请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行 业 研 究 行 业 投 资 策 略 报 告 证券研究报告 industryId 公用事业 investSuggestion 推荐 ( investS uggesti onChan ge 维持 ） relatedReport 相关报告 环保行业 2021 年度策略：寻 找类债资产与政策高景气的最 大公约数 2020-10-09 环保行业 2020 年中期策略： 变与不变：融资环境依然是关键 变量，优质运营资产价值重估 2020-05-30 环保 &公用事业 2020 年度策 略：逆周期与类债券，火电预期 差最大 2019-11-11 emailAuthor 分析师： 蔡屹 S0190518030002 李春驰 S0190520040001 assAuthor 投资要点 行情回顾： 2021 年初至今， A 股环保板块涨幅领先市场，固废板块涨幅居前。 2021年 初至今（ 6月 1日）， A股环保指数上涨 6.76%，同期，上证指数上涨 4.37%，深证成 指上涨 3.90%，创业板指上涨 11.26%。分板块来看，固废涨幅靠前，为 7.92%。 重新定义类债资产，未来高股息 &现有高股息。 我们在全球宽松，类债资产迎来长 牛时代的报告中对类债资产做了重新定义，综合考虑现金流特征符合类债资产定义、 高股息或高预期收益率、业绩稳定性等因素，将类债资产根据产业周期不同分为未来 高股息和当前高股息两类： 1）未来高股息资产，如垃圾焚烧板块规模扩张和产业链扩 张依然将延续； 2）当前高股息资产，分红持续上台阶，估值体系有望切换。 今年以来， 我们持续推荐的环保类债资产如洪城环境、联美控股，分红比例显著提升。 洪城环境 2020 年分红率 60%，同时承诺 2021-2023 年分红率不低于 50%。联美控股 2020 年度 分红率 54.30%，同时承诺 2020-2022年分红率不低于 50%。 同时 多家 环保 公司持续回 购，体现其现金流实力 ， 彰显投资价值 （伟 明环保累计回购 1.6 亿元，联美控股累计 回购 1.3亿元，盈峰环境累计回购 1.5亿元 ）。 DPS 稳定增长可催化估值体系切换： 我们在复盘美国水业：探讨类债资产的 Alpha 和估值突破的报告中提到，美国水业作为一家典型的成熟期公用事业公司，其估值 水平在过去十年间屡创新高， 估值体系转向 DDM 是最大归因。 DPS 能否持续增长既 考验公司的盈利能力（ EPS持续增长是基石）也考验管理者的企业治理 能力（兼顾考 虑企业发展和中小股东利益）。公司 2014年至 2019年 DPS增长率维持在 10%左右， 当估值体系切换至 DDM 后，在市场无风险利率下行背景下，企业价值可不断提升。 我们认为未来优质现金流资产会更加注重企业发展和股东利益的平衡，估值体系也将 切换至 DCF或 DDM估值方式。 垃圾焚烧： 行业发展进入新阶段，产业整合 +产业链延伸渐成趋势。 行业经过多年发 展，新增项目已开始由城市下沉到县城、由华东地区扩张到其它地区的趋势。龙头公 司在实现全国跨区域扩张的同时，市占率进一步提升。一方面，根据在建 /筹建项目规 模，龙头企业 未来 2-3 年的产能提升较确定；另一方面，未来行业扣除在建筹建项目 之后的产能剩余增长空间有限，产业整合 +产业链延伸将成为行业发展新趋势。 环卫板块竞争加剧 ，长期依然看好运营资产。 市政管理职能需求提升、垃圾分类处理 推广，驱动环卫行业景气度长期向好 ，环卫龙头运营收入持续增长。然而目前 行业集 中度仍然很低，物业公司加速进入环卫市场，短期竞争有所加剧，长期有望 走向 合作 共赢。 环卫设备方面， 新能源化 是 大势所趋，各地方政府支持政策加速落地。 2020年 我国新能源环卫车 的渗透率 仅为 3.3%，未来增长空间广阔。 水务： 污水处理均价持续上升，优质运营类资产分红提升 。 企业在资本开支前与政府 签订特许经营权并确定污水处理结算价格，通过提价可有效传导资本开支。同时，由 于污水处理费先行确定，后期可通过运营管理的优化来有效增厚利润空间。 投资建议： 持续强调环保回归公用事业属性，运营类资产为长期方向。 公司业绩高质量增长将带 来 EPS上行，同时高质量稳定增长有望使板块未来像海外龙头（如美国水业， WM等） 一样享受高估值溢价。在公司自身业绩高质量增长的兑现催化下，优质运营类环保资 产有望实现新一轮的戴维斯双击。 