请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 宏观经济 研究 2021 年 06 月 07 日 宏观专题 分化下的 预期差 2021 年中期 宏观经济 和 资产配置 展望 核心逻辑和主要结论（ ps:正文对大部分经济线索和经济指标，都有较为详细的推演或测算 ）： 1、疫情反复和疫苗进展是上半年最大变量，下半年同样如此。 目前看，本轮疫情持续时间 很可能超预期 :全球新增确诊 5 月下旬以来回落，但近期东南亚有恶化迹象；全球疫苗接种提 速（美国进入瓶颈期），但实际情况看 50%以上的接种率仍然风险不小，全面放开尚待时日。 2、各国疫情控制有先有后、有好有坏，导致本轮经济修复呈现出典型的 “ 分化 ” 。 其一， 修复进度不同，中国始于去年 Q2，日韩始于去年 Q3，欧美则始于年底年初；其二，供需错 位、生产跟不上需求，这也是本轮大宗商品大涨的主推手；其三，经济动能分化，美国靠政 府 “发钱 ”拉动消费，中国 强在出口、地产和工业生产；其四，政策节奏分化，中国率先暂停 宽松、以稳为主，美国 Taper 已渐行渐近、财政刺激有望进一步加码，新兴国家 “被动 ”承压。 3、下半年，宏观形势有望从分化逐步走向均衡，但也会有新的分化，要紧盯 4 大扰动 1)基本面 ： 整体需求延续恢复、供需错配有所缓解，但中美增长动能都将趋缓。 节奏上，美 国 GDP 同比和环比增速可能 Q2 达高点、 Q3 开始回落，欧洲将可能好于美国，中国 GDP 同 比高点已过、年内逐季回落，环比增速 “两头低、中间高 ”（ Q2 趋上行、下半年回落）。动能 上，中美地产都将趋弱，但服务消费均有较大改善空间。进一步看中国，下半年地产韧性仍 强，制造业投资和基建投资将延续修复，出口仍然乐观，消费继续修复、但难回正常水平。 2)政策面 ： 国内政策尚未转向，边际紧、防风险、去杠杆、监管严是大趋势，但节奏会比较 温和。 当前政策环境类似温和版的 2017 年下半年和 2018 年上半年，会各种 “排雷 ”， 只不过 全局风险难有 ，而是逐步 释放局部风险，尤其是控地产、去杠杆、压非标等等。 3)货币政策：可能易紧难松，但收紧过程较为缓和，可能仍是 “量缩价稳 ”，并更突出相机 抉 择，具体表现为 “ 稳货币 +紧信用 ” 。 信贷整体趋紧、但企业中长贷预计仍有支撑，社融收 紧将主要体现在信托、表外票据等非标融资上，同时，对制造业、小微等继续结构性支持。 4)财政政策：下半年有望加速发力，紧盯地方债发行节奏和隐性债务化解进度。 受稳增长压 力较小、前期沉淀资金再利用、项目审核变严等因素影响，前 5 月地方债发行偏慢。往后看， 按照最新额度安排和均衡发债要求三季度可能加快发债，预计 Q3 月均发行新增专项债 7000 亿左右，一般债 1000 亿左右，新增地方债合计 8000 亿左右，净融资额 6000-7000 亿 之间。 5)紧盯四大扰动：疫情、美联储 Taper、美国财政刺激、中美关系 ： 疫情反复和疫苗进展仍 是下半年的核心变量； 美联储 缩减 QE（ Taper） 最快 12 月宣布 ， 2022 年 Q1 开始执行，下 半年市场也将逐步 Price-in； 拜登一揽子财政计划 有望落地，但最终规模可能缩水； 中美关 系 ， 希望不可无、幻想不可有，整体仍偏紧，显著恶化概率不大。 4、下半年，中美通胀可能都将居高，通胀也将继续成为市场焦点 美国通胀： CPI 同比 5 月达到高点， 6 月开始回落，核心 CPI 同比保持高位。 中国通胀： 警惕下半年 PPI 同比整体维持高位（下半年可能 7%以上，全年 5%-6%以上） 。 中性假设下 CPI 将维持稳定（下半年 1%-3%之间，全年同比 1%-2%）。 提示三大关注点： 可通过 3 个维度跟踪大宗商品涨幅；关注 PPI 的四重传导效应，尤其是 PPI 对核心 CPI 的传导；上游成本涨价对中下游企业利润的影响（中观部分具体分析）。 5、下半年资产配置展望： 股市结构性机会，债市配置性机会，关注 5 大预期差 1）中观层面视角， 可关注 4 条主线：制造业投资、补库、涨价、地产链条 从制造业投资， 可继续关注 出口产业链（纺服、机电产品等） 和 可选消费产业链（纺服、 文娱用品、印刷、饮料制造等） 的结构性机会， 上游涨价产业链 走势存在不确定性。 从库存角度看， 上游采掘、原材料（煤炭、石油、化工、黑色等）、下游消费（纺服、造 纸、文娱用品等） 库存较低，仍有补库空间；中游设备制造库存较高，下半年可能开始去库。 