请阅读最后一页信息披露和重要声明 宏 观 经 济 Table_MainInfo Table_Author 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 王轶君 S0190513070008 段超 S0190516070004 贾潇君 S0190512070005 王连庆 S0190512090001 卢燕津 S0190512030001 卓 泓 S0190519070002 研究助理 王笑笑 陈嘉媛 李岱遥 彭华莹 联系方式 相关报告 20210407 骤雨初歇 20201108 骤雨不终日，润物细无声 20200601 先为不可胜 20191111 相似的通胀形势，不同的资 产配置 20190610 历史大变局，寻找改革 “必选 项 ” 20181127 水长，致远 20180830 除了眼前的坎坷，还有诗和 远方 20180611 信用的七年轮回 20180330 波动放大 20171128 远方的风景，眼前的坎儿 20161205 当前高后低遇上祸水东引 Table_Title 覆水难收 兴业证券 2021年 中期 宏观报告 2021年 6月 15日 要点 海外宏观：通胀虽高，但美联储或“覆水难收” 。 o 美国财政刺激高点已过，美国经济恢复的主线转向服务； o 虽然联储淡化通胀压力，但美国通胀可能超过市场预期； o 考虑到 美国政府债务率已创 150 年新高，拜登 2022 年财政 预算又进一步加剧美国债务压力，长期来看，美联储可能仍 然是“易松难紧”。 中国宏观：国内经济增速逐渐往中长期中枢回归 。 o 新冠疫情后中国经济跌深反弹的惯性接近尾声，经济增速或 逐渐向新平台回归； o 外需 ： 全球复苏从商品转向服务， 对中国溢出效应或下降 ； o 投资 ： 基建的支撑作用消退，政策严调控下房地产逐渐降温； o 消费： 消费虽仍有缺口，但受限于居民消费意愿 而 回升较慢 。 政策展望：货币政策仍在宽松周期 。 o 随着经济波动的下降，政策的关注重点也转向中长期问题； o 信用方面，下半年或将是解决结构转型“历史遗留问题”的 宝贵时间窗口； o 长期来看，在存量债务压力下，央行货币政策或“易松难紧” 。 金融市场展望：主线从“骤雨不终日”（经济复苏）到“润物细无 声”（长期红利） 。 o 股票方面，随着经济增速向中枢回归、宏观波动下降，市场 主线从“短期博弈”向“长期逻辑”的风格切换较为确定； o 债券方面，利率债长期下行趋势较为明确，下半年信用风险 有待释放； o 大宗方面，在货币超发和数字货币监管的背景下，黄金可能 与 2010 年情景相似进入第二波升势期；工业大宗已较充分 反映需求与流动性因素，涨价可能进入“中后期”。 风险提示： 新冠疫情风险、美国政治经济风险、欧洲经济风险。 风险提示： dd。 二 二 一 年 中 期 宏 观 报 告 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济 报告目录 概述 . - 5 - 海外宏观：通胀虽高，但联储或覆水难收 . - 6 - 全球：财政退坡，美国复苏主线从商品逐渐转向服务 . - 7 - 消费重心切换 ，美国劳动力供需错配推升通胀压力 . - 8 - 但美国政府债务高企，美联储中长期恐 “易松难紧 ” . - 9 - 中国经济：增速逐渐往中长期中枢回归 .- 11 - 经济逐步从强势反弹向新常态回归 . - 12 - 通胀： PPI已接近顶部， CPI整体可控 . - 15 - 政策展望：货币政策仍在宽松周期 . - 18 - 随着经济波动下降，政策关注重点转向中长期问题 . - 19 - 抓住宝贵时间窗口，解决结构转型 “历史遗留问题 ” . - 21 - 长期来看，存量债务压力下货币政策 “易松难紧 ” . - 22 - 金融市场：长逻辑的回归 . - 25 - 上半年：短期经济波动预期的博弈 . - 26 - 下半年：短逻辑向长逻辑的切换 . - 26 - 中长期，美国 “覆水难收 ”，人民币资产价值凸显 . - 27 - 短期，关注联 储预期波动 +国内信用风险带来的扰动 . - 27 - 股债：长期向好，但中短期波动加大 . - 29 - 大宗商品：涨价进入中后期 . - 30 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济 图表目录 图表 1： 新一轮刺激支票已基本发放完毕 . - 7 - 图表 2： 财政刺激对美国居民收入贡献的高点已过 . - 7 - 图表 3：美 国居民商品消费超额修复，服务消费缺口仍大 . - 8 - 图表 4： 2020年 8月来，美国劳动参与率修复停滞 . - 8 - 图表 5： “发钱 ”支撑低收入群体消费，且延缓其复工时间 . - 8 - 图表 6：美国劳动力缺口已大幅超过疫情前 . - 9 - 图表 7：劳动力市场供不应求加剧了供应链运输压力 . - 9 - 图表 8：美国政府债务压力已创历史新高，拜登计划 “火上浇油 ” . - 9 - 图表 9： 2012年后，美债的海外投资者投机盘主导 . - 10 - 图表 10： 曾经最大的 “买主 ”中国已不再大规模增持美债 . - 10 - 图表 11：这意味着美联储将面临更大的承接美债的压力 . - 10 - 图表 12：美国复苏从财政刺激转向服务复苏，对中国出口的拉动或将下降 - 12 - 图表 13：中国出口增速与美国 PCE商品消费增速走势高度一致 . - 13 - 图表 14： 美国对中国出口拉动集中在消费品 . - 13 - 图表 15： 东盟对中国出口拉动集中在中间品和资本品 . - 13 - 图表 16： 基建投资支撑作用减弱 . - 14 - 图表 17：疫后国内消费恢复比较缓慢 . - 14 - 图表 18：消费边际出现下滑 . - 14 - 图表 19： 就业缺口的恢复或 需要较长的时间 . - 15 - 图表 20：工作的不稳定性预期将制约消费意愿的释放 . - 15 - 图表 21： “四万亿 ”明显加大了对工人的需求 . - 16 - 图表 22： 2010-2011年美国通胀压力不是很大 . - 16 - 图表 23： 从非食品 CPI以及核心 CPI来看，近几个月传导偏慢 . - 17 - 图表 24： 2020年下半年以来政策部署领域由疫情防控转向中长期问题 . - 19 - 图表 25：近期聚焦中长期问题的政策落地情况 . - 20 - 图表 26： 2季度开始社融增速如期出现快速下滑 . - 21 - 图表 27： 2020年末以来，信用风险事件集中在国有企业 . - 21 - 图表 28：政策监管下，近期城投债净融资快速下降 . - 22 - 图表 29： 城投债监管政策继续收紧 . - 22 - 图表 30： 各省城投利差有所分化 . - 23 - 图表 31： 红色及黄色城投县市企业债务压力仍较大 . - 23 - 图表 32：新冠疫情推升中国杠杆率，恢复需要时间 . - 24 - 图表 33：庞大债务压力下，中国付息成本占 GDP超 12% . - 24 - 图表 34：中国经济从 “高波动 ”到 “新常态 ”过程中，与市场关系经历两阶段 - 27 - 图表 35： 新兴市场资金流入处于 2013年以来高位 . - 28 - 图表 36： 新兴市场资金流入处于 2013年以来的高位 . - 28 - 图表 37：中美利差影响外资买债的速度 . - 29 - 图表 38：若 Fed收紧预期波动 ，流入多的板块或受冲击 . - 29 - 图表 39：市场由短逻辑向长逻辑切换并非一蹴而就 . - 30 - 图表 40： 债券仍然有较高的性价比 . - 30 - 图表 41：小盘股相对大盘估值溢价领先流动性 5个月 . - 30 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 宏观经济 图表 42： 大宗涨价进入 “中后期 ”：有色或已较充分反映需求与流动性因素 - 31 - 图表 43： 原油不确定性较大但供需缺口 3Q有望收窄 . - 32 - 图表 44： 农产品 “炒供给 ”或进入尾声 . - 32 - 图表 45：政策预期引导下， 黑色系可能进入 “N”型走势第二笔 . - 32 - 图表 46：参考 2010年，美元、黄金或有两波上涨 . - 33 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 宏观经济 概述 海外宏观： 美国经济复苏主线转向服务，通胀可能超出市场预期。 美国商 品消费由于财政刺激退坡叠加需求部分透支，增速 或 将见顶回落，而服务 消费由于疫情约束放开叠加缺口较大，复苏的确定性较强。 美国经济复苏 主线转向服务可能带来两个影响：一是美国经济复苏的溢出效应可能下 降，对中国出口的拉动作用可能也会下降；二是加剧美国劳动力供需错配 问题，推升“工资通胀 -通胀 ” 相互 负反馈的风险。 海外 政策展望 ：中长期美国可能面临的问题 美联储或“覆水难收”。 中长期来看，疫后美国政府债务压力创历史新高 ，拜登 2022年财政预算 又进一步加剧美国债务压力 。 