请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 房地产 Table_IndustryInfo REITs 专题报告（一） 超配 （维持评级） 2021 年 06 月 18 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 公募 REITs 扬帆 ，“新资产”起航 REITs 的本质与典型特征 REITs 本质是专注于不动产投资的基金产品，基本结构包括底层资产、 资产管理人、产品管理人和持有人四个部分，各种 REITs 结构均是在此 基础上，为实现各类目的而做出的改进。 REITs 的典型特征是高分红、 有限杠杆和税收中性 。 美国 REITs 最成熟，亚洲工业 /物流类 REITs 表现最佳 美国是全球最大的 REITs 市场，市值超过 1.2 万亿美元。日均换手率 0.8%，小幅高于标普 500。长期收益率跑赢标普 500，权益属性强。同 时与股市相关性较弱，可作为分散投资标的。亚洲 REITs 起步晚但成长 迅速，日本、新加坡和中国香港占九成份额，过 去 10 年整体表现稳健， 工业 /物流类表现最好，酒店类表现最差 。 首批公募 REITs 资产质量佳，发行定价理性，具备吸引力 首批公募 REITs 底层资产整体上比较优质，普遍采用的“公募基金 +ABS” 产品架构是当前法规体系下的合理选择。通过“股 +债”的资本弱化，实 现一定程度的节税并使分红基础更加接近自由现金流。平均发行溢价率 3.4%，发行定价相对理性，也为二级市场留足空间。根据发行价计算的 2021 年现金流分派率在 2.99%至 9.58%之间，整体具备吸引力 。 短期“物”大于“人”，长期“人”的重要性凸显 REITs 的 市场价格由底层资产和市场交易共同决定，其价格波动来自 于底层资产估值变化和二级市场交易因素。从首批公募 REITs 底层资产 优质且集中的特点看，初期“物”的重要性大于“人”。长期来看，随着 REITs 产品逐渐“长大”，其持有的底层资产会越来越多，业态构成也会 日趋复杂，基金管理人的重要性将逐渐凸显 。 资产价值锚定下限，派息收益率决定上限 下限方面，由于首批公募 REITs 底层资产估值发生重大变化的可能性不 高，也不太可能产生类似于部分公司的价值毁灭，可将底层资产价值作 为 REITs 价值的下限。上限方面，其派息收益率不应明显 高于高等级债 券的到期收益率，或不应高于具备类似成长性和风险特征的价值型股票 的 PE 的倒数。 投资建议 REITs 作为一种成熟的金融产品 ， 随着国内首批公募 REITs 的起步 ， 未 来将迎来迅速发展 ， 市场关注度和配置需求也将持续提升 。同时， 公募 REITs 的波动率和派息率不同于权益资产和债权资产，一定程度上是一 种“新资产” 。首批公募 REITs 底层资产质量好，派息率具备吸引力，同 时一级市场定价相对理性，因此， 我们对首批公募 REITs 强烈看好，建 议积极关注。 相关研究报告： 房地产行业周报：成都厦门集中供地热度较 高，北京鼓励社会资本参与城市更新 2021-06-16 房地产行业周报：土地出让金划归税务征收， 长沙苏州土拍热度较高 2021-06-07 土地出让金划转税务征收政策点评：并非针 对地产，但潜在影响值得关注 2021-06-07 房地产行业周报：政策补丁有序跟进，二手 房调控显成效 2021-06-01 房地产 2021 年 6 月投资策略：热度不减， 静以待变 2021-05-26 证券分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040006 证券分析师：王粤雷 电话： 0755-81981019 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030001 联系人：王静 电话： 021-60893314 E-MAIL： 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.5 1 1.5 20 /06 20 /07 20 /08 20 /09 20 /10 20 /11 20 /12 21 /01 21 /02 21 /03 21 /04 21 /05 21 /06 房地产（中信） 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 1、首批公募 REITs 资产质量佳，发行定价理性，具备吸引力。 