请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行 业 研 究 行 业 投 资 策 略 报 告 证券研究报告 industryId 房地产 investSuggestion 推荐 ( investS uggesti onChan ge 维持 ） 重点公司 （ eps/元） 重点公司 2021E 2022E 评级 万科 A 3.95 4.30 买入 金地集团 2.42 2.54 买入 保利地产 2.54 2.67 买入 招商积 余 0.60 0.83 审慎增持 苏宁环球 0.39 0.42 审慎增持 奥园美 谷 （ 社服覆盖 ） - - 审慎增持 relatedReport 相关报告 迎接估值革命， 稳定自由现金 流 的临界点 2021-01-22 emailAuthor 分析师： 阎常铭 S0190514110001 徐鸥鹭 S0190519080008 靳璐瑜 S0190520080003 assAuthor 投资要点 title 2021 年房地产行业 中期 策略： 地产 +X 正当时 createTime1 2021 年 6 月 16 日 地产 +X 正当时。 地产基本面韧性仍然较强，但是限价等政策割裂了基本 面繁荣和开发商损益表， 利润率 持续 受压，估值和市值均较低迷，而这一 趋势可能在未来一段时间仍较 难改变。因此，地产 公司有很强的意愿进 行 +X 业务的转变。 当前业务转变 不同 于 以往 ， 转变 背后有强大地产销售规 模支撑，纵向和横向比较均不可同日而语 ， 实力 和 资 源 禀赋 很 强 的 大房企 也 具备 转变 动力 和 决心； 并且 业务转变也有更好、更成熟，且资本市场较 为认可的方向 ， 比如 医美 、 物 业 、 商管 等。 地 产 需求端韧性较强，供给端利润率未见改善。 当前地产行业投资面临的 问题在于，地产需求端繁荣难以体现在房企 损益 表上。今年，房地产需求 端销售韧性仍然较强，全国 销售 以及主要 房企 销售 都实现不错 增速。但是 供给端拿地利润率仍未见改善，集中供地下土地市场竞争 仍然激烈 。 需求 端销 售韧性仍然较强 ， 地产 基本面 大周期 远未结束 。 1）今年 1-4 月 销售端仍然保持较高韧性。 根据 统计局 的 数据， 2021 年 1-4 月商品房销售 金额 5.36 万亿，同比 2020 年增长 68.2%，同比 2019 年增长 37.0%。主要 房企 1-4 月销售也取得较快增长。 2021 年 1-4 月万科销 售金额 同比 2020 年增长 23%，同比 2019 年增长 9%；保利 同比 2020 年 增长 62%（ 同比 2019 年 增长 19%）；金地 同比 2020 年 增长 123%（ 同比 2019 年 增长 100%） 。 2） 地产基本面大周期远未结束。 经济不找到新的增长 点，房地产大周期难 改 变。经济下行后，信用创造最大载体是房地产，衍生大周期。短期对于地 产的金融压制政策和按揭利率上行等都难以改变基本面趋势。 供给端利润率未见改善 。 1）房企报表利润率明显下行。 2020 年、 2021 年 Q1，主要房企 毛利率分别为 26%和 20%，较 2019 年分别 下降 5 个百分点 和 11 个百分点 。 2）集中供 地下，土地 成交溢价率仍然较高。 从 已 完成首 批供地的城 市来 看，核心城市集中供地下 溢价率 并没有改善，甚至有所提 升。 据中指数据库， 2021 年集中供地下，广州首批集中供地溢价率 11.7%， 2020 年全年溢价率 8.7%；深圳首批集 中供地溢价率 30.9%， 2020 年全年 溢价率 23.2%；杭州 首批集中供地溢价率 26.1%， 2020 年全年溢价率 22.0%；重庆首批集中供地溢价率 38.8%， 2020 年全年溢价率 7.6%。从全 国层面来看，土地市场溢价率也保持较高水平。 2021 年 5 月土地成交 溢 价率 18%， 4 月为 27%， 3 月为 21%， 2020 年最高水平为 18%， 土地市场 竞争仍然激烈。 请 务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - summary 地产 +医美 ： 医美机构发生 历史 性变化 ，资本入局发展可期 现阶 段医 美机构行业正出现历史性变化，行业整合者即 将到来 ： 1）头部 医美 机构 利润率 趋势性上行。上游厂商竞 争加剧降低 采购 成本、下游品牌 广告投放结构优化降低销售费用率； 2） 供给侧改革，监管趋严提升进入 壁垒，行业发生供给侧改革； 3）资本入场加速行业整合，集中度有望提 升。 