从上游涨价对盈利影响看， 上游产业仍利好，可关注受益于涨价且议价能力提升的 煤炭、 有色 ；成本传导能力上游 中游 下游，可关注 纺织、食品、文娱、造纸 等需求驱动型行业 。 从地产链条看 ，本轮竣工回升的持续性较强，家具、家电等地产下游消费有望继续改善。 2）流动性视角： 美债收益率温和上行；国内利率趋震荡，预期差 可能导致 Q3 承压 利率：对于美债： 10Y 美债收益率可能温和上行，但 TIPS 收益率将加速上行，有望从当前 的 -0.8%左右回升至接近 0%。 对于国内利率： DR007 总体仍将围绕 7 天逆回购利率波动， 地方债发行节奏是扰动；中国 10Y 国债收益率多空交织，震荡为主，难以趋势性上行或下行。 汇率：对于美元， 难以持续下跌、也难以趋势性走强，短期关注美欧疫苗接种速度之差， 中长期关注美欧经济与货币政策 之差。 对于人民币 ，近期官方多措并举旨在扭转单边升值预 期，后续人民币可能趋震荡、仍有升值空间，但不确定性较大。 3）政策面视角： 调结构、促转型，双循环、科技、人口、土地、都市圈等制度红利可期 年内可紧盯的动向 ：建党 100 周年可能的 “大礼包 ”；年内将公布 “促进共同富裕行动纲要 ”； 三孩的配套措施；房地产税可能增加试点城市；碳中和碳达峰的相关政策 。 4）总观点：股市，结构性机会；债市，配置性机会；商品， “高处不胜寒 ”；汇率，不宜单边 做 。 我们也密切提示，基本面、通胀、货币政策、 疫情、 中美关系等方面都有较大预期差 。 PS:文末附 1： 下半年 重要事件 一览表 ；附 2： 下半年 主要经济数据预测 表 风险提示： 疫情演化超预期；政策走向超预期；外部环境变化超预期 作者 分析师 熊园 执业证书编号： S0680518050004 邮箱： 分析师 何宁 执业证书编号： S0680520070002 邮箱： 分析师 刘新宇 执业证书编号： S0680521030002 邮箱： 研究助理 杨涛 邮箱： 研究助理 刘安林 邮箱： 相关研究 1、 专题：四大方法测算上游涨价对企业利润的影响 2021-06-04 2、人民币汇率的真相与误区 2021-06-01 3、 5 月 PMI 的喜与忧 2021-05-31 4、专题： 从三大周期的背后，看经济形势与资产配置 2021-05-25 5、 4 月美联储会议纪要和纽约联储调查的 Taper 信 号 2021-05-21 6、经济恢复到什么程度了？ 全面解读 4 月经济 2021-05-17 7、出口为何频频超预期？ 兼评 4 月贸易数据 2021-05-07 8、把握三重“窗口” 逐句解读 4.30 政治局会议 2021-05-01 9、近期密集发文，今年地方隐性债务化解如何走？ 2021-04-28 10、 专题： 重塑与重估 2021 年宏观经济展望 2020- 12-06 2021 年 06 月 07 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、政策面：稳货币、紧信用、宽财政、调结构，有四大扰动 . 5 1、总基调： 尚未转向，边际紧、防风险、去杠杆是大趋势 . 5 2、货币端：稳货 币 +紧信用，既结构性松、又结构性紧 . 5 3、财政端：有望加速发力，紧盯地方债节奏和化债进度 . 8 4、中长期：调结构、促转型，科技、人口等制度红利可期 . 10 5、扰动点： 疫情 +美联储 Taper+美国财政刺激 +中美关系 . 11 二、基本面：从分化走向均衡，增长动能仍强，但下半年趋缓 . 17 1、从全球走势看，美国二季度达到高点，下半年欧洲可能好于美国 . 17 2、从三驾马车看，下半年增长动能切换，出口强、消费起、投资稳 . 19 3、从三大周期看，今年房地产周期下、资本开支周期和库存周期上 . 20 三、流动性：中美通胀居高，国内利率震荡、 Q3 承压，人民币汇率不确定大 . 21 1、美国 通胀： CPI 同比 6 月开始回落，核心 CPI 同比保持高位 . 21 2、中国通胀：下半年 PPI 整体高位，更可能是 “微滞胀 ”，提示三大关注点 . 23 3、利率：美债收益率温和上行；国内利率趋震荡，预期差使 Q3 承压 . 26 4、 汇率：美元难持续跌；人民币趋震荡、仍可能升值，但不确定性大 . 28 四、中观面：关注制造业投资、补库、涨价、地产竣工 4 主线 . 30 1、制造业投资修复的行业特征 . 30 2、补库趋势的行业特征 . 32 3、上游涨价对中下游利润的冲击 . 34 4、地产竣工的可持续性 . 36 五、配置面：股市结构性机会，债市配置性机会，关注 5 大预期差 . 38 1、从中观、流动性、政策面找线索 . 38 2、不确定性仍大，关注 5 大预期差 . 