请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 轻工 Table_IndustryInfo 电子烟专题研究系列 之一 超配 （维持评级） 2021 年 06 月 29 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 技术难在哪里，如何影响竞争格局 行业发展进入新常态，技术研发重要性显现 电子烟作为一种新兴的烟草消费品，在经历了数年的发展后已经具备了 相当的消费者群体和产业规模。但随着渠道布局初具规模、政策监管趋 严、入局资本增多，行业发展已进入“新常态”，最容易赚钱的阶段已经 过去，未来企业发展将更多比拼产品研发、生产制造 、 品牌运营等内功。 技术难点：持续迭代能力与批量交付稳定性 对于陶瓷雾化芯而言，从产品 设计、 原材料的采购、预处理，到混料、 成型、烧制、电路印刷，各个环节的细微变化都会对成品的物理参数和 使用性能造成较大影响，研发成功后还面临量产时的效率与良率问题。 烟油亦如此，香味成分配比，溶剂与 香料的匹配，溶剂、香料在不同环 境下的表现，均需大量的试验寻找最佳方案。由于在实际的研发生产中 存在时间、人力等资源约束，不同企业在产品推陈出新的效率和生产质 量方面会存在差异。因此，对电子烟技术难易的理解不应停留在“企业 能否做出符合特定参数的产品”，而应侧重于企业“产品研发生产能否快 速响应和 契合 市场需求变化”。 格局推演：迭代速率或决定行业格局与路径 由于雾化芯和烟油技术难点在于工作量与时间、人力资源、专利群限制 之间的矛盾。供应链企业基于自身禀赋的研发生产效率能否满足终端产 品的迭代速率是未来产业格局竞争演变的关 键因素。 从市场发展阶段角度来看： 我们认为电子烟市场当前发展仍然处于早期 阶段，下游品牌商存在不断推出新功能、新口味的动机，对烟油、雾化 芯企业产品的迭代速度要求较高，故而研发生产迭代较快的企业能够占 据一定优势。但存在这样一种可能性，随着用户基数持续增大，部分功 能、口味沉淀形成经典款，行业对产品迭代速度要求下降，竞争维度 届 时将从设计研发和配套能力转向规模化稳定交付高性价比产品的能力 上，烈度亦可能提升 。 政策、税收、市场层次的变化亦会改变供应链迭 代速率的重要性。 投资建议 重点推荐在陶瓷雾化芯领域 起步早、研发领先、专利群完整，有望在行 业 快速发展变化阶段 中更好满足品牌方快速反应和 迭代 需求的电子烟代 工龙头思摩尔国际。 风险提示 政策出台严峻程度超预期；电子烟销量增长低于预期。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2021E 2022E 2021E 2022E 06969 思摩尔国际 买入 36.43 2173.45 0.97 1.28 37.56 28.46 资料来源： Wind，国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 造纸行业跟踪：等待季节性景气度回归 2021-06-11 轻工行业 2020 年报和 2021 一季报综述：收 入利润改善，关注后续景气变化 2021-06-05 轻工行业 6 月投资策略：电子烟行业短期仍 以政策落地为核心关切 2021-05-31 造纸行业跟踪：淡季纸价分化，影响各异 2021-05-19 证券分析师：荣泽宇 电话： 010-88005307 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519060003 联系人：蔡志明 电话： 010-88005330 E-MAIL： 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 J/20 A/20 O/20 D/20 F/21 A/21 沪深 300 轻工 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 电子烟作为一种新兴的烟草消费品，在经历了数年的发展后已经具备了相当的 消费者群体和产业规模。但随着渠道布局初具规模、政策监管趋严、入局资本 增多，行业发展已进入“新常态”，最容易赚钱的阶段已经过去，未来企业发展 将更多比拼产品设计 和 研发、品牌运营、 规模化生产交付能力 等内功。本报告 对电子烟产业链中雾化芯和烟油两个最核心技术环节材料、工艺进行研究，并 在此基础上讨论了技术难易的程度，以及技术难易对产业竞争格局潜在的影响。 