研发报告 / 宏观专题 双向波动依旧是基本格局 2021 年下半年人民币汇率展望 内容提要： 下半年，受制于国内外各种因素，下半年的人民币汇率走势可能没 有上半年如此强，但是，人民币将在合理均衡水平上保持相对稳定，根 据一年期 NDF 计算人民币隐含贬值率仅仅为 0.01%，而汇率双向浮动依 旧是基本特征，不存在单向升值或单向贬值的可能和条件。 但是人民币 在双向波动中可能不断拓宽波动区间，增强汇率弹性，发挥汇率调节内 部和外部平衡的自发作用。 我们在 2021 年年度宏观研究报告 汇率篇：山雨欲来风满楼中认为， 人民币汇率受制于各基本面影响，人民币汇率依旧有望在合理均衡的水平上，维 持双向波动的格局 从今年上半年的走势看，人民币汇率走出了一波明显的上扬行情，对 2018 年 上半年的高点构成了挑战，尽管在 5 月底，央行发出明显的汇率稳定信号，并推 出了提升外汇存款准备金举措，在加上美元指数反弹，人民币汇率有所回落，但 总体上半年依旧表现出相对强势。 展望下半年，人民币在合理均衡水平上保持相对稳定的基本格局不会轻易得 到改变，人民币有望在合理均衡水平上进行 有管理的双向浮动，并不断拓宽双向 研发报告 / 宏观专题 波动的区间，增强汇率波动的弹性，发挥汇率作为经济杠杆之一调节内部平衡和 外部平衡的作用。 相对于上半年的强势走势，下半年，人民币汇率走势可能相对温和，也不排除 出现一定回贬的可能。我们之所以作出这样的判断，是基于对国内外政治经济环 境的判断。本文将从中国 本身的经济、 对外经贸和金融状况、美元指数、中美等 对外关系、人民币汇率改革 和市场因素 等几个维度进行综合分析。 一 中国的 本身的经济、 经贸与金融状况 去年下半年以来，人民币汇率之所以出现比较强的升值势头，是因为中 国首先控制住了疫情，首先实现了经济的恢复。其中表现之一是中国的国际 收支状况得到明显的改善。今日公布的国际收支看，无论是国际储备的增加 数，还是外商直接投资的流入数均创下了阶段性的历史新高，而去年四季度 的货物贸易收支又创下了阶段性历史新高 。 图 1： 国际收支的多个项目创下了阶段性历史新高 数据来源：W i n d 国际收支的多个项目创下了阶段性历史新高 经常账户: 货物和服务: 货物: 差额: 当季值 金融账户: 非储备性质的金融账户: 直接投资: 差额: 当季值 金融账户: 储备资产净获得变化: 当季值 0 0 - Q 4 0 2 - Q 4 0 4 - Q 4 0 6 - Q 4 0 8 - Q 4 1 0 - Q 4 1 2 - Q 4 1 4 - Q 4 1 6 - Q 4 1 8 - Q 4 2 0 - Q 4 0 0 300 300 600 600 900 900 1200 1200 1500 1500 1800 1800 亿美元 亿美元亿美元 亿美元 - 2 0 0 - 2 0 0 0 0 200 200 400 400 600 600 800 800 亿美元 亿美元亿美元 亿美元 - 2 0 0 0 - 2 0 0 0 - 1 5 0 0 - 1 5 0 0 - 1 0 0 0 - 1 0 0 0 - 5 0 0 - 5 0 0 0 0 500 500 1000 1000 1500 1500 亿美元 亿美元亿美元 亿美元 研发报告 / 宏观专题 资料来源：银河期货研究 所 WIND 国家外汇管理局 但是，随着疫情在欧美等发达国际得到逐步控制，中国的国际收支状况 下半年存在着边际走弱的情况。 首先，从经常项目看，货物贸易的顺差可能境外生产的恢复可能会减少， 服务贸易方面的逆差可能会因留学等的恢复逆差可能会恢复，投资收益方 面也会因为欧美国家经济恢复， 中国经济存在着消费不足的压力，经济增长 势头边际下降而 导致投资收入流出增加 ，流入减少 。 即前阶段出现的中国对 外负债收益率回升而中国的对外资产收益率下降的情况有可能出现边际改 变。 图 2： 中国对外负债收益率和对外资产收益率比较 资料来源：银河期货研究 所 WIND 国家外汇管理局 其实，从今年一季度和四季度的货物贸易差额看，今年一季度的货物贸易 差额顺差已经弱于去年四季度。