浦银国际研究 2021-06-07 1 主题研究 | 宏观经济 本研究报告由浦银国际 证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2021 年中期 宏观经济展望 ： 聚焦高质量和结构性的复苏 不要只看同比增长，质量更重要 ： 随着低基数效应减退，经济同比增 长确实会开始明显减速，但这不应该被视为复苏的终结。事实上，我 们相信，经济仍处于全面复苏的进程中，疫情期间所增加的额外储蓄， 无论是企业或家庭的，都还没真正释放，可以说这次的需求复苏将是 真金白银，而不是依赖信贷。另外，本就处于低位的库存水平将促使 制造商积极补库存，资本投资的需求也将随之上升。而资本开支增加 将令工资水平增长，从而进一步支撑需求，形成正向循环让复苏变得 更持久。加上疫情期间还涌现出一些强劲的长期增长机遇，尤其是在 科技、环境和社会领域，在这些结构性机遇的助推之下，此轮经济复 苏更具活力、更健康。 通胀短期内将超过央行目标，但恶性通胀的可能性不高 ： 恢复势头强 劲，通胀压力也会随之而来，尤其是在供应链中断问题未完全解决的 这段期间。供应端的压力不仅来自大宗商品和制造业，另一方面还因 用工紧缺导致工资增长。尽管如此，因产出缺口仍为负值，经济远未 过热，我们预计通胀水平仅会在一段时间内稍高于央行的目标，但仍 将处于可控水平。一些通缩性质的长期结构性趋势仍在，包括人口老 龄化、债务水平高企和降成本的科技进步，长期而言，通胀将被这些 趋势所抵消。 美国经济的三大关注点 ： 在经济刺激和疫苗接 种的双重利好下，美国 经济逐渐摆脱衰退风险、逐步完成“ V 型”复苏，但仍然存在的产出 缺口说明，美国经济并未出现过热问题。强通胀和弱就业的格局，导 致美联储在缩减 QE 的问题上仍需更多实际数据的证明，我们预计， 缩减 QE 或将于明年一季度开始，而加息预期则提前至 2023 年。美元 的走势，继续贬值、抑或是升值？根据“微笑美元理论”，叠加对美元 指数的分析，我们维持 2021 年中旬美元逐渐升值的判断。 中国的双引擎复苏 ： 全球经济共振复苏，叠加中国出口的全球份额维 持高位，出口引擎的韧性依旧充足；仍未释放的额外储蓄拖延了国内 消费的复苏，我们认为 2021 年下半年，出口和消费双引擎复苏的特 征将更加明显。此外， CPI 与 PPI 的剪刀差，流动性拐点后的走势，人 民币升值前景将是下半年值得关注的议题 。 林琰 宏观分析师 | 研究部主管 sharon_ (852) 2808 6438 王彦臣， PhD 宏观分析师 yannson_ (852) 2808 6440 2021 年 6 月 7 日 相关报告： 各国央行 QE 缩减面面观 SPDBI 全球央行观察 （ 2021 年 5 月 刊 （ 2021-05-14） 2021 年宏观经济展望：重整旗 鼓，胜负已定 （ 2020-12-08） 浦银国际 主题研究 20 21 年 中期 宏观经济展望 2021-06-07 2 目录 （一）全球经济强势且分化的复苏 . 8 2021 年，强势的复苏 . 8 2021 年，分化的复苏 . 20 （二）美国经济的三大关注点 . 24 美国的经济复苏前景如何？会出现经济过热吗？ . 24 美联储何时缩减 QE？何时加息？ . 30 美元的走势，继续贬值、抑或是升值？ . 32 （三）中国的双引擎复苏 . 36 今年一季度的复苏如何？ . 36 双引擎复苏的特征将更加明显 . 38 CPI 与 PPI 的剪刀差 . 42 流动性拐点后的走势 . 44 人民币升值前景 . 46 2021-06-07 3 2021 年中期 宏观经济展望 ： 聚焦高质量和结构性的复苏 目前来看，“ V”型复苏已得到确认，而极低的基数效应已经或近乎完全消退。 因此，经济增速预计将逐步放缓。而陆续公布的宏观经济数据走势不一，比 如中国的消费复苏慢于预期，美国的整体失业率居高不下，令市场的乐观情 绪逐渐消退。