而 从美债的需求端来看， 曾经最主要的配置 者 海外投资者 （主要是各 经济体 外汇储备） ， 从 2013年以来持仓占比 持续下降 ，这导致美债对美联储的依赖程度大幅上升，或意味着联储“覆 水难收”。 中国宏观：国内经济增速逐渐往中长期中枢回归。 新冠疫情后中国经济跌 深反弹的惯性接近尾声，经济增速或逐渐向新平台回归 。外需层面上来看， 全球复苏的主线逐渐从商品转向服务，可能意味着对全球、中国 商品贸易 的溢出效应下降。内需层面上来看，基建的支撑作用消退，政策严控下地 产可能也面临逐渐降温，而消费虽然仍有缺口，但受限于居民消费意愿回 升较慢。整体来看， 2020年以来的“冲击 -复苏”的短周期逻辑可能将逐 步接近尾声。 中国政策展望： 货币政策仍在宽松周期。 随着经济波动的下降，政策的关 注重点也转向中长期问题 。 下半年或将是解决结构转型 “历史遗留问题” 的宝贵时间窗口 ，需关注信用风险上升的风险。而从 长期来看，在存量债 务压力下， 政策重心从控制新增债务转向存量债务的维系问题，从这个角 度来看， 央行的货币政策或“易松难紧” 。 金融市场展望：主线从“骤雨不终日”（经济复苏）到“润物细无声”（长 期红利）。 2021年上半年全球资产配置主要是围绕经济波动的存量博弈 ， 而未来将逐步向长逻辑切换。 3季度初，联储预期波动以及国内结构性信 用风险释放可能会对资本市场带来一些扰动，但未来中长期来看，无论是 国内长期逻辑的回归，还是海外美债的“内卷化”导致联储“覆水难收”， 可能都意味着中国资本市场长期看好。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 - 宏观经济 海外宏观 ： 通胀虽高，但联储或覆水难收 随着美国财政刺激高点已过，美国经济恢复的主线逐渐从商品复苏转向服 务复苏 ，这可能意味着其“溢出效应”下降。但另一方面，本轮美国通胀 持续的时间可能超市场预期，不排除会引发 3季度市场的波动。但中长期 来看，美联储受限于美国高政府债务率、美债“内卷化”、拜登财政计划进 一步加剧赤字压力等问题，联储可能仍然“易松难紧”。 Y2020 1Q21 2Q21F 3Q21F 4Q21F Y2021F GDP 同比（ %） 2.3 18.3 8.4 6.6 4.9 9.0 现价 GDP 同比（ %） 3.0 21.2 13.4 11.4 9.4 13.3 工业增加值同比（ %） 2.8 24.5 8.0 5.6 4.3 10.0 固定资产累计投资累计同比（ %） 2.9 25.6 13.5 10.0 8.0 8.0 名义零售额同比（ %） -3.9 33.9 14.3 12.0 10.0 16.5 出口同比（美元计， %） 3.6 49.0 27.0 12.0 0.0 19.0 进口同比（美元计， %） -1.1 28.0 45.0 20.0 10.0 25.0 CPI 同比（ %） 2.5 0.0 1.1 1.2 2.4 1.2 PPI 同比（ %） -1.8 2.1 8.3 7.9 6.4 6.2 季末一年期存款利率（ %） 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 季末一年期 LPR（ %） 3.85 3.85 3.85 3.85 3.85 3.85 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 - 宏观经济 全球： 财政退坡， 美国 复苏 主线从商品 逐渐转向 服务 伴随着美国财政刺激“退坡”，其消费复苏主线将从商品转向服务。 美国商 品消费由于财政刺激退坡叠加需求部分透支，增速将见顶回落，而服务消费 由于疫情约束放开叠加缺口较大，高斜率复苏的确定性较强。 商品消费：“发钱”结束 ， 增速高点已过。 在美国财政部三轮“刺激支 票”的提振下，商品消费是疫后迄今美国消费复苏的主要支撑。 从 滚动 12个月累计消费量的 对比 来看， 截至 2021年 4月 ，美国商品消费超过 疫情前 （ 2020 年 2 月 ） 约 16.2%。 理论上 ， 耐用品的使用周期远高于 非耐用品与服务消费（如购置汽车、家具家电的需求替换周期较长）， 多轮财政刺激造成的耐用品消费旺盛，或已部分透支美国耐用品未来 的消 费需求。 往后看， 考虑到美国财政部“刺激支票”已 在 4月基本发 放完毕 ，前期美国居民收入的最重要支撑将逐步“退场”，美国商品消 费增速预期将见顶回落。 服务消费：疫情拖累消退， 恢复潜力释放。 受到前期疫情的扰动，美国 部分 服务消费部分当前仍有较大缺口，尤其是交通、娱乐消费仍低于疫 情前水平 20%以上。