建议关注： 目前，主要垃圾焚烧、环 卫行业龙头公司 2021年对应 PE估值均处于历史 低分位，未来 2-3年有望维持 20%-30%增长（且现金流较好）。垃圾焚烧板块：瀚蓝 环境 /伟明环保 /旺能环境 /光大环境（ H股）；环卫板块：玉禾田 /北控城市资源（ H股） /盈峰环境 /宏盛科技等；水务运营：洪城 环境 ；清洁供暖：联美控股。 风险提示： 融资环境收紧，项目进度低于预期，政策风险。 title 分红上台阶，类债资产 价值重估 环保行业 2021 年中期策略报告 createTime1 2021 年 06 月 12 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业 投资策略 报告 目 录 1、类债资产分红上台阶，估值体系有望切换 . - 4 - 2、垃圾焚烧：行业发展进入新阶段，产业整合 +产业链延伸渐成趋势 . - 6 - 2.1、行业现状：市场下沉 +区域扩张，龙头公司集中度进一步提升 . - 6 - 2.2、剩余增长空间有限，产业整合 +产业链延伸渐成趋势 . - 8 - 2.3、补贴政策影响逐渐消化，通过效率提升等多方式改善资产收益率 . - 10 - 2.4、关注产能扩张明确及运营管理能力强的优质标的 . - 12 - 3、环卫：龙头运营收入持续增长，设备新能源化加速落地 . - 15 - 3.1、环卫龙头运营收入持续增长，行业竞争短期有所加剧 . - 15 - 3.2、设备需求稳步增长，各地新能源化支持政策出台 . - 23 - 4、水务：污水处理均价持续上升，优质运营类资产分红提升 . - 28 - 4.1、政策驱动污水处理提标高峰，在建和运营产能持续增长 . - 28 - 4.2、污水处理定价机制：收支两条线，通过提价传导资本开 支 . - 30 - 5、投资建议 . - 32 - 重点公司： . - 32 - 图 1、 流动性宽松环境下，类债资产或将长牛 . - 5 - 图 2、 环保板块复盘 . - 5 - 图 3、 2021年初至今（ 6月 1日）板块行情走势 . - 6 - 图 4、环保子板块涨跌幅（ 2021.01.012021.06.01） . - 6 - 图 5、环保个股涨跌幅（ 2021.01.012021.06.01） . - 6 - 图 6、全国每年新增生活垃圾焚烧处理能力 . - 7 - 图 7、垃圾焚烧行业运营产能及增速 . - 7 - 图 8、城市与县城焚烧产能、焚烧率对比 . - 7 - 图 9、华东与其他地区焚烧产能、焚烧率对比 . - 7 - 图 10、垃圾焚烧新增产能呈下沉趋势 . - 8 - 图 11、垃圾焚烧新增产能呈地域转移趋势 . - 8 - 图 12、 2012年垃圾焚烧运营项目市占率格局 . - 8 - 图 13、 2019年垃圾焚烧运营项目市占率格局 . - 8 - 图 14、全国生活垃圾清运量及增速 . - 9 - 图 15、各省 2020年与 2030年焚烧率对比（规划） . - 9 - 图 16、垃圾焚烧向大固废产业链横纵向一体化扩张 . - 10 - 图 17、主要垃圾焚烧企业吨垃圾上网电量呈上升趋势（度 /吨） . - 12 - 图 18、设备制造和项目运营形成协同效应 . - 13 - 图 19、政府部门在双创等动力下推动环卫行业市场化、一体化、大型化 . - 16 - 图 20、垃圾分类有望推动转运体系重塑 . - 17 - 图 21、环卫服务市场规模 2014-2023E . - 18 - 图 22、扩容口径，千亿级环卫市场化空间可期 . - 18 - 图 23、全国新增环卫服务年化金额 . - 19 - 图 24、主要环卫公司新增环卫服务年化金额（亿元） . - 19 - 图 25、主要环卫公司历年环卫运营收入对比（百万元） . - 19 - 图 26、物业 vs环卫：城市管家成为共同趋势 . - 22 - 图 27、环卫公司与物业公司合作模式展望 . - 22 - 图 28、 2012-2019年道路清扫面积持续增长 . - 23 - 图 29、 2012-2019年 清扫保洁机械化率持续上升 . - 23 - 图 30、中国城镇化率远低于发达国家水平 . - 23 - 图 31、 市容环卫专用车辆设备总数 (万台 ) . - 24 - 图 32、 市容环卫专用车辆设备需求量预测 . - 24 - 图 33、全国环卫车实 际销量（交强险口径） . - 25 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业 投资策略 报告 图 34、 全国新能源环卫车销量占比（ 