重点推荐在陶瓷雾化芯领域起步早、 研发投入大、底层原理积累丰富，因而有 望在快迭代的电子烟行业中满足品牌 方快速反应需求的电子烟代工龙头思摩尔 国际。 核心假设或逻辑 第一， 电子烟不会 被我国政府全面禁止 ，而是合理规范引导产业 健康发展 。 第二， 电子烟行业在一定时期内仍然 需要快速高频推陈出新，不断优化产品各 方面性能 ，通过 技术进步推动消费者 使用 体验与安全性 的 提升 。 第三， 企业间的技术投入 决心、投入能力 和 技术积累上的 不同， 将 使其在产品 设计研发、客户 开发、规模化 生产交付能力上逐渐拉开 差距 。 与市场预期不同之处 市场对电子烟技术影响的研究侧重于某些新入局的代工企业能否将陶瓷芯做到 和现有龙头同样的物理参数和雾化性能， 并借此获得下游优质客户 订单。 我们 则通过对底层技术的详细分析，结合电子烟市场 阶段特征与技术对 企业 发展 的 影响 ，对 未来竞争格局演化进行一定的推演分析，希望 在 帮助投资人理解怎样 的公司未来有望长期 取得 更大的发展机遇这一核心问题上起到一定帮助 。 股价变化的催化因素 第一， 政策出台较市场预期更为乐观。 第二， 龙头企业短中期 的 订单、业绩增长超预期。 第三， 龙头企业凭借 其全方位优势，不断 加深 同优质客户的绑定关系， 持续 获 取优质订单扩大市场份额。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 政策出台较市场预期更为悲观。 第二， 电子烟市场增速放缓， 渗透率 提高 不及预期。 第三， 电子烟产品 迭代速度较慢，对企业技术水平要求不高， 行业竞争提前进 入比拼 价格 、烈度提升的阶段。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 技术的重要性：对竞争格局的影响巨大 . 5 研究缘起：产业发展新常态，技术或决定核心竞争力 . 5 难点认知：稳定供货，持续迭代 . 6 竞争推演：迭代速率决定竞争格局 . 7 燃烧烟草以外的三类选择 . 10 减害趋势倒逼 产品革新，解决产品主要有三类 . 10 高增长下竞争渐趋激烈 .11 雾化烟：形态已趋成熟，口味追求为核 . 11 品类：大小烟各有受众，小烟基数更广 .11 产品：屡经迭代，内容形态走向成熟 . 12 雾化芯：追求口感、一致和稳定的统一 . 14 雾化原理和关键指标 . 14 芯的迭代：成本有约束，安全与口感为核心 . 15 棉芯：导油性佳但一致性稳定性稍逊 . 16 陶瓷芯：综合性能更优，各项性能存在权衡 . 17 其他雾化技术：并非主流，商业化较慢 . 21 烟油：满足度与还原度 . 23 成分：尼古丁外的原料来源广泛 . 23 调配之难：不 同成分不同环境 . 24 展望：烟油其他发展方向 . 24 产业链：上游零散，中下游较为集中 . 25 上游：电池、芯片、烟油和其他配件 . 25 中游：代工和品牌厂商 . 26 下游：经销商和零售终端 . 28 投资建议 . 28 风险提示 . 28 国信证券投资评级 . 29 分析师承诺 . 29 风险提示 . 29 证券投资咨询业务的说明 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表 目录 图 1：行业发展历程 . 5 图 2：头部代工企业与品牌商合作共赢模式 . 6 图 3：电子烟市场竞争格局推演 . 7 图 4：非燃烧烟草类别 . 10 图 5：开放式大烟示意图 . 12 图 6： Juul 雾化小烟示意图 . 12 图 7：电子烟发展史 . 13 图 8：雾化芯物理参数与抽吸口感影响因子 . 14 图 9：新鲜棉花的扫描电镜图 . 16 图 10：脱水后的棉纤维 . 16 图 11：陶瓷芯主要工艺环节和各环节重点 . 18 图 12：陶瓷雾化芯的工作原理 . 19 图 13：孔径大小和口感的关系 . 19 图 14：不同气孔 率的陶瓷示意图 . 20 图 15：口感和强度之间的相互影响关系 . 20 图 16： USONICIG 超声电子烟 ZIP 的结构爆炸图 . 21 图 17：烟油主要成分与特征 . 23 图 18：电子烟产业链 . 25 图 19：上游企业 类型和部分公司举例 . 25 图 20：中游企业类型 . 27 表 1：传统烟草、电子烟、加热不燃烧的差异对比 . 11 表 2：不同类别导油棉性能对比 . 16 表 3：纯棉无纺布性能参数和口感 . 