请阅读最后一页信息披露和重要声明 固 定 收 益 债 券 研 究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 罗雨浓 S0190520020001 徐 琳 S0190521010003 assAuthor relatedReport 相关报告 20210607 非典型的资金堰塞湖效应会 消失吗？ 20210603 10Y 国债接近 3.0%，然后呢？ 20210527 结构的掣肘 制造业投资 框架分析与未来前景预判 20210524 能看大宗做债吗？ 20210511 或不短暂的窗口期 债券 市场 5 月展望 20210426 资金宽松：资金堰塞湖效应还 是地方债的供给错位？ 20210407 忧患不足虑，相时而后动 2 季度债市展望 20210303 穿越动荡期 债券市场 3 月 份展望 20210112 摇摆的天平 2021年 1季度 策略报告 投 资要点 summary 第一部分： 年初以来，大类资产表现本质上是资金堰塞湖效应下的资产轮动 年初以来，债券市场走出小牛行情。大类资产沿着“股票 大宗 债券 股票”的 节奏轮动，其本质上是政策结构性调节造成流动性在金融市场淤积，钱多炒资产。 第二部分：基本面的“周期衰减”和经济 中长期 逻辑 的 回归 上半年经济的三个关键词：冲顶、分化与调控。 经济增长于今年上半年见顶，经济 修复错位 +物价传导不畅可能导致了经济和通胀的结构性分化。对于宏观杠杆率、经 济结构、资产价格等领域的调控是上半年政府经济工作的重要目标。 下半年经济或呈现出冲顶后的周期衰减格局，具体表现为总量下行 +结构疲软。 下半 年疫情冲击对经济增长的扰动式微，经济逻辑由疫后复苏的短期逻辑向经济转型的 中长期逻辑回归，“调结构”和“防风险”大概率仍将是政策目标的关注焦点。总体 来看，在宏观政策逆周期调控和经济结构性支撑的共同作用下，下半年经济失速风 险不大，大概率呈现出缓慢下行并收敛至中长期经济增速的态势。 第三部分：渐行渐近的海外“通胀幽灵 ” 美联储货币政策由“事前预防”到“事后应对”， Taper 可能不会成为下半年大类 资产定价的主线。 2021 年下半年美国通胀在高位运行已被广泛预期，但 2022 年美 国通胀的高度和持续性则未被市场充分定价，因此通胀和美联储应对所引发的市场 波动更可能发生在 2022 年。 美国通胀为“需求扩张 +供给受限”的全面通胀，并通过泛滥的美元流动性向全球输 出通胀。中国和海外通胀的差异决定了中国国内流动性不具备大幅收紧的基础，金 融防风险和去杠杆才是影响货币政策的核心考量。 第四部分：流动性易松难紧 VS 结构性资产荒阶段性缓和 货币政策基调平稳偏松，意在熨平经济周期波动。 货币政策与宏观审慎双支柱框架 下，稳杠杆和防风险的目标可能更多地通过宏观审慎监管实施，而非总量政策对冲。 中长期而言，经济结构转型需要货币政策保持稳健的基调，并预留空间应对可能出 现的各种风险。 输入性通胀压力高悬，但可能并非货币政策的核心关注点。 PPI 与 CPI 的走势分化 更多反映供给的逻辑而终端需求仍然偏弱，政策应对结构性通胀的措施更多是打压 资产价格而非总量收紧。这使得在央行的目标决策函数中，稳杠杆、控债务的重要 性可能高于抑制通胀预期的回升。 当 前的结构性“资产荒”是在央行操作稳健、非典型资金堰塞湖叠加机构风险偏好 下降资金去追逐少量优质资产的结果。下半年结构性“资产荒”可能有所缓解，导 致资金面和债市的不稳定性上升。 第五部分：枕戈待旦，所待者时 本轮债市，没有快熊就不会有快牛。但流动性易松难紧，拉长了收益率下行的时间； 方向乐观，静觅战略休整后的机会。 利率优于信用，信用风险压力上升，静待风险释放，将中低等级信用债切换至利率 债和高等级信用债。信用下沉不是好的选择，下半年信用分层是主线。 风险提示：通胀回升幅度超市场预期、总需求表现仍然强劲、货币政策出现超预期收紧、 信用风险爆发加剧对市场形成脉冲式冲击 title 枕戈待旦，所待者时 2021 年 利率 市场中期 展望 createTime1 2021 年 6 月 15 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 目录 第一部分：年初以来，大类资产表现本质上是资金堰塞湖效应下的资产轮动 - 6 - 1、年初以来，债市走出小牛行情 . - 7 - 第二部分：基本面的 “ 周期衰减 ” 和经济中长期 逻辑的 回归 . - 10 - 1、上半年经济的三个关键词：冲顶、分化与调控 . - 11 - 2、下半年展 望：周期衰减和经济逻辑向中长期回归 . - 19 - 