请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 23 3008943Table_Main 行业 研究 |一级行业 |二级子行业 证券研究报告 家 用电器 行业 深度 报告 2021 年 6 月 27 日 Table_Title 渗透率快速提升，集成灶布局正当时 集成灶行业深度报告之一 Table_Summary 报告要点： 价量齐升集成灶行业迎高速增长 近两年集成灶行业增速一直维持在 10%以上。 2020 年初受疫情扰动， 行业持续三个月 20%以上的下滑，随后增速迅速反弹至 20%以上。 2021Q1 因低基数影响，行业增速同比提升至 50%以上。由于地产影 响、渠道变化以及产品进化路径的相似性，我们认为 ， 如果集成灶行 业渠道拓展顺利 ， 行业有望复制近吸式在 2010 年至 2013 年渗透率由 10%提升至 30%的提升路径。根据中性测算，随着产品进一步升级， 行业出货规模有望达到 360 亿元，按照 20%利润率、 25x 的估值计算， 行业市值空间将达到 1800 亿元 。 以古为鉴：高端化下渠道快速铺设 复盘老板电器的高速扩张期，我们发现 高端化、快 速抓住渠道红利 、 高管结构稳定 以及产能超前布局 是老板电器高速发展的重要因素。高 端化使得老板电器毛利率从 2007 年 47.2%增长至 2010 年 55.1%。 同时高端化带来的高毛利率也支撑了公司在广告、进场费等方面的高 营销费用投入，促进公司渠道力、品牌力快速发展 。 未来竞争的核心因素：渠道、产品、组织架构 此次厨电行业变革跟上一轮类似但不同，相较于 2009 年，零售渠道 通路更加完善，行业格局也更加集中。 但 此轮企业高速发展的核心还 是在于： 1.渠道竞争在于一二线。 厨电行业销售主要以一二线城市为主， 2019 年 H1 一二线市场销售占比超 80%，而集成灶企业目前仍以三四线为 主要销售区域。 如何快速进行一二线主要销售渠道覆盖，将成为未来 两三年企业竞争的核心 ； 2.产品坚持高端 化 。 在目前阶段产品高端化在于 如何通过推新卖贵来 获得公司产品均价的提升 。同时 ，通过自动化生产使得产品质量提升 也会使得公司口碑加速积累。 3.组织结构稳定 。 从老板电器发展历史来看，稳定的组织结构有利于 公司战略顺利推进。在渗透率快速提升的 2-3 年时间可以更好地抓住 行业红利期，快速发展。 投资建议 对比上轮厨电替代周期，我们认为行业在 2-3 年将保持 40%以上的高 速增长，集成灶公司均将受益于行业的高速发展而快速成长。而一二 线渠道更快铺设、产品更快推新卖贵、产能更超前布局的企业将在此 轮获得更大成长。 我们建议积极关注渠道快速铺设、产品快速迭代的 火星人（ 300894.SZ）；产品力具有独特优势，渠道变革的亿田智能 （ 300911.SZ）；行业内最成熟的浙江美大（ 002677.SZ）以及组织架 构更新、产能扩张的帅丰电器（ 605336.SH）。 风险提示 一二线渠道拓展不及预期导致行业增速不及预期的风险；产品更新未 跟上行业扩张的风险；原材料价格大幅波动的风险。 Table_Invest 中性 |维持 Table_PicQuote 过去一年 市场行情 资料来源： Wind Table_DocReport 相关研究报告 国元证券行业研究 -2021 年家用电器策略报告：强者恒强延 续，个股分化之始 2020.12.16 国元证券行业研究 -2021 年家用电器策略报告：强者恒强延 续，个股分化之始 2020.12.02 Table_Author 报告作者 分析师 邢瀚文 执业证书编号 S0020520010001 电话 021-51097188-1833 邮箱 0% 10% 21% 31% 41% 6/29 9/27 12/26 3/26 6/24 耐用消费品与服装 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 23 附表：重点公司盈利预测 Table_Forecast 公司代码 公司名称 投资评级 昨收盘 （元） 总市值 （百万元） EPS PE 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 300894 火星人 买入 68.76 27847.80 0.68 1.05 1.38 101.19 65.78 49.69 300911 亿田智能 买入 70.32 7500.80 1.35 2.09 3.07 52.17 33.61 22.93 605336 帅丰电器 增持 27.12 3851.72 1.38 1.87 2.41 19.66 14.50 11.24 002677 浙江美大 增持 18.88 12197.46 0.84 0.99 1.21 22.44 18.99 15.62 资料来源： Wind， 国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 23 目 录 1. 