伴随着新冠肺炎疫苗的快速推进 、 美国新冠肺炎 确诊病例 的 持续回落 ，在 疫情约束 逐步 放开 的背景下 ，美国服务业的 快 速恢复确定性较强， 恢复潜力正逐渐释放 。 图表 1： 新一轮刺激支票已基本发放完毕 图表 2： 财政刺激对美国居民收入贡献的高点已过 2020-2021年美国三轮财政刺激核心条款 持续时间 分类 CARES Act Consolidated Appropriations Act American Rescue Plan 总金额 2.2万亿美元 9000亿美元 1.9万亿美元 总统签署日期 2020/3/27 2020/12/27 2021/3/11 刺激支票 1200美元 /人 2020 年 4-10 月 600美元 /人 2021 年 1-2 月 1400美元 /人 2021 年 3-4 月 失业救济 600美元 / （人周） 至 2020年 7月 300美元 / （人周） 至 2021年 3月 300美元 / （人周） 至 2021年 9月 薪资保护计划 6690亿美元 2840亿美元 70亿美元 数据来源： 美国白宫官网 ， 兴 业证 券 经济与金融研究院整理 数据来源： BEA， CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 -10 0 10 20 30 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 美国个人可支配收入，较 2020年 1月涨幅， % 工资收入 资产及利息收入 政府转移支付 财政刺激部分 所得税及社保支付 个人可支配收入 预测值 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 - 宏观经济 图表 3： 美国居民商品消费超额修复，服务消费缺口仍大 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 消费 重心 切换 ， 美国 劳动力供需错配推升通胀压力 美国 消费 复苏重心转向服务业，也使得劳动力市场供给问题更加突出。 2020 年，美国经济复苏重心在商品消费 ，其 可以通过大规模进口产成品来弥补国 内供给不足的问题。但是，随着美国复苏重心向服务业转移， 美国 劳动力供 给问题变得突出。虽然美国 就业市场 持续恢复 ，但其劳动参与率自 2020年 8月以来恢复陷入停滞，尤其是 低学历 人群劳动参与率较疫情前差距 较大。 大量低收入群体在领取了刺激支票后，不愿意及时返回劳动岗位，使得美国 劳动力市场存在严重的供不应求问题。 图表 4： 2020年 8月来，美国劳动参与率修复停滞 图表 5： “发钱”支撑低收入群体消费，且延缓其复工时间 数据来源： Wind， 兴 业证 券 经济与金融研究院整理 数据来源： Track the Recovery， 兴业证券经济与金融研究院整理 美国劳动力供需错配， 推升 了美国“工资通胀” -“通胀”负反馈的风险。 劳动力市场整体供不应求的背景下，美国职位空缺率达到了 1990年以来历 史最高位。 因为 招不到人，相当部分企业被迫提升工资来吸引更多劳动者 美国 5 月非农平均时薪环比大幅高于预期。此外，劳动力短缺使得跨国 运输的海运环节及美国国内供应链也出现短缺压力：中国集装箱出口同比 0 20 40 60 80 100 120 娱乐 交通 餐饮和住宿 其他服务 医疗保健 住房和公共事业 金融和保险 汽油及其他能源货物 服装和鞋类 为场外消费购买的食品和饮料 其他非耐用品 其他耐用品 汽车和零部件 家具及家用设备 休闲商品和交通工具 服务 非耐用品 耐用品 美国居民消费滚动 12个月累计值， 2021年 4月较 2020年 2月， 不变价格 ， % 0 2 4 6 8 10 12 14 1660 61 61 62 62 63 63 64 64 17 18 19 20 21 美国失业率与劳动参与率， % 劳动参与率 失业率，右轴逆序 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 美国低收入群体疫后修复， 2020年 1月 14日为基 就业 消费 20200415 首次刺激支票 20210104 二轮支票 20210307 三轮支票 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 - 宏观经济 及运价指数自 2020 年下半年以来陡峭上升，美国 ISM 制造业 PMI供应商 交付时间达到 1988年以来最长 ， 这均推升了美国 3季度的通胀压力。 