17 表 4：烟油相关企业 . 26 表 5：芯片方案商 . 26 表 6：中游代工厂和品牌商 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 技术的重要性：对竞争格局的影响巨大 研究缘起：产业发展新常态，技术或决定核心竞争力 电子烟自 2003 年由中国药剂师韩力发明以来已经历了近 20 年的发展，随着电 池密度提高，产品形态和雾化手段、烟油配方成分等领域的不断改进与迭代， 电子烟的使用体验被逐步完善提高，用户基数也发展到相当的规模。由于电子 烟发展早期利润空间丰厚，增长速度迅猛，吸引了诸多看好行业远景的社会资 本进入到代工、品牌、分销等各个环节，行业一度呈现出野蛮生长的状态，产 品质量、销售合规等问题层出不穷。随着线上禁售和相关未成年人保护法规的 出台，行业朝着合规化与线下化方向发展。穿越过 2020 年新冠疫情，电子烟 行业依然保持着旺盛的发展动能。 时至今日，国内各品牌商线下门店数量已初具规模，并尝试通 过差异化的产品 定位 和价格分层 持续扩大用户基数。手机 等 其他 消费电子类产品增速放缓，越 来越多的电子行业优质企业希望凭借自身 现有 的技术、经验等优势跨界加入电 子烟的代工环节，谋求 开辟新的 增长曲线 。 图 1： 行业发展历程 资料来源：国信证券经济研究所分析和整理 随着行业在 自身 发展 要求和政策监管的共同作用下 越来越 需要规范化， 下游 品 牌客户 对于 产品 合规性 、安全性、减害性 、 高质量的重视程度将不断提高 ， 带 动代工行业提高研发和生产标准。 同时，更多 优质 的 新玩家不断涌入，也将 推 动 现有 从业者 不断提高自我要求的标准， 更加 重视长期核心竞争优势的获取与 保持。 我们认为，当前行业发展已经进入新的阶段，产业能够较容易实现快速增长的 阶段或已过去，企业间竞争主线将 加速 转向“设计 研发 生产交付 客户深度绑定 共同实现 新产品 上述生命周期 合作共赢 ，实现良性循环 ” 这一闭环打造的 内功比拼。 产业发展的这一“新常态”也对二级市场研究提出了新的问题： 电子烟产业链中诸如雾化芯、烟油等环节是否存在技术壁垒？ 技术与产业格局可能的互动关系有哪些？在不同情景下有何差异？ 本报告尝试通过对雾化芯、烟油底层技术机理、发展历程的综述回答以上问题。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 2： 头部代工企业与品牌商合作共赢模式 资料来源：国信证券经济研究所分析和整理 难点认知：稳定供货，持续迭代 我们将分雾化芯和烟油两个部分来说明，目前市场对雾化芯尤其是陶瓷雾化芯 技术 难度的理解主要侧重于“各家厂商的产品是否都能达到相同的物理参数”， 对烟油的难度理解也类似，主要侧重在“能否调制出具备相同出色口感的烟油”。 这一抽象的静态视角无法客观反映企业在产品研发、迭代、交付过程中所面临 的真实情境。 客户诉求：产品表现稳定，响应速度迅捷 对电子烟品牌商而言，在一个快速增长的市场当中，不断吸引新用户，并且保 证老用户的留存是其首要任务。实现这一目标需要产品端具备： 1）稳定良好的 产品表现。 2）能够持续推出更多口感、风味选择。 品牌商的这两项诉求要求供应链企业具备： 1）以稳定高质量批量化交付产品 的 能力， 2）不断迭代雾化芯、烟油以适应品牌商推出新品速度的能力。此外，品 牌方在选择代工厂商时还会考虑诸如安全、专利诉讼等潜在风险。 研发生产：恰当方案难寻，规模化品控为核 研发应匹配品牌需求，方案设计到落地工作量较大。 若品牌需推出某种新口味 的电子烟，则烟油企业需对各种香味成分的配比、溶剂与香味成分的匹配、以 及溶剂、香味在不同温度下的表现进行充分的试验来寻找最佳解决方案。与之 对应的代工企业则需提供与烟油适配的陶瓷雾化芯，以保证恰当的烟雾量、气 溶胶粒径、加热功率、香味还原度等指标。在雾化芯的制造环节，从原材料的 采购、预处理，到混料、成型、烧制、电路印刷，各个环节的细微变化都会对 成品的物理参数和使用性能造成较大影响。由于原材料品质存在差异、混料过 程也较难保证充分均匀等问题，陶瓷芯成品的稳定性和一致性是规模化生产中 面临的主要难题，需要花费较多的时间与人力去解决（详细内容参见“雾化芯” 一章）。 Know How 有助降低工作量，技术储备强化响应速度。 在烟油和雾化芯的实际 研发过程中，既有理论与经验的复用和强大的研发团队、优秀的研发文化共同 作用，能够帮助提高设计开发的成功率、并且减少部分重复试错环节，从而缩 短研发时间、减少整 体的工作量。