首批公募 REITs 底层资产整体上比较优质，普遍采用的“公募基金 +ABS”产品架构是当前法规 体系下的合理选择。通过“股 +债”的资本弱化，实现一定程度的节税并使分红 基础更加接近自由现金流。平均发行溢价率 3.4%，发行定价相对理性，也为二 级市场留足空间。根据发行价计算的 2021 年现金流分派率在 2.99%至 9.58% 之间，整体具备吸引力。 2、短期“物”大于“人”，长期“人”的重要性凸显。 从首批公募 REITs 底层 资产优质且集中的特点看，初期“物”的重要性大于“人”。长期来看，随着 REITs 产品逐渐“长大”，其持有的底层资产会越来越多，业态构成也会日趋复 杂，基金管理人的重要性将逐渐凸显。 3、资产价值锚定下限，派息收益决定上限。 下限方面，由于首批公募 REITs 底层资产估值发生重大变化的可能性不高，也不太可能产生类似于部 分公司的 价值毁灭，可将底层资产价值作为 REITs 价值的下限。上限方面，其派息收益 率不应明显高于高等级债券的到期收益率，或不应高于具备类似成长性和风险 特征的价值型股票的 PE 的倒数。 4、 REITs 作为一种成熟的金融产品，随着国内首批公募 REITs 的起步，未来将 迎来迅速发展，市场关注度和配置需求也将持续提升。首批公募 REITs 底层资 产质量好，派息率具备吸引力，同时一级市场定价相对理性，因此， 我们对首 批公募 REITs 强烈看好，建议积极关注。 核心假设或逻辑 1、 REITs 的市场价格由底层资产和市场交易共同决定，其 价格波动来自于底层 资产估值变化和二级市场交易因素。 2、相关国家政策、行业格局短期内不发生重大变化。 与市场预期不同之处 1、 市场认为 REITs 具备较强的固收属性 ，基金管理人作用不大 。 我们认为公 募 REITs 的底层资产固然具备稳定经营的特征，但 随着 REITs 产品逐渐“长大”， 其持有的底层资产 会越来越多，业态构成也会日趋复杂，基金管理人的重要性 将日益凸显，并逐渐成为 REITs 真正的“ C 位”。 2、 市场认为 REITs 价格波动空间不大 ， 属于低波动资产 。我们从美国 REITs 市场的历史表现出发，认为 REITs 尽管底层资产相对稳健，但交易因素也会造 成非常大的影响， REITs 是权益类资产和债权类资产之外的“新资产”，可作为 两类资产的风险分散手段。 股价变化的催化因素 1、底层资产经营表现超预期 。 2、 各类投资者配置需求提升 。 核心假设或逻辑的主要风险 1、 底层资产表现不及预期 。 2、 二级市场配置需求不足 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 前言 . 6 REITs 的概念与典型特征 . 6 基本概念 . 6 分类标准 . 7 REITs 的特征：高分红、有限杠杆、税收中性 .11 他山之石，海外市场看 REITs . 13 美国 REITs 市场 . 13 亚洲 REITs 市场 . 19 首批公募 REITs：底层资产优质，定价相对理性 . 21 首批公募 REITs 基本信息盘点 . 21 普遍采用 “公募基金 +ABS”产品结构 . 22 通过资本弱化，实现了一定程度的节税 . 22 发行定价相对理性，折溢价率有所不同 . 23 现金流分派率具备吸引力 . 24 首批公募 REITs 投资价值分析：资产价值锚定下限，派息收益率决定上限 . 24 REITs 的市场价格由底层资产和市场交易共同决定 . 25 首批公募 REITs 底层资产集中，初期 “物 ”的重要性大于 “人 ” . 25 与股市相关性弱，可作为风险分散手 段 . 26 资产价值锚定下限，派息收益决定上限 . 27 投资建议 . 27 国信证券投资评级 . 29 分析师承诺 . 29 风险提示 . 29 证券投资咨询业务的说明 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1： REITs 的基本结构 . 7 图 2： REITs 的四个分类标准 . 7 图 3：美国三类 REITs 市值（单位：亿美元） . 8 图 4：美国三类 REITs 市值比例 . 8 图 5：公司型 REITs 的组织结构 . 