图表 6： 美国劳动力缺口已大幅超过疫情前 图表 7： 劳动力市场供不应求加剧了供应链运输压力 数据来源： CEIC， 兴 业证 券 经济与金融研究院整理 数据来源： CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 但美 国 政府 债务 高企 ，美联储 中 长 期恐 “易松难紧” 中长期来看，疫后 美国政府债务压力创历史新高，拜登计划“火上浇油” 。 疫后的 大规模财政刺激，使得 美国政府债务率已超过二战时的高点 。在 当前 CBO的预测下 （假设 10年期美债利率在 2024年上升至 1.76%， 2025年至 2.0%以上） ， 2050年美国 公众持有联邦债务 /GDP将 接近 200%， 2030年左 右联邦利息支出占 GDP 的比重将突破 1960 年以来的高点 即海湾战争 时期水平。考虑到 2024年美国将再次迎来国会的换届选举，为了保住民主 党当前在参众两院的席位优势，拜登政府预期仍将诉诸推进基建计划以获 得更多选民支持，而这意味着美国政府将继续大幅举债 ，这可能使得付息压 力 提前上升 。 图表 8： 美国政府债务压力已创历史新高，拜登计划“火上浇油” 数据来源： 美国白宫官网 ， CBO， 兴 业证 券 经济与金融研究院整理 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 美国 JOLTS职位空缺率， % 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 65.0 70.0 75.0 80.0 85.0 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 美国 ISM制造业 PMI：供应商交付 0 30 60 90 120 150 180 210 1962 1972 1982 1992 2002 2012 2022 2032 2042 美国公众持有联邦债务 /GDP， % 2021年 3月 CBO预测 拜登政府 2022财年计划 为了给 2024年国会中期选举 造势，拜登预期将继续诉诸 大规模财政扩张 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 1962 1972 1982 1992 2002 2012 2022 2032 2042 美国联邦利息支出 /GDP 2021年 3月 CBO预测 拜登政府 2022财年计划 海湾战争 Paul Volcker加息 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 10 - 宏观经济 美债“内卷化”问题逐渐显现，长期看或将倒逼美联储宽松 。 从美债的需求 端来看， 由于美元储备货币的特性，海外投资者（主要是 各经济体 央行外汇 储备）一直是美债重要的购买者，比重约近 20%左右。但是，从 2013年以 来，海外官方持仓的占比呈现持续下降趋势， 各经济体 配置美债的意愿出现 下滑。 而 美债曾经最大的“买主” 中国，自 2012年 以来 美债存量再无 大规模增加 。其 背后原因是 ，中国 强制结售汇取消后，大额经常项目顺差 带 来的流动性不再强制形成 央行 的外储 ，致使外储规模并未跟随经常项目顺 差增加， 由此 官方层面增持美债的必要性也在下降。 因此， 2020 年疫情以 来，虽然中国是美国的主要逆差国，但中国外储仍保持平稳，对美强出口赚 回的外汇主要都留存在商业银行和居民手中，因此官方持有美债也并未显 著增长。 美债失去海外官方储备的投资， 其背后的信号是， 非美经济体对 美元体系 的 担忧上升 。 2020 年以来，美联储成为了美债的主要增持方，换言之， 美债 对 美联储的依赖程度在上升 。在此背景下， 一旦联储购买跟不上美债供给， 其所 带来的波动可能引发市场动荡 。此外，考虑到 美国 当前 高债务 需要低 利 率 配合 ， 这意味着 美联储中长期实际上是“易松难紧”。 