全球金融危机后的数年里，人们一度担忧经济会出现停滞，而 如今，这种担忧又卷土重来，甚至人们担忧这次将不再是经济停滞，而是滞 胀。我们认为，市场的担忧不无道理，但同时也是过虑的。 相比一年前，此前众人所担忧的全球经济大崩溃如今并未出现，经济复苏反 而意外地强劲。随着低基数效应减退，经济同比增长确实会开始明显减速， 但这 不应该被视为复苏的终结。事实上，我们相信，经济仍处于全面复苏的 进程中，因为服务业 （占发达市场 GDP 的大部分比重 ， 同时新兴市场的比 重也不断提高）和贸易及旅游等跨境活动并未完全恢复 。 图表 1： 发达市场（ G7 国家 ） 与 新兴市场 服务业的 GDP 占比 注： 2020 年数据为浦银国际预测 资料来源： 联合国 ，浦银国际 49% 50% 51% 52% 53% 54% 55% 56% 57% 70% 71% 72% 73% 74% 75% 76% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e 发达市场服务业增加值的 GDP占比 新兴市场服务业增加值的 GDP占比 , 右轴 2021-06-07 4 相比后金融危机时代的复苏，后疫情时代的复苏则有所不同，也更加强劲。 1. 全球金融危机是由内生性冲击引起的，而新冠疫情则属于外生性冲击。 这意味着，金融危机时期的经济衰退问题来自于经济内部，因此解决需 时更久。外生冲击则是由总需求模型之外的因素引起的，尽管难以通过 宏观政策来控制，但它并不意味着经济基本面的走弱。因此，一旦外生 变量消退，复苏的步伐就会加速。 全球金融危机的内生冲击来自金融体系本身，为解决内生问题，各经济 体开展了长达数年的去杠杆，从 2009 年开始的美国的家庭部门，到 2011 年欧洲金融和主权债务部门，再到 2016-2018 年期间的中国的非金融部 门，每一次去杠杆，都对经 济增长造成了影响，因而，后金融危机时代 的经济复苏道阻且长。反观这次新冠疫情引起的经济衰退，对策则是疫 苗，而宏观政策则是为了在疫情消失前平抑经济的波动。一旦经济重启， 增长就会步入正轨，实际上，疫情期间还涌现出一些强劲的长期增长机 遇，尤其是在科技领域。因此，相较于后金融危机时期，在这些机遇的 助推之下，此轮经济复苏更具活力。 图表 2： 金融危机后，中国、美国、欧元区在不同阶段的去杠杆拖延了全球的经 济复苏 资料来源： Macrobond，美联储， CEIC，浦银国际 80% 100% 120% 140% 160% 180% 3Q 06 1Q 07 3Q 07 1Q 08 3Q 08 1Q 09 3Q 09 1Q 10 3Q 10 1Q 11 3Q 11 1Q 12 3Q 12 1Q 13 3Q 13 1Q 14 3Q 14 1Q 15 3Q 15 1Q 16 3Q 16 1Q 17 3Q 17 1Q 18 3Q 18 1Q 19 3Q 19 1Q 20 3Q 20 中国企业债务的 GDP占比 65% 75% 85% 95% 105% 3Q 06 1Q 07 3Q 07 1Q 08 3Q 08 1Q 09 3Q 09 1Q 10 3Q 10 1Q 11 3Q 11 1Q 12 3Q 12 1Q 13 3Q 13 1Q 14 3Q 14 1Q 15 3Q 15 1Q 16 3Q 16 1Q 17 3Q 17 1Q 18 3Q 18 1Q 19 3Q 19 1Q 20 3Q 20 美国家庭债务的 GDP占比 75% 85% 95% 105% 3Q 06 1Q 07 3Q 07 1Q 08 3Q 08 1Q 09 3Q 09 1Q 10 3Q 10 1Q 11 3Q 11 1Q 12 3Q 12 1Q 13 3Q 13 1Q 14 3Q 14 1Q 15 3Q 15 1Q 16 3Q 16 1Q 17 3Q 17 1Q 18 3Q 18 1Q 19 3Q 19 1Q 20 3Q 20 欧元区企业债务的 GDP占比 2021-06-07 5 2. 