第三部分：渐行渐近的海外 “ 通胀幽灵 ” . - 27 - 1、历史的岔路口上，海外 “ 通胀幽灵 ” 正在被唤醒 . - 28 - 第四部分：流动性易松难紧 VS 结构性资产荒阶段性缓和 . - 35 - 1、货币政策基调平稳偏松，意在熨平经济周期波动 . - 36 - 2、输入性通胀压力高悬，但可能并非货币政策的核心关注点 . - 41 - 3、结构性资产荒：成因与化解 . - 46 - 第五部分：枕戈待旦，所待者时 . - 54 - 1、方向乐观，静觅战略休整后的机会 . - 55 - 2、信用风险压力上升，静待风险释放 . - 56 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 图表目录 图表 1：今年 1 月中旬至 2 月中下旬，市场调整主要担心流动性预期收紧 . - 7 - 图表 2： 3 月份以来，债市走牛主要是流动性宽松超市场预期 . - 7 - 图表 3：年初以来，期限利差沿着 “ 牛平 -熊陡 -牛平 -牛陡 -牛平 ” 方向演绎 . - 8 - 图表 4：兴证固收团队主要观点回顾 . - 8 - 图表 5：年初至今，大类资产沿着 “ 股票 大宗 债券 股票 ” 的节奏轮动 . - 9 - 图表 6：疫后经济复苏的 “ 最高点 ” 可能已经在今年上半年显现 . - 11 - 图表 7： 2 季度新增社融已开始向季节性收敛 . - 12 - 图表 8： 2 季度居民信贷已回落至季节性水平 . - 12 - 图表 9：非标融资压降方向较为确定 . - 12 - 图表 10：房地产投资管控是非标融资压降的重要原因 . - 12 - 图表 11：疫后经济修复的运行路径 . - 13 - 图表 12：必选消费的修复 快于可选消费 . - 13 - 图表 13：可选消费中文娱、奢侈品消费同比上行最快 . - 13 - 图表 14：商品消费修复进度明显快于服务消费 . - 14 - 图表 15：电影消费的节假日效应明显 . - 14 - 图表 16：固定资产投资三大分项走势分化 . - 14 - 图表 17：上半年制造业投资整体不强 . - 14 - 图表 18：上半年基建投资不温不火 . - 15 - 图表 19：上半年房地产投资韧性较强 . - 15 - 图表 20： 30 大中城市商品房成交面积明显强于季节性 . - 15 - 图表 21：百强房企销售金额持续好于往年同期 . - 15 - 图表 22：上半年大宗商品价格陡峭上涨 . - 16 - 图表 23： PPI-CPI 剪刀差逐渐走阔 . - 16 - 图表 24：原材料价格上涨可能导致利润率的改善主要集中在上游行业 . - 16 - 图表 25：上半年地方债发行节奏偏慢 . - 17 - 图表 26：上半年实体经济杠杆率明显下行 . - 17 - 图表 27：政府和企业部门杠杆率下行较快 . - 17 - 图表 28： 21Q1 工业贷款额度明显提升 . - 18 - 图表 29： “ 一城一策 ” 下上半年房地产调控整体收紧 . - 18 - 图表 30：政策对于制造业和实体经济发展比较支持 . - 18 - 图表 31：政策对于大宗商品价格攀升带来的不利影响较为关注 . - 19 - 图表 32：近期出口同比超预期下行 . - 20 - 图表 33：环比来看 5 月出口有转弱趋势 . - 20 - 图表 34： 5 月制造业 PMI 新出口订单指数大幅下行 . - 20 - 图表 35：美国制造业及电子产品库存处于较高水平 . - 20 - 图表 36：近 期人民币升值压力较大 . - 21 - 图表 37：印度变异病毒影响下东南亚疫情反复 . - 21 - 图表 38：中国的出口主要针对东盟、欧盟、美国和日本 . - 21 - 图表 39：社零同比仍明显弱于 19 年同期水平 . - 22 - 图表 40：近期旅游收入不及 19 年同期八成水平 . - 22 - 图表 41：疫后居民消费意愿下降 . - 22 - 图表 42：疫后居民收入修复分化 . - 22 - 图表 43：上游原材料价格上涨速度快于中下游产成品 . - 23 - 图表 44：产业链中下游行业利润空间明显压缩 . - 23 - 图表 45：财政存款超季节性或表明财政支出意愿不强 . - 23 - 图表 46：居民中长贷已回归季节性水平 . - 23 - 图表 50： 1933-1980 年，新政联盟建立，民主党和自由主义在美国政坛占主导，福利 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 社会从建立到不断深化 . - 29 - 图表 51： 1981-2020 年，里根革命和金里奇革命扭转了共和党的弱势地位，保守主义 在美国政坛占主导，福利社会出现退化 . - 29 - 图表 52：美国社会福利支出占比变化 . - 29 - 图表 53：美国联邦财政赤字变化 . - 29 - 图表 54：美联储货币政策决策函数演变过程 . - 30 - 图表 55： 4 月费城联储通胀预期调查指数上行 . - 31 - 图表 56： 4 月纽约联储通胀预期调查中位数上行 . - 31 - 图表 57： “ 美元周期向下 +经济周期向上 ” 的组合可 能加剧通胀程度 . - 32 - 图表 60：经济增长处于潜在产出附近 . - 36 - 图表 61：政策合意的经济增长区间大致为 5%以上 . - 36 - 图表 62：大 部分新兴经济体的疫苗接种进度慢于发达经济体 . - 37 - 图表 63：海外新兴经济体面临的疫情防控压力较大 . - 37 - 图表 64：线下服务消费的修复速度偏慢 . - 37 - 图表 65：去年年底以来，政策多次提及 “ 稳杠杆 ” 、 “ 防风险 ” . - 38 - 图表 66：典型的稳杠杆时期一般对应紧货币时期 . - 38 - 图表 67：地产领域加杠杆行为得到一定程度遏制 . - 39 - 图表 68：存量非标进一步压降有助于稳杠杆 . - 39 - 图表 69：财政发力减弱也有助于稳杠杆 . - 39 - 图表 70：今年地方债发行节奏偏慢 . - 39 - 图表 71：货币政策调整是 防范化解风险的方式之一 . - 40 - 图表 72： 5 月底央行上调外汇准备金应对人民币过快升值 . - 41 - 图表 73：国常会多次关注大宗商品价格后，螺纹钢价格见顶回落 . - 41 - 图表 74： PPI 生活资料向 CPI 消费分项以及 CPI 的传导较为顺畅 . - 42 - 图表 75： PPI 内部生产资料和生活资料走势分化 . - 42 - 图表 76： PPI 生产资料分项内部也有所分化 . - 42 - 图表 77：疫情导致部分领域产能尚未恢复到疫情前 . - 43 - 图表 78： “ 碳中和 ” 目标下，部分原材料扩产受限 . - 43 - 图表 79：服务消费易受局部疫情扰动 . - 43 - 图表 80：居民消费意愿尚 未恢复到疫情前 . - 43 - 图表 81：企业对未来的预期也尚未恢复到疫情前 . - 43 - 图表 82：去年以来释放的流动性更多地推升资产价格 . - 44 - 图表 83： 08 年通胀和资产价格均明显上升 . - 44 - 图表 84： 16 年底 -18 年初， 19 年 3 季度均出现结构性通胀的格局 . - 45 - 图表 85： 16 年底 -18 年初央行并未对 PPI 上行做出明显应对 . - 45 - 图表 86： 19 年 11 月央行甚至下调 MLF 操作利率 . - 46 - 图表 87：年内 PPI 同比读数的最高点大概率已经过去 . - 46 - 图表 88： 15 年下半年 -16 年 10 月，央行降准降息 . - 47 - 图表 89：资金利率中枢和波动率处于较低水平 . - 47 - 图表 90：企业融资需求较弱 . - 47 - 图表 91：企业中长贷占比较低 . - 47 - 图表 92：上一轮资产荒时期，非标资产量价齐跌 . - 48 - 图表 93：上一轮资产荒时期，金融空转程度加深 . - 48 - 图表 94：上 一轮资产荒时期，资产端收益率与负债端成本倒挂 . - 48 - 图表 95： 2 月以来，资金面超预期宽松 . - 49 - 图表 96：短端下行后带动长端下行 . - 49 - 图表 97：超长债与长债利差压缩 . - 49 - 图表 98：非国开与国开利差压 缩 . - 49 - 图表 99：高等级信用利差处于历史较低分位数 . - 49 - 图表 100：低等级信用利差则仍处于高位 . - 49 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 图表 101： 1-5 月可能存在企业和居民存款向非银转移的现象 . - 50 - 图表 102：春节以来央行操作较为中性 . - 50 - 图表 103：超长期限地方债供给减少 . - 51 - 图表 104： 2-3 月时交易盘仓位集中于短端 . - 51 - 图表 105： 1 季度偏股型基金建仓速度偏慢 . - 51 - 图表 106： 1 季度债基仓位也有所降低 . - 51 - 图表 107：后续地方 债发行放量能一定程度缓解结构性 “ 