图表 9： 2012年后，美债的海外投资者 投机盘主导 图表 10： 曾经最大 的 “买主”中国已不再大规模增持美债 数据来源： CEIC， 兴 业证 券 经济与金融研究院整理 数据来源： CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 11： 这意味着美联储将面临更大的承接美债的压力 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 -200 0 200 400 600 800 1,000 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 海外投资者持有美债变化，十亿美元 避税天堂 +欧洲 +日韩台 中国 东盟 印度 其他 -500 -200 100 400 700 1,000 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 中国内地 +中国香港， 外储变化、顺差以及持有美债变化 外储变化，十亿美元 经常项目余额（ 4个季度滚动累计），十亿美元 外国人持有美债变化，十亿美元 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 美国国债持有者结构，十亿美元 外国官方机构 美联储 外国私人 2013年后，外国官方机构持 有的美债不再上升； 2020年以来，美债对美联储 的依赖快速上升 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 11 - 宏观经济 中国 经济 ：增速逐渐往中长期中枢回归 新冠疫情后中国经济跌深反弹的惯性接近尾声，经济增速或逐渐向新平台 回归 。外需层面上来看，全球复苏的主线逐渐从商品转向服务，可能意味 着对全球、中国 商品贸易 的溢出效应下降。内需层面上来看，基建的支撑 作用消退，政策严控下地产可能也面临逐渐降温，而消费虽然仍有缺口， 但受限于居民消费意愿回升较慢。整体来看， 2020年以来的“冲击 -复苏” 的短周期逻辑可能将逐步接近尾声。 Y2020 1Q21 2Q21F 3Q21F 4Q21F Y2021F GDP 同比（ %） 2.3 18.3 8.4 6.6 4.9 9.0 现价 GDP 同比（ %） 3.0 21.2 13.4 11.4 9.4 13.3 工业增加值同比（ %） 2.8 24.5 8.0 5.6 4.3 10.0 固定资产累计投资累计同比（ %） 2.9 25.6 13.5 10.0 8.0 8.0 名义零售额同比（ %） -3.9 33.9 14.3 12.0 10.0 16.5 出口同比（美元计， %） 3.6 49.0 27.0 12.0 0.0 19.0 进口同比（美元计， %） -1.1 28.0 45.0 20.0 10.0 25.0 CPI 同比（ %） 2.5 0.0 1.1 1.2 2.4 1.2 PPI 同比（ %） -1.8 2.1 8.3 7.9 6.4 6.2 季末一年期存款利率（ %） 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 季末一年期 LPR（ %） 3.85 3.85 3.85 3.85 3.85 3.85 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 12 - 宏观经济 经济逐步从强势反弹向新常态回归 经济逐步从强势反弹向新常态回归，内外需均出现弱化的迹象。 在 2020年 11月的 2021年年度宏观报告骤雨不终日，润物细无声 中，我们曾归纳 到，与次贷 危机类似，新冠疫情冲击下的经济波动也可能会有三个阶段：冲 击下的急跌 经济的强势反弹 逐渐向新常态回归，并根据本轮经济 变动“时间短、斜率陡”的特点判断 2021年 2季度起，基数效应的快速消 失，叠加前期“赶工、补库存”的效应减弱，经济逐步回落向新中枢回归。 综合近期的经济、金融等各项软硬指标来看，经济正在从第二阶段的“强势 反弹”向第三阶段的“回归新常态”变化，内外需均出现边际走弱的迹象。 美国耐用品消费可能存在透支，外需对中国经济的拉动或将下降。 根据上文 分析，美国商品消费尤其是耐用品消费可能已经透支了部分未来的 需求，叠 加耐用品的使用周期远高于非耐用品与服务消费，近期内耐用品对美国消 费的拉动可能逐渐减弱。然而，从全球投入产出表来看，美国商品制造业对 中国的拉动普遍高于服务业，因此，即便未来美国服务业仍有回补的空间， 但对中国的拉动可能有限。与消费品出口主导的对美出口结构不同，中国对 东盟出口更多集中在中间品和资本品， 2021 年以来随着东盟生产的恢复， 对中间品需求的逐渐上升，东盟有望成为中国新兴的外需支柱。然而，由于 东南亚疫情恢复的不稳定性，未来仍需要观察东盟对中国出口拉动的持续 性。 