这也是电子烟技术研发中探究技术底层原理 的价值所在。与优质客户深入绑定长期合作的中游企业，拥有较多类型的技术 储备和研发经验，可使得企业在面临客户需求时无需每次都重复投入研发，而 是可按类别复用，或通过改进调整来满足客户对产品的不同要求。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 企业现状：当前各企业仍差距仍存。 从行业格局来看，目前电子烟代工领域仍 然呈现出一超多强格局，思摩尔国际 2020 年全球代工市占率 18.9%位列第一， 2-5 名市占率合计为 14.0%。这一格局是各企业在研发、生产效率、质量等方 面综合能力差异的结果。当前以悦刻为代表的大客 户通过共建工厂的形式来锁 定思摩尔的优质陶瓷芯供给，保证自身中长期的产品供应，也是这一综合实力 差异的体现。 未来长期产业格局目前尚难有定论，我们将在下一节中基于市场特征、产品特 性等因素做一定推演。 竞争推演：迭代速率决定竞争格局 上一节我们描述了烟油与雾化芯研发生产的主要难点与当前代工企业综合能力 存在差异的客观事实。但仅依赖于此无法辅助判断中游企业中长期竞争力的相 对强弱。因此我们在本节引入迭代速率的概念，用来代表产业链各环节 对产品 形态、外观或功能的迭代频率。在其他行业典型的例子是手机每隔一段时间发 布新机，以及芯片行业的摩尔定律。我们认为，在部分情景下，产业链各个环 节的相对迭代速率将会对行业格局的演变产生深远的影响。 在电子烟行业中，若终端产品需要以某个频率进行产品迭代来持续吸引消费者， 抢占市场份额，制造、烟油企业业需要以相应频率推出适配的元器件以及口味。 不同企业由于前述综合技术实力差异，其研发迭代效率和生产品控均存在差距。 品牌方在选择供应链合作伙伴时的考量因素包括：价格、供应链响应速度和质 量、产品品控、合规和法律风险等。无法匹 配 品牌方要求而 掉队的企业在竞争 中处于劣势地位，从而在后续订单、收入、可投入研发资金方面与头部企业持 续拉开差距。 图 3： 电子烟市场竞争格局推演 资料来源：国信证券经济研究所分析和整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 情境分界：电子烟在何种条件下需要迭代 我们认为，政策、税收、市场发展阶段和企业自身决策等因素的变化均可能影 响品牌商产品迭代速率的要求，进而改变对供应链上代工企业的需求类型。 政策准入可能的影响： 若政策 完全禁止电子烟的生产与销售，或政策对新品上 市审核过程极为严格且流程极长，则无需讨论迭代速率的问题。若政策实行较 为严格的牌照准入制度或完全开放市场，由于电子烟带有一定的娱乐消费品的 属性，其外观、口味的新颖性与丰富性可在一定程度上促进新用户使用与老用 户留存，获得生产销售许可的企业或出于市场拓展与竞争的目的持续进行产品 的迭代。 市场发展阶段的影响。 在政策采取牌照管制或完全放开的情况下，在行业发展 初期品牌方可能会采取不断推出新品的方式进行消费者教育，以扩大用户基数 并实现老用户的留存。随着市场逐步成熟、行业规模不断增 大、消费者使用习 惯形成，品牌端的策略又可能存在分化。若部分经典款（口味、造型）在行业 不断迭代中得以沉淀，在这种情形下品牌端对行业迭代速率的要求或有降低。 反之则仍需要不断对产品进行改良或微调以吸引消费者注意力。 企业策略和能力的影响。 电子烟的技术路线演进，可以大致分为两类：其一， 对现有产品和技术路线的完善、改良，针对缺点进行优化升级；其二，通过底 层研发推动颠覆性的产品创新，开发基于不同技术原理和实现路径的全新产品。 基于对自身不同的发展定位和能力、战略选择考量，不同的中游企业对于技术 研发和迭代的投入决心、投入力 度、投入方向均有差异。而这种差异，会影响 不同情境下电子烟的迭代路线与能力，最终对不同企业的发展机遇产生长期性 的重大影响。 税收的影响。 若征税倒逼部分品牌方更多采用低成本方案如棉芯产品，则由于 棉芯与烟油的兼容性较好，技术较陶瓷芯而言也更简单，不同企业间研发能力 高低不会显著拉开产品质量、交付效率间的差距，迭代速率影响较小。 迭代速率和响应能力对行业格局的影响 情景 1： 行业处于快速发展阶段，下游品牌商需要大量稳定的优质供 货和不断迭代推出新品，且产业链中游仅有少数企业能够满足相对迭 代速率。 这种情况下，中游的头部企 业产能供不应求，能够获得优质客户的优 质订单，保持较高的利润率。