奥园美谷、苏宁环球等具备雄厚资金实力的地产公司通过收并购切入 医美机构赛道，有望成为行业整合者。 地 产 +物业：跑马圈 地规模为王，品质带 来第二增长曲线 行业并购整合提速，跑马圈地旨在规模扩张。 今年上半年物 管公司整合体 现 出：并购金额大、被并购企业实力强的 特征 。截 至 5 月， 上市物企共发 起 13 起收并购活动，涉 及 金额为 95.77 亿 元，已经 超过 2020 年全 年的金 额。物管公司也纷纷提出了较高的增长目标，行业并购整合提速，规模扩 张在不断加快。 物业并购加速的核心是： 地产业务利润率的下滑、物业估 值分化、物业公司上市门槛的提高。主要推荐，定位央企物管旗舰，物管 业务稳健增长的龙头招商积余。 地产 +商业：购物中心稳定现金流，规模拓展 +精细化管理 购物中心相较地产开发，有更加稳定的现金流，考验精细化的运营能力。 新城控股、宝龙地产、华 润万象等均提出了 较高的购物中心发展目标，相 较 成熟的商业运营品牌，更具备成长性。 投资建议： 推荐金 地集团、万科 A、 保利 地产 、招商积余、苏宁环球，奥园美 谷 (社服覆盖 )。 风险提示： 大幅度收紧消费贷、按揭等居民杠杆，核心城市调控超预期严格， 物业管理行业人工成本大幅提升，新业务拓展不及预期 请 务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 目 录 第一部分、需求端韧性较强，供给端利润率未见改善 . - 5 - 1、需求端销售韧性仍然较强 . - 5 - 1.1、今年 1-4 月销售端仍然保持较高韧性 . - 5 - 1.2、地产基本面大周期远未结束 . - 7 - 2、 供给端利润率未见改善 . - 10 - 2.1、房企报表利润率明显下行 . - 10 - 2.2、集中供地下，土地成交溢价率仍然较高 . - 11 - 2.3、拿地力度有所分化 . - 12 - 第二部分、 “地产 +X”正当时，开启转型元年 . - 13 - 1、地产 +医美 :医美机构发生历史性变化，资本入局发展可期 . - 13 - 1.1、头部医美机构盈利能力趋势向上 . - 13 - 1.2、资本入局加速行业整合，地产 +医美发展可期 . - 17 - 2、地产 +物业：跑马圈地规模为王，品质带来第二增长曲线 . - 19 - 2.1、物管公司收并购整合提速 . - 19 - 2.2、物业并购加速的核心是地产业务利润率的下滑 . - 20 - 2.3 推荐标的：招商积余 . - 21 - 3.地产 +商业：稳定现金流业务 . - 21 - 第三部分、投 资建议和风险提示 . - 25 - 图表目录 图表 1、 2021 年商品房销售面积累计同比增速（ %） . - 6 - 图表 2、 2021 年商品房销售金额累计同比增速（ %） . - 6 - 图表 3、主要房企 1-4 月销售金额同比较快增长 . - 6 - 图表 4、房地产开发投资完成额（亿元） . - 7 - 图表 5、房地产开发投资完成额当月值（亿元） . - 7 - 图表 6、房地产开发资金来源（亿元） . - 7 - 图表 7、房地产开发资金来源构成同比增速（ %） . - 7 - 图表 8、新增个人住房贷款金额（万元） . - 8 - 图表 9、按揭贷款占总贷款比重下降 . - 8 - 图表 10、销售较好的省份居民贷款增速也较高（ 1-4 月 ,同比 2019 年） . - 9 - 图表 11、今年以来全国按揭利率有所 提升 （ %） . - 9 - 图表 12、深圳、广州等城市按揭利率提升（ %） . - 9 - 图表 13、 2017 年前后按揭利率连续 24 个月上行（ %） . - 10 - 图表 14、 2017 年、 2018 年地产基本面仍然超预期（ %） . - 10 - 图表 15、主要房企毛利率有所下滑 . - 10 - 图表 16、 主要房企净利润率有所下滑 . - 10 - 图表 17、集中供地下，核心城市土地成交溢价率并没有改善 . - 11 - 图表 18、全国土地成交溢价率仍然保持较高水平（ %） . - 11 - 图表 19、二线城市溢价率（ %） . - 12 - 图表 20、三线城市溢价率（ %） . - 12 - 图表 21、集中供地城市，房企拿地 TOP30 . - 12 - 图表 22、三道红线下，各档房企拿地力度（拿地总金额 /销售总金额） . - 13 - 图表 23、医美机构行业价值分布，营销费用占比 30%-50% . - 14 - 图表 24、百度竞价投产比下降，平台投产比提升 . - 15 - 请 务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 图表 25、头 部医美机构推广渠道占比中，平台大幅提升 . - 15 - 图表 26、华韩整形销售费用率持续下降 . - 16 - 图表 27、华韩整形营业收入提升，而销售费用变化不大 . - 16 - 图表 28、瑞丽医美销售费用率下降 . - 16 - 图表 29、利美康 2020 年销售费用下降 . - 16 - 图表 30、昊海生物玻尿酸注射产品价格下降（元 /支） . - 17 - 图表 31、华熙生物注射用玻尿酸产品价格有所下降（元 /ml） . - 17 - 图表 32、各类医美机构对比 . - 17 - 图表 33、 2020-2021 发生多起中游医美机构收并购 . - 18 - 图表 34、今年以来物业行业大金额并购案例 . - 20 - 图表 35、主要上市公司未来增长目标 . - 20 - 图表 36、中国人均 购物中心 GLA 仍距 发达地区有不少差距 . - 21 - 图表 37、中国境内奢侈品市场不断增长 . - 22 - 图表 38、到 2025 年中国将成为最大的奢侈品消费国 . - 22 - 图表 39、华润置地购物中心数量保持稳步提升 . - 22 - 图表 40、华润置地购物中心坚持布局一、二线城市 . - 22 - 图表 41、华润置地在管重奢购物中心数量全国第一 . - 23 - 图表 42、 2020 年华润置地购物中心租金收入达到 100 亿元 . - 23 - 图表 43、华润置地购物中心零售额达 738 亿 . - 23 - 图表 44、华润置地历年出租率保持高位 . - 23 - 图表 45、疫情之下， 2020 下半年同店租金同比增长 15% . - 23 - 图表 46、疫情之下， 2020 下半年重奢零售额同比增长 52% . - 23 - 图 表 47、 2020 年投资物业收入同比增长 31% . - 24 - 图表 48、购物中心数量、面积稳步提升 . - 24 - 图表 49、重庆龙湖光年金沙天街 . - 24 - 图表 50、重庆龙湖光年 TOD 项目示意图 . - 24 - 图表 51、 2021 年 Q1 实现商业运营总收入 19.2 亿元 . - 25 - 图表 52、公司已开业吾悦广场数量快速增长（座） . - 25 - 图表 53、重点公司盈利预测与估值表（ 6 月 15 日） . - 26 - 请 务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 报告正文 地产 +X 正当时。 地产基本面韧性仍然较强 ，但是限价等政策割裂了 基本面繁荣和 开发商损益表， 利润率 持续 受压，估值和市值均较低迷，而这一趋势可能在未来 一段时间仍较 难改变。因此，地产 公司有很强的意愿进 行 +X 业务的转变。 当前业 务转变 不同 于 以往 ， 转变 背后有强大地产销售规模支撑，纵向和横向比较均不可 同日而语 ， 实力 和 资 源 禀 赋 很 强 的 大房企 也 具备 转变 动力 和 决心 ； 并且 业务转变 也有更好、更成熟，且资本市场较为认可的方向 ， 比如 医美 、 物 业 、 商管 等。 第一部分、 需求端韧性较强，供给端利润率未见改善 地 产 需求端韧性较强，供给 端利润率未见改善。 当前地产行业投资面临的问题在 于，地 产需求端繁荣难以体现在房企 损益 表上。今年，房地产需求端销售韧性仍 然较强，全国 销售 以及主要 房企 销售 都实现不错 增速。但是供给端拿地利润率仍 未见改善，集中供地下土地市场 竞争 仍然激烈 。 1、 需求端销售 韧性仍然较强 需求端销售韧性仍然较强 ， 地产 基本面 大周期 远未结束 。 1）今年 1-4 月销售 端仍 然保持较高韧性。 根据 统 计 局 的 数据， 2021 年 1-4 月商品房销售金额 5.36 万亿， 同比 2020 年增长 68.2%，同比 2019 年增长 37.0%。主要房企 1-4 月销售也取得较 快增长。 2021 年 1-4 月万科销 售金额 同比 2020 年增长 23%， 同 比 2019 年增长 9%； 保利 同比 2020 年 增长 62%（ 同比 2019 年 增长 19%）；金地 同比 2020 年 增长 123% （ 同比 2019 年 增长 100%） 。 2）地产基本面大周期远未结束。 经济不找到新的增 长 点，房地产大周期难 改变。经济下行后，信用创造最大载体是房地产，衍生大 周期。 短 期 对于地产的金融压制政策和按揭利率 上行等都难以改变基本面趋势。 