图表 12： 美国复苏从财政刺激转向服务复苏，对中国出口的拉动或将下降 注：基于 2014年全球投入产出表 数据来源： WIOT，兴业证券经济与金融研究院整理 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 拉动系数 产值，十亿美元 美国各行业对中国拉动系数 制造业 服务业 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 13 - 宏观经济 图表 13： 中国出口增速与美国 PCE商品消费增速走势高度一致 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 14： 美国对中国出口拉动 集中在消费品 图表 15： 东盟对中国出口拉动 集中在中间品和资本品 数据来源： 中国海关 ，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： 中国海关 ，兴业证券经济与金融研究院整理 从内需来看，严监管或致地产逐步降温， 基建投资支撑作用 或也将有所 减 弱。 2021 年以来，在地产调控趋严的影响下，地产投资资金来源中，贷款 和自筹等资金来源的拉动大幅下降，主要依靠和地产销售相关的定金、按揭 等，但定金和按揭中有一部分是 2020年地产销售的滞后 反映 。另外，财政 政策的正常化，以及地方政府债务压力的综合背景下， 2021 年 1-4 月新增 专项债发行明显减速，低于往年同期水平，这使得基建投资的支撑作用出现 逐月走弱的迹象。 -5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 15 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 中国出口同比， % 美国 PCE商品消费同比， %，右轴 -40 -20 0 20 40 60 80 100 18/03 18/09 19/05 19/11 20/07 21/01 中国对美国出口同比拉动， % 资本品 中间品 消费品 防疫商品 美国的拉动集中在消费品， 近期中间品 /资本品也出 现上升，显示产业恢复效 应已在显现 -10 0 10 20 30 40 50 60 18/03 18/09 19/05 19/11 20/07 21/01 中国对东盟 经济体 出口同比拉动， % 资本品 中间品 消费品 防疫商品 东盟拉动集中在 中间品 /资本品 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 14 - 宏观经济 图表 16： 基建投资支撑作用减弱 数据来源： Wind， CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 疫后消费复苏缓慢，消费者风险偏好回升或需要较长时间。 与上一轮经济危 机相比，本轮消费复苏较为缓慢， 2021年一季度社零占名义 GDP的比重仍 未回到 2019年一季度的水平。从央行城镇储户调查数据来看，消费者的消 费意愿也出现了边际下滑的趋势。消费者风险偏好回升放缓的背后，究其原 因，是就业缺口恢复的放缓和未来工作不稳定性预期。农村外出务工劳动力 人数目前较疫情前仍然存在较大缺口，且补缺口的速度十分缓慢。另一方 面，根据西南财经大学的调查数据，从 2020年底开始消费者对工作稳定的 信心不再上 升，一定程度上业制约了消费意愿的进一步释放。 图表 17： 疫后国内消费恢复比较缓慢 图表 18： 消费边际出现下滑 数据来源： Wind， 兴 业证 券 经济与金融研究院整理 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 对固定资产投资单月同比的拉动 制造业 基建（旧口径） 房地产 其他 35% 37% 39% 41% 43% 45% 47% 49% 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 社会消费品零售总额 /名义 GDP，每年 1季度 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 央行城镇储户调查：更多消费占比， % 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 15 - 宏观经济 图表 19： 就业缺口的恢复或需要较长的时间 图表 20： 工作的不稳定性预期将制约消费意愿的释放 数据来源： Wind， 兴 业证 券 经济与金融研究院整理 数据来源： 西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心，蚂蚁集团研究院， 中国家庭财富指数调研报告， 2021Q1 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 通胀： PPI已接近顶部， CPI整体可控 大宗涨价进入“中后期”。 