厨电行业总体稳定 . 5 1.1 产量：内销保持平稳，外销拉动增长 . 5 1.2 产品：向美观、无味不断进化 . 6 2. 渠道、品类再次变革，价量齐升集成灶行业迎高速增长 . 9 2.1 相似的地产及行业形势 . 10 2.2 产品定型，品类替代即将展开 . 11 2.3 消费习惯改变，渠道再次变革 . 15 3. 以古为鉴：高端化下渠道快速铺设 . 18 4. 未来竞争的核心因素：渠 道、产品、组织架构 . 21 5. 投资建议 . 22 6. 风险提升 . 22 图表目录 图 1：三十年从无到有，目前烟机每年产量 3700 万台 . 5 图 2：近十年内销保持稳定， CAGR 为 0.8% . 5 图 3：近十年出口持续增长， CAGR 为 6.5% . 5 图 4：烟机增速与地产销售增速高度相关 . 6 图 5：地产销售见顶后烟机内销量逐 渐走平 . 6 图 6：从排风扇到集成灶，油烟机向着美观、吸油烟效率不断更新 . 6 图 7： 40cm 油烟捕获更快且效率更高 . 7 图 8： 40cm 吸油烟效果优于 50cm . 7 图 9： 40cm 油烟分布更密集 . 7 图 10： 50cm 油烟分布较为分散 . 7 图 11：上排式吸油烟机在吸力和距离上不断改善 . 8 图 12： 2020 年集成灶销量达到 218.7 万台 CAGR59.9% . 9 图 13：渗透率由 2016 年 4.8%提升至 2020 年 12.9% . 9 图 14：疫情扰动后集成灶销售增速同比 2019 年加速 . 9 图 15：对比近吸 式在不到三年时间渗透率提升 20pct . 10 图 16：与 2009-2012 年类似， 2016-2019 年房地产销售增速同比平缓增长 . 11 图 17：油烟机在近 10 年中保持 1600 万台波动 . 11 图 18：油烟机经历第二波产品形态变化 . 12 图 19：集成灶经历三次产品定型 . 12 图 20：集成灶产品较之前侧吸式更近且价格段打开 . 13 图 21：产品升级路径 明确 . 13 图 22：烟灶消仍为主要品类，蒸烤份额快速提升 . 14 图 23：传统两件套向新两件套拓展也将打开行业空间 . 14 图 24：全屋装修习惯改变使得厨电入场时间前置 . 15 图 25：厨电渠道出现线上化、精装化趋势 . 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 23 图 26：线下渠道整体萎缩的前提下，线下建材渠道占比提升 . 16 图 27：集成灶目前建材渠道占比达到 33%以上 . 16 图 28：老板方太的扩张伴随着苏宁国美的迅速拓店 . 17 图 29：集成灶企业或将随着居然美凯龙拓店高速成长 . 17 图 30： 07-09 年间老板电器毛利率大幅提升 . 18 图 31： 07-09 年老板电器销售费用率大幅提升 . 18 图 32：不同类型产品零售额占比与零售量占比差额 . 18 图 33： 2008 至 2012 年老板电器油烟机单价由 1610 元提升至 2109 . 19 图 34：老板电器渠道投入远超友商 . 19 图 35：老板电器收入增速高于友商 . 19 图 36：新工厂投产后老板电器产能由 40 万台跃升至 105 万台 . 20 图 37： 2019 年 H1 厨电一二线市场占比超 80% . 21 图 38： 2019 年美大一二线占比 20%30% . 21 表 1：国家标准已从要求排风到吸油转变 . 7 表 2：我们预测若按照中性预测行业拥有 1800 亿市值空间 . 17 表 3：老板电器高管团队人员稳定 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 23 1. 厨电行业总体稳定 1.1 产量：内销保持平稳，外销拉动增长 我国油烟机行业起步于 1984年，通过对海外产品的技术攻关实现了 国产 零的突破 ， 当年产量达到 629 台。经历了三十多年的发展，我国油烟机从国内普及到出口海外， 2019 年产量达到 3711.8 万台。 图 1：三十年从无到有，目前烟机每年产量 3700 万台 资料来源： Wind，国家统计局， 国元证券研究所 回溯历史 ，行业产量受外销拉动，出口量由 2010年 599.2万台增加至 2020年 1081.4 万台， CAGR 为 6.5%。内销量则保持稳定 ， 由 2010 年 1521 万台增加至 2020 年 1640 万台， CAGR 为 0.8%。 