均在 27%以上 。 在晶硅电池之后 ， 钙钛矿叠层电池转换效率极限能够达到 35%。 下一代电池技术将开启光伏新的装机周期 。 当前 PERC电池量产效率在 23%左右 ， 已接近其极限效率 24.5%。 下一代电池技术预计将在 TOPcon和 HJT中做出选择 ， 其转化效率的提高将进一步降低光伏发电成本 ， 从而开启新的光伏装机周期 。 但目前 TOPcon（ 投资少但难度高 、 工艺复杂 ） 和 HJT（ 投资高但难度略低 、 工艺简单 、 薄片化发展 ） 均有明显优劣势 ， 仍需从多角度考量投资性价比 。 资料来源：英利集团公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 25 表、 N型电池技术与 P型电池技术对比 资料来源：百度新闻，兴业证券经济与金融研究院整理 PERC TOPCon HJT 硅片类型 P型 N型 N型 目前量产平均效率 22.5%-23% 24%以上 24.5%以上 理论极限效率 24.5% 27%以上 27%以上 衰减因素 LID,PID,LeTID PID 无 PID 首年衰减 3% 1.5% 1.5% 每年衰减 1% 0.5% 0.5% 双面率 75% 约 85% 95% 弱光响应 低 高 高 工艺环节数量 8-9 10-12，工艺繁杂 4，工艺简单 技术难度 容易 难度很高 难度高 量产性 非常成熟 中来、晶科量产 已可量产 设备投资 性价比搞 设备较贵 非常贵 GW投资 约 2.5亿 约 3-3.5亿 4-6亿 与现有线兼容性 已有很多产能 从 PERC产线升级 完全不兼容 未来发展 需持续降本增效 下一代高效电池技术 下一代高效电池技术 二、组件：轻资产，但对管理和销售要求高，市场格局有望继续提升 图、组件环节所需辅材最多，更加考验供应链管理能力 组件是光伏产业链的价值输出端 ， 手握终端客户资源 。 光伏组件环节位于光伏制造产业链的最末端 ， 上游为电池片及各种辅材 ， 下游为光伏发电系统 。 组件是上游各产品 的集成 ， 直接面向开发商 ， 是产业链的价值输出端 。 组件环节资产轻 ， 但对管理和销售要求高 。 组件环节单 GW投资额在 1亿元左右 ， 属于轻资产环节 。 但组件环节集合了光伏中游制造各环节产品 ， 单瓦价值量最大 ， 同时地 面电站投标时需要一定比例的保证金 ， 组件交付后需要一定比例的质保金 ， 因此资金占用高；并且上游材料价格均为市场化定价 、 价格波动大 ， 因此需要有比较强的现金 支撑和供应链管理能力 。 下游市场分散 ， 客户粘性高 ， 对销售渠道的依赖性高 ， 因此目前出口厂商仅为头部几家企业 。 短中期内原材料供需紧张 、 组件承压；长期看上游产能释放 、 组件集中度进一步提升后 ， 盈利将修复 。 2020年以来上游与中游产能逐渐错配；上游原材料由于扩产周期长 导致供需紧张 ， 价格高企 ， 组件环节盈利承压 。 头部组件企业由于一体化程度高 、 供应链管理能力强 ， 原料锁定充足 、 供给有保障 ， 随着头部企业产能的释放 ， 组件环节 集中度提升 ， 定价权加强 。 随着上游原材料价格回落 ， 组件毛利率将修复至合理水平 。 资料来源： 兴业证券经济与金融研究院整理 26 表、组件行业未来市场格局（ GW） 资料来源： Pvinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理 130 152 184 234 221 213