徐徐图之，道阻且长 固收市场 2021年中期策略报告 平安证券研究所 固收团队 2021年 6月 15日 证券研究报告 2 摘要0 上半年市场复盘 ， 熊市中的两个 “ 反弹 ” 机会 。 债市延续去年四季度以来的震荡 格局 ， 上半年 在资金面偏松 ， 以及基本面 走弱的 影响 下 ， 市场 出现了两轮交易机会 ， 10年国债 、 国开债收益率一度突破震荡区间下限 ， 至 3.04%、 3.48%。 基本面韧性犹在 ， 经济存在二次探顶概率 。 本轮经济 增长的 高点已于去年四季度出现 ， 经济修复过程中呈现不均衡的特点： 地产 、 出口增长相对强势 ， 而消费 、 制造业表现偏弱 。 展望下半年 ， 地产及出口仍是经济的主要支撑 ， 而制造业 、 基建投 资 、 消费将成为拉动经济增长的边际力量 ， 经济增长的韧性依然存在 ， 个别月经济数据有超预期可能 。 通胀的不确性在增加 ， 央行或加大资金面波动 。 在 上游工业品价格难以大幅回落 ， 油价 有上行压力的背景下 ， PPI在 5月触 及年内高 点后维持 高位震荡 。 更重要的是非食品项 CPI将呈现上行趋势 ： 一是 ， 上游工业品价格向 下游 传导 ； 二是 ， 国内服 务业 、 海外 进口需求 将带动 文化娱乐 、 衣着 等分项价格上涨 ， 预计年末非食品 CPI将上行至 2.2%， 较 2017年高点仅差 30BP。 央行加息的概率不大 ： 一方面 ， 上游工业品涨价 更多是因为 境外传导和供给因素导致 ， 并非经济过热的体现 ， 因此 加息效 果有限 ， 反而不利实体经济修复 。 另一方面 ， 历史上 加息是央行多目标考虑下的 综合 决定 ， 当前多目标可通过 MPA和宏观审 慎工具实现 。 因此 ， 下半年 经济结构性滞涨 +通胀上行 的组合下 ， 货币政策 将 “ 稳价控量 ” ， 增加资金面波动 。 牛市尚早 ， 全年债市难以摆脱震荡格局 。 节奏上：三季度或迎来本轮熊市 “ 最后一击 ” ， 长端调整幅度或更大 。 利率二次 探顶后 ， 可期待基本面数据配合利率冲破区间下沿 。 点位上： 1年国债 、 国开债震荡区间 （ 2.1%-2.9%） 、 （ 2.2%-3.2%） ； 10年国债 、 国开债震荡区间 （ 2.9%-3.3%） 、 （ 3.3%-3.8%） 。 投资者可以等待收益率回调后再进行交易配置 。 信用债：短期理性 VS 长期非理性 。 1、 战略上低配信用债 。 2、 三季度中后半段可能是拉长久期配置信用债的好时机 ， 此 时利差震荡或走阔 。 3、 结构上 ， 城投 （ 低配 -平配 ） ， 选择性抱团 、 关注打猎机会；地产 （ 平配 -超配 ） ， 当前 信用利差性 价比一般 ， 待信用风险发酵时增配 资产 ；产业国企 （ 上游平配 ， 中下游超配 ） ， 上游 挑选投机型债务人 、 规避庞氏债务人 。 风险提示： 1) 国内经济趋势回落 ， 并没有呈现韧性 ; 2) 国内 、 国际政策发生重大转向 ; 3)信用风险事件频发 。 CONTENT 目录 上半年市场复盘：熊市中的两个“反弹”机会 牛市尚早，全年债市难以摆脱震荡格局 基本面韧性犹在，经济存在二次探顶概率 通胀压力在增加，央行或加大资金波动 信用债：短期理性 VS 长期非理性 4 上半年资金面为债市表现向好奠定了基础1.1 防止发生系统性风险： 疫情反复 +永煤 违约，央行主动宽松 利率债发行收缩，财政存款大幅回落： 2 月、 3月政府存款分别大幅回落 1.11万亿 和 0.57万亿，远超季节性规律 全球经济衰退压制进口与出口。 外需 不振压制国内出口增长；而疫情导致年初央行净投放增加 上半年利率债供给下降 实体资金利用效率降低 资料来源： Wind，平安证券研究所 资金面整体宽松： 除了 1月下旬央行刻意打压资金面外 ， 上半年资金面整体稳定偏松： DR001、 DR007中枢分别为 1.8%、 2.17%， R与 DR利差维持低位 。 