39 风险提示 . 41 图表目录 图表 1：过去半年来， DR007 持续低于政策利率，我国政策可谓 “名紧实松 ” . 5 图表 2：经济和就业好转是加息的基础 . 6 图表 3： 2017 年加息时 PPI 已 经上行近一年 . 6 图表 4：民营企业景气度改善过程存在反复 . 6 图表 5：各月新增人民币贷款占全年比重（ %） . 7 图表 6： 2021 年人民币 贷款和社会融资规模同比预测 . 8 图表 7：今年地方债发行偏慢 . 9 图表 8： 2021 年地方债发行预测 . 9 图表 9：近年来地方隐性债务规模及增速 . 10 图表 10：主要发达国家新冠疫苗接种率（至少一剂） . 11 图表 11：主要新 兴国家新冠疫苗接种率（至少一剂） . 11 图表 12：主要发达国家每百人每日新增疫苗接种数量 . 11 图表 13：主要新兴国家每百人每日新增疫苗接种数量 . 11 图表 14：当前美国约有三分之一的人疫苗接种意愿较低 . 12 图表 15：全球新冠疫苗接种率（至少一针）排序（单位 %，截至 5 月底） . 12 图表 16：新冠疫苗接种率达到 50%国家的疫情走势（截至 5 月底） . 13 图表 17：纽约联储 4 月调查的一级交易商和市场参与者对美联储 QE 规模的预期 . 13 图表 18：拜登 2022 财年预算案中主要内容对财政赤字的影响（单位：亿美元） . 14 2021 年 06 月 07 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：拜登新财年预算案下美国财政赤字率走势 . 14 图表 20：拜登新财年 预算案下美国政府债务与 GDP 比率走势 . 14 图表 21：拜登 “美国就业计划 ”的主要内容及规模（单位：亿美元） . 15 图表 22：拜登 “美国家庭计划 ”的主要内容及规模（单位：亿美元） . 16 图表 23：历史上国会中期选举过后，执政党在国会两院席位往往会减少 . 16 图表 24： 中美关系与人民币汇率走势 . 17 图表 25：美国防疫政策目前比欧洲国家更宽松 . 17 图表 26：美国出行活动恢复情况好于欧洲国家 . 17 图表 27：美国绝大多数州目前已完全重新开放（截至 6 月 2 日） . 18 图表 28：美国私人服务消费恢复状况并不理想 . 18 图表 29：美国制造业和服务业 PMI 均已达历史高位 . 18 图表 30：高频指标显示美国经济已经开始边际放缓 . 18 图表 31：当前欧元区经济主要受出口拖累 . 19 图表 32：全球经济共振复苏时 期，欧美 PMI 之差趋于抬升 . 19 图表 33： 2021 年 GDP 同比逐季回落，全年 9%左右，但环比 “两头低、中间高 ” . 19 图表 34： 2021 年投资、消费、进出口预测 . 20 图表 35： 2021 年 “地产周期下，资本开支和库存周期上 ”， 2022 年三大周期可能均趋于回落 . 21 图表 36：美国 CPI 同比与能源分项同比走势几乎完全一致 . 22 图表 37：美国 CPI 同比与商品和服务分项走势经常背离 . 22 图表 38：美国 CPI 能源分项同比与 WTI 原油同比走势几乎完全一致 . 22 图表 39：后续美国 CPI 能源分项同比将明显下降 . 22 图表 40：美国 CPI 商品分项同比与美元指数高度负相关 . 22 图表 41：美 国 CPI 服务分项同比滞后私人实际服务消费增速 1 年半左右 . 22 图表 42： 2021 年 CPI 和 PPI 同比预测 . 23 图表 43： 2000 年以来，我国发生过三轮 “类滞胀 ” . 24 图表 44：全球供需缺口仍在上行 . 25 图表 45：全球流动性已经见顶回落 . 25 图表 46：猪油并不总是同步 . 25 图表 47：制造业和非制造业共振复苏 . 25 图表 48： CPI 与 PPI 生活资料相关性较强 . 26 图表 49：产出缺口连续两个季度为正，有望带动核心 CPI 上行 . 26 图表 50：美国经济边际放缓将对美债收益率形成压制 . 27 图表 51： 5 月之后美国通胀预期趋于回落 . 27 图表 52：通胀预期对美债和 TIPS 收益率的影响方向相反 . 27 图表 53：本轮 QE 中美联储购买 TIPS 的力度明显大于普通美债 . 27 图表 54：春节之后央行持续小额高频投放逆回购， 100 亿为主 . 28 图表 55：春节之后流动性总体保持平稳 . 28 图表 56：社融增速下行有助于推动 10Y 国债收益率中枢下行 . 