2021Q1） . - 26 - 图 35、 整体环卫设备市占率（ 2021M1-4上险量口径） . - 28 - 图 36、 纯电动环卫设备市占率（ 2021M1-4上险量口径） . - 28 - 图 37、 主要环卫装备公司销售均价及成本（万元） . - 28 - 图 38、 主要环卫装备公司设备销量及产销率 . - 28 - 图 39、 主要水务公司的污水处理产能 (万方 /日 ) . - 30 - 图 40、 主要水务公司污水处理量逐年增长（亿吨） . - 30 - 图 41、污水处理业务可通过提价传导资本开支 . - 31 - 图 42、主要水务 公司平均污水处理费 . - 31 - 图 43、洪城环境历年分红额及分红率 . - 32 - 表 1、龙头公司运营及在建、筹建产能一览 . - 9 - 表 2、 2020年以来垃圾焚烧发电补贴政策汇总 . - 11 - 表 3、垃圾焚烧发电项目 CCER交易敏感性分析 . - 12 - 表 4、 伟明环保在建、筹建项目一览（截至 2021年 5月） . - 14 - 表 5、 瀚蓝环境在建固废项目统计（截至 2020年年报） . - 15 - 表 6、 垃圾分类处理推广 . - 16 - 表 7、物业公司进军环卫行业 . - 20 - 表 8、政策大力推动新能源汽车在环 卫领域的应用 . - 25 - 表 9、国内道路分类 . - 27 - 表 10、长沙市某环卫服务项目 . - 27 - 表 11、污水处理相关政策驱动排放标准提升 . - 29 - 表 12、各地方出台更加严格的流域或区域排放标准 . - 30 - 表 13、 重点公司盈利预测与估值 （截至 2021年 6月 11 日） . - 34 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业 投资策略 报告 报告正文 1、 类债资产分红上台阶， 估值体系有望切换 类债资产分红上台阶，估值体系有望切换 我们在全球宽松，类债资产迎来长牛时代的报告中对类债资产做了重新定义， 综合考虑现金流特征符合类债资产定义、高股息或高预期收益率、业绩稳定性等 因素，将类债资产根据产业周期不同分为未来高股息和当前高股息两类： 未来高股息资产，如垃圾焚烧板块规模扩张和产业链扩张依然将延续。 当 前 高股息资产 ， 分红 持续 上台阶，估值体系有望切换 。 今年以来，我们持续推荐的环保类债资产如洪城环境、联美控股，分红比例显著 提升： 洪城环境： 2020年分红率 60%， 对应 6月 1日 收盘价 的股息率为 5.60%。公 司 同时承诺 2021-2023年分红率不低于 50%。 联美控股： 2020年度分红率 54.30%，对应 6月 1日 收盘价 的股息率为 4.29%。 公司同时承诺 2020-2022年分红率不低于 50%。 持续回购彰显投资价值： 自 2020年 9月至 2021年 5月 ，环保行业上市公司实际 已回购金额累计高达 14.3亿元，而上一轮环保行业大幅调整的一年时期内 （ 2017 年 10 月 -2018 年 10 月 ） 环保行业累计的实际回购金额合计仅为 2.37 亿元。高额 的实际回购额，一方面体现出公司较强的现金流实力、良好的基本面，另一方面 也体现出当前时点部分公司已进入价值区间。 其中， 伟明环保累计回购 1.6亿元， 联美控股累计回购 1.3亿元，盈峰环境累计回购 1.5亿元，龙马环卫累计回购 0.89 亿元。 DPS 稳定增长可催化估值体系切换： 我们在复盘美国水业：探讨类债资产的 Alpha 和估值突破的报告中提到，美国水业作为一家典型的成熟期公用事业公 司，其估值水平在过去十年间屡创新高，估值体系转向 DDM是最大归因。 DPS能 否持续增长既考验公司的盈利能力（ EPS 持续增长是基石）也考验管理者的企业 治理能力（兼顾考虑企业发展和中小股东利益）。公司 2014年至 2019年 DPS增 长率维持在 10%左右，当估值体系切换至 DDM 后，在市场无风险利率下行背景 下，企业价值可不断提升。 我们认为未来优质现金流资产会更加注重企业发展和 股东利益的平衡，估值体系也将切换至 DCF或 DDM估值方式。