实体投融资需求弱化： 通过货基 -存单 回流银行体系 -4000 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 -35000 -25000 -15000 -5000 5000 15000 25000 回笼量 投放量 净投放量（右轴） 20,266 242 6,490 18,518 (6,886) 4,858 16,968 (10,000) (5,000) 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 1-4月非银存款累计增量 2020年末央行逆回购净投放规模增加（亿元） 2021年 2-3月政府存款大幅回落（亿元） 1-4月非银存款增量较高（亿元） (15,000) (10,000) (5,000) 0 5,000 10,000 15,000 20,000 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 货币当局 :政府存款 :环比增加 5 十年国债处于去年三季度以来的震荡区间，出现两个波段机会1.1 上半年国债、国开各期限品种表现情况（ BP） 上半年 10年利率的两个交易机会（ %） 3.30 3.35 3.40 3.45 3.50 3.55 3.60 3.65 3.70 3.75 3.80 2.95 3.00 3.05 3.10 3.15 3.20 3.25 3.30 3.35 3.40 10年国债 10年国开（右轴） 2020-11.202021.1.20 起因： 央行 1月打压杠杆后 ， 对资金面偏紧的预期差修复 幅度： 10年国债 、 国开分别回落 20BP、 27BP 2021年 3月中旬 6月初 起因： 基本面数据走弱 +资金面宽松辅助；利率 Price-in基本面 走弱 ， 而非 PPI上行 幅度： 10年国债 、 国开分别回落 16BP、 27BP， 突破震荡区间 下沿 1年 、 7年与 30年品种表现较好 ， 国债整体好于国开 10年期品种自去年 9月以来处于区间震荡 ， 期间出现两轮交 易机会 -10 -5 0 5 10 15 20 1 3 5 7 10 30 国债 国开 资料来源： Wind，平安证券研究所 CONTENT 目录 上半年市场复盘：熊市中的两个“反弹”机会 牛市尚早，全年债市难以摆脱震荡格局 基本面韧性犹在，经济存在二次探顶概率 通胀压力在增加，央行或加大资金波动 信用债：短期理性 VS 长期非理性 7 本轮经济修复已在 2020年四季度触及高点2.1 2020年四季度经济修复至疫情前水平： 实际 GDP增速 6.5%高于疫情前 ， 21年一季度 GDP两年复合增速 5.0%， 较 2020年四季度回 落 1.5个百分点 。 2020年四季度经济修复斜率见顶： 当社融顶出现后 ， PMI代表的经济顶难以进一步向上突破 ， 多高位震荡 。 北美 欧洲 南亚 东亚 资料来源： Wind，平安证券研究所 47 49 51 53 55 57 59 9% 14% 19% 24% 29% 社融余额增速（ %，新口径） PMI(右轴 ) 社融拐点出现后， PMI难以继续向上突破，多为高位震荡 8 但结构不均衡，处于经济磨顶期2.1 资料来源： Wind，平安证券研究所 2020年四季度以来各经济分项指标 2021年 4月 2021年一季度 2020年四季度 2年复 合 较一季 度变化 公布值 2年复 合 较去年 四季度 变化 公布值 2年复合 较三季度变化 公布值 内需 生产 6.8 0.6 9.8 6.2 -0.9 14.1 7.1 0.8 7.3 投资 3.7 1.0 19.9 2.7 -1.4 25.6 4.1 1.0 2.9 制造业 0.3 1.8 23.8 -1.5 -1.9 29.8 0.4 2.5 -2.2 房地产 8.4 0.7 21.6 7.7 -0.7 25.6 8.4 0.4 7.0 基建 2.4 0.3 16.9 3.0 -0.4 26.8 3.4 0.5 3.4 消费 4.3 -2.0 17.7 6.3 0.0 34.2 6.3 0.8 4.6 外需 出口 16.8 6.5 32.3 10.3 -2.7 30.6 13.0 10.1 18.1 进口 10.7 -6.0 43.1 16.7 5.1 38.1 11.6 9.6 6.8 物价 CPI - 0.5 0.9 - 0.2 0.4 - -1.3 0.2 PPI - 2.4 6.8 - 4.8 4.4 - 6.5 -0.4 金融 M2 - -1.3 8.1 - -0.7 9.4 - -1.5 10.1 社融同比 - -0.6 11.7 - -1.0 12.3 - -1.2 13.3 新增社融 5.2 -1.4 18507 6.6 12.2 33665 -5.6 -28.3 17192 新增贷款 21.25 2.75 12840 18.5 7.4 27511 11.1 -4.5 11458 地产与出口维持强势 4月地产投资两年复合增速 8.4%（ +0.7%） ； 4月出口两年复合增速 16.8%（ +6.5%） ， 2018年以 来高位 。 