从高频数据 外汇管理局公布的按照国 数据来源：W i n d 中国对外负债收益率和对外资产收益率比较 对外负债收益率 对外资产收益率 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2 .8 2 .8 3 .5 3 .5 4 .2 4 .2 4 .9 4 .9 5 .6 5 .6 6 .3 6 .3 7 .0 7 .0 7 .7 7 .7 % % 研发报告 / 宏观专题 际收支口径计算的货物和服务贸易看， 货物贸易顺差 趋于 减少而服务贸易 趋于 逆差增加。 图 3：月度国际收支口径计算的货物和服务贸易 资料来源：银河期货研究 所 WIND 国家外汇管理局 其次，从非储备金融账户看，随着外部经济的恢复，中国的直接投资顺差也 可能出现边际下降，在证券投资方面，中美之间前期存在的较大利差存在着缩 小的可能，这回影响到债券投资资金的流向。 图 4： 中美 10 年期国债收益率比较 数据来源：W i n d 国际收支口径下的货物与服务贸易差额 国际货物和服务贸易差额: 当月值 国际货物贸易差额: 当月值 国际服务贸易差额: 当月值 1 7 - 1 2 1 8 - 1 2 1 9 - 1 2 2 0 - 1 2 - 30 0 - 30 0 - 20 0 - 20 0 - 10 0 - 10 0 0 0 100 100 200 200 300 300 400 400 500 500 600 600 亿美元 亿美元亿美元 亿美元 - 30 0 - 30 0 - 20 0 - 20 0 - 10 0 - 10 0 0 0 100 100 200 200 300 300 400 400 500 500 600 600 700 700 亿美元 亿美元亿美元 亿美元 研发报告 / 宏观专题 资料 来源：银河期货研究 WIND 实际上中国自去年 12 月结束了去年 5 月开始的减持美债的趋势，而开始增 持美债 ，尽管 3 月和 4 月 连续 有所减持，但减持量十分有限 。 我们还注意到日 本对美债 进行了大幅增持。 图 5：中国持有美债的情况 资料 来源：银河期货研究 美财政部 WIND 而股票投资方面的资金流入和流出缺乏一定的趋势性，中国股票市场的总体 数据来源：W i n d 中美1 0 年期国债收益率比较 国债到期收益率: 10 年: - 美国: 国债收益率: 10 年 国债到期收益率: 10 年 美国: 国债收益率: 10 年 2 0 - 0 7 - 3 1 2 0 - 0 8 - 3 1 2 0 - 0 9 - 3 0 2 0 - 1 0 - 3 1 2 0 - 1 1 - 3 0 2 0 - 1 2 - 3 1 2 1 - 0 1 - 3 1 2 1 - 0 2 - 2 8 2 1 - 0 3 - 3 1 2 1 - 0 4 - 3 0 2 1 - 0 5 - 3 1 1 .4 1 .4 1 .5 1 .5 1 .6 1 .6 1 .7 1 .7 1 .8 1 .8 1 .9 1 .9 2 .0 2 .0 2 .1 2 .1 2 .2 2 .2 2 .3 2 .3 2 .4 2 .4 2 .5 2 .5 % % 0 .4 0 .4 0 .8 0 .8 1 .2 1 .2 1 .6 1 .6 2 .0 2 .0 2 .4 2 .4 2 .8 2 .8 3 .2 3 .2 % % 数据来源：W i n d 中国持有美债情况（月） 美国: 外国投资者持有美国国债: 中国: / 美国: 外国投资者持有美国国债: 合计 美国: 外国投资者持有美国国债: 中国 美国: 外国投资者持有美国国债: 日本 1 7 - 1 2 1 8 - 1 2 1 9 - 1 2 2 0 - 1 2 0 .1 5 0 0 .1 5 0 0 .1 5 6 0 .1 5 6 0 .1 6 2 0 .1 6 2 0 .1 6 8 0 .1 6 8 0 .1 7 4 0 .1 7 4 0 .1 8 0 0 .1 8 0 0 .1 8 6 0 .1 8 6 0 .1 9 2 0 .1 9 2 比率 比率比率 比率 10400 10400 10800 10800 11200 11200 11600 11600 12000 12000 12400 12400 12800 12800 亿美元 亿美元亿美元 亿美元 研发报告 / 宏观专题 高估和市场化、国际化程度相对较低一直是外资大量流入的障碍。