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业 投资策略 报告 图 1、 流动性宽松环境下，类债资产或将长牛 资料来源： 兴业证券经济与金融研究院整理 图 2、 环保板块复盘 资料来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 环保中长期回归公用事业属性 类债长牛逻辑 （无风险收益下行，估值具备提升空间） 行业具备成长性， 现金回流用于再投资 瀚蓝环境 、 伟明环保 ， 联美控股 行业进入成熟期， 现金回流用于分红或回购 长江电力 短期重视板块性机会 主题投资策略的角度来看待 用赔率和胜率来思考 1 、 融资环境 改善 - 再 融资新 规 、 R EI T s 试点等 2 、 专项债订单超预期释放 3 、 环保政策持续加码 长期逻辑 短期逻辑 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 2 0 0 9 /1 /5 2 0 1 0 /1/5 2 0 1 1 /1 /5 2 0 1 2 /1 /5 2 0 1 3 /1 /5 2 0 1 4 /1 /5 2 0 1 5 /1 /5 2 0 1 6 /1 /5 2 0 1 7 /1 /5 2 0 1 8 /1 /5 2 0 1 9 /1 /5 2 0 2 0 /1 /5 2 0 2 1 /1 /5 市盈率 (T T M ，整体法，剔除负值） 8 0 1 1 6 2 . S I S W 环保工程及服务 （右轴） 阶段 1 ： 2 0 1 0 - 2 0 1 5 年政策引导、行业进入爆发初 期，订单增长同时估值提升，形成戴维斯双击 阶段 2 ： 2 0 1 5 - 2 0 1 9 年产能逐渐 落地，项目进入运营、业绩开 始兑现，逐步消化前期的高估 值 阶段 3 ： 2 0 1 9 年至今， 龙头环保公司估值 处于历史相对低位， 同时随着项目落地 未来 2 - 3 年有仍望保 持 2 0 % - 3 0 % 的增长 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业 投资策略 报告 行情回顾： 2021 年初至今， A 股 环保板块涨幅领先市场， 固废 板块 涨幅 居前 2021年初至今（ 6月 1日 ）， A股环保指数 上涨 6.76%，同期，上证指数 上涨 4.37%， 深证成指 上涨 3.90%，创业板指 上涨 11.26%；港股环保指数 下跌 7.99%。 分板块 来看， 固废 涨幅靠前， 为 7.92%。 图 3、 2021 年初至今 （ 6 月 1 日 ） 板块行情走势 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图 4、环保子板块涨跌幅 （ 2021.01.012021.06.01） 图 5、环保个股涨跌幅 （ 2021.01.012021.06.01） 资料来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 2、 垃圾焚烧 ： 行业发展进入新阶段，产业整合 +产业链延伸 渐成趋势 2.1、行业现状：市场下沉 +区域扩张，龙头公司集中度进一步提升 垃圾焚烧产业由系列利好政策开启高增速时代。 2005年，可再生能源法的出 台率先鼓励垃圾焚烧产业，随后补贴电价政策（ 2006年、 2013年）、增值税即征 即退政策（ 2008年）、所得税三免三减半政策（ 2009年）相继出台，行业订单开 始爆发性增长，并于 2012 年起产能高速落地， 2012、 2013 年产能增速分别高达 -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 2 0 2 1 -0 1 -0 4 2 0 2 1 -0 2 -0 4 2 0 2 1 -0 3 -0 4 2 0 2 1 -0 4 -0 4 2 0 2 1 -0 5 -0 4 A 股环保板块指数 港股环保板块指数 上证指数 创业板指 - 3 .9 9 % - 0 . 8 6 % 7 . 9 2 % - 4 . 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 检测 水务及水处理 固废 环卫 - 2 9 . 2 5 % - 2 9 . 1 7 % - 2 5 .5 4 % - 1 7 . 9 0 % - 1 7 . 5 3 % 5 7 . 5 4 % 8 3 . 3 8 % 8 5 .8 1 % 1 1 1 . 1 3 % 2 4 7 . 8 6 % -1 0 0 % 0% 1 0 0 % 2 0 0 % 3 0 0 % 世纪星源 博世科 津膜科技 启迪环境 京源环保 德创环保 雪迪龙 中材节能 科达制造 * ST 节能 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业 投资策略 报告 31%、 28%。