消费与制造业表现偏弱 4月社零两年复合增速 4.3%（ -2%） ，剔除价格因素 后实际增速为 2.6%（ -1.77%）； 4月制造业两年复合增速 0.3%（ +1.8%），尚未回 到疫情前水平。 9 趋势回落前会有一次“假摔”，三季度可能二次探顶2.1 磨顶期会出现回落 -二次探顶 -趋势回落的 M型走势，三季度有望 二次探顶，带动利率调整。 经济磨顶期的首次回落持续 3-5个月， 已于二季度出现；二次探顶持续 1-2个季度，大概率在三季度。 资料来源： Wind，平安证券研究所 本轮经济修复接近尾声 ， 趋势回落大概率落在三四季度 。 2005年 以来 ， 库存上行期持续 21-28个月 。 本轮上行周期始于 2019年 10 月 ， 回落拐点大概率在下半年 。 我国历史上的四次库存周期及修复尾声的“假摔” 经济磨顶的韧性多来自地产 (5) 0 5 10 15 20 -40 -20 0 20 40 60 80 100 土地购置费 :累计同比 PMI新订单 -PMI产成品 （ 6MA,右轴） 10 二次探顶的韧性：房地产温和回落，不会失速2.2 资料来源： Wind，平安证券研究所 今年 4月土地成交溢价率攀升（ %） (40) (20) 0 20 40 60 80 100 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 本年土地成交价款 :累计同比（ MA6） 土地购置费 :累计同比 (MA6,右轴 ) 0 5 10 15 20 25 30 35 2019 2020 2021 土地成交价款领先土地购置费（ %）土地购置费景气或持续全年 土地成交价款领先土地购置费 ， 且持续时间有参考价值 。 集中供地影响开工节奏，建安投资年内难大幅下行 4-5月土地成交面积、溢价率均上行，两集中供给占用资金，拖累 开工，后续建安预计保持平稳。 集中供地影响开工节奏，年内房地产投资波动或加大。 年初以来新开工与销售增速背离（ %） -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 商品房销售面积累计同比增速 房地产新开工累计同比增速 11 全球经济修复预期不断强化 ， 出口不会差 二次探顶的韧性：出口不算差2.2 资料来源： Wind，平安证券研究所 (3) (3) (2) (2) (1) (1) 0 1 1 2 2 25 30 35 40 45 50 55 60 全球 PMI 新订单 -产出（右轴） 全球经济修复势头较好 我国出口增速与全球经济增速一致（ %） (20) (10) 0 10 20 30 40 (4.00) (3.00) (2.00) (1.00) 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 GDP:实际同比增长 :全球 出口金额 :同比（右轴） 注：美国库存周期指标为美国三大库存指标均值 联合国 5月 VS 4月： 5.4% VS 4.7% ； IMF 4月 VS 1月： 6% VS 5.5%。 联合国与 IMF预测不断调高 4月美国失业率 6.1%仍高于 2020年初 3.5%的水 平。三季度群体免疫后线下启动。 发达国家需求端修复尚未结束 重建灾后产能，并维持更高的库存水平。 疫后经济新特征支持修复韧性 01. 02. 03. 12 二次探顶的韧性：制造业修复“慢半拍”2.2 制造业修复慢 ， 下半年可期 资料来源： Wind，平安证券研究所 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 1 3 5 7 9 11 13 房地产投资累计同比 制造业累计同比 基建投资累计同比（右轴） 1 2 3 制造业投资是慢变量（ %） 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 34.0 34.5 35.0 35.5 36.0 36.5 37.0 37.5 38.0 制造业 :企业单位数 制造业 :亏损企业单位数（右轴） 2018年制造业企业亏损及退出现象明显（万 家） 利润增速可以作为投资的领先指标（ %） (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 制造业累计同比增速（ 6MA） 制造业利润累计同比增速（ MA,右轴） 制造业投资是慢变量 多为基建、房地产的下游，且企业信 心修复需要时间。 