图 2：近十年内销保持稳定， CAGR 为 0.8% 图 3：近十年出口持续增长， CAGR 为 6.5% 资料来源： Wind，产业在线， 国元证券研究所 资料来源： Wind，产业在线， 国元证券研究所 0.06 456.28 2,028.33 3,711.80 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 油烟机产量（万台） yoy（ %） 1521 1887 1640 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 内销量（万台） yoy（ %） 599.24 1081.42 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 200 400 600 800 1000 1200 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 出口数据（万台） yoy（ %） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 23 油烟机销量与地产销售有强相关性，从增速来看油烟机内销增速滞后地产销售增速 近一年时间。 从量上来看，我国地产销售量从 2016 年开始逐渐稳定在 1300 万套 / 年，油烟机销量也从 2016 年达到顶峰 1796 万套后，在 1500-1800 万套间波动。 图 4：烟机增速与地产销售增速高度相关 图 5：地产销售见顶后烟机内销量逐渐走平 资料来源： Wind， 国元证券研究所 资料来源： Wind， 国元证券研究所 1.2 产品：向美观、无味不断进化 厨房排烟产品始终围绕着美观以及高效吸油烟不断进化。 从排风扇开始，排油烟产 品经历了深罩式、欧式、侧吸式以及集成灶的形态变化，产品外形逐渐美观。同时， 吸油烟效果也随着烟机性能提升以及距离的不断拉近持续提升。 图 6：从排风扇到集成灶，油烟机向着美观、吸油烟效率不断更新 资料来源： 现代家电， 国元证券研究所 从国家标准来看， 吸油烟产品已从 考核排风向关注吸油 转变。 1999 年国家标准更 关注于吸油烟机的排风效果，规定吸油烟机风量大于 7 m/min、风压大于 80Pa、 全压效率大于 11%。而 2011 年国家标准在排风指标全面升级的同时，更加关注油 脂分离度以及气味降低度。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 房地产销售 yoy（ %） 油烟机内销 yoy（ %） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 房地产开发企业住宅销售套数 (万套 ) 内销量（万台） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 23 表 1：国家标准已从要求排风到吸油转变 1999 年国标 2011 年国标 风量（ m/min） 7 10 风压（ Pa） 80 100 全压效率（ %） 11 15 最大噪音（ dB） 74 风量 12 73 风量 12 72 油脂分离度 - 80% 气味降低度 - 90% 瞬时气味降低度 - 50% 资料来源： 吸油烟机国家标准， 国元证券研究所 吸油烟机效果与油烟机和烟点距离有直接关系，距离越近，吸油烟效果越好。 根据 关于吸油烟机安装高度对油烟机排烟效果的分析 的研究表明，距离烟点 40cm 的油烟捕获率及效率要明显优于 50cm 的油烟机。同时，距离烟点越近，油烟分布 越密集，更不容易逸散。 图 7： 40cm 油烟捕获更快且效率更高 图 8： 40cm 吸油烟效果优于 50cm 资料来源： 关于吸油烟机安装高度对油烟机排烟效果的分析， 国元证券研究所 资料来源： 关于吸油烟机安装高度对油烟机排烟效果的分析， 国元证券研究所 图 9： 40cm 油烟分布更密集 图 10： 50cm 油烟分布较为分散 资料来源： 关于吸油烟机安装高度对油烟机排烟效果的分析， 国元证券研究所 资料来源： 关于吸油烟机安装高度对油烟机排烟效果的分析， 国元证券研究所 上排式吸油烟机在风力和距离上不断做出改善。距离烟点距离已从中式、欧式吸油 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 23 烟机的 60cm 左右降低至 30cm 左右；吸力从中式吸油烟机的 16m 提升至主流的 21m 。方太最新的超薄低吸油压机已达到 23m ，风压更是从中式油烟机的 280Pa 提升至当前的 900Pa。同时，产品噪音也逐渐从中式吸油烟机 70dB 降低至 超薄低吸油烟机的 48dB。 图 11：上排式吸油烟机在吸力和距离上不断改善 资料来源： 京东， 国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 23 2. 渠道、品类再次变革，价量齐升集成灶行业迎高速增长 集成灶产品诞生于 2003 年，由于离油烟更近，吸油烟效果更好，集成灶自出现以 来高速发展。销量由 2006年 3.2万台，增长至 2020年 218.7万台， CAGR为 59.9%。 在 2016 年后，随着集成灶产品定型、消费者口碑效应积累，行业渗透率由 2016 年的 4.8%提升至 2020 年 12.9%。 