1.1、 今年 1-4 月销售端仍然保 持较高韧性 房地产销售韧性仍然较强 。 2021 年 1-4 月商品房销售面积 5.03 亿方，同比 2020 年增长 48.1%，同比 2019 年增长 19.5%；实现 商品房销售金额 5.36 万亿，同比 2020 年增长 68.2%，同比 2019 年增长 37.0%。 销售保持较强 韧性 。 请 务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 图表 1、 2021 年 商品房销售面积累计同比增速 （ %） 图表 2、 2021 年 商 品 房销售金额累计同比增速 （ %） 资料来源 ： wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： wind， 兴业证券经济与金融 研究院整理 2021 年 1-4 月万科销 售金额 同比 2020 年增 长 23%，同比 2019 年增长 9%；保利 同比 2020 年 增长 62%（ 同比 2019 年 增长 19%）；金地 同比 2020 年 增长 123%（ 同 比 2019 年 增长 100%） 。 图表 3、 主要房企 1-4 月销售金额同比较快增长 数据来源： Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 房地产开 发投资持 续超预期。 2021 年 1-4 月房地产开发投资完成额 4.0 万亿元， 同比 2020 年增长 21.6%，同比 2019 年增长 17.6%。其中， 4 月 单月房地产开 发投 资完成额 1.3 万亿元，同比 2020 年增长 13.7%，同 比 2019 年增长 21.6%。 请 务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 图表 4、 房地产开发投资完 成额（亿元） 图表 5、 房地产开发投资完成额当月值（亿元） 资料来源： wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来 源： wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 房地产开发资金来源 持续增长 ，销售 回款占比进一步提升 。 2021 年 1-4 月房地产 开发资金来 源 6.35 万亿元，同比 2020 年增长 35.2%，同比 2019 年增长 21.1%。 其中， 4 月单月房地产开 发资金来源 1.6 万亿元，同比 2020 年增长 19.6%，同比 2019 年增长 18.9%。 从结构上来看 ，销售回款占比进一步提升 。 1-4 月销售 回款 3.5 万亿元，占资金来源 55.2%， 2020 年全年 占比 50.0%， 2019 年全年占比 49.6%。 具体来看， 1-4 月国内贷款同比 +3.6%，自筹资 金同比 +15.4%，定金及预收款同比 +74.1%，按揭贷款同比 +41.3%。此外 ， 各项应付款同比 +18.6%。 图表 6、 房地产开发 资金来源 （亿元） 图表 7、 房地产开发 资金来源 构成 同比增速 （ %） 资料来源： wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、 地产基本面大周期远未结束 大周期未结束 ， 经济不找到新的增长点，房地产大周期难改变。 经济下行后， 信 用创造最大 载体是房地产，衍生大周期。 短 期 对于地产的金 融压制政策和 按揭利 率上行等都 难以改变基本面趋势。 具体来讲 ，经济增长中枢下行从三个方面 带来债务转移，即 信用创造更依仗地 产 需求端，孕育 了地产大周期： 请 务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 1， 经济下行 阶段， 企业部门 降低融资需求 ， 国家 的信用 扩张依仗居民部门 。 2， 经济下行阶段，衍生金融自由化，企业降低间 接融资，增加直 接融资需求。 3， 经济下 行阶段 ，金融机构风险偏好下行， 更加偏好相对安全的按揭类贷款。 研究全球主要经济体发现，不仅仅是中国出现了经济下行、地产上行现象，几乎 所有经济体均经历了 经济下行带来的地产大周期。 而这最核心原因 就是债务扩张 和 债务转移。经济下行，地产成为 信用创造主要载体，因为经济下 行阶段，企业 融资需求不足、银行风险偏好下降、金 融自由化，居民杠杆率长期持续提 升，带 来地产大周期。 短期对于地产的金融压制政策和按揭利率上行等都难以改变基本面趋势。 