利润的前瞻性指引 利润增速领先投资 1-1.5年 ， 2020年 7月制造业利润累计同比见底 , 下半 年投资有支撑 。 资金已经到位 2月末制造业中长期贷款余额达 5.62万亿 ， 同比增长 38.8%， 连续 16个月增长 ， 2020年四季度制造业企业数量明显上升 。 13 3.0% 2.8% 4.4% 3.3% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 1季度 2季度 3季度 4季度 2021单季投资规模 2020单季投资规模 2019单季投资规模 2021两年复合增速（ %，右轴） 二次探顶的韧性：基建或小幅反弹2.2 财政支出向 “ 六稳六保 ” 倾斜： 2020年基建支出占财政支出比 例为 22%， 低于 2018-2019年 25%的水平 。 基建托底的政策诉求降低： 1)高质量发展； 2） 政策带动和出口 拉动下 ， 下半年经济修复强劲 。 财政纪律严格 ， 地方政府缺项目： 终身问责机制影响地方政府 推基建动力 ， 存在 “ 钱等项目 ” 的情况 。 去年基建投资不及预期 今年基建投资增速前低后高： 上半年专项债发行与基建投资 节奏偏慢 ， 假设今年基建投资增速与去年持平 ， 为 3.41%， 则 今年一季度基建投资占全年比重为 14.43%， 相对偏低 。 预计 今年三 、 四季度基建投资两年复合增速 4.4%、 3.3%， 高于上 半年 。 疫后财政支出中投向基建的比例有望回归正常 。 下半年基建或小幅反弹 今年 1季度基建投资节奏偏慢（ %） 今年下半年基建投资增速小幅反弹（亿元） 资料来源： Wind，平安证券研究所 13.17% 13.73% 14.61% 14.55% 11.77% 14.43% 11% 12% 13% 14% 15% 1季度基建投资占比 14 二次探顶的韧性：防御型储蓄需求回落，消费边际向好2.2 资料来源： Wind，平安证券研究所 一些与消费相关的指标正在好转（ %） (4) (2) 0 2 4 6 8 10 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 城镇居民收入增速 -支出增速 城镇与农村居民消费增速差（右轴） 0 5 10 15 20 25 30 35 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 每百人新冠疫苗接种量 :英国 每百人新冠疫苗接种量 :美国 每百人新冠疫苗接种量 :中国（右轴） 相较于英美，我国疫苗普及率加速上行（ %） 年初以来社零修复依然偏慢 1-4月 ， 两年复合累计同比增速 4.2%， 较疫情前 8%的 水平仍有较大差距 。 疫情不确定性 ， 使得居民防御性储蓄需求上升 。 人均 可支配收入与人均消费性支出增速差保持在历史较高 水平 。 消费信心好转，线下消费场景逐步解封 居民收入与支出增速差稳步回落 。 城镇与乡村居民消费的增速差收敛 ， 乡村消费提振边 际消费倾向 。 国内疫苗普及加速 ， 线下消费场景进一步解封将促进 服务消费修复 。 4月餐饮消费累计同比增速自疫情以来 首次转正至 0.17% CONTENT 目录 上半年市场复盘：熊市中的两个“反弹”机会 牛市尚早，全年债市难以摆脱震荡格局 基本面韧性犹在，经济存在二次探顶概率 通胀压力在增加，央行或加大资金波动 信用债：短期理性 VS 长期非理性 16 上游涨价压力有所释放，但难以大幅回落 黑色3.1 煤炭供需缺口仍在上升（万吨） 资料来源： Wind，平安证券研究所 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 (1,000) (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 供需缺口 :动力煤 :当月值 :6月移动平均 供需缺口 :炼焦煤 :当月值 :6月移动平均（右轴） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 热卷 :美国 :市场价 热卷 :中国 :市场价 中美热卷价差刷新历史高位（美元 /吨） 钢铁需求有韧性 房地产建安和基建难以大幅走弱； 制造业投资回升支撑板材需求； 海外钢材价格高涨 。 