28 图表 57：当前 10Y 国债收益率位于历史 20%分位数附近 . 28 图表 58：美元指数与全球经济景气度负相关 . 29 图表 59：短期内欧洲疫苗接种快于美国对美元指数形成压制 . 29 图表 60：近期人民币汇率升值伴随美元指数下跌 . 30 图表 61：近期外资大幅流入助推了人民币汇率升值 . 30 图表 62：当前各行业制造业投资恢复情况 . 30 图表 63：疫情利好：医药和橡塑制品增速走势一致 . 31 图表 64：疫情利空：线下、可选消费受疫情拖累 . 31 2021 年 06 月 07 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 65：涨价类：有色、黑色价格大幅上行 . 31 图表 66：降价类：石油价格恢复较慢 . 31 图表 67：出口高增：电子设备、电气机械、金属制品出口高增 . 32 图表 68：内需不够强：设备制造、非金属矿物营收与疫情前接近 . 32 图表 69：领先指标预示 2021 年内仍趋补库 . 33 图表 70：工业细分行业库存状况 . 34 图表 71：上游、中游成本对下游行业毛利率的影响回归系数 . 35 图表 72：行业主导逻辑分类 . 36 图表 73：本轮竣工修复从 2019 年下半年开始，但被疫情打断 . 36 图表 74：玻璃价格、电梯产量等中观指标同步回升 . 36 图表 75： 2016-2020 年竣工缺口明显加大 . 37 图表 76： “三条红线 ”下，房企更加依赖预付款和高周转 . 37 图表 77：竣工回升带动家具、家电销售 . 37 图表 78：美国地产销售高增拉动家具、家电出口 . 37 图表 79： 2021 年下半年重要会议时间节点（均为北京时间） . 40 图表 80： 2021 年下半年重要数据预测 . 41 2021 年 06 月 07 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 一、政策面： 稳货币 、 紧信用 、 宽财政 、调结构， 有四大扰动 1、总基调： 尚未转向，边际紧、 防风险、去杠杆是 大 趋势 国家对经济有担心、但总体偏乐观 ，当前 处于“稳增长压力较小的窗口期”。 3 月底以来 诸多高层会议或部委报告（国常会、央行货币政策委员会例会、总理座谈会、政治局会 议、 Q1 货政报告等），虽然都 持续 强调 “ 经济恢复不均衡、基础尚不牢固 ” ，但总体表态 是偏乐观的（稳中加固、稳中向好；稳增长压力较小的窗口期等） 。 当前政策继续强调“ 稳字当头、不急转弯 ”，而从实际运行来看，过去半年来我国政策可 谓“名紧实松”。 4.30 政治局会议以来，延续强调“要精准实施宏观政策，保持宏观政策 连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效” 。确实，鉴于今年是 “十四五” 开局之年、建党一百周年， 稳字当头、不急转弯 实属必选项。典型的例证，去 年 11 月永 煤违约以来， 除了 1 月下旬“钱紧”之外，以 DR007 为表征的资金面持续宽松。 往后看，我们继续提示 ，当前政策环境 类似温和 版的 2017 年下半年和 2018 年上半年， 会各种“排雷” ，但 全局风险难有， 只会 释放局部风险 ，尤其是 控地产 、 降杠杆 （ 国企债 务 /地方债务 ） 、 压非标 等等。换言之，当前 处于“稳增长压力较小的窗口期” ，政策目标 将 更侧重促改革、调结构、防风险，边际趋紧、监管趋严、信用收缩是大方向 ，只不过 节奏会比较温和。 图表 1： 过去半年来， DR007 持续低于政策利率，我国政策可谓“名紧实松” 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2、货币端：稳货币 +紧信用， 既 结构性 松、又结构性紧 总体看，前期报告我们反复指出： 下半年政策组合将表现为“稳货币 +紧信用”，我国货 币政策尚未转向，但边际从紧、信用收缩已是大趋势，去杠杆、收信用的手段应较为温 和，并将继续对制造业、小微企业、绿色、科技、新经济等行业给予结构性支持。此外， 下半年制造业内生修复动能仍将延续，预计企业中长贷仍有支撑。 