我们认为决 定外资是否进入股市的原因在于市场估值是不是合理，人民币汇率等因素有影 响，但不是绝对的。不然，我们难以解释今年一季度在人民币强势的情况下为 什么股票投资项是逆差，也难以解释为什么 2019 年 初和 2020 年上半年 在人民 币相对比较弱的情况下，外资又大量流入中国股票市场。 图 6： 陆港通与港股通净买入与人民币中间价比较（月，不完全统计） 资料 来源：银河期货研究 外汇 管理局 WIND 实际 上， 如 下图 所示， 从 今年 前 3 个月 的 情况 看， 境外 机构 与 个人 持有 境内 股票 的 流通市值 占比 是 微跌 的。 图 7： 境外机构与个人持有境内股票流通市值占比 数据来源：W i n d 陆港通与港股通净买入与人民币中间价比较（月，不完全统计） 陆港通净买入数据（日）: 月: - 港股通净买入数据（日）: 月（不完全周期） 中间价: 美元兑人民币 陆港通净买入数据（日）: 月（不完全周期） 港股通净买入数据（日）: 月（不完全周期） 1 8 - 1 1 - 3 0 1 9 - 0 2 - 2 8 1 9 - 0 5 - 3 1 1 9 - 0 8 - 3 1 1 9 - 1 1 - 3 0 2 0 - 0 2 - 2 9 2 0 - 0 5 - 3 1 2 0 - 0 8 - 3 1 2 0 - 1 1 - 3 0 2 1 - 0 2 - 2 8 2 1 - 0 5 - 3 1 - 19 75 - 19 75 - 15 80 - 15 80 - 11 85 - 11 85 - 79 0 - 79 0 - 39 5 - 39 5 0 0 395 395 790 790% % 6. 4 6. 4 6. 5 6. 5 6. 6 6. 6 6. 7 6. 7 6. 8 6. 8 6. 9 6. 9 7. 0 7. 0 7. 1 7. 1 - 50 0 - 50 0 0 0 500 500 1000 1000 1500 1500 2000 2000 2500 2500 亿元 亿元亿元 亿元 研发报告 / 宏观专题 资料 来源：银河期货研究 外汇 管理局 WIND 而其他投资项目由于一方面银行的代客收付款和代客结售汇顺差增加，另方 面 央行的 外汇占款增加有限，大量的外汇资金以商业银行的国外资产等形式存在， 因此，其他投资的巨额逆差难以改观。 图 8：其他存款性公司国外资产与金融机构境外贷款 创新高 资料 来源：银河期货研究 外汇 管理局 WIND 综合以上的分析，我国国际收支在多个分项创下历史新高后 ，在新的国际和国 数据来源：W i n d 境外机构与个人持有境内股票流通市值占比 境外机构和个人持有境内人民币金融资产: 股票: / 境内上市公司: 流通市值 1 7 - 1 2 1 8 - 1 2 1 9 - 1 2 2 0 - 1 2 0 .0 2 8 0 .0 2 8 0 .0 3 2 0 .0 3 2 0 .0 3 6 0 .0 3 6 0 .0 4 0 0 .0 4 0 0 .0 4 4 0 .0 4 4 0 .0 4 8 0 .0 4 8 0 .0 5 2 0 .0 5 2 比率 比率比率 比率 数据来源：W i n d 其他存款性公司国外资产与金融机构境外贷款 其他存款性公司: 国外资产 金融机构: 外汇: 资金运用: 各项贷款: 境外贷款: + 金融机构: 外汇: 资金运用: 有价证券及投资 1 7 - 1 2 1 8 - 1 2 1 9 - 1 2 2 0 - 1 2 54000 54000 57000 57000 60000 60000 63000 63000 66000 66000 69000 69000 72000 72000 75000 75000 亿元 亿元亿元 亿元 6300 6300 6600 6600 6900 6900 7200 7200 7500 7500 7800 7800 8100 8100 8400 8400 亿美元 亿美元亿美元 亿美元 研发报告 / 宏观专题 内形势下，要继续创下新高有一定的难度。