煤炭供需缺口仍在上升 即将迎来夏季需求旺季。 17 上游涨价压力有所释放，但难以大幅回落 原油3.1 资料来源： Wind， EIA，平安证券研究所 (7.00) (5.00) (3.00) (1.00) 1.00 3.00 5.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 期货收盘价 (连续 ):IPE布油 全球 PMI:新订单 -全球制造业 PMI:产出（右轴） 1.28 -0.93 -0.29 0.82 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2019 2020 2021 2022 Components of annual change Federal Gulf of Mexico (GOM) Lower 48 excluding GOM Alaska forecast 121.54 110.92 108.11 192.17 212.5 184.96 65.11 0 50 100 150 200 250 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 伊朗原油出口（万桶） 全球经济复苏中，但产能释放仍需时间 美国 ：页岩油企业 “ 增收减支 ” ； OPEC+：增产幅度保守克制 ， 缺口仍有 200万桶 /日； 伊朗 ：虽可能重返市场 ， 但供给恢复仍需时间 。 国际投行普遍对 2021年油价预测偏乐观 高盛 、 花旗 、 摩根大通 预期今年油价区间在 7080美 元 /桶 。 油价与全球经济景气度正相关（美元 /桶） EIA预计 2021年原油产量低于 2020年（百万桶 /天） 伊朗原油出口数量 18 上游涨价压力有所释放，但难以大幅回落 美元难给趋势信号3.1 美国 GDP占比与美元指数正相关 资料来源： Wind，平安证券研究所 20 22 24 26 28 30 32 34 70 80 90 100 110 120 130 美元指数 GDP占全球比重 :美国（ %，右轴） IMF的预测数据可以作为美元指数的前瞻指标 70 80 90 100 110 120 130 (4.00) (3.00) (2.00) (1.00) 0.00 1.00 2.00 3.00 IMF预测美国 GDP-IMF预测全球 GDP(%) 美元指数（右轴） 72 77 82 87 92 97 102 107 (0.20) (0.10) 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 美联储总资产单月变化（万亿美元） 美元指数（右轴） 美联储不再扩表时，美元指数才会上行 美联储停止扩表前，美元很难趋势上行 美国 7月群体免疫后 ， 美联储将讨论减少购债规模； 预计美联储最快于 2022年初减少购债； 参考 2014年经验 ， 美联储需要 2-3个季度实现缩减 QE过程 ， 因此本轮最早于 2022年末停止扩表 ， 而在 此之前美元指数将维持弱势 。 今年美国经济具有相对优势，美元很难趋势下行 美国 GDP占比与美元指数正相关； IMF预计 ， 2021年美国经济相较全球仍具备相对 优势 ， 但 2022年便转为回落； 美元处于弱周期 ， 预计 2021年美元指数维持震荡 走势 ， 趋势上行 、 下行概率较低 。 19 上游价格高位震荡决定了 PPI全年或维持高位3.2 资料来源： Wind，平安证券研究所 翘尾因素已经抬升 ,全年 PPI将维持高位（ %） 0 20 40 60 80 100 120 140 -5 -3 -1 1 3 5 7 CPI:交通和通信 :当月同比（ %） 期货收盘价 (连续 ):IPE布油（美元 /桶，右轴） 交通、通信与油价相关度价高（ %） PPI全年 7.9%，下半年高点为 10月 8.1%左右 油和铜为国际定价 ， 原油价格上行 +国内经济有韧性 ， PPI当月 环比增量或强于往年均值 。 前几月环比大幅上涨已经形成了较强的翘尾效应 ， 推升 PPI维持 高位 。 PPI向 CPI中的交通和通信分项传导明显 CPI中的交通与通讯价格分项与油价有关； 2016年以来， PPI与交通与通讯价格分项的相关性高达 82%。 