请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 Table_Title 债牛中继，还是债熊起点？ “债牛未央”系列报告之一 Table_Summary Table_Summary 核心观点： 近期，债券市场出现一轮调整，十年国债收益率从 3.05%最高上行至 3.15%，特别是上周五和本周一调整速度较快、幅度较大，两天累计 上行 6bp。 总结全文，我们认为，债市调整是资金面收敛、市场预期重回悲观、 交易盘集中止盈止损的共同结果，并非牛市的结束，而是债牛中继。 超储率低并不是资金紧张的根本原因，近期的资金紧张更多的是有意 打压隔夜加杠杆行为，并非资金利率趋势上行的开始。 即使按照悲观假设，隔夜利率中枢在 2.2%， 2 年国债中枢应当在 2.6% 左右， 10 年国债中枢应当在 3.04%左右。考虑围绕中枢上下各 15bp， 即十年国债收益率区间为 2.9-3.2%，目前 3.13%处于区间上部。 从央行态度看，我们认为加杠杆是央行不愿意看到的，但 是债券收益 率下行到合理水平并没有坏处，反而有利于降低实体经济融资成本。 目前贷款利率已经低于 2016 年，货币市场利率显著低于 2019 年，那 么债券收益率下行至 2019 年以下只是合理水平。 债牛未央，我们维持 2021 年“十年国债必破 3.0%”观点不变。 风险提示： 政策 目标 变化超预期 。 固收 研究报告 Table_ReportInfo 证券分析师： 陈曦 电话： 010- 88321971 E-MAIL： 执业资格证书编码： S1190521010001 相关研究 Table_Author 电话： 15810801367 Email： yy_ 执业资格证书编码： S1250117080032 Table_Message 2021-06-08 固定收益 报告 固 定 收 益 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 固收研究 报告 债牛中继，还是债熊起点？ “债牛未央”系列报告之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目 录 近期债市调整的原因 . 1 超储率与资金面究竟什么关系？ . 2 隔夜利率为何紧张？ . 4 如果隔夜上升到 2.2%，债市会如何？ . 5 固收研究 报告 债牛中继，还是债熊起点？ “债牛未央”系列报告之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 近期，债券市场出现一轮调整，十年国债收益率从 3.05%最高上行至 3.15%，特别是上周 五和本周一调整速度较快、幅度较大，两天累计上行 6bp。 我们在 2021 年 3-4 月提出“债牛已至”，并连续发布 9 篇系列报告；十年国债收益率从 3.3%左右最低下行至 3.05%左右，“债牛已至”已被验证。 5 月中下旬以来，市场看多情绪上升，但收益率并未加速下行，反而随着资金面收敛， 出现今年 2 月以来的最大调整。 目前十年国债回到 3.10-3.15%，市场相当多观点开始谨慎甚至偏空，也有很多朋友询问 “债牛已至”观点是否有变化。 我们的结论是：债牛未央。 本报告为“债牛未央”系列报告第一篇。 近期债市调整的原因 客观来讲，近期债市调整的速度和幅度超出我们的预期。我们想到了债市可能有调整， 但是短端几个交易日上行 10bp 还是超出了我们的设想。 分析后市，还是要先看债市调整的原因。事后来看，我们认为债市调整的主要原因如下： 第一， 5 月底以来的资金面收敛，特别是隔夜紧张是债市调整的根本原因。 3-5 月债市收益率下行的一个重要支撑是，资金面的持续好于市场预期。从 R007 中枢看， 基本在 2.2%左右甚至略低， R001 中枢在 2.0%左右，比市场最乐观的预期还好要。 然而， 5 月底以来，资金利率偏紧，特别是隔夜利率与 7 天利率倒挂，上行至 2.3%以上， 打破了之前资金面友好的局面，相当多因为资金面觉得可以先做多的投资者止盈或者翻空。 第二，市场对未来资金面“易紧难松”的担忧上升。 上一点是现实层面的问题，这一点是市场预期层面的问题。从市场预期来看， 3 月以来， 市场一直担忧资金面，只是由于一直担忧落空，导致没有体现 在债市上。 然而，此次资金面确实出现紧张，以及市场认为“超储率低 +地方债发行 +货币基金乏力 固收研究 报告 债牛中继，还是债熊起点？ “债牛未央”系列报告之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 +央行不对冲”，导致对未来的资金收紧预期显著强化，对资金面的担忧达到 3 月以来最高。 第三，市场担忧未来地方债发行放量。 尽管全年地方债发行额度可能已经被下调，但是市场担忧下调后的额度也要在 10 月左右 发完，那么 6-10 月的债市供给压力会很大。 这一担忧目前看是个伪逻辑，昨天财政部长刘昆已经表示，“适当放宽专项债券发行时间 限制，合理把握发行节奏”。其实，早在 4 月份，财政部国库司副主任已经表示，“科学设计 发行计划、合理选择发 行窗口、适度均衡发行节奏、避免债券发行过于集中”。 第四，很多前期看多的投资者止盈。 我们熟悉的一些朋友在 3-4 月开始做多，但到国债收益率下行至 3.1%以下普遍已经止盈， 止盈盘确实也对债市造成压力。 第五，突破阻力位，追多者众，然而止损位太过一致，导致集中止损。 市场总有所谓关键阻力位的概念，比如十年国债 3.1%、十年国开 3.5%、国债期货 98 等， 这些阻力位被突破之后，很多人追多，确实导致了一波短期下行，但是，这种下行是不可持 续的，更大的问题是，止损位恰恰又都是阻力位，这就导致反向突破回来，产生集中止损。 第六，市场情绪恐慌盘出现。 