9 图 6：契约型 REITs 的组织结构 . 9 图 7：公募 REITs 的组织结构 . 10 图 8：美国各物业类型 REITs 市值（单位：亿美元） . 11 图 9：美国各物业类型 REITs 市值占比 . 11 图 10：亚洲各物业类型 REITs 个数（单位：个） . 11 图 11：亚洲各物业类型 REITs 近五年综合收益率 . 11 图 12：美国代表性 REITs 历年派息收益率 . 12 图 13：亚洲三大 REITs 市场 2020 年派息收益率 . 12 图 14：美国代表性 REITs 资产负债率（单位： %） . 13 图 15：亚洲三大 REITs 市场 2020 年资产负债率（单位： %） . 13 图 16：美国上市 REITs 总市值及增速（单位：亿美元） . 14 图 17： REITs 日均换手率略高于标普 500（单位： %） . 14 图 18：美国 REITs 和标普 500 历年综合收益率（单位： %） . 14 图 19：美国 REITs 相对标普 500 的超额收益率（单位： %） . 14 图 20：权益型 REITs 与标普 500 的历年派息率（单位： %） . 15 图 21：权益型 REITs 与标普 500 的平均派息率（单位： %） . 15 图 22：不同业态 REITs 的历年综合收益率（单位： %） . 16 图 23：不同业态 REITs 的平均综合收益率（单位： %） . 16 图 24： 1972 年末，抵押型 REITs 成为主流（单位：亿美元） . 17 图 25： 1973 年至 1978 年美国 REITs 市值及结构（单位：亿美元） . 17 图 26： 1979 年至 1985 年美国 REITs 市值及结构（单位：亿美元） . 18 图 27： 1986 年至 2020 年美国 REITs 市值及结构（单位：亿美元） . 19 图 28：亚洲 REITs 市场发展历程及市值变化（单位：亿美元） . 20 图 29：亚洲各市场 REITs 市值（单位：亿美元） . 20 图 30：亚洲各市场 REITs 市值占比 . 20 图 31：首批公募 REITs 的 “公募基金 +ABS”产品结构 . 22 图 32：首批公募 REITs 发行折溢价率 . 23 图 33：首批公募 REITs 现金流分派率（ 2021E） . 24 图 34：首批公募 REITs 现金流分派率（ 2022E） . 24 图 35： REITs 价格影响因素示意 . 25 图 36：美国 REITs 综合收益率波动较大（单位： %） . 27 图 37：美国 REITs 派息收益率表现稳定（单位： %） . 27 表 1：权益型 /抵押型 /混合型 REITs 对比 . 8 表 2：公司型、契约型、合伙型 REITs 对比 . 9 表 3：美国各物业类型代表性 REITs（单位：亿元） . 11 表 4：美国 REITs 与首批公募 REITs 分红依据计算表 . 12 表 5：部分国家 /地区 REITs 负债率限制 . 12 表 6：部分国家 /地区 REITs 相关税制 . 13 表 7：美国权益型 REITs 与标普 500 的年化收益率（单位： %） . 14 表 8：美国权益型 REITs 与三大指数的相关系数 . 15 表 9：不同业态 REITs 收益率的相关系数 . 16 表 10：美国 1986 年后出台的部分 REITs 支持政策 . 19 表 11：亚洲三大 REITs 市场综合收益率 . 21 表 12：亚洲各业态 REITs 综合收益率 . 21 表 13：首批公募 REITs 主要数据 . 21 表 14：标准 REITs 与类 REITs 的对比 . 21 表 15：首批 REITs 收益法估值中选取的折现率和项目期限 . 23 表 16：首批公募 REITs 发行折溢价率计算表（单位：亿元） . 23 表 17：首批公募 REITs 现金流分派率 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 18：首批公募 REITs 底层资产运营管理人 . 26 表 19：美国权益型 REITs 与三大指数的相关系数 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 前言 作为 REITs 系列报告的 首篇， 本篇报告主要 分三个部分 ， 一是 REITs 基础知识 与国际比较 ，二是首批公募 REITs 盘点，三是公募 REITs 投资价值的讨论。