根据 “十四五”城镇生活 垃圾分类和处理设施发展规划 ， 2020年 全国垃圾焚烧产能 已 达到 58万吨，对应 2018-2020年化复合增长率为 18.65%。 图 6、 全国每年新增生活垃圾焚烧处理能力 图 7、 垃圾焚烧 行业运营 产能及增速 数据来源： 国家统计局， 住建部， 兴业证券经济与金融研究 院整理 注： 2019 年及此前的城市产能数据来自统计局、县城产能 数据来自住建部， 2020年全国产能数据来自十四五规划。 数据来源： 国家统计局， 住建部 ， 兴业证券经济与金融研 究院整理 注： 2019年及此前的城市产能数据来自统计局、县城产能 数据来自住建部， 2020年全国产能数据来自十四五规划。 垃圾焚烧运营产能目前仍集中在城市、华东区域。 2012年以来城市焚烧产能提升 较快，截至 2019 年城市垃圾焚烧产能达 45.76 万吨 /日，焚烧率 达 50.70%；而县 城焚烧产能仍较低， 2019年为 6.40万吨 /日，焚烧率 仅 19.93%。从地域分布来看， 截至 2019年，华东 区域 （江浙沪皖闽鲁）合计焚烧产能占全国 43.54%，达 19.87 万吨 /日，平均焚烧率达 71.93%，远高于其他地区 40.60%的 焚烧率 水平。 图 8、 城市与县城焚烧产能、焚烧率对比 图 9、华东与其他地区焚烧产能、焚烧率对比 数据来源： 住建部 ，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： 住建部 ，兴业证券经济与金融研究院整理 垃圾焚烧产能 呈现由 城市下沉到县城、由华东地区扩张到其它地区的趋势。 市场 下沉方面，新增产能 2012-2017年集中于城市， 2019年县城订单爆发式增长，经 不完全统计 2019 年垃圾焚烧中标项目总规模约 10.97 万吨 /日，其中县城产能占 40.97%，对比 2012-2017年县城新增产能仅占 11.98%获得飞速提升。区域转移方 面， 2012-2017 年华东地区新增产能占总新增产能的 51.51%，河南、河北等中部 省份成为重点开拓地区，经不完全统计 2019年新中标项目华东地区占比 17.64%， 河南省（ 25.85%）、河北省（ 19.92%）、辽宁省（ 9.97%）成为产能增量主要来源。 0 2 4 6 8 10 12 每年新增生活垃圾焚烧处理能力（万吨 / 日） 系列利好政策 产能爆发增长 可再生能源 法 出台，鼓 励垃圾焚烧 增值税即征即退 所得税三 免三减半 垃圾焚烧发电执行 统一发 电标杆电价 0 . 6 5 元 / k w h 垃圾焚烧上网电价实行补贴 电价，即 上网电价 = 燃煤标 杆电价 + 0 . 2 5 元 / k w h 补贴 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 0 10 20 30 40 50 60 70 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 生活垃圾焚烧产能（城市 + 县城）（万吨 / 日） 增速（右轴） “十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发 展规划 ：“十三五”期间全国焚烧设施处理 能力 58 万吨 / 日，全国城镇生活垃圾焚烧处理率 约 4 5 % 。 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 0 20 40 60 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 县城焚烧产能（万吨 / 日） 城市焚烧产能（万吨 / 日） 城市焚烧率（右轴） 县城焚烧率（右轴） 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 0 10 20 30 40 50 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 其它省份焚烧产能（万吨 / 日） 华东焚烧产能（万吨 /日） 华东焚烧率（右轴） 其他省份焚烧率（右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业 投资策略 报告 图 10、 垃圾焚烧新增产 能呈下沉趋势 图 11、 垃圾焚烧新增产能呈地域转移趋势 数据来源：住建部，固废网，兴业证券经济与金融研究院整 理 数据来源：住建部，固废网，兴业证券经济与金融研究院 整理 垃圾焚烧行业格局相对稳定，主要公司市场份额提升且已实现全国化布局。 