这次经济衰退中，私营部门的情况改善了很多。全球金融危机后，信贷 收紧，贷款意愿低下。根据美国高级贷款官员意见调查结果，全球金融 危机爆发后，银行大幅收紧企业贷款，一共持续了五个季度，而去年仅 持续了两个季度。另外，彼时直到金融危机后近两年，信贷才出现明显 放松，而这次，当前信贷就已有所放松。 与此同时，这一次企业的现金流也很充裕。部分是由于一些企业的盈利 未受疫情影响，部分也因为企业削减开支和政府发放补贴。去年年末， 美国非金融企业存款的年增长接近此前三年均值的四倍，这与全球金融 危机时形成了巨大反差，彼时，危机爆发后的四个季度，企业存款都出 现了下滑。中国也是如此，去年年底中国非金融企业银行存款的年增长 达到前三年均值的两倍。 此轮经济周期中，家庭超额储蓄亦有大幅增长，在中国，家庭超额储蓄 占到 GDP 的 4.3%，在美国则占到 GDP 近 10%。这与后金融危机期间家 庭部门首先开始去杠杆化相比，形成了又一巨大的反差。 3. 相比全球金融危机时，当前周期则较少受到金融过剩的影响，商品和产 能的过剩也相对更少。 2021 年 3 月，美国制造业的库存与销售比降至历 史低点， ISM 客户库存水平也同样处于历史低位，且 仍未见反弹迹象。 我们认为，未来几个月，制造业库存与销售比将进一步下降，由于客户 库存同样很低，需求畅旺，制造商或将加快销售， 更需要进一步补库存 。 与此同时，中国方面，目前工业产能利用率保持在 77.2%，接近历史高 位，远高于 2009 年全球金融危机后的 73%，也同样远超 2016 年的 73% （因担忧产能过剩而导致当年中国非金融企业开始去杠杆）。此轮周期 中，中国经济更为稳健。 图表 3： 美国库存零售比和 ISM 客户库存指数 图表 4： 中国产能利用率和制造业用工景气度 资料来源： CEIC， Macrobond，浦银国际 资料来源： Macrobond，浦银国际 0 10 20 30 40 50 60 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 5/2013 11/2013 5/2014 11/2014 5/2015 11/2015 5/2016 11/2016 5/2017 11/2017 5/2018 11/2018 5/2019 11/2019 5/2020 11/2020 5/2021 制造、批发、零售的库存销售比 ISM客户库存指数 , 右轴 45 46 47 48 49 50 51 66% 68% 70% 72% 74% 76% 78% 80% 1Q 13 3Q 13 1Q 14 3Q 14 1Q 15 3Q 15 1Q 16 3Q 16 1Q 17 3Q 17 1Q 18 3Q 18 1Q 19 3Q 19 1Q 20 3Q 20 1Q 21 产能利用率 制造业从业人员指数 , 右轴 2021-06-07 6 基于以上，我们判断 2021 年下半年的全球经济复苏将保持强势： 1. 与金融危机后不一样，这次的供需恢复并不会受阻于基本面或资金流有 关的阻碍。待经济全面重启，被抑制的需求，特别受疫情冲击最大的服 务业需求将得以释放。需求的恢复，不仅受消费意愿驱动，更重要的， 还有来自稳健的财务状况和超额储蓄的支撑。随着需求回暖，本就处于 低位的库存水平将促使制造商积极补库存，资本投资的需求也将随之上 升。而资本开支增加将令工资水平增长，从而进一步支撑需求。显然， 维持这种正向循环的关键在于资本开支。如上所述，公司拥有充沛的现 金流，将有助于推动资本支出。 2. 疫情前的经济基本面韧性十足，因此需求恢复势头强 劲，通胀压力也会 随之而来，尤其是在供应链中断问题未完全解决的这段期间。供应端的 压力不仅来自大宗商品和制造业，另一方面还因用工紧缺导致工资增长。 这种通胀只是过渡性的，还是持续性的？关于这个问题，市场讨论十分 热烈。我们倾向于认为这是一种过渡性的通胀，未来仍将持续一段时日， 直至供应完全恢复，需求也在起初的一波热潮退去之后趋于温和。