随着债券市场短期快速大跌，情绪恐慌已经出现，“先抛了再说”阶段性主导市场。 第七，市场基于传统“增长 +通胀”框架，对债券悲观态度是深层次原因。 市场对于债市一直是看空的，只是在 3-5 月屈服于资金面、“资产荒”，收益率出现下行， 但是一直是不情不愿。 近期债市调整之后，看空观点又开始活跃，反映的仍然是传统框架“增长 +通胀”的悲 观看法，跟 3-5 月没任何区别。 总体上讲，我们认为，近期债市调整是隔夜利率上行、资金面收敛触发，叠加市场对资 金面、债市悲观预期集中发酵，再叠加交易行为的集中止盈 、集中止损导致的牛市调整。 超储率与资金面究竟什么关系？ 固收研究 报告 债牛中继，还是债熊起点？ “债牛未央”系列报告之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3 市场对于隔夜利率上行、资金紧张的普遍解释是“超储率低 +地方债发行 +货币基金乏力 +央行不对冲”，我们对此并不认可。 我们认为，这些都是表面原因，资金利率的关键从来都是央行的意图。 市场对资金面的分析主要围绕超储率，即认为超储率低，资金紧；超储率高，资金松。 这种分析从历史上看其实并不成立，超储率与资金利率肉眼可见没有什么关系。 图 1： 超储率与资金利率没有什么直接关系 资料来源： Wind， 太平洋研究院 近期也有不少文章分析超储率和资金利率的关系，我们认为都没讲到问题的本质。 我们认为，超储率与资金利率的关系有两个层面需要考虑： 第一，银行层面，要具体看超储率高或者低的原因。超储率的变化有“主动降超储、被 动降超储、主动提超储、被动提超储”四种情况，如果银行因为对未来资金预期稳定、备付 需求降低，导致“主动降超储”，那么就会出现“超储率低 +资金面松”的组合。相反，如果 是银行担忧资金面紧张，导致“主动提超储”，那么可以出现“超储率高 +资金紧张”的组合。 所以，超储率要具体分析其成因，到底银行预期是什么，以及需要的 备付金到底是多少， 不是简单的超储率低、资金就紧张。 第二，央行层面，是最终的资金决定者。按照前述四种超储率情况，对资金面最不利的 是“被动降超储”，那么资金面就一定会紧张吗？其实也不一定。因为资金面最终是掌握在央 固收研究 报告 债牛中继，还是债熊起点？ “债牛未央”系列报告之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 4 行手里，只要央行通过某种方式（注意：不一定是公开市场操作）释放流动性、甚至释放流 动性稳定预期，就可以实现“低超储率 +资金面松”的组合，比如 2015 年三季度。相反，即 使超储率高，央行如果仍然采用收紧的方式，那么完全可以出现“高超储率 +紧资金面”，比 如 2017 年四季度。 所以，综上所述，市场分析的只是“超 储率低”这一表面现象，但是成因如何，央行对 资金面态度如何，才是资金面的关键。 “超储率低”既不是“资金紧”的充分条件，也不是必要条件。盯着超储率在过去无法 判断资金面，未来也不能。 隔夜利率为何紧张？ 我们认为，隔夜利率上行的主要原因是，央行有意打压隔夜加杠杆行为。 3-5 月资金面长期友好，很多市场机构已经将加杠杆策略作为最佳策略，这就导致货币市 场成交量上升，特别是隔夜成交量上升。 图 2： 近期货币市场加杠杆确实存在 资料来源： Wind， 太平洋研究院 从央行的角度，重演 2016 年全面加杠杆是央行不愿意看到的，因此，一旦市场开始集中 加杠杆， 那么就会导致央行的打压。 固收研究 报告 债牛中继，还是债熊起点？ “债牛未央”系列报告之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 5 从最近的资金利率看，有如下现象值得关注： 第一，没有出现明显的完全借不到钱。即在打压加杠杆的同时，保证基本融资需求。 第二，隔夜利率与 7 天利率倒挂，即主要抬高隔夜利率。近期加杠杆主要是隔夜，那么 就是提高隔夜利率。 第三， DR007 围绕 2.2%政策利率不变。别说 DR007，就算 R007 近两日上行幅度也不大， 仅为 2.32%，偏离 2.2%很少。 从这些行为看，我们认为央行的态度很明确，政策利率 2.2%左右是合意水平，这个没有 变化，但是加杠杆并不能容忍。 如果隔夜上升到 2.2%，债市会如 何？ 我们认为，央行当前依然没有改变 2.2%政策利率的理由，内需仍然偏弱，内生性通胀没 有，全局性的金融系统风险没有，实体经济融资成本不能提高，这些决定了利率中枢难以变 化。 那么，是否有可能，在 2.2%政策利率不变的情况下，隔夜利率上行至 2.2%左右？ 其实对于债市而言，我们没有必要排除这种可能性。 即使按照悲观假设，即隔夜利率中枢变为 2.2%，债券牛市仍然并未结束。 逻辑很简单，我们回顾一下 2019 年隔夜利率是多少。抛开包商事件的短期维稳， 2019 年的隔夜利率中枢在 2.35%， 2 年国债中枢在 2.75%， 10 年国债中枢在 3.19%。 如果假定未来的隔夜利率中枢在 2.2%，那么就是比 2019 年中枢低 15bp，对应 2 年国债 收益率中枢在 2.6%（ 2.75%-15bp）， 10 年国债中枢在 3.04%（ 3.19%-15bp）。 当前 2 年国债收益率在 2.72%， 10 年国债在 3.13%，比 2.2%隔夜对应的中枢（ 2 年 2.6%、 10 年 3.04%）都要高得多，而且，中枢位置只是合理位置，还能继续向下波动。 固收研究 报告 债牛中继，还是债熊起点？ “债牛未央”系列报告之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 6 图 3： 2019 年的隔夜、 2 年国债、 10 年国债区间 资料来源： Wind， 太平洋研究院 上述假设中，使用的隔夜利率中枢在 2.2%，我们认为已经是非常悲观的假设。