2012 年 7 家主要垃圾焚烧公司的运营产能占市场份额合计 30.7%， 2019 年 10 家主要 垃圾焚烧公司的运营市场份额 已提升至 62.64%（按焚烧处理量的占比计算） ， 呈 现两大变化：一是头部公司市占率呈上升趋势，垃圾焚烧产能向头部公司集中； 二是头部公司基本上已走出属地，实现运营项目的全国化布局。 未来随着垃圾焚 烧产能的进一步释放，头部公司有望进一步扩大市场份额，拥有突出项目运营和 管理能力的公司将体现出更大优势。 图 12、 2012年垃圾焚烧运营项目市占率格局 图 13、 2019年垃圾焚烧运营项目市占率格局 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：根据垃圾焚烧处理量占比计算。 2.2、 剩余 增 长 空间有限 ，产业整合 +产业链延伸渐成趋势 垃圾焚烧企业未来 3年产能提升较为确定，至 2030年产能的剩余增长空间有限。 根据 2020年年报数据， 垃圾焚烧前 9大龙头公司披露的在建及筹建项目规模合计 高达 19.08万吨 /日 ，未来 3年产能提升较为确定。 同时，根据全国垃圾清运量测 算 2030年我国生活垃圾清运量将达到 113.43 万吨 /日，根据各省发布的生活垃 圾焚烧发电中长期专项规划测算 2030年 我国规划的垃圾焚烧率将达到 80.75%， 综合测算 2030年生活垃圾焚烧的需求约为 91.59万吨，假设全国平均产能利用率 为 80%，对应垃圾焚烧产能约为 114.49万吨 /日。假 设目前全国在建及筹建项目当 0 3 6 9 12 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 9 城市（万吨 / 日） 县城（万吨 / 日） 2 0 1 3 - 2 0 1 7 年每年新增产能 2 0 1 9 年 新中标项目产能 由城市 向县城 转移 0 3 6 9 12 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 9 华东六省（万吨 / 日） 其他省份（万吨 / 日） 2 0 1 3 - 2 0 1 7 年每年新增产能 2 0 1 9 年 新中标项目产能 由华东地区 向其他地区 转移 光大环境 1 4 . 1 % 伟明环保 4 . 9 % 启迪桑德 4 .2 % 上海环境 2 .6 % 绿色动力 2 . 0 % 盛运环保 1 . 5 %瀚蓝环境 1 . 4 % 其它 6 9 .3 % 光大环境 伟明环保 启迪桑德 上海环境 绿色动力 盛运环保 瀚蓝环境 其它 光大环境 , 1 7 .6 7 % 三峰环境 , 9 . 8 6 % 绿色动力 , 5 . 9 1 % 上海环境 , 5 .4 6 % 粤丰环保 , 5 .0 5 % 旺能环境 , 4 . 5 0 % 伟明环保 , 4 . 1 7 % 瀚蓝环境 , 4 . 0 4 % 中国天楹 , 3 .2 9 % 圣元环保 , 2 . 7 0 % 其它 , 3 7 . 3 6 % 三峰环境 绿色动力 上海环境 粤丰环保 旺能环境 伟明环保 瀚蓝环境 中国天楹 圣元环保 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业 投资策略 报告 中 70%集中于行业龙头公司，则全国在建、筹建项目规模合计估算为 27.26万吨。 因此， 至 2030 年垃圾焚烧行业扣除目前在建筹建项目之后的剩余增长空间约为 29.23万吨（即 114.49万吨 -58万吨 -27.26万吨），产能剩余增长空间有限。 根据 2021年 5月国家发改委发布的“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规 划， 到 2025年底全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到 80万吨 /日左右， 若扣除 行业龙头的在建 /筹建规模（ 19.08万吨 /日）， 十四五期间的 剩余增长空间仅 3万 吨 /日左右。 