图 12： 2020 年集成灶销量达到 218.7 万台 CAGR59.9% 图 13：渗透率由 2016 年 4.8%提升至 2020 年 12.9% 资料来源： 产业在线，中国家电网， 国元证券研究所 资料来源： 中怡康， 国元证券研究所 近两年集成灶行业增速一直维持在 10%以上。 2020 年初受疫情扰动，行业持续三 个月 20%以上的下滑，随后增速迅速反弹至 20%以上。 2021Q1 因低基数影响，行 业增速同比提升至 50%以上。 图 14：疫情扰动后集成灶销售增速同比 2019 年加速 资料来源： 产业在线， 国元证券研究所 由于地产 影响 、渠道 变化 以及产品 进化路径 的相似性，我们认为集成灶行业有望复 3.2 15.8 90.1 218.7 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 50 100 150 200 250 销售量（万台） 销量 yoy（ %） 4.8% 12.9% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 5 10 15 20 25 30 35 20 19 .01 20 19 .02 20 19 .03 20 19 .04 20 19 .05 20 19 .06 20 19 .07 20 19 .08 20 19 .09 20 19 .10 20 19 .11 20 19 .12 20 20 .01 20 20 .02 20 20 .03 20 20 .04 20 20 .05 20 20 .06 20 20 .07 20 20 .08 20 20 .09 20 20 .10 20 20 .11 20 20 .12 20 21 .01 20 21 .02 20 21 .03 20 21 .04 生产（万台） 销售（万台） 生产 yoy（ %） 销售 yoy（ %） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 23 制近吸式在 2010 年至 2013 年渗透率由 10%提升至 30%的 提升路径 。 图 15：对比近吸式在不到三年时间渗透率提升 20pct 资料来源： 中怡康， 国元证券研究所 2.1 相似的地产及行业形势 近吸式与集成灶的产品替代过程并没有受地产及行业的较大扰动。 2009-2012 年与 2018 年至今，两段时间地产和厨电行业情况类似， 地产销售温和上涨、行业出货 略有萎缩。 首先，这两段时间地产销售量均保持温和增长 。 2009 到 2012 年间，地产销售套数 由 804 万套增加至 945 万套， CAGR 为 5.5%。而从 2016 年到 2019 年，地产销量 由 1282 万套增加至 1322 万套， CAGR 为 1.0%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 23 图 16：与 2009-2012 年类似， 2016-2019 年房地产销售增速同比平缓增长 资料来源： Wind，国家统计局， 国元证券研究所 其次，油烟机行业在近十年围绕 1600 万台波动，且这两段时间均出于行业销量下 行周期。 近十年来，油烟机内销量由 2010 年 1521 万台，增加至 2020 年 1640 万 台， CAGR 为 0.8%。在这两段产品更替周期中，行业均出现下滑， 2010-2012 年， 行业 CAGR 为 -4.1%， 2017-2020 年行业 CAGR 为 -4.6%。 图 17：油烟机在近 10 年中保持 1600 万台波动 资料来源： 产业在线， 国元证券研究所 2.2 产品定型，品类替代即将展开 与上轮替代周期类似，本轮产品也向着离油烟更近、更美观进行迭代。 与欧式和近 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 23 吸式对比，集成灶和方太集成烹饪中心将 离油烟距离从 40-50cm缩 近 至 28-32cm， 吸油烟效率大幅提升。 图 18：油烟机经历第二波产品形态变化 资料来源： 淘宝， 国元证券研究所 整理 集成灶产品在 2017 年开始逐步定型，由环吸式统一到侧吸下排以及下方集成多功 能的产品形态，逐步解决环吸式面临的安全隐患。 图 19：集成灶经历三次产品定型 资料来源： 帅丰电器招股说明书， 国元证券研究所 此次产品 替代 将进一步打开厨电品类价格上行空间。 集成灶将传统厨房两件套油烟 机、燃气灶集成为一个单品，将单买油烟机、燃气灶的需求转变为一个品类，同时 价格相较于传统两件套大幅提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 23 图 20：集成灶产品较之前侧吸式更近且价格段打开 资料来源： 天猫。 国元证券研究所 同时，集成灶内在集成品类升级亦将进一步提升产品单价。 目前市场主流产品价格 段来看，消毒柜款价格段在 7000 左右，而且蒸箱款则可以达到 11000 元，蒸烤一 体更是将价格段提升至 12000 元左右。 图 21：产品升级路径明确 资料来源： 天猫， 国元证券研究所 目前业内主流产品仍以消毒柜款为主，未来替代空间广阔。 