事实上， 从历史上隔夜与 7 天回购利差来看，利差为 0 并不常见，至少 20bp 利差是合理的。 7 天回购 利率中枢应当围绕政策利率 2.2%，那么意味着隔夜利率中枢应当在 2.0%，这意味着债券收益 率应当比前述更加乐观。 总结全 文，我们认为，债市调整是资金面收敛、市场预期重回悲观、交易盘集中止盈止 损的共同结果，并非牛市的结束，而是债牛中继。 超储率低并不是资金紧张的根本原因，近期的资金紧张更多的是有意打压隔夜加杠杆行 为，并非资金利率趋势上行的开始。 即使按照悲观假设，隔夜利率中枢在 2.2%， 2 年国债中枢应当在 2.6%左右， 10 年国债中 枢应当在 3.04%左右。考虑围绕中枢上下各 15bp，即十年国债收益率区间为 2.9-3.2%，目前 3.13%处于区间上部。 从央行态度看，我们认为加杠杆是央行不愿意看到的，但是债券收益率下行到合理水平 并 没有坏处，反而有利于降低实体经济融资成本。目前贷款利率已经低于 2016 年，货币市场 利率显著低于 2019 年，那么债券收益率下行至 2019 年以下只是合理水平。 固收研究 报告 债牛中继，还是债熊起点？ “债牛未央”系列报告之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 7 图 4： 贷款利率已经显著低于 2016 年，债市收益率为何不能低于 2019 年？ 资料来源： Wind， 太平洋研究院 债牛未央，我们维持 2021 年“十年国债必破 3.0%”观点不变 。 固收研究 报告 债牛中继，还是债熊起点？ “债牛未央”系列报告之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 8 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上； 中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平 5%与 5%之间； 看淡：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上； 增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间； 持有：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 -5%与 5%之间； 减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 -5%与 -15%之间 ； 销 售 团 队 Table_Team 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售负责人 王均丽 13910596682 北京地区销售副总监 成小勇 18519233712 华北销售 孟超 13581759033 华北销售 韦洪涛 13269328776 华北销售 韦珂嘉 13701050353 华东销售总监 陈辉弥 13564966111 华东销售副总监 梁金萍 15999569845 华东销售 杨晶 18616086730 华东销售 秦娟娟 18717767929 华东销售 王玉琪 17321189545 华东销售 慈晓聪 18621268712 华东销售 郭瑜 18758280661 G 华东销售 徐丽闵 17305260759 华南销售总监 张茜萍 13923766888 华南销售副总监 查方龙 18520786811 华南销售 张卓粤 13554982912 华南销售 张靖雯 18589058561 华南销售 何艺雯 13527560506 固收研究 报告 债牛中继，还是债熊起点？ “债牛未央”系列报告之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 9 研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远 企业号 D 座 电话： (8610)88321761 传真： (8610) 88321566 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资 格，经营证券业务许可证编号 13480000。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息 的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及 撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本 研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实 反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参 考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及 其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接 损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所 提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这 些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权 归太平洋证券股份有限公司所有，未经书 面许可任何机 构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使 用本报告，视为同意以上声明。