一国的国际收支综合反映了一国的外 汇供求状况，下半年的外汇供求状况可能偏弱于上半年。 二 美元指数的走向 尽管人民币不是狭义美元指数的权重货币，但是，我们对中间价的管理 要求对在参考前一天外汇交易中心收盘价的基础上，根据美元指数的波动， 为保持对一篮子货币的稳定，对第二天的中间价进行调整。即上半年，人民 币汇率之所以相对较强，一个重要的因素是美元指数相对较弱。 我们认为，尽管从长期看，美元的地位确实存在挑战。历史数据也显示， 自 1971 年 8 月 15 日布雷顿森林体系崩溃以来，美元相对于黄金确实出现 了江河日下的趋势，从一盎司黄金 35 美元到目前的 1700 美元，但是，美元 的国际储备地位依据相对稳定，美元的储备货币地位消弱是个非常 长期的 过程。 图 9：黄金的美元价格趋势 研发报告 / 宏观专题 资料 来源：银河期货研究 WIND 但从中期看，我们认为美元指数不宜看得太空。由于美元指数 中最大得权重 是欧元，作为一个相对指标，美元走势的强弱主要取决于欧美经济的对比。从近 期公布的数据看，随着美国经济的强劲复苏，美国 PCE 和 CPI 指标的大幅回升， 市场对美国的 taper 有着比较强的预期，对美国先于欧洲退出 QE 有着比较强的 预期，因此，在这个意义上，美元指数不宜一味看空，美元指数有望保持相对强 势。 历史数据显示，美欧 PMI 差值和美元指数存在着一定的相关关系，最近，美 国的 PMI 明显高于欧盟的 PMI。 图 10：美欧 PMI 比较与美元指数走势 数据来源：W i n d 美元指数，黄金价格 美元指数 期货收盘价(连续): CO M E X 黄金 7 1 - 1 2 - 3 1 7 6 - 1 2 - 3 1 8 1 - 1 2 - 3 1 8 6 - 1 2 - 3 1 9 1 - 1 2 - 3 1 9 6 - 1 2 - 3 1 0 1 - 1 2 - 3 1 0 6 - 1 2 - 3 1 1 1 - 1 2 - 3 1 1 6 - 1 2 - 3 1 70 70 80 80 90 90 100 100 110 110 120 120 130 130 140 140 150 150 160 160 1973 年 3 月 = 1 0 0 1973 年 3 月 = 1 0 0年 月 年 月 0 0 300 300 600 600 900 900 1200 1200 1500 1500 1800 1800 2100 2100 美元 /盎司 美元 /盎司美元 盎司 美元 盎司 研发报告 / 宏观专题 资料 来源：银河期货研究 外汇 管理局 WIND 我们认为控制疫情是恢复生产和生活的前提和条件，因此，从短期看，尽管有 很多因素决定美元指数的涨跌，但是，最为关键的是对疫情控制。如下图所示， 美国的 每百人新冠疫苗接种量 明显高于欧盟主要国家。但低于不是欧盟的英国。 图 11： 美国和欧洲部分国家每百人新冠疫苗接种量比较 资料 来源：银河期货研究 WIND 综上分析，尽管上半年美元指数总体表现弱势，但是，下半年美元指数不宜一 数据来源：W i n d 美元指数与美欧PMI 比较 美元指数 美国: 供应管理协会(I S M ): 制造业P M I: - 欧元区: 制造业P M I( 右轴) 2 0 - 0 1 - 3 1 2 0 - 0 3 - 3 1 2 0 - 0 5 - 3 1 2 0 - 0 7 - 3 1 2 0 - 0 9 - 3 0 2 0 - 1 1 - 3 0 2 1 - 0 1 - 3 1 2 1 - 0 3 - 3 1 2 1 - 0 5 - 3 1 90 92 94 96 98 100 102 1973 年 3 月 = 1 0 0年 月 