9.0 8.1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 21-01 21-04 21-07 21-10 PPI实际同比 PPI预测同比 20 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 CPI实际 CPI 预期 非食品 CPI实际（右轴） 非食品预测（右轴） PPI传导与内外需修复推动核心 CPI持续上行，并接近上轮加息压力位3.2 资料来源： Wind，平安证券研究所 -15 -10 -5 0 5 10 15 (4.00) (3.00) (2.00) (1.00) 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 CPI:衣着 :当月同比 美国个人商品消费支出同比（右轴） 美国个人消费支出与衣着价格呈一定领先滞后关系（ %） 今年年内非食品项 CPI将趋势上行（ %） 内外部消费修复持续拉动非食品 CPI上行 文娱消费价格与服务业景气度相关： 随着服务业修复 ， 4月文娱 价格分项对 CPI 的拉动为 0.18个百分点 ， 仅次于交通与通信价格 。 美居民消费支出领先国内 CPI中相关分项： 我国对美出口以纺服 和家具家电为主 ， 2009年金融危机之后美国居民消费向好 ， 与国 内消费共振 ， 带动衣着 、 生活用品分项价格上行 。 保守估计，非食品 CPI年末高点为 2.2%，距离上一轮 加息时 30BP 全年 CPI增速 1.27%， 非食品项 CPI全年增速 1.9%， 年内高点为 年末 2.2%， 距离上一轮通胀期加息点位有 30BP差距 。 21 但本轮呈现结构性滞涨行情，央行年内加息受到制约3.3 2006年以来三次加息周期，央行从未仅因通胀而加息 2006.4-2007.12 加息八次 经济过热 ： 06年二季度实际 GDP增速为 13.7%,07年二季度 GDP增速达 到 15%历史高位 稳汇率 ：美 国 加息周期，中美利差大幅收窄 通胀 ： 2007年 5月以来， PPI、核心 CPI同步大幅上行 2010.10-2011.7 加息五次 控房价 ： 2010年以来，房价连续两位数以上增速，周小川 10月表示， 货币政策把焦点放在压低房价上 控杠杆 ： 2010前三季度实体杠杆率较 2009年末上行 7% 通胀 ： 9月 PPI为 4.33%，非食品项 CPI为 1.4% 2017年 加息四次 通胀 ： PPI同比上行至 6.9%、非食品 CPI上行至 2.5% 防风险 ：金融体系去杠杆 稳汇率 ：美联储开始加息 资料来源： Wind，平安证券研究所 加息解决不了供给问题： 大宗涨价受供给因素影响更多： 大宗商品涨价源于海外价格 向国内传导 ， 以及前期限产导致的供需失衡 。 加息抑制需求 ， 对上游涨价的缓解效果有限 原材料涨价已经影响到制造业： 利润被挤压： PPI-PPIRM持续收窄 采购周期延长 ， 抑制生产意愿及进度 央行从未仅因通胀而加息 : 加息是央行多目标考量下的决策 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 PPI-PPIRM 年初以来，工业企业利润压缩明显（ %） 22 以 MPA和宏观审慎应对多目标，央行年内加息的必要性也不高3.3 银行业金融机构房地产贷 款集中度管理制度 房企融资“三条红线” 严查经营贷违规流入楼市 控房价 境外放款宏观审慎调节系 数 企业跨境融资宏观审慎调 节参数 远期售汇风险准备金 逆周期调节因子 稳汇率 银行 MPA考核框架：比 如，宏观审慎资本充足率 中的 结构性参数（ ）和逆 周期资本缓冲 杠杆率、信贷增速上限 稳杠杆 2020年 1月 10日 稳杠杆难度不大 ， 货币不需要紧 ： 今年 1季度宏观杠杆率降低 2.6个百分点 ， 对 名义 GDP增速上升贡献率达 90.8%。 本轮信贷扩张拐点已于去年 10月出现 ， 随 着信贷需求回落 ， “ 宽信用 ” 向 “ 稳信用 ” 自然达成 。 人民币国际化需要汇率双向波动 ， 货币政策对内为主： 央行不会干预汇率 ， 使 汇率成为促进出口 （ 贬值 ） ， 或是抑制通胀 （ 升值 ） 的工具 。 宏观审慎政策工 具是未来稳定人民币汇率预期的重要角色 。 