贷款集 中度管理 对按揭有限 ， 且未来按揭主要依靠居 民给 居民加杠杆 。 （ 1） 贷款集中度管 理 等 压制政策 难以改变基本面趋势 去年贷款集中度管理等 金融压制政策并没有改变基本面趋势 ，杠杆仍然在增加 。 2021 年一季度新增个人住房贷款 1.2 万亿， 2020 年一 季度为 1.0 万亿， 2019 年一 季度为 1.17 万亿。按揭 贷款占总贷款比 重来看，确实有 所下降， 2021 年一季度为 16%，此前基本 都在 20%以上。但未来居民给居民加杠杆将贡献主要部分，测算 2021 年按揭偿还金额将达到 4 万亿左右，与这几年净新增规 模持平 ，这部分是不 受政策干扰的 。 图表 8、 新增个人住房贷款金额（ 万元） 图表 9、 按揭贷款 占总贷款比重下降 资料来源： wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 从省份的情况来看 ， 2021 年 1-4 月 ， 销售超 预期省 份，居民杠杆也有 较快 增长 （同 比 2019 年） 。 浙江商品住宅销售金额增长 95%，新 增居 民贷款增长 66%； 江苏 商品住宅销售金额增长 73%，新增居民贷款增长 52%； 新疆商品住宅销售金额增长 52%，新增居民贷款增长 48%； 山东商品住宅 销售金额增长 42%，新增居民贷款增 长 19%； 山西商品住宅销售金额增长 39%，新增居民贷 款增长 30%； 请 务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 图表 10、 销售较好的省份居民贷款增速也较高 （ 1-4 月 ,同比 2019 年） 数据来源： wind、 兴业证券经济与金融研 究院整理 （ 2） 按揭利率上行 也难以改变基本面趋势 近期 一些 核心 城市 按揭 利率 上行， 但 我们 判断 影响 不大。 2016 年 11 月开始 ，全 国 首套房按揭贷款利率连续 24 个月上行 ，基本面仍然超预期 。 目前 按揭利 率 有所上行。 2021 年 5 月，全国首套房贷按揭利率 5.33%，较去年年 底上升 10bp。 具体城市来看 ， 5 月 广 州年内第三次上调房贷利率， 首套房贷 利率 上调至 5.35%，二套房贷 上调至 5.6%，较 2020 年末分别上 升 21BP 和 16BP； 5 月深 圳首套 房贷利率上升至 5.03%，二套房套利率上升至 5.6%。杭州、宁波、苏 州等城市跟进上调，核心城市按揭利率进 入上升通道。 图表 11、 今年 以来全国按揭 利率有所提升 （ %） 图表 12、 深圳 、广州 等城市按揭利率提升 （ %） 资料来源： wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 按揭利率上行对 基本面影响有限 。 2016 年 11 月 到 2018 年 10 月 ，全国 首套房按 揭 利率连续 24 个月上行 ，但是地产基本面 仍然超预期 。 2018 年 10 月全国首套房 横轴：商品住 宅销售 金额 同比增速 纵 轴 ：新 增 居 民 贷 款 同 比 增 速 请 务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 按揭利率 5.71%， 较 2016 年 10 月上升 127bp，连续 24 个月持续 上行 。 2017 年 、 2018 年地产 基本面仍然超预期 。 图表 13、 2017 年前后 按揭利率连续 24 个月上行 （ %） 图表 14、 2017 年 、 2018 年地产基本面 仍然超预期 （ %） 数据来源： Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 2、 供给端利润率未见改善 供给端利润率未见改善 。 1）房企报 表利润率明 显下行。 2020 年、 2021 年 Q1，主 要房企 毛利率分别为 26%和 20%，较 2019 年分别 下降 5 个百分点和 11 个百分点 。 2） 集中 供地下，土地成交溢价率仍然较高。 从 已 完成首 批供地的城 市来 看，核心 城市集中供地下 溢价率 并没有改善，甚至有所提升 ， 土地市场竞争仍然激烈 。 2.1、 房企报表利润率明显下行 在限价政策和土地价格提升 情况下，行业利润率整体承 压。 2020 年、 2021 年 Q1， 主要房企毛 利率分别为 26%和 20%，较 2019 年分别下降 5 个百分点和 11 个百 分 点，净利润率为 11%和 5%，较 2019 年分别下降 1 个 百分点和 7 个 百分点。 