资产荒 ” . - 52 - 图表 108：近期市场风险偏好有所抬升 . - 52 - 图表 109：市场加杠杆行为有所抬头 . - 52 - 图表 110：去年市场调整的幅度小于历史往轮的熊市，今年收益率下行的节奏也将慢 于历史几轮牛市 . - 55 - 图表 111：历轮债券牛市，各因素对比 . - 56 - 图表 112：信用周期 +盈利周期的双期叠加下的阶段划分 . - 57 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 - 第 一 部分： 年初以来，大类资产表现本 质上是资金堰塞湖效应下 的资产轮动 年初以来，债券市场走出小牛行情。期限利差沿着“牛平 -熊陡 -牛平 -牛陡 -牛平”方 向演绎， 其 本质上是 反映 对流动性预期的变化。 更进一步，年初至今，大类资产沿着“股票 大宗 债券 股票”的节奏轮动，其 本质上是政策结构性调节造成流动性在金融市场淤积，钱多炒资产 。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 - 1、年初以来，债市走出小牛行情 年初以来，债券市场走出小牛行情。 分时间段看， 今年 1 月中旬至 2 月中下 旬市场调整主要 是 担心流动性预期收紧 （政策表态当前利率合理、部分领域 有泡沫风险、央行净回笼等），而 3 月份以来债市走牛主要是流动性宽松超市 场预期 ，资金堰塞湖效应明显。从曲线形态看，年初以来 10-1 年的国开 期限 利差沿着“牛平 -熊陡 -牛平 -牛陡 -牛平”方向演绎 ，本质上是反映对流动性预 期的变化。 图表 1： 今年 1 月中旬至 2 月中下旬，市场调整主要担心流动性预期收紧 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2： 3 月份以来，债市走牛主要是流动性宽松超市场预期 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 - 图表 3： 年初以来，期限利差沿着“牛平 -熊陡 -牛平 -牛陡 -牛平”方向演绎 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 4： 兴证固收团队主要观点回顾 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 更进一步， 年初至今 ， 大类资产沿着“股票 大宗 债券 股票”的节奏轮 动，其本质上是政策结构性调节造成流动性在金融市场淤积，钱多炒资产 ： 1）年初 -1 月 25 日，由于此前央行对冲永煤事件的影响，市场对流动性预期 乐观，股债双涨，股好于债。 2） 1 月 26 日 -2 月 5 日，央行逆回购操作克制 + 马骏的“泡沫”论进一步确认了流动性转向，股债双杀。 3） 2 月 18 日 -3 月 17 日，股债商品反映海外经济修复和通胀的预期，股债开始 担忧远期的流动 性问题，商品表现好于股债。 4） 3 月 18 日 - 4 月 12 日，避险情绪升温叠加流 0.70 0.75 0.80 0.85 0.90 0.95 1.00 1.05 1.10 1.15 3.45 3.50 3.55 3.60 3.65 3.70 3.75 3.80 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 10年国开， % 10-1年国开， %，右轴 3.00 3.05 3.10 3.15 3.20 3.25 3.30 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 10年国债， % 5.24:报告 能看大宗做债吗？ ，指出在大宗商品价格走势与债市背离 的时期，一般而言通胀读数并未系统性走 高，或通胀表现为结构性通胀，对货币政 策不会形成明显明显制约。而债市对流动 性更为敏感，若货币政策转松，则资金面 宽松会支撑债市表现。 5.10： 5月月报 或不 短暂的窗口期 ， 未来 一段时间（ 1-2个月）， 资金的平稳程度可能仍 超市场预期，向久期要 收益。 4.26:报告 资金宽松：资金堰塞湖 效应还是地方债的供给错位？ ， 指出流动性宽松背后地方债供给错 位只是表象，资金堰塞湖效应可能 才是深层原因，对市场依然可以保 持乐观心态。 4.7 ： 二季度报告 忧患 不足虑，相时而后动 ， 货币政策不大可能进一 步收紧，债市已无大的 风险。 Carry丰厚和高安 全边际的资产是当前最 优选择（ 3-5年的利率和 高等级信用）。 