背后的核心逻辑 我们 之前报告已多次分析，简述如下： 其一， 央行各种表态释放了边际从紧的信号，比如央行 Q1 货币政策执行报告对“货币 总闸门”表述从“把好”转为“管好”，删去“不急转弯”； 其二， 当前宏观政策的首 要 目标仍是保就业和保市场主体， 央行也持续强调“ 稳健的货币政策要灵活精准、合理适 1 2 2 3 3 4 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 DR007 7天逆回购利率% 2021 年 06 月 07 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 度，把服务实体经济放到更加突出的位置，保持流动性合理充裕，推动实际贷款利率进 一步降低 ”； 其三， 从 基本面看 ， 当下促使货币政策收紧的因素正在积累，但短期转向条 件尚不具备。 参考 2017 年，加准加息的根本催化来自经济复苏和就业好转，开始加息的 时候 PPI 上行期已行至过半。 数据层面看， 2017 年 1 月 MLF 加息之前，制造业 PMI、 PMI 从业人员指数和 PPI 同比均有长达 1 年的修复 。就当下而言，经济还没恢复到可以 全面转向，比如 PMI 从业人员指数显示就业的改善存在反复， PMI 小型企业和 BCI 指数 显示民企尚存压力。 图表 2： 经济和就业好转是加息的基础 图表 3： 2017 年加息时 PPI 已经上行近一年 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 4： 民营企业景气度改善过程存在反复 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 具体到 信用端：紧信用已经开始，关注信贷和社融结构差 3-4 月的社融数据对应的 经济和政策特征 为 ：社融不及预期、表外融资收紧体现了结构 性紧信用已经开始；居民中长贷仍高反映楼市火爆，企业中长贷延续高增反映实体融资 需求仍旺盛。 信用的结构差异体现在居民中长贷 +企业中长贷高，指向资金流向房地产 市场和制造业。信托、表外票据差指向监管已在收紧非标额度。 展望 下半年 ， 结构性紧信用仍趋持续，信贷整体趋紧但企业中长贷预计仍有支撑，社融 收紧将主要体现在信托、表外票据等非标融资上。 1） 信贷：从资金供给端来看， 以社融中的人民币贷款进行估算。假设今年新增 19-20 万 亿，同比增速 11.5%左右（去年新增 20 万亿，对应同比增速 13.2%）， 1-4 月贷款投放 45 46 47 48 49 50 51 52 53 15-05 16-05 17-05 18-05 19-05 20-05 21-05 PMI PMI:从业人员% 2.70 2.80 2.90 3.00 3.10 3.20 3.30 3.40 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 15-05 16-05 17-05 18-05 19-05 20-05 21-05 PPI CPI 1年期 MLF利率（右轴）% % 40 45 50 55 60 65 70 15-05 15-11 16-05 16-11 17-05 17-11 18-05 18-11 19-05 19-11 20-05 20-11 21-05 PMI:小型企业 中国企业经营状况指数 (BCI)% 2021 年 06 月 07 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 较多，已经新增 9.2 万亿，占全年比重约为 47%（ 2017-2020 年 1-4 月贷款占全年比重 平均累计为 41%），可认为今年贷款投放节奏快于往年。叠加贷款投放一般上半年优于 下半年，意味着下半年贷款额度将较上半年紧张。 其实，今年 1-4 月 企业中长贷延续高 增，除了企业融资需求仍较旺以外，不排除票据和短贷为中长贷腾挪额度的因素，从而 反映贷款额度应有所收紧。 从资金需求端来看 ，上半年贷款主要由居民中长贷和企业中长贷贡献。展望下半年，居 民中长贷可能会随着房地产景气度和房地产政策趋严而边际下滑；企业中长贷在制造业 投资内生回升和政策导向支持下仍将维持韧性，继续扮演贷款主支撑。但鉴于地产、基 建、出口下半年趋弱，而制造业投资在中下游企业利润被挤压的环境下也难超预期，经 济基本面回落将驱使下半年贷款需求较上半年下降。 