从 2021 年 1-4 月数据 来看，烟灶消仍为主力产品，占比在 50%以上，其中线上占比 56.4%，线下占比 52.1%。但蒸箱及蒸烤一体机品类比例迅速提升。线上蒸箱 &蒸烤一体占比较去年提 升 4.0pct，线下占比提升 9.9pct。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 23 图 22：烟灶消仍为主要品类，蒸烤份额快速提升 资料来源： 中怡康， 国元证券研究所 集成灶 +集成水槽的新两件套对烟灶旧两件套的替代也会使得行业空间继续拓展。 集成灶在替代传统两件套在烹饪上功能的同时，也通过集成灶 +集成水槽的新两件 套宣传，进入“洗”的市场。这使得两件套价格段位从 5000 元提升至 25000 元。 图 23：传统两件套向新两件套拓展也将打开行业空间 资料来源： 天猫， 国元证券研究所 61.50% 56.40% 68.00% 52.10% 15.50% 11.10% 16.90% 12.40% 9.50% 17.90% 4.40% 18.80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 线上 20M1-4 线上 21M1-4 线下 20M1-4 线下 21M1-4 烟灶 烟灶消 烟灶蒸 烟灶蒸烤 其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 23 2.3 消费习惯改变，渠道再次变革 随着消费者装修习惯由单体购买转变为整体装修，厨电进场时间也从装修收尾阶段 提前至厨房装修阶段。而在线上化的趋势下 ，厨电渠道向线上以及精装建材渠道转 移。 图 24：全屋装修习惯改变使得厨电入场时间前置 资料来源： 小红书， 国元证券研究所 整理 消费者流量的变化使得厨电渠道发生巨大变化 ，线上占比从 2014 年 9.6%提升到 2019 年 26.6%，地标店、大连锁等传统主力渠道占比则 分别 从 2014 年 21.8%、 19.7% 降低至 2019 年 13.7%、 13.9%。 图 25：厨电渠道出现线上化、精装化趋势 资料来源： 奥维云网， 国元证券研究所 受益于流量迁移，建材渠道在线下的占比提升。建材渠道占线下比例由 2014 年 16.6% 提升至 2019 年 17.2%。 28.3% 22.3% 14.3% 10.7% 19.7% 13.9% 21.8% 13.7% 4.0% 8.4% 9.6% 26.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 其他 建材渠道 地标店 大连锁 超市 精装 线上零售 互联网家装 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 / 23 图 26：线下渠道整体萎缩的前提下，线下建材渠道占比提升 资料来源： 奥维云网， 国元证券研究所 线上化及精装化趋势下，集成灶行业或将享受渠道流量变迁的红利。 首先，集成灶 行业以专卖店、建材家居渠道为主，奥维云网预测 2020 年渠道占比分别为 33.2% 以及 29.4%。线下渠道流量向建材渠道迁移，使得在此渠道布局较为完善的集成灶 行业先人一步。其次，集成灶行业通过线上线下融合的方式，线上占比快速提升。 根据奥维云网测算，线上渠道由 2018 年 16.8%提升 7.7pct 至 2020 年 24.5%。 图 27：集成灶目前建材渠道占比达到 33%以上 资料来源： 奥维云网， 国元证券研究所 与 2008-2013 年 KA 渠道扩张相对比，集成灶行业或将伴随着居然之家美凯龙的快 速拓店而加速发展。 上一轮 KA 扩张中，老板电器受益于 KA 门店的快速发展，门 店数量由 2007 年 2043 家迅速提升至 2009 年 2835 家。此次受益于流量向家居卖 场迁移，居然之家美凯龙门店稳定扩张，集成灶行业有望复制前一轮厨电行业门店 16.6% 17.2% 22.8% 22.3% 25.2% 22.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 其他 建材渠道 地标店 大连锁 超市 16.8% 24.5% 35.80% 29.40% 34.90% 33.20% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018 2019 2020E 线上合计 KA卖场 TOP/地标 区域连锁 超市 专卖店 /经销店 建材家居 精装工程 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 / 23 拓张历史。 图 28：老板方太的扩张伴随着苏宁国美的迅速拓店 图 29：集成灶企业或将随着居然美凯龙拓店高速成长 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 我们认为，如果集成灶行业渠道拓展顺利，行业渗透率或将在 2-3 年内从 10%提升 至 30%。