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 数据来源：W i n d 美国和欧洲部分国家每百人新冠疫苗接种量比较 每百人新冠疫苗接种量: 美国 每百人新冠疫苗接种量: 英国 每百人新冠疫苗接种量: 德国 每百人新冠疫苗接种量: 法国 每百人新冠疫苗接种量: 波兰 每百人新冠疫苗接种量: 西班牙 2 0 - 1 2 - 3 1 2 1 - 0 1 - 3 1 2 1 - 0 2 - 2 8 2 1 - 0 3 - 3 1 2 1 - 0 4 - 3 0 2 1 - 0 5 - 3 1 0 0 10 10 20 20 30 30 40 40 50 50 60 60 70 70 80 80 90 90 100 100 110 110 剂次 剂次剂次 剂次 研发报告 / 宏观专题 味看空，美元指数相对强势，对人民币的中间价会产生压制效应，从而进一步影 响人民币的在岸价和离岸价。 三 中国的汇率管理与改革 在今天刚召开的央行季度工作会议，就人民币汇率央行再度强调：“ 深化 汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持“风险中 性”理念，加强预期管理，促进内外平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平 上的基本稳定。 ” 我国的汇率制度是有管理的浮动，而其中的“有管理”主要体现在对人 民币中间价的管理上。尽管去年央行表示将逐步退出“逆周期因子”对中间 价的直接管理，但央行自去年四季度以来还是采用了种种非直接的手段影 响了人民币汇率的走势。 表 1：去年四季度以来央行出台的部分稳定汇率措施 日期 措施 20201010 将银行远期售汇保证金从 20%下跌到 0： 20211030 逐步退出“逆周期因子”对中间价的影响 研发报告 / 宏观专题 20201211 将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从 1.25 下调至 1 20201231 按照贸易格局调整 CFETS 人民币指数的外币权重 20210104 颁布关于进一步优化人民币跨境人民币政策支持稳外贸 稳外资的通知 20210105 将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由 0.3 上调至 0.5 20210107 将境内企业的跨境融资宏观审慎调节参数从 1.25 下调至 1 20210531 提升商业银行外汇存款准备金 从 5%到 7% 20210602 发放 新一轮 QDII 额度 103 亿美元 资料 来源：银河期货研究 尽管措施多种多样，但总体思路是在人民币快速升值的背景下减缓汇率升值 的势头。 其背景是在人民币快速升值的背景下，企业的外汇风险徒然增加，出口 企业，特别是中小型企业的出口压力上升，进入影响到经济的稳定持续增长。 图 12： 小型企业的出口压力和就业压力 研发报告 / 宏观专题 资料 来源：银河期货研究 国家统计 局 WIND 我们认为央行在管理汇率方面并不缺少工具，工具箱中有足够的工具，我 们相信，如果上半年挑战了 6.3 元左右的 2018 的上半年的高点的话，央行 可能出台更多的措施进行汇率管理。 但是，另一方面，央行又意图推进汇率市场化，即增强汇率的弹性，推动 双向浮动不断拓宽汇率波动的区间 ，发挥汇率在调节内部平衡和外部平衡 中的作用。从国外的成功经验看，如波兰、智利等国在实现货币可兑换化和 自由化的道路，均是循序渐进，不断拓宽汇率波动的区间，最终实现汇率的 完全自由化。对此，笔者曾经在 2021 年汇率年终专稿 山雨欲来风满 楼中已经进行了详细的分析。 四 外部的不缺定和不可控因素 从近年看，最大的外部不确定因素是中美关系的不稳定性。在 2019 年和 2020 年，人民币均出现过短期深度跳水。 