图表 5： 各月新增人民币贷款占全年比重（ %） 各月信贷占比 % 2017 2018 2019 2020 平均 2021 1月 16.7 17.1 21.1 17.4 18.1 19.6 2月 7.5 6.5 4.5 3.6 5.5 6.9 3月 8.4 7.3 11.6 15.2 10.6 14.1 4月 7.8 7.0 5.2 8.1 7.0 6.6 5月 8.5 7.3 7.0 7.7 7.6 6月 10.5 10.7 9.9 9.5 10.1 7月 6.6 8.2 4.8 5.1 6.2 8月 8.3 8.4 7.7 7.1 7.9 9月 8.6 9.2 10.4 9.6 9.4 10月 4.8 4.6 3.2 3.3 4.0 11月 8.3 7.9 8.1 7.6 8.0 12月 4.2 5.9 6.4 5.7 5.5 资料来源： Wind， 国盛证券研究所测算 注：这里的人民币贷款指社融口径中的人民币贷款（即不包含非银贷款），假设 2021 年全年新增人民币贷 款 19.5 万亿。 2） 社融： 今年上半年社融的结构性特征体现为：贷款担当主支撑；表外融资是主拖累， 特别是 3-4 月表外票据、信托贷款大幅减少；发债进度偏慢，企业债券新增量有限。 除 了按揭和制造业贷款对表内信贷形成支撑，社融的总量和结构基本可以印证我们对于今 年紧信用的判断，结构性紧信用的趋势在 3-4 月之后尤为明显，并可能在下半年延续 ： 一是 信托“两压一降” 和 票据 额度收紧拖累非标融资；二是化解地方隐性债 务、稳增长 压力下降、前两年资金闲置导致今年专项债项目审核严格等影响，政府债券发行节奏偏 慢；三是 企业一级发债市场仍未完全恢复， 国企面临去杠杆约束，企业债券发行量受限。 若下半年地产融资加速收紧，也将在社融中的贷款、非标等项有所体现。 后续社融增速回落仍是大趋势，全年社融同比可能从去年的 13.3%降至 11%以下。不过 从节奏上来看，今年一二季度社融增速回落更快，三四季度回落速度可能边际放缓。 央 行最新论文认为今年宏观杠杆率企稳不是因为信贷收缩，而考虑到 4.30 政治局会议强调 “稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”以及 央行 Q1 货币政策报告延续提出“保持 货币信贷和社会融资规模合理增长”，预示后续去杠杆、收信用的手段应较为温和 。 2021 年 06 月 07 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 2021 年人民币贷款和社会融资规模同比预测 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 测算 注：图中虚线为预测值，这里的人民币贷款为社融口径的人民币贷款（即 不包括非银贷款） 综上 ，从当前央行货币政策基调、基本面来看，下半年货币政策可能易紧难松，但收紧 的过程较为缓和，可能仍是“量缩价稳”，并更加相机抉择。 同时，我们也提示关注美联 储缩减 QE（ Taper）的进展、下半年地方发债节奏等因素的扰动（后文均有详细分析）。 3、财政端： 有望加速发力，紧盯地方债节奏和化债进度 下半年 财政政策的重心是落实落细。 从 4.30 政治局会议和近期财政部部长的相关表态 看，总基调是 积极的财政政策要落实落细（ 4 月之前为“提质增效、更可持续”），并突出 “兜牢基层三保底线，发挥对优化经济结构的撬动作用”，其中 ： “三保”应指“ 保 工资、保基本民生、保运转 ”，“撬动”应是指中央经济工作会议所提的“要发挥中央预 算内投资在外溢性强、社会效益高领域的引导和撬动作用” 。 为何今年地方债发行偏慢？ 2021 年 1-5 月 ， 我国地方专项债、一般债累计发行额占 新增 限额比例分别为 16%、 37%，明显低于 2019-2020 年水平。今年我国地方债（尤其是专 项债）发行偏慢，我们认为主因可能有三 ： 稳增长压力较小 。 我国 疫情 整体控制较好 ，经济 内生动能较强，政府支出和基建发 力必要性明显降低，对应债务融资需求下降； 前期沉淀资金 再利用 。 2020 年 7 月财政部发布 关于加快地方政府专项债券发行使 用有关工作的通知 ，要求“ 对因准备不足短期内难以建设实施的项目，允许省级政 府及时按程序调整用途 ” 。这可能反映了去年部分地区前期准备工作不扎实，项目难 以落地实施，导致部分资金闲置，这些资金的重新利用短期内进一步降低了新发专 项债的需求。 项目审核趋严 。 2020 年 12 月财政部发布 关于进一步做好地方政府债券发行工作 的意见 ，要求 加强地方债发行项目评估，严防偿付风险 ； 对专项债券项目“借、用、 管、还”逐笔监控 。项目审核更严格，达标 项目 又难迅速增加，发行节奏自然趋缓。 