主 要内容有： REITs 本质是专注于不动产投资的基金产品，基本结构包括底层资产、资 产管理人、产品管理人和持有人四个部分，各种 REITs 结构均是在此基础 上，为实现各类目的而做出的改进。 REITs 的典型特征是高分红、有限杠 杆和税收中性 ； 美国是全球最大的 REITs市场，市值超过 1.2万亿美元。日均换手率 0.8%， 小幅高于标普 500。长期收益率跑赢标普 500，权益属性强。同时与股市 相关性较弱，可作为分散投资标的。亚洲 REITs 起步晚但成长迅速，日本、 新加坡和中国香港占九成份额，过去 10 年整体表现稳健，工业 /物流类表 现最好，酒店 类表现最差； 首批公募 REITs 底层资产整体上比较优质 ，普遍采用的“公募基金 +ABS” 产品架构是当前法规体系下的合理选择。通过“股 +债”的资本弱化，实现 一定程度的节税并使分红基础更加接近自由现金流。平均发行溢价率 3.4%， 发行定价相对理性，也为二级市场留足空间。 根据发行价计算的 2021 年 现金流分派率在 2.99%至 9.58%之间，整体具备吸引力 ； REITs 的市场价格由底层资产和市场交易共同决定，其价格波动来自于底 层资产估值变化和二级市场交易因素。从首批公募 REITs 底层资产优质且 集中的特点看， 初期“物”的重 要性大于“人” 。长期来看，随着 REITs 产品逐渐“长大”，其持有的底层资产 会越来越多，业态构成也会日趋复杂， 基金管理人的重要性将逐渐凸显 ； 资产价值锚定下限，派息收益决定上限。 下限方面，由于首批公募 REITs 底层资产估值发生重大变化的可能性不高，也不太可能产生类似于部分公 司的价值毁灭，可将底层资产价值作为 REITs 价值的下限。上限方面，其 派息收益率不应明显高于高等级债券的到期收益率，或不应高于具备类似 成长性和风险特征的价值型股票的 PE 的倒数。 REITs 的 概念与 典型特征 基本概念 根据全美不动产投资协会（ NAREIT）的定义， REITs 是一种专注于不动产投资 的金融工具 。 REITs 通过发行股票（公司型 REITs）或者发行受益凭证（契约 型 REITs）的方式募集资金，将募集资金投资于包括住宅公寓、零售物业、仓 储物流等不动产，并将投资收益按照约定分配给投资者。由于不动产往往 总价 较高，流动相相对差， REITs 为普通投资者提供了参与大宗不动产投资 ， 并获 得收益的机会 。 REITs 通过募集资金投资不动产的本质 ， 使得 REITs 具备相似的基本结构 。 一 个典型的 REITs 至少包含 底层资产 、 资产管理人 、 产品管理人 和持有人 四个 部 分 （不同类型的 REITs 在此之外还涉及借款人、 SPV（或资产支持专项计划） 等部分） ， 这四个部分构成 REITs 的基本结构 。 实践中的 REITs 结构均是在此 基础上 ， 为实现各类目的 而做出的改进 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 1： REITs 的基本结构 资料来源 :国信证券经济研究所整理 分类 标准 根据不同的标准 ， REITs 可以有多种分类方式 。最常见的分类方式有四类： 1. 根据底层资产类型划分为权益型 、 抵押型和混合型 ； 2.根据组织形式划分为公 司型 、 契约型和合伙型 ； 3.根据资金募集方式划分为公募型和私募型 ； 4.根据投 资不动产的类型 划分为住宅类、零售类、办公类、仓储物流类等。 图 2： REITs 的四个分类标准 资料来源 :国信证券经济研究所整理 分类一 ： 权益型 、 抵押型 、 混合型 权益型 REITs 拥有不动产的所有权 ， 投资者的收益来源于租金收入和不动产的 增值收益 。 权益型 REITs 可以持有各种类型的不动产 ， 包括住宅 、 酒店 、 办公 楼 、 仓库 、 医院等 。在成熟市场中，权益型 REITs 是 REITs 的主流 。 根据 NAREIT 的数据 ，截至 2020 年末 ， 美国上市交易的 223 只 REITs 中 ， 权益型 REITs 共 182 只 ，占比 81.6%， 市值为 11841.5 亿元 ，占比 94.8%。 