图表 15、 主要房企毛利率有所下滑 图表 16、 主要房企净利润 率有所下滑 资料来源： wind ,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： wind,兴业证券经济与金融研究院整理 请 务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 2.2、 集中供地下，土地成交溢价率仍然较高 在当 前集 中供地下， 重点城市土地市场仍然呈现较高热度。 从已完 成首批 供地的 城市来看，核心城市集中供 地下利润率并没有改善，甚至有所提升。广州集 中供 地溢价率 11.7%， 2020 年 8.7%；深圳 30.9%， 2020 年 23.2%；杭州 26.1%， 2020 年未 22.0%；重庆 38.8%， 2020 年 7.6%。集中供地下，核心城市土地溢 价率 并没 有改善。 图表 17、 集中供地下， 核心城市土地成交溢价率并没有改善 序号 城市 2018 2019 2020 2021Q1 集中供地 1 北京 15.40% 10.40% 15.00% 14.80% 7.10% 2 广州 4.00% 7.00% 8.70% 12.90% 11.70% 3 深圳 24.80% 34.90% 23.20% 0.00% 30.90% 4 福州 14.20% 18.60% 24.70% 24.30% 20.00% 5 杭州 26.90% 16.70% 22.00% 28.90% 26.10% 6 厦门 9.40% 18.30% 20.20% 0.00% 29.40% 7 沈阳 26.10% 18.20% 14.20% 0.00% 10.20% 8 无锡 10.50% 11.80% 18.80% 16.90% 12.40% 9 长春 4.80% 2.80% 4.50% 0.00% 3.40% 10 重庆 12.50% 12.50% 7.60% 14.50% 38.80% 11 南京 6.70% 17.00% 11.50% 11.50% 18.15% 12 青岛 2.50% 1.00% 0.20% 0.00% 1.90% 13 天津 3.80% 7.10% 4.10% 10.30% 10.60% 14 苏州 10.45% 12.84% 7.50% 8.73% 6.81% 15 成都 12.84% 15.07% 14.47% 9.92% 7.39% 16 济南 3.00% 7.08% 3.35% 0% 12.24% 17 宁波 17.01% 22.53% 27.20% 30.32% 25.06% 18 郑州 11.19% 5.92% 5.86% 8.12% 10.69% 19 长沙 13.68% 6.18% 9.02% 5.43% 7.27% 20 合肥 68.96% 53.42% 22.20% 24.08% 27.36% 平均 14.94% 14.97% 13.22% 11.04% 15.87% 资料来源： wind,兴业证券经济与金融研究院整 理 从全国层面来看，土地市场 溢价率也保持较高水平。 2021 年 5 月土地成交溢价率 18%，处于较高水平，而 4 月甚至达到 27%， 3 月未 21%， 2020 年最高 水平为 18%， 土地市场竞 争仍然激烈。 图表 18、 全国土地成交溢价率仍然保持较高水平 （ %） 数据来源： Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 请 务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 图表 19、 二线城 市溢价 率（ %） 图表 20、 三线城市溢价率（ %） 资料来源： wind ,兴业证券经济与 金融研究院整理 资料来源： wind,兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、 拿地力度有所分化 从首批集中供地和 三道红线以来 房企拿地表现来看 ， 拿地力度有所分化 ， 一方面 ， 国企央企和区域深耕房企在集中供地中表现出一定优势 ； 另一方面 ， 绿档 房企表 现相对较好 。 从目前 完成集中供地的城市来看 （ 截至 6 月 11 日 ） ， 国企 央企和区域深耕房企表 现出一定 优势 。 在集中供地 20 城中 ，拿地总金额 TOP10 房企中 ，有 6 家具备国 企央企 背景 。其中 越秀 深耕广州、融信深耕杭州 ，在集中供地中也表现出一定 优 势 。 