10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0 13.5 14.0 14.5 18-04 18-08 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 社会融资规模存量同比 人民币贷款存量同比 % 2021 年 06 月 07 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 今年地方债发行偏慢 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 年内 专项债 发行节奏如何？ 按照最新额度安排和均衡发债要求，预计三季度新增地方债 月均发行 8000 亿元 左右，净融资额在 6000-7000 亿元 之间，其中新增地方债月均发行 7000 亿元 左右 ，净融资额 6000-6500 亿元。 6 月 3 日，证券时报网讯，经国务院批准并报全国人大常委会备案，财政部下达 2021 年 新增地方政府债务限额 42676 亿元。其中，一般债限额 8000 亿元，专项债限额 34676 亿元。此前，经十三届全国人大四次会议审议批准，财政部 2021 年预算安排新增地方政 府债务限额 44700 亿元，其中一般债务限额 8200 亿元、专项债务限额 36500 亿元。 考虑到今年整体稳增长压力不大、且项目审核更加严格，我们假设今年 基本 按照调整之 后的额度 42676 亿 元来发行，而其余的约 2000 亿元可能 在 11 月之后 下达或是结转下 一年再发（例如 2020 年监管部门在当年新增地方政府专项债限额中安排 2000 亿用于补 充中小银行资本金，最后结转 1494 亿元至今年发行）。 Wind 数据显示，截至 5 月底， 新增 地方 债券合计发行 9465 亿 元 ，意味着后续还有 3.3 万亿额度待发行。 进一步地，我们假设前三季度发行额达到限额的 90%（即 42676*90%=38408），按照 财政部“合理选择发行时间窗口，适度均衡发债节奏”的要求， 预计 7-9 月 月 均发行新 增专项债在 7000 亿元 左右，一般债在 1000 亿元 左右，新增地方债合计在 8000 亿元 左 右，净融资额在 6000-7000 亿元 之间，这将加大债券供给，利率可能承压。 图表 8： 2021 年地方债发行预测 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 测算 此外，继续提示今年地方隐性 债务化解可能加速。 维持前期专题报告近期密集发文， 今年地方隐性债务化解如何走？的判断，今年化债政策有三大特点： 1）目标方向明确； 2）进一步提升到政治高度； 3）用词较温和，稳字当头 。总体看， 今年隐性债务化解的 方向明确，进度将加快，但力度可能较温和，这也是今年“不急转弯”的政策取向在财 政端的体现。 后续应紧盯地方隐性债务的化解进度。 72 59 37 40 57 16 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2019 年 1 - 5 月 2020 年 1 - 5 月 2021 年 1 - 5 月 一般债累计发行额占新增限额比例 专项债累计发行额占新增限额比例% 当月值 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2021 限额 剩余发行额 单位：亿元 地方债新增额 0 0 364 3399 5701 5000 8025 8025 8025 2068 1034 1034 42676 33211 新增一般债 0 0 100 1343 2181 1000 1025 1025 1025 150 75 75 8000 4375 新增专项债 0 0 264 2056 3520 4000 7000 7000 7000 1918 959 959 34676 28836 地方债到期额 30 0 9 953 700 2463 1316 1329 1027 360 314 10 一般债到期额 28 0 0 789 572 1317 646 803 110 323 194 4 专项债到期额 2 0 9 165 128 1146 670 526 917 36 121 6 地方债净融资额 - 3 0 0 355 2446 5001 2537 6709 6696 6998 1709 720 1024 一般债净融资额 - 2 8 0 100 555 1609 - 3 1 7 379 222 915 - 1 7 3 - 1 1 9 71 专项债净融资额 -2 0 255 1892 3392 2854 6330 6474 6083 1882 838 953 2021 年 06 月 07 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： 近年来地方隐性债务规模及增速 资料来源： IMF， 国盛证券研究所 4、中长期 ： 调结构 、 促转型，科技、人口等制度红利可期 前期报告我们多次指出， 2021 年是“十四五”开局之年、建党一百周年和 2022 年“二 十大”布局之年，制度红利和改革红利有望进一步释放，可重点关注 ： “双循环”；人口、 土地等要素市场化改革；科技创新；碳中和碳达峰；城市群等。 