2019 年 9 月是因为中美贸易谈判出现 数据来源：W i n d 小型企业的出口压力和就业压力 P M I: 新出口订单 P M I: 新出口订单: 小型企业 P M I: 从业人员: 小型企业(右轴) P M I: 从业人员(右轴) 2 0 - 0 1 2 0 - 0 3 2 0 - 0 5 2 0 - 0 7 2 0 - 0 9 2 0 - 1 1 2 1 - 0 1 2 1 - 0 3 2 1 - 0 5 30 30 33 33 36 36 39 39 42 42 45 45 48 48 51 51 54 54% % 3030 3333 3636 3939 4242 4545 4848 5151 % 研发报告 / 宏观专题 了困难， 2020 年 5 月是因为美国干涉香港事务。中美关系的不稳定对人民币汇 率的冲击依据会存在。这是因为美元和人民币目前看是两种不同性质的货币， 美元是重要的国际储备货币，人民币尽管也加入了储备货币之例，但比重较低， 再加上人民币不具备完全可兑换性，因此，遇到风险事件，市场从安全性和避 险等因素考虑可能对人民币汇率构成短期的冲击。 五 市场情绪和风险管理 纵观去年下半年以来的人民币升值，除了基本因素以外，还有市场因素。 即羊群效应不仅存在于股票等资本市场，随着汇率波动的加大，羊群效应可 能部分存在于 汇率市场 。 证据之一是月度结汇数据和售汇数据在今年一月出现了异常，银行代 客结汇额大幅增加。对此的解释是在去年人民币大幅升值的背景下，出口等 外汇收入企业希望等待汇率回落后进行结汇，以减少汇兑损失，但是，这个 希望已在落空，只得在年终集中结汇，进而推升汇率进一步回升。 图 13： 月度银行代客结汇与售汇数据与汇率 研发报告 / 宏观专题 资料 来源：银河期货研究 外汇 管理局 WIND 另一个证据是在人民币汇率升值的背景下，人民币兑美元的即期询价成交量 也不断上升，创下了历史新高。 图 14： 即期询价成交量与汇率走向 资料 来源：银河期货研究 外汇 管理局 WIND 数据来源：W i n d 月度银行代客结汇与售汇数据与汇率 银行代客结售汇顺差: 当月值 中间价: 美元兑人民币 银行代客结汇: 当月值 银行代客售汇: 当月值 1 6 - 1 2 - 3 1 1 7 - 1 2 - 3 1 1 8 - 1 2 - 3 1 1 9 - 1 2 - 3 1 2 0 - 1 2 - 3 1 - 4 0 0 - 4 0 0 - 3 0 0 - 3 0 0 - 2 0 0 - 2 0 0 - 1 0 0 - 1 0 0 0 0 100 100 200 200 300 300 400 400 500 500 600 600 700 700亿美元 亿美元亿美元 亿美元 6 .3 6 .3 6 .4 6 .4 6 .5 6 .5 6 .6 6 .6 6 .7 6 .7 6 .8 6 .8 6 .9 6 .9 7 .0 7 .0 7 .1 7 .1 1000 1000 1200 1200 1400 1400 1600 1600 1800 1800 2000 2000 2200 2200 2400 2400 亿美元 亿美元亿美元 亿美元 数据来源：W i n d 即期询价成交量与汇率走向 即期汇率: 美元兑人民币 即期询价成交量: 美元兑人民币(右轴) 2 0 - 0 2 - 2 9 2 0 - 0 4 - 3 0 2 0 - 0 6 - 3 0 2 0 - 0 8 - 3 1 2 0 - 1 0 - 3 1 2 0 - 1 2 - 3 1 2 1 - 0 2 - 2 8 2 1 - 0 4 - 3 0 6 .4 6 .5 6 .6 6 .7 6 .8 6 .9 7 .0 7 .1 7 .2 140 210 280 350 420 490 560 亿美元亿美元 研发报告 / 宏观专题 但是，我们也应该看到另外一面，即企业的利用远期合约等衍生品工具 进行汇率风险管理的需求也大幅增加，从数据看，在人民币汇率升值的情况 下，出口等外汇收入企业的出口套保率大幅 上升。数据显示， 5 月远期 售汇 对冲比率从 10%回升 到 18%，而结汇对冲 比率持平于 11%。 相对而言，进口 套保率比较稳定。