抵押型 REITs 不拥有不动产的所有权 ， 而是通过各种方式 （发放贷款、购买债 权等） 持有 对房地产所有者的债权 ， 并主要以贷款利息作为收益来源 。抵押型 REITs 无法分享不动产的升值收益 ， 也与不动产实际产生的租金收益无关 ，其 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 风险收益特征类似固定收益产品。 截至 2020年末 ，美国上市交易的 223只 REITs 中 ，抵押型 REITs 共 41 只 ，占比 18.4%， 市值为 650.4 亿元 ，占比 5.2%。 混合型 REITs兼具权益型与抵押型 REITs的特点 ，既持有不动产，也持有债权， 其风险收益特点介于二者之间。实际上，从美国的经验来看，这样的产品并不 太受欢迎， 至 2009 年 ， 其市值在所有上市 REITs 中的占比已不足 1%。 图 3： 美国三类 REITs 市值（单位：亿美元） 图 4： 美国三类 REITs 市值比例 资料来源： NAREIT， 国信证券经济研究所整理 资料来源： NAREIT， 国信证券经济研究所整理 表 1：权益型 /抵押型 /混合型 REITs 对比 分类 标的资产 收益来源 市值占比 权益型 不动产所有权 租金收入 +增值收益 94.8% 抵押型 不动产抵押债权 贷款利息 5.2% 混合型 二者兼备 二者兼备 资料来源 :国信证券经济研究所整理 分类二：公司型、契约型、合伙型 公司型 REITs 的组织架构与普通公司类似 ， 投资者通过持有公司股票 进行 REITs 投资 ， 股东即是 REITs 投资者 。 在美国 、 日本 、 法国等国家 ， 公司型 REITs 是都是主流 。 由于公司 需 交纳企业所得税 ， 为了维持税收中性 ，公司型 REITs 需要 特殊的税收优惠政策 。以美国为例， 当 一家 公司满足 REITs 的各项要求时， 即可以享受 股息在税前扣除的优惠 。（美国公司型 REITs 更多是一种税法上的概 念，而不是一种特定的公司形式。） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 19 71 19 74 19 77 19 80 19 83 19 86 19 89 19 92 19 95 19 98 20 01 20 04 20 07 20 10 20 13 20 16 20 19 权益型 抵押型 混合型 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 19 71 19 73 19 75 19 77 19 79 19 81 19 83 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15 20 17 20 19 权益型 抵押型 混合型 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 5：公司型 REITs 的组织结构 资料来源 :国信证券经济研究所整理 契约型 REITs 是 REITs 管理人通过发行受益凭证 （基金份额、信托份额等）募 集资金，并将募集资金投资于不动产或不动产相关权利的一种信托基金。在新 加坡、中国香港等国家和地区，契约型 REITs 是主流形式。 与公司型 REITs 不 同 ， 契约型 REITs 的法律基础是信托 关系， 投资者是委托人 ， REITs 管理人是 受托人 ，除另有约定， REITs 持有人即是受益人。 图 6：契约型 REITs 的组织结构 资料来源 :国信证券经济研究所整理 合伙型 REITs 类似于一般的有限合伙企业 ， 由有限合伙人 （ LP）和普通合伙人 （ GP）组成。有限合伙人不参与具体事务管理，并以其投资额为限对合伙 REITs 承担有限责任，普通合伙人管理 REITs 具体事务，并对 REITs 承担无限连带责 任。合伙型 REITs 无法上市交易，不纳入本报告的讨论范围。 表 2：公司型、契约型、合伙型 REITs 对比 组织形式 公司型 契约型 合伙型 投资者身份 股东 份额持有人 有限合伙人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 财产属性 公司财产 信托财产 合伙财产 经营主体 股份有限公司 基金产品、信托产品 合伙企业 分红形式 股票分红 基金分红、信托分红 合伙企业分红 资料来源 :国信证券经济研究所整理 分类三 ： 私募型 、 公募型 私募型 REITs 是指以非公开方式 向特定投资者 发行 的 REITs 产品。