3.4： 3月月报 穿越动 荡期 ，指出债市仍处 于动荡期，风险有待进 一步释放。债市的趋势 性机会仍需要关注反映 融资需求变化的指标： 1） 贷款需求指数。 2）资金 的流动性溢价。 2.24：报告 需要担心输 入性通胀吗？ ，指出投 资者担忧通胀上行，本质 是担忧通胀上行可能会引 发货币政策进一步收紧， 进而造成利率的上行压力， 货币政策对通胀的应对是 关键！本轮债市调整始于 去年 5月，债市风险已有一 定程度释放，后续关注政 策对于通胀上行压力的应 对。 2.18： 报告 从社融顶到利率顶需要 多久？ ，指出社融回落但对经济仍 有支撑，融资需求仍较为旺盛，基本 面对债市的利好有限，资金面波动放 大可能也会对短端利率形成明显约束， 债市调整尚未结束，风险仍有待释放。 2.1：报告 资金为何这么 紧？ ，指出临近春节，央行 可能仍会维护春节资金面，春节 前后资金面可能相对平稳。短期 内，随着资金面压力缓解，疫情 和就地过年等因素，经济活动有 所减弱，利率可能重回此前震荡 格局。 6.3：报告 10Y 国债接近 3.0%， 然后呢？ ， 指 出短期内 10Y国 债收益率要向下 突破 3%可能缺乏 基本面和货币政 策的配合，债市 可能处于中性预 期修正后的休整 期。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 - 动性宽松支撑债市，商品和权益回调。 5） 4 月 13 日 - 5 月 11 日，海外经济修 复和通胀预期回升叠加流动性较为宽松，股债商品齐涨，商品和小盘股表现 最好。 6） 5 月 12 日 - 6 月初，政策管控大宗商品价格过快上涨叠加流动性维 持宽松，股债双涨，商品价格下跌。每一类资产价格上涨与下跌固然有其一 定的自身逻辑，但其 共同驱动力 是流动性在金融市场淤积，钱多炒资产，流 动性成为资产价格上涨的核心推手。 展望下半年， 债市及大类资产的核心矛盾 仍 将是流动 性 。相比上半年，流动 性的环境可能更为复杂，受到国内总需求、欧美经济及央行政策、国内通胀 等多重因素影响。 图表 5： 年初至今，大类资产沿着“股票 大宗 债券 股票”的节奏轮动 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 上证综合指数 沪深 300指数 创业板指数 中小板指数 中债 -7-10年国开行债券指数 中债 10年期国债指数 中债 5年期国债指数 中债企业债 AAA指数 中债企业债 AA+指数 中债企业债 AA指数 中债企业债 AA-指数 南华工业品指数 南华农产品指数 南华金属指数 南华贵金属指数 南华能化指数 国内大类资产表现 20/12/31-21/01/25 21/01/25-21/02/05 21/02/05-21/02/10 21/02/10-21/03/17 21/03/17-21/04/12 21/04/12-21/05/11 21/05/11-21/06/11 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 10 - 第二部分： 基本面的“ 周期衰减 ” 和经 济 中长期 逻辑 的 回归 上半年经济的三个关键词：冲顶、分化与调控 。 经济增长于今年上半年见顶，经济 修复错位 +物价传导不畅可能导致 了 经济和通胀 的 结构性分化。对于宏观杠杆率、 经济结构、资产价格等领域的调控是 上半年 政府经济工作的重要目标。 下半年经济或呈现出冲顶后 的周期衰减 格局，具体表现为 总量下行 +结构疲软 。下 半年 疫情冲击对经济增长的扰动式微，经济逻辑由疫后复苏的短期逻辑向经济转型 的中长期逻辑回归， “调结构”和“防风险” 大概率 仍 将是政策目标的关注焦点。 总体来看， 在宏观政策逆周期调控和经济结构性支撑的共同作用下， 下半年 经济失 速风险不大，大概率呈现出缓慢下行并收敛至中长期经济增速的态势。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 11 - 1、 上半年经济的三个关键词： 冲顶 、 分化 与 调控 冲顶：经济增长于今年上半年见顶，疫后经济复苏的高点可能已经过去。 疫 情冲击 下去年 1 季度 GDP 负增长， 在疫后经济持续修复和 基数效应 的共同 作用下，今年上半年经济总量、社融、出口等多项经济指标强势冲顶。考虑 到经济复苏动能的逐渐转弱和基数效应的衰减和反转，今年经济大概率将呈 现出的“前高后低”走势，疫后经济复苏的“最高点”可能已经在今年上半年 显现。 