图 14、 全国生活垃圾清运量及增速 图 15、 各省 2020年与 2030 年焚烧率对比（规 划） 数据来源： 国家统计局 ，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： 各省垃圾焚烧发电中长期专项规划 ，兴业 证券经济与金融研究院整理 表 1、龙头公司运营及在建、筹建产能一览 项目 截至 2020 年底运营产能（吨 /日） 截至 2020 年底在建、筹建规模（吨 /日） 光大环境 75950 53162 绿色动力 27000 26650 上海环境 26850 11800 伟明环保 17600 19400 瀚蓝环境 17250 13400 中国天楹 10600 12500 旺能环境 19570 5650 三峰环境 33900 20800 粤丰环境 23690 27450 合计 252410 190812 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 企业增长来自产业整合和产业链延伸。 垃圾焚烧行业至 2030 年剩余增长产能空 间有限， 龙头企业业绩增长一方面来自于产业整合，龙头企业通过收购垃圾焚烧 发电项目形成规模效应，“马太效应”进一步凸显；另一方面 形成综合垃圾处理 体系，向大固废产业链横纵向一体化扩张。 垃圾焚烧是大固废产业链的后端，前 中端分别为环卫和垃圾收转运。从横向看，垃圾 处理将覆盖全污染物，包括生活 垃圾、餐厨垃圾、工业危废等等。垃圾焚烧公司有望依据现有的垃圾焚烧发电资 产布局，向产业链中端的收转运和前端的环卫环节扩张，同时横向增加覆盖餐厨、 1 1 3 .4 3 -2 0 % -1 5 % -1 0 % -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 3 0 生活垃圾清运量 ( 万吨 / 日 ) 增长率（右轴） CA G R= 5 % 56% 81% 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 2020 年焚烧率 到 30 年底焚烧率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业 投资策略 报告 危废等污染物的处理，形成综合垃圾处理体系。 图 16、 垃圾焚烧向大固废产业链横纵向一体化扩张 资料 来源： 兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、 补贴政策影响逐渐消化，通过 效率提升等多 方式改善资产收益率 垃圾焚烧发电补贴由国补和省补构成。 2012年国家发改委关于完善垃圾焚烧发 电价格政策的通知指出每吨生活垃圾折算上网电量暂定为 280 千瓦时，并执行 全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时 0.65元；其余上网电量执行当地同类燃煤发 电机组上网电价。垃圾焚烧发电上网电价高出当地脱硫 燃煤机组标杆上网电价的 部分实行两级分摊。其中，当地省级电网负担每千瓦时 0.1 元，其余部分纳入全 国征收的可再生能源电价附加解决。 2020年 1月至今国家部 委针对垃圾焚烧发电补贴政策改革多次发文，明确垃圾焚 烧发电等生物质发电项目 合理利用小时数为 82500 小时（最长不超过 15 年） ， 2020 年 1 月 20 日之前的项目划分为“存量”项目，至 2020 年末的项目划分为 “新增”项目。 “存量”项目按原有规则补贴，“新增”项目按照“以收定支” 原则进行补贴。 2021年之后的生物质发电项目将全部通过竞争方式配置并确认上 网电价。 补贴政策出台至今，其市场影响已逐步消化， 未来 垃圾焚烧企业有望通 过 提升运营管理效率、增效降本， 以及争取 调价 和通过 CCER交易 等多种方式改 善资产收益率， 对冲国补 退坡 的 影响。 危废产生点 城市生活污水厂 食堂、餐饮业等 垃圾中转站厂 危废处理 污泥处理 垃圾焚烧发电 餐厨垃圾处理 填埋 飞灰 固化 污水处理 危险废弃物 （危废收运车） 废 水 中 水 回 用 残 渣 中 水 回 用 废 水 废 水 生活垃圾 （生活垃圾 转运车） （垃圾渗沥液转运车） 飞灰固化块 废水 中水回用 废 水 中 水 回 用 蒸汽 余热 蒸汽 余热 干化 污泥 残 渣 生物柴 油提炼 沼气发 电 油脂 沼气 餐厨垃圾 （餐厨垃圾收 运车） 生物柴油 生物柴油 污泥 （污泥转运车） 生物柴油 生物柴油 生物柴油 炉 渣 飞灰 前端 末端 中端 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 行业 投资策略 报告 