2021年以来 PPI同比快速走高，主要是受到大宗 商品涨价的推动。当前 PPI同比已经到了明显偏高的水平， 5月 PPI同比创 2009 年以来新高，大宗商品价格未来走势是判断 PPI 同比的重要因素。整 体上，我们判断大宗商品涨价已进入“中后期”，上涨可能已经比较充分（ 5 月 9日报告 本轮大宗上涨将持续多久、影响几何？ ， 5月 25日报告 大 宗、比特币与黄金：未来走向及风险 ）： 1） 原油： 不确定性较大，但供需 缺口有望在 三季度 收窄 ； 2） 有色：或已较充分反映需求与流动性因素 ； 3） 农产品：炒供给或进入尾声 ； 4） 国内黑色金属： 黑色系或进入“ N”型走势 第二笔 。 PPI同比在下半年可能继续维持高位。 海外大宗价格的变化会很快反映到中 国 PPI 上，考虑到大宗涨价可能进入“中后期”， PPI 同比继续大幅走高的 空间不大，当前（ 5月 PPI同比 9.0%）可能接近这轮 PPI同比的高点。短期 内 PPI同比可能继续维持当前高水平，在三季度末四季度可能回落，整体上 下半年继续维持高位。 中美政策刺激对居民收入影响的差异， 或 指向 中国这轮 CPI通胀压力不大。 美国已经显示出了明显的通胀压力，也带 来 了一些对国内通胀的担忧。但疫 情爆发后中美的刺激政策从居民收入的角度来看存在明显差异：美国直接给 民众发放刺激支票，推动了居民收入，在疫情影响生产的背景下，明显推动 了通胀；而中国的刺激政策减税降费、金融让利等，更多是帮助企业渡过难 关，居民收入则是“保就业”、“稳就业”政策下的间接支撑，在国内生产早 已恢复的背景下， 消费 需求对通胀的压力并不明显。同样，跟次贷危机后相 比，当时中国出台了“四万亿”，以基建、地产为代表的投资增长迅速，相 -5,328 -354 -335 -374 -273 -6,000.0 -5,000.0 -4,000.0 -3,000.0 -2,000.0 -1,000.0 0.0 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 农村外出务工劳动力人数，距疫情前缺口，万人 85 90 95 100 105 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 工作稳定性指数 家庭收入指数 家庭财富指数 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 16 - 宏观经济 应工人的工资也水涨船高，居民收入也得到推动，带来了 2010-2011年的高 通胀；而美国 推出 QE， 更多是推动了金融市场， 一般民众的收入增长 也受 到支撑但相对温和， 因而当时美国通胀 压力不是很大。 所以整体来看，疫后 中国政策刺激并没有带来居民收入的明显增长，国内这轮 CPI 通胀的高点 可能会明显低于 2011年 。 图表 21： “四万亿”明显加大了对工人的需求 图表 22： 2010-2011年美国通胀压力 不是很大 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 预计 2021年 CPI通胀 整体可控 。 中短期来看， 国内通胀可能受到消费恢复 节奏、上游价格传导、猪肉价格等因素影响。消费恢复、价格传导可能推动 下半年 CPI 同比不断回升；猪肉价格可能趋势下跌，拖累 CPI 同比。整体 上看， 2021年下半年通胀压力可能仍不明显。 短期内 消费 恢复仍受疫情影响， 难以 给通胀带来明显压力。 疫情的发 展一波三折，充满很多不确定性，预计主要经济体基本结束可能要到四 季度。下半年消费可能仍受到疫情影响，特别是部分服务消费。在消费 弱于正常水平的情况下，需求面对通胀的推动可能不明显。 PPI 向 CPI 的传导 可能偏慢。 通胀 走高需要需求、供给、流动性的配 合。供给方面，上游价格压力较大，由于消费相对偏弱，上游价格向 CPI 的传导可能并不顺畅。但是，从非食品 CPI 以及核心 CPI 来看，最近 几个月的传导 相对偏慢， 预计随着疫情消退、消费恢复，上游价格向 CPI 的传导可能会更加明显。我们预计 2022年一季度可能是 CPI高点，可 能 到达 2.5-3.0%区间 ， 2021年整体通胀水平在 2%以下 。 猪肉价格在下半年可能进一步下跌。 年初以来猪肉价格不断下跌，可能 是前期生猪存栏快速恢复，供给增加较快。从生猪存栏来看，下半年猪 肉价格在趋势上可能进一步下跌，这也有利于减轻 C