其他因素也不支持央行收紧，货币政策料将维持稳定 10% 11% 12% 13% 14% 1月 4月 7月 10月 存量社融实际增速 存量社融预计增速 存量贷款实际增速 存量贷款预计增速 2021年社融、信贷增速预测（ %） 通过宏观审慎框架实现多目标间的平衡 创新型货币政策工具 普惠小微企业贷款占比挂 钩准备金率 正在讨论中的支持“双碳 政策”的创新型货币政策 工具，等等 调结构 23 高层会议强调货币政策以稳为主3.3 521 金稳会 金融系统要坚持大局意识，坚持 稳字当头，科学精准实施宏观调 控，把握好度，不搞急转弯 要综合运用多种货币政策工具保 持 流动性合理充裕 信贷政策精准适应市场主体需要 430政治局会议 经济修复不均衡，基础不稳固， 未来需要巩固当前经济修复的成 果 要用好稳增长压力较小的时间窗 口，进一步优化经济结构 打通国内大循环、国内国际双循 环堵点 一季度货币政策执行报告 经济恢复不均衡 、 基础不稳固 ， 仍面临不少风险挑战 保持经济运行在合理区间 ， 使经 济在恢复中达到更高水平均衡 ， 以高质量发展为 “ 十四五 ” 开好 局 ， 以优异成绩 庆祝中国共产党 成立 100周年 客观看待当前 PPI上行 ， 初步判断 输入型通胀影响可控 初步预计今年 CPI 涨幅较为温和 ， 受外部因素影响总体可控 ， 将保 持在合理区间运行 ” 24 政策利率不变，央行通过 OMO表达观点，下半年资金利率波动或将上升3.3 下半年通胀 、 政府债供给 、 中美利差收窄等压力下 ， 央行 货币供给相对克制 ， 资金面波动或将上升 。 非食品 CPI上 行期 ， M2-社融利差收窄或低位震荡 ， 对应 R007存在上行 的压力 。 资料来源： Wind，平安证券研究所 2021年利率债供给节奏（亿元） M2-社融增速差维持低位， R007有上行压力（ %） 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% -6.00% -5.00% -4.00% -3.00% -2.00% -1.00% 0.00% M2-社融 M2-社融增速（预期） R007（月均，右轴） 非食品项有上行压力时， M2-社融增速收窄或低位震荡 (%) (3) (2) (1) 0 1 2 3 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% M2-社融 非食品 (右轴 ) 2,914 463 3,113 3,700 6,643 10,038 10,866 8,022 7,543 3,691 5,749 5,123 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 到期 发行量 政府债券净融资（右轴） CONTENT 目录 上半年市场复盘：熊市中的两个“反弹”机会 牛市尚早，全年债市难以摆脱震荡格局 基本面韧性犹在，经济存在二次探顶概率 通胀压力在增加，央行或加大资金波动 信用债：短期理性 VS 长期非理性 26 判断牛市为时尚早，债市全年难以摆脱震荡格局4 资料来源： Wind，平安证券研究所 债市全年难以摆脱震荡市格局 ， 节奏上： 三季度或迎来本轮熊市 “ 最后一击 ” ， 长端调整幅度或更大： 前提是 因基本面超预期引发且央行不加息的情况 。 利率二次探顶后 ， 可期待基本面数据配合利率冲破区间下沿 。 历次熊市最后一击的情况（亿元） 牛市前 “ 最后一击 持续时间 基本面因素 10年国债上行 幅度 10年国开上行 幅度 1年国债上 行幅度 1年国开上行 幅度 2008.04.16-2008.08 4M 基建托底 +消费反弹 54.12 49.54 45.02 20.9 2010.08.26-2010.12 4M 制造业走强 +房地产高景气 78.3 104.87 147.66 141.26 2014.06.25-2014.09 3M 基建托底 25.04 44.71 48.48 32.7 2017.09.30-2018.01 4M 外需向好 +内需有韧性 37.15 94.01 33.69 72.38 2.90 3.00 3.10 3.20 3.30 3.40 3.50 3.60 3.70 3.80 3.90 2.50 2.60 2.70 2.80 2.90 3.00 3.10 3.20 3.30 3.40 10年国债到期收益率 10年国开债到期收益率（右轴） 2020年 10月以来，长端利率的震荡区间（ %） 震荡中枢及区间判断： 1年国债 、 国开债 ：震荡中枢分别为 2.5%、 2.7%；区间 （ 2.1%- 2.9%） 、 （ 2.2%-3.2%） 。 