根据中性测算，随着产品进一步升级，行业出货规模有望达到 360 亿元， 按照 20%利润率、 25x 的估值计算，行业市值空间将达到 1800 亿元。 表 2：我们预测若按照中性预测行业拥有 1800 亿市值空间 保守 中性 乐观 行业销量（万台） 2000 2000 2000 渗透率（ %） 20% 30% 40% 集成灶数量（万台） 400 600 800 单价（元 /台） 5500 6000 6500 行业出货规模（亿元） 220 360 520 行业利润率（ %） 17% 20% 23% 估值中枢 20 25 30 行业市值空间（亿元） 748 1800 3588 资料来源：国元证券研究所 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2008 2009 2010 2011 2012 2013 苏宁（家） 国美（家） 老板（家，右轴） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美凯龙（家） 居然（家） 火星人（家，右图） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 / 23 3. 以古为鉴 ：高端化下渠道快速铺设 复盘老板电器的高速扩张期， 我们发现坚持高端化、坚持快速抓住渠道红利 以及高 管结构稳定 是老板电器高速发展的重要因素。 高端化使得老板电器毛利率从 2007 年 47.2%增长至 2010年 55.1%。同时高端化带来的高毛利率也支撑了公司在广告、 进场费等方面的高营销费用投入，促进公司渠道力、品牌力快速发展。 图 30： 07-09 年间老板电器毛利率大幅提升 图 31： 07-09 年老板电器销售费用率大幅提升 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 1.高端化，均价以及毛利率提升 2009-2012 年，替代平顶及深罩式的欧式、近吸式产品拥有较高产品溢价。从中怡 康数据来看，欧式产品 2010 年零售额占比较零售量占比多 14%以上，近吸式产品 2010 年零售额占比较零售量占比多 5%以上。 图 32：不同类型产品零售额占比与零售量占比差额 资料来源： 中怡康， 国元证券研究所 47.2% 55.1% 54.4% 8.2% 6.3% 14.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 销售毛利率 (%) 销售净利率（ %） 30.2% 38.2% 30.5% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 销售费用率（ %） 管理费用率（ %） 财务费用率（ %） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% Ja n-1 0 Ju n-1 0 No v-1 0 Ap r-1 1 Se p-1 1 Feb -12 Ju l-1 2 De c-1 2 May -13 Oc t-1 3 Mar -14 Au g-1 4 Ja n-1 5 Ju n-1 5 No v-1 5 Ap r-1 6 Se p-1 6 Fe b-1 7 Ju l-1 7 De c-1 7 May -18 Oc t-1 8 Mar -19 Au g-1 9 Ja n-2 0 平顶式（ %） 深罩式（ %） 欧式（ %） 近吸式（ %） 市场均价（元，右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 / 23 老板电器抓住了近吸式快速发展的红利期，以及欧式油烟机美观的特性。以大吸力 为主打产品特点，单价持续稳定提升。由 2008 年 1610 元提升至 2012 年 2109 元， CAGR 达到 6.9%。 图 33： 2008 至 2012 年老板电器油烟机单价由 1610 元提升至 2109 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 2.抓住战略机遇期快速拓店 与此同时，老板电器抓住苏宁国美快速拓店的渠道红利，加大进场费投入，获得高 速营收增长。 2010 年老板电器进场费占比达到 6.3%，较 行业 高 4.1pct。 渠 道建设 费用虽然短期耗资高，但长期回报巨大。 老板电器在 2007-2010 年进行了四年的高 速投入，经常活动费 用率 占比在 10%以上，而增速在此期间则高于 行业 近 10pct。 老板电器在完成快速布店后，进场费用大幅减少，净利率自 2009 年后持续维持高 速增长。 图 34：老板电器渠道投入远超友商 图 35：老板电器收入增速高于友商 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 3.