并凭借积累的资金和技术、生产优势， 与客户进行深度绑定共同开发新品和海内外市场拓展，不断巩固和扩 大各方面优势，形成滚雪球效应。 行业不断快速发展将吸引更多综合实力强大的竞争对手入局，这也将 进一步推动行业整体研发和制造水平快速提高。 情景 2：行业处于快速发展阶段，中游有较多企业虽然综合实力有所 差异但都能满足品牌商基本要求。 这种情况下，由于品牌商既需要和头部制造商深化合作保证新品迭代 和订单供应，又有一定选择余地可以适当分散订单、降低成本、避免 集中风险，因此中游企业的利润率较情景 1 可能略低。 同时，由于品牌商可以同多家供应商合作不同品类的迭代、更多入局 者可能参与到同类客户的竞争中，因此中游企业的产品路线可能出现 分类 /分层。中游头部企业若想突破此局限，需要在单一品类持续领先 的基础上，横向拓展品类并做到前列。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 情景 3：行业快速发展阶段因自身规律或政策等外部因素告一段落， 产品更新换代需求减弱，带动中游技术迭代和响应要求降低。 该情 境下，由于产品端不需要持续快速更新，因此品牌商对于中游企 业的相关要求降低，可能更关注规模化交付的稳定性和性价比。相应 地，中游头部企业和竞争对手在技术研发迭代上的差距可能被相当程 度缩小，竞争的焦点将集中在成本控制、生产制造能力等方面。若如 此，行业整体利润水平可能收敛。 如果行业在情景 1/2 之际有更多入局者，却很快演变到情景 3，则相 关的竞争烈度可能快速提升，出现价格战等极端情况的概率大幅提高。 从长远来看，随着市场不断发展成熟，或许会出现行业迭代速率放缓，行业竞 争烈度提升的情况。但需要注意的是，当前电子烟市场，尤其是国内市场仍然 处于发展初期，消费者对于电子烟产品的认知仍有巨大空间，行业前景依然广 阔。产品的功能、性能、技术路线多元化仍旧有许多有待解决探索之处。我们 认为在此前提下，目前品牌商进行产品迭代的意愿充足，可能性众多。 综上，我们认为资金、人员配置充足，对于研发的重要性有着充分认知和投入 意愿、能力，且在大规模生产交付方面具备实力、能满足供应链快速反应需求 的代工和烟油企业有望从市场高速发展、产品 快速迭代的进程中受益。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 燃烧烟草以外的三类选择 烟草作为尼古丁的载体在人类社会当中存在了上千年。传统烟草包括鼻烟，烟 斗烟草、口嚼烟、雪茄和卷烟。 19 世纪烟草以口嚼烟、烟斗等为主。进入二十 世纪后，随着工业化生产水平的提高，卷烟占有率迅速上升，成为了烟草中的 主流。 减害趋势倒逼产品革新，解决产品主要有三类 近 30 年来由于社会对公共健康越发重视，尼古丁的消费方式、消费人群和消费 动机开始出现转变，烟草的发展方向转为“提供一种危害更小”的尼古丁摄入 产品。多个国际烟草巨头为适应市场需求变化，维护自身在烟草市场的领先 地 位，纷纷布局非燃烧烟草制品。其产品思路主要有两类： 1）在添加尼古丁的环 节就去除部分有害物质。如雾化电子烟、尼古丁贴片，栓剂等。 2）通过降低烟 草产品使用时的工作温度来减少有害物质产生或释放，如加热不燃烧、鼻烟等。 目前非燃烧烟草主要包含如下三个大类： 无烟气烟草制品： 未经过燃烧过程并通过口腔或鼻腔吸食消费的烟草制品， 按照使用方式分为口用型和鼻用型两大类。口用型烟草制品分为口含型、 含化型和咀嚼型等。口用型含烟最早出现于 17 世纪。 加热不燃烧： 通过特殊的加热源对烟丝进行加热，使再造烟叶中的尼古丁 及香味物质通过挥 发产生烟气供人吸食。由于此类产品使用过程中烟丝处 于非燃烧状态（工作温度通常在 300 度左右），尚未达到许多有害物质产 生或释放的温度，故其具备一定的减害性。 蒸汽雾化电子烟： 通过雾化芯将含尼古丁、香精香料的烟油加热雾化形成 烟雾供人吸食的设备。现代意义上的电子烟在 2003 年由中国药剂师韩力 发明。经调配的烟油中有害物质含量较传统香烟大幅减少。时至今日，电 子烟已经有了相对成熟的产品形态和更为良好的产品体验。 