图表 6： 疫后经济复苏的“最高点”可能已经在今年 上半年 显现 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 本轮经济回升主要由杠杆和债务推动， 社融 见顶领先于经济见顶。 当前实体 需求上行动力不强，下半年社融下行 的方向较为确定。 为应对疫情对经济增 长的冲击 ，疫后经济复苏初期财政和货币政策整体偏松，政策宽松下杠杆率 和债务率的提升是推动疫后经济复苏的重要动力。本轮复苏周期中杠杆和债 务对经济的带动作用也决定了社融见顶对于经济见顶的领先性。去年 4 季度 社融存量同比增速高点已现，随后在今年 1 季度 经济增速高点 出现。受疫后 宽财政政策的长尾影响，今年 1 季度社融 增量 读数和实体融资需求仍处于明 显的超季节性水平。 2 季度社融 增量 整体水平见顶回落，目前已呈现出明显的 向季节性水平收敛的趋势。站在当前的时点来看，实体需求上行动力不足， 下半年社融继续 下行可能是大概率事件。实 体融资需求转弱主要反映 在以下 四个方面： 1）企业部门：短贷压降 +票贴 偏强 +中长贷向季节性收敛 或指向实体需求 边际 回落 。 2季度 企业短贷压降、票贴走强、国股行票贴收益率 出现阶段性 明显下 行， 或 表明银行进行贴票业务的动力 在边际增强 ，信贷机构可能存在通过票 贴融资冲量的行为 。企业中长贷虽然仍强，但已出现向季节性水平收敛的趋 势。企业信贷的边际收缩 或指向实体经济 的 信贷需求已开始 边际 回落 。 2）居民部门：房地产调控收紧下居民 信贷需求下行 。 一方面， 在土地供给收 紧、房贷利率上调等政策 约束 下 ， 当前房地产投融资管控初见成效，带动 2季 度 居民中长贷 逐渐回落至 季节性 水平；另一方面， 近期政策加强了对于消费 贷、经营贷等信贷资金违规挪用于房地产领域的管控，居民挪用消费贷买房 等现象减少，也削弱了需求端对于居民短贷融资的支撑 ，带动居民短贷融资 整体偏弱 。 -6.8 3.2 4.9 6.5 18.3 8.2 6.6 5.5 10 11 12 13 14 (10) (5) 0 5 10 15 20 20 -01 20 -02 20 -03 20 -04 20 -05 20 -06 20 -07 20 -08 20 -09 20 -10 20 -11 20 -12 21 -01 21 -02 21 -03 21 -04 21 -05 21 -06 21 -07 21 -08 21 -09 21 -10 21 -11 21 -12 GDP:不变价 :当季同比 ,% 社会融资规模存量 :同比 ,% 预测值 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 12 - 图表 7： 2 季度新增社融已开始向季节性收敛 图表 8： 2 季度居民信贷已回落至季节性水平 数据来源： Wind， CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 3）财政支出：“稳增长”压力不大的背景下上半年政策通过投资基建托底经 济的意愿不强。 今年上半年处于疫后经济 复苏的高点，“稳增长”压力不大。 因此政策对于基建投资托底经济的诉求不强，地方债发行节奏和财政支出速 度整体较慢，政府融资对于社融的支撑较为有限。 4）非标融资：资管新规过渡期内非标融资易降难升。 在 资管新规发布以来的 政策 引导下， 自去年 5月以来信托贷款已连续 13个月压降 ，带动上半年非标 融资持续走低。 房地产调控政策收紧下房地产信托融资额的下降仍然是导致 信托贷款读数大幅下行的主要拖累。资管新规过渡期内非标融资易降难升 ， 下半年 非标融资的压降趋势大概率仍将持续。 图表 9： 非标融资压降方向较为确定 图表 10： 房地产投资管控是非标融资压降的重要原因 数据来源： CEIC，用益信托网， 兴业证券经济与金融研究院整理 分化：经济修复错位 +物价传导不畅可能是导致经济和通胀结构性分化的重 要原因。 疫后经济基本面沿着“房地产 /基建投资 出口 消费 制造业投资” 的路径顺次修复 。但由于不同经济分项的修复程度和修复节奏差异明显，叠 加供需错配下物价水平的差异化变动，导致今年上半年经济和通胀都出现了 较为明显的结构性分化。