图表 21、 集中供地城市 ， 房企拿地 TOP30 排名 企业名称 土地数量 （ 宗 ） 总规划面积 ( ) 拿地总价 (亿元 ) 拿地楼面 均价(元 / ) 1 融创中国 46 5754075 748 13016 2 招商蛇口 15 2518126 437 15135 3 华润置地 12 2978249 387 11969 4 万科 22 2997693 306 10456 5 保利地产 19 2299982 287 11296 6 越秀地产 12 2107179 277 12502 7 卓越置业 6 1015505 261 22725 8 融信中国 10 1019719 250 21646 9 金地集团 15 1955646 245 11566 10 龙 湖集团 17 2771909 237 9048 11 绿城中国 12 1529669 235 15345 12 滨江集团 6 659043 199 27642 13 厦门国贸 3 745226 193 26185 14 中交地产 6 1113089 187 14766 15 正荣地产 9 898181 183 18999 16 中海地产 9 857334 160 14875 17 建发房产 11 824341 156 18952 18 中骏集团控股 4 1308641 153 11397 19 华侨城 5 944118 133 15048 20 新城发展控股 8 991744 129 13806 请 务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 21 首开股份 6 603258 125 19560 22 城建发展 3 303250 119 38439 23 中冶置业 3 395413 110 27920 24 中国金茂 4 689936 106 15306 25 中国铁建 9 1686873 106 6157 26 德信中国 6 695561 102 13022 27 龙光集团 4 476470 97 20333 28 新 希望地产 5 893099 87 10515 29 旭辉集团 7 823435 82 9966 30 大华集团 7 751058 80 10696 资料来源： 中指 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 三道红线下 ，绿档 房企 拿地相对积极 。 三道红线下 ，各档房企 拿地力度均有一定 程度下降 ，但 绿档房企拿地力度相对受影响较小 ，保持在较高水平 ， 而橙档和红 档房企拿地 力度 处于较低水平 。 图表 22、 三道红线下 ，各档房企拿地力度 （ 拿地总金额 /销售总金额 ） 类 型 2018 2019 2020 2021 年 1-5 月 绿档 51% 41% 41% 35% 黄档 46% 36% 35% 20% 橙档 29% 28% 34% 15% 红档 21% 21% 17% 9% 资料来源： 中指 ， 兴业证券 经济与金融研究院整理 注 ：红橙黄绿四 档根据 2020 年年报数据计算 第 二 部分、 “地产 +X”正当时，开启转 型元年 地产 +X 正当时。 当前时间 点 ， 地产公司有很强的意愿进行 +X 业务的转变。 当前 业务转变 不同 于 以往 ， 转变 背后有强大地产销售规模支撑，纵向和横向比较均不 可同日而语 ， 实力 和 资 源 禀赋 很 强 的 大房企 也 具备 转 变 动力 和 决心 ； 并且 业务转 变也有更好、更成熟，且资本市场较为认可的方向 ， 比如 医美 、 物 业 、 商管 等。 1、 地产 +医美 :医美机构发生 历史性 变化，资 本入局发 展可期 现阶段医美 机构行业正发生 历史 性变化 ， 行业 整合 者 即将到来 ： 1） 头部 机构 盈 利 能力 趋势 性向上 ； 2） 资本 入局 加速 行业 整合 ， 地产 +医美 发展 可期 。 奥 园美谷、 苏宁环球等具备雄厚资金实力的地产公司通过收并购切入 医美机构赛道 ， 有望成 为行业整合者。 1.1、 头部医美机构 盈利能力 趋势向上 头部 医美 机构 利润 率 正在 发生 趋势性 上行， 主要 因（ 1） 营销 费用率 下降；（ 2） 药品 等 采购 价格 下降 。 根据 艾瑞咨询 报告， 2019 年 医美 机构 行业 价值链 中， 营销 费用 占比 30%-50%， 药品 器械 占比 10-20%， 这两部分 合计 占据 医美机构 价值链 请 务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 40%-70%。 