表 2、 2020年以来垃圾焚烧发电补贴政策汇总 时间 政策 发布机构 主要内容 2020年 1月 关于促进非水可再 生能源发电健康发展 的若干意见 国家发改委、 财政部、国家 能源局 改革后的补贴原则为“以收定支”； 经审核纳入补贴目录的可再 生能源发电项目 ， 按合理利用小时数核定中央财政补贴额度 ； 通 过市场竞争的方式优先选择补贴强度低、退坡幅度大、技术水平 高的项目 2020年 1月 关于印发 的办法 国家发改委、 财政部、国家 能源局 “ 新增项目”将由国家发展改革委及国家能源局“根据可再生能 源发展规划、技术进步等情况，在不超过财政部确定的年度新增 补贴总额内，合理确定”，而“存量项目”则“经电网企业审核 后纳入补助项目清单 2020年 2月 关于贯彻落实促进 非水可再生能源发电 健康发展若干意见，加 快编制生活垃圾焚烧 发电中长期专项规划 的通知 国家发改委 各地 加快组织编制生活垃圾焚烧发电中长期专项规划（以下简称 专项规划）。专项规划必须单独编制，不得与其他生物质发电规 划联合编制，专项规划截止时间为 2030 年 ； 2020 年 3 月 31 日 前发改委未收到专项规划的省（区、市），其新建生活垃圾焚烧 发电项目所需补贴资金原则上由所在省（区、市）自行解决 2020年 3月 财政部办公厅关于 开展可再生能源发电 补贴项目清单审核有 关工作的通知 财政部 此前由财政部、国家发展改革委、国家能源局发文公布的第一批 至第七批可再生能源电价附件补助目录内的可再生能源发电项 目，由电网企业对相关信息进行审核后，直接纳入补贴清单 ； 抓 紧审核存量项目信息，分批纳入补贴清单 2020年 4月 关于有序推进新增 垃圾焚烧发电项目建 设有关事项的通知 （征求意见稿） 国家发改委 2020年 1月 20 日后并网发电的生活垃圾焚烧发电（含沼气发电） 项目为新增项目，国家按照以收定支的原则通过可再生能源发展 基金继续予以支持 ， 2020年 1月 20日前并网发电的相关项目为 存量项目 ； 二、财政部根据可再生能源电价附加补助资金年度增 收水平等情况，确定补助资金当年支持的新增项目补贴总额 ；各 省市 拟申请补助资金的新增项目上年度省级补贴拨付到位 2020年 9月 完善生物质发电项 目建设运行的实施方 案 国家发改委、 财政部、国家 能源局 2020年用于新增生物质发电项目补贴的额度为 15亿元 ； 垃圾焚 烧发电项目所需补贴额度为项目年入厂垃圾量 280 千万时 /吨 （ 0.65元 -当地现行燃煤发电基准价 -0.1元） ； 补贴资金由中央 地方共同承担，分地区合理确定分担比例，中央分担部分逐年调 整并有序退出 ； 自 2021 年 1 月 1 日起，规划内已核准未开工、 新核准的生物质发电项目全部通过竞争方式配置并确定上网电 价 2020年 9月 关于 有关事 项的补充通知 国家发改委、 财政部、国家 能源局 生物质发电项目，包括农林生物质发电、垃圾焚烧发电和沼气发 电项目，全生命周期合理利用小时 数为 82500小时 ； 纳入可再生 能源发电补贴清单范围的项目，全生命周期补贴电量内所发电 量，按照上网电价给予补贴 ； 未超过项目全生命周期合理利用小 时数时，按可再生能源发电项目当年实际发电量给予补贴 ； 所发 电量超过全生命周期补贴电量部分，不再享受中央财政补贴资 金，核发绿证准许参与绿证交易 ； 生物质发电项目自并网之日起 满 15 年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受 中央财政补贴资金，核发绿证准许参与绿证交易。 2020年 11月 关于加快推进可再 生能源发电补贴项目 清单审核有关工作的 通知 财政部 符合我国可再生能源发展相关规划的生物质发电项目应于 2006 年及以后年度按规定完成核准（备案）手续，并已全部容量完成 并网 ； 按照项目全容量并网时间先后顺序，成熟一批，公布一批， 尽快完成补贴清单的公布。 资料来源： 财政部 ， 国家发改委，国家能源局， 兴业证券经济与金融研究院整理 主要垃圾焚烧公司 的 吨上网电量呈上升趋势。 根据 2020年年报数据， 6家主要垃 圾焚烧公司的吨垃圾上网电量均值已提升至 302度 /吨，除中国天楹以外均明显超 过 280度 /吨的折算电量。一方面，由于经济发达程度的提升以及垃圾分类的推广， 生活垃圾热值持续提高，带动吨发电量上升。另一方面，垃圾焚烧设备的技术进 步、流程管理持续优化，带动发电效率的明显提升。 垃圾焚烧龙头企业受益于生 活垃圾热值提升，并通过主动 优化管理、