图 4： 非燃烧烟草类别 资料来源：国信证券经济研究所分析和整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 表 1： 传统烟草、电子烟、加热不燃烧的差异对比 传统香烟 如烟 开放式电子烟 封闭式电子烟 加热不燃烧 工作原理 烟草直接燃烧 加热烟油 加热烟油 加热烟油 加热特制烟草 使用次数 一次性 一次性 /半一次性 可多次使用 需更换烟弹 需更换烟弹 便携性 便携 便携 大烟体积大 便携 一般 烟雾 /烟味 重 一般 大烟烟雾重 一般 较轻 释放物 传统烟草 8% 传统烟草 5% 细胞毒性 传统烟草 9% 传统烟草 14% 尼古丁含量 高 由烟油决定 较低 焦油含量 高 无 较低 致癌物 高 不明 无 价格 价格不等，价格包含较多税收 高于传统卷烟 雾化器和电池可重复使用，总体成本较低 价格适中 价格较高 资料来源：加热不燃烧烟草制品研究现状和未来展望，国信证券经济研究所整理 高增长下竞争渐趋激烈 在上述三类减害产品中，雾化电子烟和加热不燃烧产品发展最为迅速，近年在 国际国内市场均取得了快速增长。中国深圳地区凭借电子产业集群带来的完备 生产要素，成为了全球最大的电子烟代工基地。全球约 90%电子烟均由深圳生 产。在此进程 中也诞生了如思摩尔国际这类全球电子烟代工巨头。但作为一个 快速发展的新兴行业，其广阔的市场空间与较高的利润率自然地吸引更多参与 者进入，近年来市场竞争趋于激烈。 行业后续竞争烈度、竞争格局的演变等问题对二级市场投资均至关重要。而要 要对这些问题构建一个基本的分析框架则需要对产品本身技术特点、以及基于 这些技术特点的企业竞争力有较为详细的了解。故我们尝试在本篇报告中对雾 化电子烟的产品类型、核心部件、基础原理等要素进行细致探讨。 雾化烟：形态已趋成熟，口味追求为核 品类：大小烟各有受众，小烟基数更广 开放式可玩性强但繁琐，封闭式使用快捷便利。 通常意义上讲的开放式电子烟 是功率大、烟雾量大的一类产品，又称之为大烟，其可 DIY 程度更高，可由玩 家自己利用电阻丝与棉花构建个性化的雾化芯，加之其烟雾量更大的特性使其 具备较高的可玩性。但由于其在使用、维护、保养方面步骤流程较为繁琐，存 在一定的使用门槛，加之体积较大便携性不足，使用场景受限等因素，目前主 要使用者为资深烟雾玩家。 小烟提升使用便利性，可注油式小烟降低使用成本。 与之相比，小烟虽然烟雾 量稍小，但其使用简便，易于携带，适宜在更多场景使用。小烟又分为一次性 小烟和可 换弹式小烟两种，前者多为一体化设计，整体仅可使用一次；后者由 可充电烟杆 +预注油烟弹两部分组成，能够通过更换烟弹实现多次重复使用。小 烟的烟弹通常是封闭式的，但市场上也有小部分可自行注油的小烟产品。由于 可注油式小烟重复多次利用了雾化芯等固定组件，其平均使用成本远低于封闭 式。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 图 5： 开放式大烟示意图 图 6： Juul 雾化小烟示意图 资料来源：蒸汽联，国信证券经济研究所整理 资料来源：蒸汽联，国信证券经济研究所整理 产品：屡经迭代，内容形态走向成熟 雾化烟草概念早已有之， 21 世纪初基本成型。 1927 年：约瑟夫罗宾逊申请 了第一台电动蒸发器的美国专利，该设备可用于加热药品形成蒸汽供人吸食， 但并未用于烟草领域。 1963 年，赫伯特吉尔伯特申请了第一支无烟香烟的美 国专利，该产品通过用潮湿、加热、带味的空气替代燃烧的烟草和纸。 1998 年 菲利普莫里斯（万宝路）开始销售电池供电的“不燃烧”设备 Accord，作为 具有新颖电子设计的香烟替代品，这是当代加热不燃烧烟草的雏形。 2003 年， 中国药剂师韩力申请了现代电子烟的第一项专利并于 2005 年推出蒸汽电子烟 品牌“如烟”。 2006 年电子烟开始在欧洲市场销售和使用， 2007 年电子烟迅速 进入美国市场。 2014 年前后， JUUL 发明尼古丁盐，电子烟行业借此得以飞速 发展。到 2014 年，“ Vape”一词成为牛津英语词典年度单词，电子烟已经取得 了较为广泛的大众影响力。至此，电子烟真正进入了发展的快车道。 电子烟发展的四次重大突破。 电子烟发展过程中几个重大的突破点分别是： 减害化： 万宝路于 1998 年推出 HNB 雏形。减害化降低了烟草对公共卫生 的威胁，使其具备了扩大消费者范围的基础。 去烟草化：中国药剂师 韩力 于 2003年左右发明现代意义上的蒸汽电子烟。 去烟草化打开了产品形式、风味的想象空间。 小型化量产化： 2014 年 IQOS 于日本、意大利发售，开始对传统烟民进行 消费升级和心智覆盖。 综合体验升级，产品时尚化： 2014 年前后 JUUL 发明尼古丁碱。尼古丁碱 的发明使得产品口感、综合体验大幅上升，加之 JUUL 在外形上的突破性 设计，产品大获成功。