私募 REITs 由于无法上市交易，投资者门槛也相对较高，因此流动性较差 。另一方面，由 于投资者较少且风险承受能力更强，监管方面也相应更加宽松。从全球来看， 私募型 REITs 占比都比较低。据 NAREIT 数据 ， 美国私募型 REITs 占比不超过 5%。 公募型 REITs 以公开方式向普通投资者募集资金，对投资人数没有限制，门槛 也比较低，是 REITs 产品的主流形式。 公募型 REITs 可以上市交易，流动性也 明显高于私募 REITs。 图 7：公募 REITs 的组织结构 资料来源 :国信证券经济研究所整理 注 ： 国内公募 REITs 由于相关法律法规的限制 ， 底层资产为通过 ABS 构造的收益权 ， 而不直接持有项目公司股权 。 分类四 ： 按底层不动产类型划分 根据底层不动产的不同 ， REITs 可以分为住宅 、 零售 、 办公 、 物流 、 医疗 、 基 础设施等多个类别 ， 只要是能够产生稳定现金流的不动产 ， 其所有权或抵押债 权都可以成为 REITs 的底层资产 。 不同国家和地区 REITs 市场底层资产的构成比例各有不同。以美国为例， 截至 20201 年 5 月（剔除抵押类 REITs 和市值 10 亿美元以下的 REITs），市值最大 的是基础设施 REITs，市值共计 2428 亿美元 ，占比 17.4%， 其次是物流 REITs， 市值共计 2030 亿美元 ， 占比 14.7%。办公 REITs、酒店 REITs 和工业 REITs 占比较低。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 图 8： 美国各物业类型 REITs 市值（单位：亿美元） 图 9： 美国各物业类型 REITs 市值占比 资料来源： NAREIT， 国信证券经济研究所整理 资料来源： NAREIT， 国信证券经济研究所整理 图 10： 亚洲各物业类型 REITs 个数（单位：个） 图 11： 亚洲 各物业类型 REITs 近五年综合收益率 资料来源： 彭博，戴德梁行， 国信证券经济研究所整理 资料来源： 彭博，戴德梁行， 国信证券经济研究所整理 表 3：美国各物业类型代表性 REITs（单位：亿元） 类别 市值 代表公司 代表公司市值 基础设施 2428 美国电塔 1207 物流 2030 安博 915 住宅 1746 公平住屋 298 零售 1650 西蒙地产 446 数据中心 1427 EQUINIX 732 综合 1288 杜克房地产 184 医疗 1213 WELLTOWER 326 办公 614 亚历山大 278 酒店 555 VICI PROPERTIES 178 其他 468 - - 工业 378 REXFORD INDUSTRIAL REALTY 83 资料来源 :彭博，国信证券经济研究所整理 REITs 的特征 ： 高分红 、 有限 杠杆 、 税收中性 特征一 ：高分红 强制性的高分红是 REITs 相对其他权益类产品的关键特点之一 。在美国、欧洲、 日本、新加坡等成熟 REITs 市场，分红比例往往是决定一个公司或契约能不能 满足 REITs 条件并享受税收优惠的重要因素。 分红比例一般要求不低于 90%。 根据中国证监会 2020 年 8 月 6 日发布的 公开募集基础设施证券投资基金指 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 引（试行） ， 中国大陆首批公募 REITs 收益分配比例不低于合并后基金年度可 供分配金额的 90%，与国际惯例一致。 需要说明的是 ， 公司型 REITs 进行分红的依据并非 一般意义上的可分配 利润 ， 需要在净利润的基础上进行一系列的调整 。 如美国 REITs的分红依据 是 NAREIT FFO（ Funds From Operation），该指标需要在净利润的基础上进行多项调整。 中国大陆首批公募 REITs 采取基金架构，其可分配金额的计算按照基金会计的 相关规则进行计算。 