可以设想，一旦人民币汇率走弱，进口企业的套保率也会 出现一定的增加。 图 15： 月度远期对冲比率 资料 来源：银河期货研究 外汇 管理局 WIND 我们认为， 人民币汇率迈向市场化、自由化和完全可兑换化和人民币国 际化的趋势不可逆转，汇率风险作为一种影响最广、影响最深的系统性金融 风险因此也将凸现， 汇率风险是最广泛的金融风险之一， 汇率的波动会带来 经济风险（ Economic exposure）、交易风险（ Transaction Exposure）和会 计转换风险（ Translation Exposure）， 因此，市场对汇率管理的要求将越 来越多和越来越高，也将对汇率的市场走势产生一定的影响。 数据来源：W i n d 月度远期对冲比率与人民币汇率 远期结汇对冲比率(右轴) 远期售汇对冲比率(右轴) 中间价: 美元兑人民币 1 7 - 1 2 - 3 1 1 8 - 1 2 - 3 1 1 9 - 1 2 - 3 1 2 0 - 1 2 - 3 1 0. 040. 04 0. 080. 08 0. 120. 12 0. 160. 16 0. 200. 20 0. 240. 24 0. 280. 28 比率比率 比率比率 6. 3 6. 3 6. 4 6. 4 6. 5 6. 5 6. 6 6. 6 6. 7 6. 7 6. 8 6. 8 6. 9 6. 9 7. 0 7. 0 7. 1 7. 1 元 元元 元 研发报告 / 宏观专题 综上分析，下半年，受制于国内外各种因素，下半年的人民币汇率走势 可能没有上半年如此强 ，但是，人民币将在合理均衡水平上保持相对稳定， 根据一年期 NDF 计算人民币隐含贬值率仅仅为 0.005%，而汇率 双向浮动依 旧是基本特征，不存在单向升值或单向贬值的可能和条件 。 但是人民币在双 向波动中可能不断拓宽波动区间，增强汇率弹性，发挥汇率调节内部和外部 平衡的自发作用。 （银河期货研究所 20210628） 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出 具本报告。本报告清晰 准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体 推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号 30220000）向其机构或个 人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法 律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构 或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 研发报告 / 宏观专题 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报 告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人 的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其 它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的 内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投 资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客 户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司 联系人 ： 万一菁 投资咨询从业证书号： Z0014329 北京：北京市朝阳区朝外大街 16号中国人寿大厦 11层 上海：上海市虹口区东大名路 501号白玉兰广场 28楼 网址： 邮箱： wanyijing_ 电话： 400-886-7799 研发报告 / 宏观专题