主要体现在以下三个方面： 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 新增社融，十亿 2018 2019 2020 2021 (600) (400) (200) 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 居民贷款，十亿 2018 2019 2020 2021 (800) (600) (400) (200) 0 200 400 600 18-11 19-04 19-09 20-02 20-07 20-12 21-05 新增社融，表外融资，十亿人民币 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 (1,000) (500) 0 500 1,000 1,500 19 -04 19 -05 19 -06 19 -07 19 -08 19 -09 19 -10 19 -11 19 -12 20 -01 20 -02 20 -03 20 -04 20 -05 20 -06 20 -07 20 -08 20 -09 20 -10 20 -11 20 -12 21 -01 21 -02 21 -03 21 -04 21 -05 信托净融资，亿元 基础产业类 房地产类 工商企业类 金融类 其他投向类 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 13 - 图表 11： 疫后经济修复的运行路径 数据来源： 兴业证券经济与金融研究院 内外需的分化： 外强内弱 ，内需修复缓慢且存在明显天花板。 上半年外需呈 现出偏强格局，为我国经济增速的“冲顶”提供了坚实支撑。然而，上半年 国 内 居民 消费需求 整体 偏弱 ，目前内需仍处于缓慢修复阶段，且与疫情前水平 相比还存在一定缺口。 目前国内消费呈现出如下特征： 1）消费修复进程完成 不足 八成，整体进展缓慢且存在明显天花板。 从近 期旅游数据来看， 五一 、端午 小长假旅游收入 分别为 2019 年同期的 77%、 75%左右，或表明 目前我国居民消费 修复进程完成不足八成，整体修复进 展偏慢且“天花板”效应明显 。 2）商品消费呈现出“两头强、中间弱”的格局。 相对低端的必需消费和 相对高端的可选消费（文娱、奢侈品等）需求较强，但其他可选消费需 求较弱。 3）服务消费修复进度明显慢于商品消费，且服务消费可能存在着一定的 节假日效应。 上半年 餐饮 等服务 消费同比增速 明显慢于商品零售消费， 与疫情前相比仍然存在着较大缺口 。从电影票房的角度来看，节假日服 务消费处于强于季节性或季节性偏强水平，非节假日服务消费处于季节 性偏弱水平，表现出较为明显的节假日效应。 图表 12： 必选消费的修复快于可选消费 图表 13： 可选消费中 文娱、奢侈品消费同比上行最快 注： 2021 年以来 采用 2 年复合同比 增速 。 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 18 -03 18 -06 18 -09 18 -12 19 -03 19 -06 19 -09 19 -12 20 -03 20 -06 20 -09 20 -12 21 -03 必选消费和可选消费累计同比 限额以上企业商品零售总额 必选消费 可选消费 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 18 -03 18 -06 18 -09 18 -12 19 -03 19 -06 19 -09 19 -12 20 -03 20 -06 20 -09 20 -12 21 -03 基于需求的细分消费累计同比 房地产相关消费 交通出行相关消费 文娱相关消费 奢侈品消费 其他消费 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 14 - 图表 14： 商品消费修复进度明显快于服务消费 图表 15： 电影消费的节假日效应明显 注： 2021 年以来 采用 2 年复合同比 增速 。 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 投资结构 的分化： 制造业投资不及预期，房地产投资韧性依旧。 上半年 固定 资产投资三大分项 走势 明显分化，呈现出制造业投资整体偏弱、基建投资不 温不火、房地产投资韧性较强的格局。 政策鼓励下制造业投资整体仍然不及预期，与疫情前水平相比仍存在明 显缺口。 去年 11、 12 月制造业投资 当月 同比增速大幅上行至 12.2%、 8.9%，拉动 2020 年全年制造业投资累计同比迅速回升，当时市场普遍预 期 新一轮 制造业投资上行周期即将到来。然而， 2021 年制造业投资读数 在 2020 年底明显上行后超预期回落 ，截至 4 月制造业投资 2 年复合同比 增速仍处于负增长区间。 大宗商品价格上涨导致的产业链上下游利润分 化可能是阻碍制造业投资走强的重要因素 。 