电子烟赛道中真正的杀手级应用出现，为蒸汽电子 烟由尼古丁满足产品走向“娱乐消费品”打下基础。 到 JUUL 为止，电子烟早期的体积大、价格贵、体验差的特点基本得到解决， 产品形态也打破了“要形似香烟”的局限，以时尚活力的造型拓宽了潜在用户 基数。我们认为到这个阶段， 电子烟在外观形态上发展基本成熟，后续产品迭 代核心或集中在通过改良雾化方式、烟油调味来增进电子烟抽吸体验方面。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 图 7： 电子烟发展史 资料来源：电子烟之家，国信证券经济研究所整理 国际巨头：多年布局，产品表现良好 菲莫国际：十年开发 IQOS，产品线逐步完善。 菲莫国际历经 10 年时间开发电 加热不燃烧烟草产品 iQOS，研发投入约 20 亿美元，研发团队多达 400 人。并 收购了全美最大的无烟气烟草制品公司 UST 以及一家英国的电子烟公司。 产品 线全面： 从产品线布局来看，菲莫国际几乎推出了所有类型的新型烟草制品， 如无烟气烟草制品、加热不燃烧烟草制品 iQOS、电子烟 MarkTen 等。特 别是 iQOS，推向日本市场仅仅一年多时间， 2016 年 8 月份便占领日本卷烟市场 4% 的份额。截至 2020Q3， IQOS 占日本烟草市场份额为 18.7%。 英美烟草：重金投入“下一代烟草制品”研究。 从 2014 年起，每年投入 5000 万英镑用于“下一代烟草制品”的研发，其在新型烟草制品研发上的投入已经 和传统烟草持平。市场并购方面，英美烟草用 2500 万美元收购了电子烟公司 CN 创新公司， 2016 年收购波兰电子烟公司 Chic。 2017 年 1 月，英美烟草公 司宣布将以 494 亿美元的价格收购雷诺美国 57.8%股份，收购完成后全资控股 雷诺烟草。并购原因主要是雷诺烟草公司近年来在新型烟草制品领域取得良好 进展。目前英美烟草比较成功的产品是 Vype 电子烟，以及于 2016 年 12 月在 日本试销的加热不燃烧烟草制品 Glo，截至 2020Q3， Glo 占日本烟草市场份额 达 4.5%。公司无烟气烟草制品在北欧也占 10%的市场份额。 日本烟草：研发收购并举。 2017 年计划投资约 500 亿日元，用于在日本及中国 进行新型烟草制品的研发与生产。市场并购方面，收购了英国电子烟公司 Zandera。产品线布局方面，日烟国际开发了一种完全不加热但可抽吸的产品 ZeroStyle， 同时大力推广其加热不燃烧产品 PloomTECH。 帝国烟草：并购扩张为主。 2013 年，帝国烟草通过其子公司以 7500 万美元收 购了原“如烟”的电子烟业务及其专利权，但当时如烟的经营情况并不理想。 2014 年公司收购了罗瑞拉德旗下的电子烟品牌 Blu。目前公司产品线涵盖电子 Blu、 Puritane 和 JAI 等电子烟品牌。 雷诺公司：布局早，美国市场占有率高。 雷诺烟草早在上世纪 80 年代就开始研 发加热烟草制品。并购方面， 2006 年收购了全美第二大无烟气烟草制品公司 Conwood。产品布局方面，分别于 1988 年、 1994 年、 2014 年推出了 Premier、 Eclipse、 Revo 等三个品牌的炭加热卷烟，但由于彼时技术不成熟或产品并未 带来革命性变化，均未取得较好成效。 2013 年，雷诺推出 Vuse 电子烟，当时 在美国市场占有率达到了 33%。 2019 年 Vuse 在全美市占率达 9.2%，仅次于 Juul。 1927 1963 1998 2003 2005 2007 2015 第一台电动蒸 发器（未用于烟 草）美国专利 第一支无烟 香烟美国专 利 万宝路推出 HNB雏 形 Accord 中国药剂师韩力 申请第一支现代 电子烟专利 韩力推出蒸汽电子 烟品牌如烟 电子烟迅速进入 美国市场 JUUL 推出尼古丁盐 +U 盘外形爆款产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 雾化芯：追求口感、一致和稳定的统一 雾化原理和关键指标 雾化是将液体分散为微小液滴形成气溶胶的过程，常见的雾化方法包括压力雾 化、气体雾化、声波雾化、加热雾化等。根据对气溶胶粒径大小的要求不同可 采用不同的雾化方法。目前电子烟中使用的雾化方式主要为加热雾化，通过加 热将液体转化为蒸汽，蒸汽进一步冷凝成为小液滴，与空气混合成为气溶胶。 在气溶胶的多项指标中，可能 对电子烟抽吸体验产生影响的主要因素有： 气溶胶体积。 