稳定的管理层 1610 2109 3316 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 平均单价（元 /台） yoy(%) 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 华帝 KA终端费（ %） 老板进场费（ %） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 华帝营业收入（亿元） 老板营收（亿元） 华帝收入 yoy（ %，右轴） 老板收入 yoy（ %，右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 / 23 内部团队稳定也会助力公司更好地享受高速发展的红利期。 从老板电器高管团队配 置来看，在行业高速发展期，其主要高管人员均未出现大幅调整。仅上市后独立董 事出现变化。 表 3：老板电器高管团队人员稳定 2010 年 高管名称 职务 2014 年报 高管名称 职务 任建华 董事长 ,总经理 任建华 董事长 任富佳 副董事长 ,副总经理 任富佳 副董事长 ,总经理 赵继宏 董事 ,副总经理 赵继宏 董事 任罗忠 董事 ,副总经理 任罗忠 董事 唐根泉 职工监事 ,核心技术人员 沈国良 董事 沈国良 监事会主席 唐根泉 职工监事 张林永 监事 张松年 监事 张松年 监事 张林永 监事会主席 王刚 董事会秘书 ,投资总监 王刚 董事会秘书 ,副总经理 何亚东 总经理助理 张国富 财务总监 张国富 财务总监 何亚东 原董事 ,副总经理 张惠芬 职工监事 夏志明 副总经理 马国鑫 独立董事 陈伟 监事 孙笑侠 独立董事 张惠芬 职工监事 汪祥耀 独立董事 董静 独立董事 仇建平 董事 姜风 独立董事 沈月华 董事 张光杰 独立董事 资料来源： Wind，公司公告， 国元证券研究所 4.产能超前配置 老板电器上市时面临产能不足的问题，但通过募资建造新的工厂，使得产能超期配 置。 老板电器 2010 年上市募资 9.6 亿元，其中 5.2 亿元用于新增 15 万产能技改以 及 100 万厨电工厂建设等项目。公司产能由 2010 年 40 万台提升至 2012 年 105 万 台。 图 36：新工厂投产后老板电器产能由 40 万台跃升至 105 万台 资料来源： Wind，公司公告， 国元证券研究所 40 55 105 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 120 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 产能（万台） 销量（万台） yoy（ %，右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 / 23 4. 未来竞争的核心因素：渠道、产品、组织架构 此次厨电行业变革跟上一轮类似但不同，相较于 2009 年，零售渠道通路更加完善， 行业格局也更加集中。 但 此轮企业高速发展的核心还是在于 渠道、产品（产能）以 及组织架构 ： 1. 渠道竞争在于一二线 厨电行业销售主要以一二线城市为主， 2019 年 H1 一二线市场销售占比超 80%，而 集成灶企业目前仍以三四线为主要销售区域。美大 2019 年一二线占比仅 20%至 30%。随着消费者认知度提升，集成灶行业未来主战场将向一二线移动。如何快速 进行一二线主要销售渠道覆盖，将成为未来两三年企业竞争的核心。 图 37： 2019 年 H1 厨电一二线市场占比超 80% 图 38： 2019 年美大一二线占比 20%30% 资料来源： 中怡康， 国元证券研究所 资料来源： 公司公告， 国元证券研究所 2.产品坚持高端化 我们认为，在目前阶段产品高端化在于如何 通过推新卖贵来获得公司产品均价的提 升 。同时， 通过自动化生产使得产品质量提升也会使得公司口碑加速积累 。 3.组织结构稳定 从老板电器发展历史来看，稳定的组织结构有利于公司战略顺利推进。在渗透率快 速提升的 2-3 年时间可以更好地抓住行业红利期，快速发展。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 一级市场 二级市场 三级市场 四级市场 20%30% 70%80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 美大一二线收入（ %） 美大三四线收入（ %） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 / 23 5. 投资建议 对比上轮厨电替代周期，我们认为行业在 2-3 年将保持 40%以上的高速增长，集成 灶公司均将受益于行业的高速发展而保持高增速。而一二线渠道更快铺设、产品更 快推新卖贵、产能更超前布局的企业将在此轮获得更大成长。 我们建议积极关注渠 道快速铺设、产品快速迭代的火星人（ 300894.SZ）；产品力具有独特优势