表 4：美国 REITs 与首批公募 REITs 分红依据计算表 分红依据 计算起点 + - 美国公司型 REITs NAREIT FFO 净收入 资产处置损失、资产减值损失、公允价值变动损失、折旧、摊销、优先股分红 资产处置收益、公允价值变动收益、非 控股性收益、利息收入 首批公募 REITs 可分配金额 净利润 折旧、摊销、利息支出、所得税 当年资本性支出、金融资产相关调整、 相关预留（资本性支出、不可预见费、 运营费用） 资料来源 :公司公告，国信证券经济研究所整理 图 12： 美国代表性 REITs 历年派息收益率 图 13： 亚洲三大 REITs 市场 2020 年派息收益率 资料来源： 彭博，戴德梁行， 国信证券经济研究所整理 资料来源： 彭博，戴德梁行， 国信证券经济研究所整理 特征二： 有限杠杆 相对于一般的公募基金， REITs 可以进行一定的杠杆操作，相对于一般的房地 产公司， REITs 的杠杆则明显低得多。这就是 REITs 的有限杠杆，既不是无杠 杆，也不是高杠杆。 在 部分 REITs 市场中， REITs 的杠杆率受到法律法规的限 制， 如韩国 要求 REITs 的资产负债率不超过 2/3，新加坡则限制负债不超过总 资产的 50%。 美国对 REITs 的杠杆无限制 ， 但多数 REITs 实际运行中的杠杆率不高， 一般在 60%以下 ， 但基础设施类和零售类 REITs 的 杠杆率相对较高。如最大的基础设 施类 REITs 美国电塔 2012 年至今的平均资产负 债率为 79.5%， 最大的零售类 REITs 西蒙地产的平均资产负债率为 84%。 表 5：部分国家 /地区 REITs 负债率限制 国家（地区） 美国 德国 日本 新加坡 韩国 中国香港 负债限制 无限制 资产负债率不高于 66.25% 无限制 债务不超过不动产 价值的 50% 资产股债率不超过 2/3 债务不超过总资产 的 50% 资料来源 :国信证券经济研究所整理 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美国电塔 安博 公平住屋 西蒙地产 WELLTOWER 6.3% 6.4% 4.8% 0.8% 0.8% 0.02% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 中国香港 新加坡 日本 派息收益率 十年期国债收益率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 图 14： 美国代表性 REITs 资产负债率（单位： %） 图 15： 亚洲三大 REITs 市场 2020 年 资产负债率（单位： %） 资料来源： 彭博，戴德梁行， 国信证券经济研究所整理 资料来源： 彭博，戴德梁行， 国信证券经济研究所整理 特征三：税收中性 REITs的税收中性指的是 REITs不因本身的结构带来新的税负负担 ， 这是 REITs 相对于其他不动产投资方式的主要优势之一 ， 也是推动 REITs 发展的重要驱动 ， 这一点从国外 REITs 的发展历程中可以很明确的看到 。 实际上，包括美国、日 本、英国、印度等在内的多数 REITs 市场，都有针对 REITs 的专门税收规则， 用以实现 REITs 的税收中性。 我国 当前并无针对 REITs 的 税收 优惠规则 ， 实践中往往只能通过搭建特定的交 易结构来实现不完全的税收中性 。典型如私募类 REITs 中的“股 +债”结构， 通过向项目公司发放股东借款进行资本弱化， 以项目公司的利息支出来降低项 目公司的所得税（由于利息收取方仍然要缴纳所得税，因此不能完全实现税收 中性） 。首批公募 REITs 则 充分利用了公募基金分红的税收优惠政策。 （关于 REITs 税收的相关问题比较复杂，我们将在后续专题中进行专门讨论。） 表 6：部分国家 /地区 REITs 相关税制 国家 /地区 REITs 层面 投资者层面 美国 1.股息税前扣除； 2.未分配的应税所得征收企业所得税。 1.个人分得的股息征收个人所得税，允许抵减 20%的比例； 2.按规定缴纳企业所得税。 英国 适格租赁业务所得和资本利得免征企业所得税。 1.个人分得的股息征收个人所得税； 2.REITs 份额转让所得征收资本利得税； 3.按规定缴纳企业所得税。 中国香港 1.REITs 免征资本利得税，但直接持有不动产的租赁业务所得， 征收物业税； 2.REITs 通过 SPV 持有不动产的，对该 SPV 租赁所得征收利得 税。 1.REITs 分红免所得税； 2.