图表 16： 固定资产投资三大分项走势分化 图表 17： 上半年 制造业投资整体不 强 注： 2021 年以来 采用 2 年复合同比 增速 。 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 基建投资不温不火，“稳增长”压力不大的背景下上半年基建投资基本符 合预期。 疫后经济复苏初期基建投资偏强，起到了较为重要的托底经济 作用。随着外需和生产走强，疫后经济复苏步入正轨，基建投资逐渐回 落到季节性水平。今年上半年基建投资维持平稳增长，整体表现基本符 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 商品零售和餐饮消费当月同比 商品零售 餐饮收入 0 2 4 6 8 10 12 14 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 当日电影票房 :全国 (MA7),亿元 2017 2018 2019 2020 2021 -35% -25% -15% -5% 5% 15% 25% 18 -04 18 -07 18 -10 19 -01 19 -04 19 -07 19 -10 20 -01 20 -04 20 -07 20 -10 21 -01 21 -04 固定资产投资完成额，当月同比 房地产 基建（老口径） 制造业 (35) (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 制造业投资完成额 :当月同比 ,% 2019 2020 2021 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 15 - 合市场预期。 政策管控下房地产投资韧性仍强， 房地产销售偏强格局仍未见明显转变 。 在“稳杠杆”政策目标下， 上半年 政策对于房地产投资仍以管控为主 。 但上半年 百强房企销售面积、销售金额均持续超季节性， 或 反映出房地 产市场需求端仍然较强 ，房地产投资仍具有较强韧性。 图表 18： 上半年 基建投资不温不火 图表 19： 上半年 房地产投资韧性较强 注： 2021 年以来 采用 2 年复合同比 增速 。 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 20： 30 大中城市商品房成交面积明显强于季节性 图表 21： 百强房企销售金额 持续 好于 往年 同期 数据来源： Wind， 克而瑞， 兴业证券经济与金融研究院整理 价格指标与上下游工企利润 的分化： 大宗价格上涨叠加物价传导不畅， CPI 与 PPI 走势明显分化。上游价格涨幅大于下游导致利润向上游原材料企业集 中，中下游工业企业利润增长受限。 PPI 与 CPI 走势分化，剪刀差持续走阔至历史高点。 上半年原油、钢铁、 煤炭等大宗商品价格持续上涨，推动 PPI 同比超预期上行 。 但 猪 价 下行 周期 延续 、居民终端消费 疲软 、 上下游价格 传导不畅三方面 原因导致 CPI 同比上行动力不强， PPI-CPI 剪刀差逐渐走阔 ，截至 5 月已达到 7.7%的 历史高点。 上游 工企 利润 改善受益于大宗商品价格上涨，但 上下游价格传导延滞导 致了上下游工企利润 的分化 。 PPI-CPI 剪刀差 不断走阔的背景下， 中下 (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 基建投资完成额 :当月同比 ,% 2019 2020 2021 (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 房地产投资完成额 :当月同比 ,% 2019 2020 2021 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 30大中城市 :商品房成交面积 ,10DMA,万平 2018 2019 2020 2021 3000 5000 7000 9000 11000 13000 15000 17000 19000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 前 100房企全口径销售金额，亿元 2019 2020 2021 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 16 - 游产成品价格上涨幅度 难以 向上游原材料价格上涨幅度收敛 ， 中下游 工 企 价格涨不动、利润上不去 ， 上下游工企利润 出现明