往后看，除了“七一” 建党一百年庆典可能释放大礼包外， 重点提示下半年需要紧盯的几大动向： 1） 紧盯“促进 共同富裕 行动纲要”的进展 。 4.30 政治局会议新增要求“制定促进共同富 裕行动纲要”（呼应的是“十四五”规划提出的“全体人民共同富裕取得更为明显的实质 性进展”） ，可关注届时对 共同富裕的概念、指标确定、任务分解等等。 2）人口相关政策 进展，尤其是放开三孩的配套措施。 维持前期报告 管“生”也管“育”， 放开三孩作用有多大？ 的观点： 二孩政策后人口变动已经证明，单纯的松绑生育限制 并不能提升生育意愿和生育能力。本次放开三孩，其实并非简单的“一放了之” ， 而是实 质转变了我国生育政策理念，即：由“松绑生育”转向“促进生育”、管“生”也管“育”， 后续可关注“结得起、生得起、养得起”等配套政策的落地情况。当然，关键看执行。 3）土地改革进展 ，尤其是土地收入改为税务部门征收的影响 。 6 月 4 日财政部 等部委 公 开了关于将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入 、海域使用金、无居民海岛 使用金四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知，决定将由自然资源部门征 收的上述四项非税收入，全部划转给税务部门负责征收。其中河北、上海等七地自 7 月 1 日开始试点， 2022 年 1 月 1 日起在全国全面实施这项征管划转工作。 由于 本次只是征 管职能调整， 暂 不改变分配格局 ，短期影响应该有限，但中长期影响可能比较深远。 4） 房地产调控的进展，尤其是房地产税试点。 “两会”和 4.30 政治局会议均 延续强调“房 住不炒”，但“因城施策” 都 未被提及，预示后续房地产调控可能会加强全局调控；同时， 4.30 政治 局会议首提“防止以学区房等名义炒作房价”，预示可能会通过精准调控“学区 房”来遏制房价上涨 ；此外， 5.11 财政部等四部委召开房地产试点座谈会，不排除年内 可能会加大部分城市的试点工作。 5）碳中和碳达峰相关政策的进展。 2020 年 9 月习主席首次提出我国“ 2030 年前碳达 峰、 2060 年前碳中和”目标以来，政策力度明显加码，各部委各省纷纷跟进细化政策。 总体看， 各部委 层面： 多数处于前期准备阶段， 能源和工业领域是政策主体和重点，能 源转型和钢铁压降的目标明确，金融、科技、生态是三大辅助领域 ；各省层面， 普遍已 出台落地政策， 碳达峰、碳中和行动方案，整体思路与中央一致，即：从能源、产 3 . 9 9 . 5 8 . 2 6 . 2 5 . 4 6 . 544% 75% 37% 20% 15% 15% 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 0 2 4 6 8 10 12 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 隐性债务增长规模 隐性债务增速（右轴）万亿 首次提出“坚决遏制 隐性债务增量” 2021 年 06 月 07 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 业结构、绿色金融、绿色建筑交通、技术创新、生态碳汇等多方面发力；广东等 8 省计划提前实现碳达峰；冶金（钢铁、有色、铝）、石化、水泥、建材、印染、造 纸等 6 大传统行业被重点管控。 5、 扰动点： 疫情 +美联储 Taper+美国 财政刺激 +中美关系 扰动之一：全球疫情持续时间可能超预期 ，导致政策退出节奏可能更缓慢 美国疫苗接种进入瓶颈期，欧洲和新兴国家接种速度不断加快 。 截至 5 月底， 疫苗接种 率（至少接种一剂的占比）方面 ，主要发达国家从高到低分别为：英国 58.0%、加拿大 57.7%、美国 50.2%、德国 43.2%、法国 37.7%、日本 7.7%；主要新兴国家从高到低分 别为：智利 55.1%、巴西 21.4%、墨西哥 16.9%、印度 12.1%、韩国 11.