尤其是 高企 的 营销 费用 ， 导致 医美 机构 行业 毛利率 可以 达到 50%-60%， 但 净利润率 只 在 10%左右。 而 我们 发现， 头部 医美 机构 营销 费用率 和 药品 采购 成 本 都 在 改善， 利润率 趋势 性 上行。 1， 头部 医美 机构 营销 费用率 下降 。 根据 我们 广泛 草根 调研， 存在 两种 情况 ， 1） 医美 机构 营销 成本 绝对 金额 下降 ； 2） 营销 成本 仍然 增长 ， 但 增速 慢 于 营业 收入 增长 。 总而言之， 最终 体现为 营销 费用 率 的 下 降 。 头部医美机构营销费用率的下降，是成本端和收入端共同作用的结果。在成本端， 改善的主要原因在于 ：广告投放结构优化，投入产出比提升；老客占比提升， 广 告需求减少。在收入端，改善的主要原因在于：供给侧改革，头部医美 机构客户 自然增多 。 图表 23、医美机构行业价值分布，营销费用占比 30%-50% 数据来源 ：艾瑞咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 （ 1） 成本 端： 营销渠道 优化 +老客 占比 提升 营销 渠道 优化 ， 投入 产出比 提升 。 新氧 、 美团 、 微博 、 微信 等 新 型 营销方式 获客 成本 低， 医美 机构 优化 广告 投入 结构， 降低 营销 费用率。 具 体来看 ， 在 医美 获客 平台 投放 的 占比 由 2017年 的 4%提升 至 19年 的 34%， 百度 竞价 占比 由 17年 的 57% 降到 36%， 考虑 百度 竞价 的 获客 成本 在 4000 元 以上， 而 医美 平 台 获客 不到 2000 元， 获客 成本 优化 有利于 打开 利润空间 。 头部 医美 机构 老客 占比 提升， 广告 需求 减少。 头部 医美 机构 随着 运营 时间 的 增加， 前期 积累 的 老客 越来越多。 轻医美 等 复购率 高 的 项目 出现 。 由 流量 转为 深耕 会员 。 请 务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 图表 24、 百度 竞价 投产比 下降， 平台 投产比 提升 图表 25、 头部 医美 机构 推广 渠道 占比 中， 平台 大幅 提升 数据来源： 德勤 中国 医美 市场 趋势 洞 察 报 告 -图： 头部 医美 机 构 线上 渠道 获客成本 及 投产比 ， 兴 业 证 券 经 济 与金 融研 究院 整 理 数据来源 ： 德勤 中国 医美 市场 趋势 洞察 报告 -图： 头部 医美 机构 推广 渠道 投放 占比 ， 兴业 证 券经济 与金融研究院整 理 （ 2） 收入端：供给侧改革，头部医美机构客户自然增多 行业正在发生供给侧改革 ， 疫情 冲击 和监管 趋严 ， 加速 小机构 倒闭 和 客户 回流。 疫 情 冲击 一方面 加剧 中小 医美 机构 倒闭， 另一方面 出境 消费 受 限 ， 消费 回流， 优 先 选择 头部 医美 机构。 此外， 监管 趋 严 后 ， 客户 自然 向 头部 集中。 因而， 去年 头 部 医美 机 构 均 实现 了 营收 的 快速 增长， 如华韩整形 20 年实现营收 8.9 亿，同比 +10%，净 利润 1.2 亿， 同比 +44%； 奥园美谷旗下连天美 20 年实现营收 4.9 亿， 同比 +5%，净利润 0.8 亿，同比 +356%。 （ 3） 我们 也 确实 观察到， 上市 医美 机构 如 华韩 整形、 瑞丽 医美、 利美康 等 营销 费用率 出现 改善。 华韩整形 ： 2020 年 华韩 整形 销售 费用率 为 18.6%，较 2016 年的 30.0%下降 了 11.4 个百分点 ， 主要 受益于 规模 效应 和 广告 投放 结 构 优化 。 营业收入从 2016 年的 5.4 亿元提升至 2020年的 8.9亿元， 营收 快速 提升 但 广告费变化不 大， 保持在 1.05-1.20 亿 元 /年 。 一方面是由于 公司 区域 深耕和规 模扩大，广告投放效率提升。 另一 方面， 由于 公司 调整 了 广告 投放结构 ， 增加 线上 营销 的 比例， 使得 广告 费 从 18 年 的 1.18 亿元 下降至 20 年 的 1.09 亿元 。 瑞丽医美、利美康 ： 瑞丽医美 2020 年销售费用率 20.14%，较 2017 年的 32.78% 下降 12.64 个百分点；利美康 2020 年销售费用同比下降 19.3%， 主 要 因为营销策 略的改变。 公司 全员营销加大，员工自发利用新媒体如 微视频、抖音、直播等互 联网科技推送医院项目和专家医生，降低了以