烟雾量太小则在抽吸口感、烟雾可玩性方面较差。而决定气 溶胶体积的因素主要是雾化芯的吸油和导油能力，这两项能力越强，电子 烟单口可吸入的气溶胶体积越大。功率大小对烟雾量 亦有影响。 气溶胶粒径。 气溶胶粒径主要影响抽吸口感、尼古丁满足度。气溶胶中粒 径过大的颗粒会沉积在口腔、咽喉和呼吸道，无法真正沉积在肺部被高效 吸收，从而影响尼古丁传输效率与用户满足度，同时，颗粒过多沉积在咽 喉、呼吸道可能会产生呛喉感。气溶胶粒径大小主要和雾化芯的孔径大小 有关。 香精香料组分。 无论是还原烤烟的风味或是其他味道，烟油中的香味并非 单一物质，而是由多种原材料混合调配而成，若各组分的比例变化则最终 口味、香气可能会产生变化。在加热雾化的过程中，由于各物质沸点存在 差异，且雾化芯疏松多孔的结构对部分香气、口味 成分存在吸附作用，最 终气溶胶中各组分比例可能与烟油中原比例有所差异，从而影响风味体验。 图 8： 雾化芯物理参数与抽吸口感影响因子 资料来源： 新型微孔陶瓷雾化芯 ，国信证券经济研究所整理 影响蒸发速度的因素包括温度、湿度、液体表面气流速度、液体表面积。加热 式的雾化芯通常具备较为丰富的孔洞或纤维结构，能够有效 增大烟油的受热面 积，从而加快蒸发效率，雾化芯内部的孔径大小也会影响气溶胶粒径。一般而 言，雾化芯的平均孔径越小，其雾化产生的烟雾粒径越小，口感也越细腻。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 芯的迭代：成本有约束，安全与口感为核心 加热雾化一直是雾化芯发展思路主线，期间产品的迭代主要是围绕： 1）增加安 全性， 2）提升抽吸体验， 3）强化雾化芯的易加工性等目的，通过 1）更换材 料， 2）改进结构等方式来实现。到目前为止，加热雾化芯的材料经历了大约三 代的发展： 玻璃纤维：因掉粉入肺风险被淘汰 最早的电子烟雾化导油材质是玻璃纤维绳，其耐高温特性解决了棉芯干烧问题； 与此同时，玻璃纤维吸油和导油性能也较为卓越。但玻璃纤维绳存在一个重大 的安全隐患，在其未吸收烟油静止外露时，容易产生絮状物。 2014 到 2015 年 之间， 由于很多电子烟使用者都担心玻璃纤维绳的“掉粉”入肺现象，所以这 种材质在国内已被主流设备淘汰。 棉纤维：一度式微，有缺陷但仍有用武之地 棉芯的优势在于储油量大，导油性好，烟雾口感饱满而真实。劣势在于寿命较 短，易干烧，口感稳定性不够。棉芯是一种得到广泛应用的解决方案，早期的 大烟雾、以及 juul 电子烟均采用棉芯技术。随着行业的发展，棉芯本身的材料 也经历了从脱脂棉、有机棉到长绒棉等专业电子烟棉花的过程，棉芯本身的性 能也得到较大提升。随着市场上换弹电子烟品类的增加，为了获得更稳定的雾 化口感，微孔陶瓷材料开始得到应用， 陶瓷芯在 2015 年后逐步成为市场主流。 棉芯在低价位产品仍有用武之地。 在陶瓷芯以其更为稳定、一致的口感表现逐 步占领市场，棉芯的份额也在近年来有所缩水。但考虑到电子烟市场内生发展 的一些特征： 1）不同群体消费者支付能力存在差异，应有不同价位产品适配需 求。 2）品牌方为拉新倾向于推出低成本低客单价产品。基于以上两点，我们认 为棉芯未来有望以其低成本优势在低价、一次性产品领域得到应用。这一可能 性目前已有迹象开始显现，如悦刻推出的 69 元一杆一弹的产品“悦刻清风”即 采用了棉芯。 陶瓷芯：稳定为王，目前仍为主流 陶瓷 雾化芯是当前小烟主流的雾化芯材质，部分大烟也有采用。在使用体验方 面，陶瓷芯雾化较棉芯口感更加细腻，烟雾入口更加顺滑。而陶瓷芯稳定耐用 的特性，也解决了棉芯诸如易干烧、口感不够稳定、易糊芯等问题，基本能做 到雾化口感由始至终稳定如一。在生产、使用效率方面，陶瓷芯可以生产成各 种规范的形状，易于批量化生产与装配。大烟使用者也可以减少自制雾化芯的 麻烦。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 16 棉芯：导油性佳但一致性稳定性稍逊 棉花特征：纤维结构丰富，导油性佳 棉花作为一种常见的大宗商品，其来源广，纤维强度高，若用于制备雾化芯也 无需过多加工处理，成本较陶瓷 芯也更为低廉。由棉花制成的棉芯本身由诸多 棉纤维交叉构成，具有非常丰富的孔道结构，加之其分子结构中含羟基使其具 备较好的吸水性，棉纤维与烟油的接触非常充分，因此导油和雾化效果较好。 图 9： 新鲜棉花的扫描电镜图 图 10： 脱水后的棉纤维 资料来源：飞纳电镜，国信证券经济研究所整理 资料来源：飞纳电镜，