10年国债 、 国开债： 震荡中枢 3.2%、 3.6%；区间 （ 3.0%-3.3%） 、 （ 3.3%-3.8%） 。 27 交易盘把握期限利差节奏：熊市最后一击中，期限利差先收窄4 资料来源： Wind，平安证券研究所 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 0 50 100 150 200 250 降准周期 降息周期 10-1期限利差（ BP） 1年国债收益率（ %，右轴）期限利差压 缩至低位 期限利差压 缩至低位 期限利差压 缩至低位 “ 熊市最后一击 ” 前都伴随着期限利差收窄： 即资金面收紧带动短端利率上行 （ ） ， 期限利差被快速压缩至低位 （ ） 。 若是基本面超预期带来的调整 ， 则长端调整幅度较大 ， 期限利差走阔 （ ） 。 1、 2、 4轮都是这种情况 ， 即期限利差收窄再走阔 。 若是资金面超预期带来的调整 ， 则短端调整幅度更大 ， 期限利差继续收窄 （ ） 。 第 3轮是这种情况 ， 在 2014年 4月央行降准后 ， 市场解除 “ 钱荒 ” 阴影 ， 但 6月以来资金面却超预期收紧 。 短端调整大于长端 ， 期限利差进一步收窄 。 本轮 “ 熊市最后一击 ” 期限利差或是先收窄再走阔 期限利差压缩 28 短期关注中长期品种交易机会， 7月关注资金面走势4 资料来源： Wind，平安证券研究所 6月资金面压力可控 ， 曲线形态短期有修复需要 6月资金压力可控：财政支出对政府债券供给有一定对冲： 9600 亿元 VS 1万亿 。 3-5年品种超跌 ， 当前期限利差明显高于 2019年来中位数水平 ， 有一定安全垫 。 7月资金面或边际收紧 ， 开启本轮 “ 最后一击 ” : 可以通过国债期货和 IRS对冲利率波动风险 ， 吃票息 。 等待收益率上行至震荡区间上限后 ， 再参与交易 。 国债期限利差（ BP） 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3 3.1 3.2 YTM 预期的曲线形态 国开债期限利差（ BP） 40.26 56.26 68.17 27.91 11.91 53.49 -50.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 3Y-1Y 5Y-1Y 10Y-1Y 10Y-3Y 10Y-5Y 30Y-10Y 中位数 当前值 57.30 74.44 94.51 37.21 20.07 57.30 -50 0 50 100 150 200 250 3Y-1Y 5Y-1Y 10Y-1Y 10Y-3Y 10Y-5Y 30Y-10Y 中位数 当前值 CONTENT 目录 上半年市场复盘：熊市中的两个“反弹”机会 牛市尚早，全年债市难以摆脱震荡格局 基本面韧性犹在，经济存在二次探顶概率 通胀压力在增加，央行或加大资金波动 信用债：短期理性 VS 长期非理性 30 信用策略 长期与短期5.1 资料来源： Wind，平安证券研究所 久期与杠杆如何选择 现有敞口下如何配置择时 行业与产品如何选择 个体企业债券定价 在大类资产组合中超配还是低配信用敞口 战术问题 战略问题 信用策略 信用评级 长期的战略问题： 大类资产组合中要不要赚信用债的钱。 短期的战术问题： 如何赚信用债的钱 。 配置择时、久期与杠杆的选择、行业与产品类别选择，信用评级提供个券定价。 31 长期（ 1）：信用利差对潜在风险的补偿不足5.2 资料来源： Wind，平安证券研究所 我国 3Y隐含评级信用利差与违约率的利差（ 2014- 2020） 0 5 10 15 20 25 投机级债券违约率 美银美国高收益企业债期权调整利差 :月 美国企业债利差一般均高于违约率 美国信用利差 -违约率 中国 3Y信用利差 -违约率 Baa Ba AAA- AA AA- 2014 1.56 2.64 0.65 1.22 1.87 2015 2.05 3.27 0.75 1.02 1.65 2016 2.11 3.60 0.22 0.48 1.43 2017 1.46 1.84 0.33 0.56 0.89 2018 1.49 2.38 0.23 0.75 1.50 2019 1.48 2.42 0.55 0.42 1.94 2020 - - 0.56 0.13 2.77 平均数 1.69 2.69 0.47 0.66 1.72 美国 年度信用利差在高于违约率 ， 且具有 3-6M的领先 性 。 1996-201