转让 REITs 份额免资本利得税。 新加坡 1.适格租赁业务免征所得税； 2.资本利得免税。 1.个人分配所得免征个人所得税； 2.公司分配所得免征企业所得税。 资料来源 :国信证券经济研究所整理 他山之石 ， 海外市场看 REITs 美国 REITs 市场 最大 、最成熟 的 REITs 市场 美国是最早推出 REITs 的国家 ， 也是当前全球最大的 REITs 市场 。截至 2020 年末 ， 美国上市 REITs 数量 共计 223 只 ， 市值超过 1.2 万亿美元 ，其中 29 只 REITs 进入标普 500 指数成分股 。 美国上市 REITs 合计持有超过 3.5 万亿美元 的各类不动产 ， 2019 年合计分红超过 1000 亿美元 。 过去的 20 年 中 的 13 年 ， 30 40 50 60 70 80 90 100 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 美国电塔 安博 公平住屋 WELLTOWER EQUINIX 西蒙地产 28 37 44 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 中国香港 新加坡 日本 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 REITs 均跑赢了标普 500 指数 。 美国 REITs 市场交易活跃度 较高 。 交易量方面 ， 美国上市 REITs 的日均成交额 由 2004 年的 20 亿美元左右 ， 到 2020 年提高至 100 亿美元以上 。换手率方面， 近 20 年 美国上市 REITs 日均换手率均值为 0.8%， 小幅高于标普 500 的平均换 手率 。 由于既具备相对稳定的分红，又能一定程度上享受到不动产的增值收益，美国 REITs 可以满足 投资者的不同需求 。包括 个人投资者 、 养老金 、 保险公司和其 他 REITs 在内的各种机构 ， 构成了 REITs 的投资者群体 ，其中 个人投资者占四 成左右。 图 16： 美国上市 REITs 总市值及增速（单位：亿美元） 图 17： REITs 日均换手率略高于标普 500（单位： %） 资料来源： NAREIT， 国信证券经济研究所整理 资料来源： 彭博， NAREIT， 国信证券经济研究所整理 长期收益率 小幅 跑赢 标普 500， 但近十年不及标普 500 从 1972年至 2020年的 50年间 ， 美国权益型 REITs复合年化收益率为 11.57%， 同期标普 500 复合年化收益率为 10.9%， REITs 小幅跑赢 0.67pct。 在 2001 年 至 2020 年的 20 年间 ， 权益型 REITs 在 13 个年份中跑赢了标普 500。 但最近的十年间 ， 权益型 REITs 复合年化收益率 为 9.35%， 跑输标普 500 收益 率 4.56pct。受新冠疫情影响， 2020 年权益型 REITs 更是大幅跑输 22.11pct。 图 18： 美国 REITs 和标普 500 历年综合收益率（单位： %） 图 19： 美国 REITs 相对 标普 500 的 超额 收益率 （单位： %） 资料来源： NAREIT， 国信证券经济研究所整理 资料来源： 彭博， NAREIT， 国信证券经济研究所整理 表 7：美国权益型 REITs 与标普 500 的年化收益率 （单位： %） 权益型 REITs SP500 REITs 超额收益 1 年 34.24 56.35 -22.11 3 年 10.78 16.78 -6 5 年 7.19 16.29 -9.1 10 年 9.35 13.91 -4.56 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 1400000 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 总市值 增速 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 0.9% 1.0% 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 权益型 REITs 标普 500 -50 -40 -30 -20 -10