尽管 如此，因产出缺口仍为负值，经济远未过热，我们预计通胀水平仅会在 一段时间内稍高于央行的目标，但仍将处于可控水平，也不会影响到复 苏的势头。 我们不认为未来会出现恶性通货膨胀，因为一些通缩性质的长期结构性 趋势仍在，包括人口老龄化、债务水平高企和降成本的科技进步，长期 而言，通胀将被这些趋势所抵消。经济衰退后，出现通胀要好于通缩， 因为通缩可能演变成一个难以逆转的螺旋式下降，日本就是典型的例子。 当前各国的货币政策更容易对付通胀而不是通缩 ，因为再降息的空间有 限，抑或几乎不存在。 3. 在 新冠疫情引发的经济衰退期间，财政政策和货币政策更加及时、有效 和协调。如今，经济衰退已成过去式，我们认为，在收回疫情期间的支 持性政策，政策正常化方面，政府将更具战略性。这是由于： 1) 已 有前车之鉴，过早收回经济刺激措施会抑制市场情绪 ； 2) 不同于全球金融危机，这次没有道德风险问题。彼时，因担心宽松政 策会引发道德风险，央行犹豫不让宽松政策保持太久，因为害怕导致 危机的风险偏好重燃 ； 3) 此次周期下，财政政策更加高瞻远瞩，加大科技投入以促进生产力， 加强环境和社会投资以提高生活水平 。 2021-06-07 7 因此，虽然高企的债务进将一步增加， 但这次财政政策旨在保持长期增 长力，而不是像金融危机后部分经济体选择加大基建投入，最后导致产 能过剩。支持性的财政政策至少将在今年下半年维持，美国有拜登政府 的大规模刺激措施，而中国的政府支出也从上半年推迟到下半年。货币 政策也没有进入紧缩的区域，只是逐渐正常化和反周期。 因此，由于总需求会自然回升，货币政策并不会阻碍经济复苏的步伐。 我们并不认为当前通胀会导致加息早于预期，因为目前来看，美联储倾 向于认为目前是过渡性通胀，而中国央行面对的是 PPI 通胀可以透过稳 定供应来对应而不是加息。 总体而言，我们认为 2021 年 下半年的复苏势头不改。低基数效应减退后， 同比增速将有所放缓，而经济增长的质量才是我们更应该关注的。下半年经 济增长的引擎，将是盈利和储蓄驱动的需求增长，而不是信贷。此外，资本 支出增长强劲也将延长复苏周期。企业加大资本开支，不仅仅是出于周期性 的补货，也在于加强生产力以保证长期增长力。 图表 5: 发达市场与新兴市场合并政府预算余额的 GDP 占比，财政支持将保持宽裕 年份 美国 欧元区 英国 日本 巴西 俄罗斯 印度 中国 2008 -6.6% -2.2% -5.1% -4.5% -1.5% 4.5% -9.0% 0.0% 2009 -13.2% -6.2% -10.0% -10.1% -3.2% -5.9% -9.5% -1.8% 2010 -11.0% -6.3% -9.2% -9.5% -3.8% -3.2% -8.6% -0.4% 2011 -9.7% -4.2% -7.5% -9.3% -2.5% 1.4% -8.3% -0.1% 2012 -8.0% -3.7% -7.6% -8.5% -2.5% 0.4% -7.5% -0.3% 2013 -4.6% -3.0% -5.5% -7.9% -3.0% -1.2% -7.0% -0.8% 2014 -4.1% -2.5% -5.5% -5.9% -6.0% -1.1% -7.1% -0.9% 2015 -3.5% -2.0% -4.5% -3.9% -10.3% -3.4% -7.2% -2.8% 2016 -4.3% -1.5% -3.3% -3.8% -9.0% -3.7% -7.1% -3.7% 2017 -4.6% -0.9% -2.4% -3.3% -7.9% -1.5% -6.4% -3.8% 2018 -5.4% -0.5% -2.2% -2.7% -7.1% 2.9% -6.3% -4.7% 2019 -5.7% -0.6% -2.3% -3.1% -5.9% 1.9% -7.4% -6.3% 2020 -15.8% -7.6% -13.4% -12.6% -13.4% -4.1% -12.3% -11.4% 2021e -15.0% -6.7% -11.8% -9.4% -8.3% -0.8% -10.0% -9.6% 2022e -6.1% -3.3% -6.2% -3.8% -7.2% -0.3% -9.1% -8.7% 注： 2021-2022 年数据为 IMF 预测 资料来源： Macrobond， IMF， 浦银国际 2021-06-07 8 （一） 全球经济 强势且分化的 复苏 展望 2021 年下半年，经济复苏仍是最受关注的话题。通过分析供需和供应 链的变化，我们预计 2021 年全球经济将强势复苏 。疫情影响下，就业和通 胀在短期与长期的变化将有所不同。流动性仍将是确定的，而疫情的不确定 性将逐渐减少。此外， 2021 年全球经济也将面临分化复苏 ，我们维持此前 的判断： 中美将引领经济复苏，发达市场整体好于新兴市场 。 2021 年 ，强势 的 复苏 2020 年， 新冠疫情冲击全球经济 ，衰退显著 。 全球经济 受 新冠 大流行的影 响 深陷衰退， 2020 年 名义 GDP 仅 为 84.54 万亿美元，低于 2018 年的水平 （ 85.89 万亿美元）， 实际 GDP 增速降至 -3.3%， 为 1980 年有记录以来最大 降幅 ， 降幅 远 超 金融危机 最严重的 2009 年 （ -0.1%）。 低基数 ，叠加 疫苗接种和政策支持 的影响 ，全球经济预计将强势复苏 。 根据 IMF 今年 4 月的 预测， 2021 年全球名义 GDP 预计为 93.86 万亿美元， 实际 GDP 增速将达到 6.0%， 为 1980 年有记录以来最大增幅 ，较 2019 年的两年 年均增速也达到 3.7%的水平， 疫情后的 全球经济 将 出现强势反弹。 目前， 全球 制造业和服务业 PMI 已 回归扩张区间 。受新冠疫情冲击， 全球 制造业 PMI 一度跌至 39.6%，疫情导致的封锁隔离对服务业打击更大， 全球 服务业 PMI 在去年 4 月 降至 23.7%的低点 。 随着全球疫情 有所缓解 ，叠加大 规模疫苗接种 的影响 ， 2021 年 5 月 的 全球制造业和服务业 PMI 已 回归荣枯 线以上，分别升至 56.0%和 59.4%，扩张 趋势 明显。 图表 6： 全球名义 GDP 的趋势 图表 7： 全球制造业和服务业 PMI 回归荣枯线上 注： 2021-2025 年数据为 IMF 预测 资料来源： IMF，浦银国际 资料来源： Macrobond， IHS Markit， 浦银国际 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 20 40 60 80 100 120 140 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022e 2025e 名义 GDP（万亿美元） 实际 GDP增速 , 右轴 20% 30% 40% 50% 60% 70% 5/2019 7/2019 9/2019 11/2019 1/2020 3/2020 5/2020 7/2 02 0 9/2020 11/2020 1/2021 3/2021 5/2021 制造业 PMI 服务业 PMI 2021-06-07 9 供给端和需求端的复苏 仍有空间 疫情 对工业和消费的 影响 较金融危机时期更 短暂 。 受疫情影响， 工业 （ -14.5%） 和消费 （ -23.5%） 的 同比增速在去年 4 月 降至低点 ，并在 5 月维持了 同比 双 位数 下跌 （工业和消费均为 -12.1%）， 6 月起 同比降幅 便逐渐 收窄 。 相比金融 危机时期， 工业 出现 连续 6 个月的 同比 双位数 下跌 ，消费的 同比 双位数 下跌 则持续了 12 个月。 疫情影响相对短暂的 原因，一是疫情对经济的冲击方式 不同，二是工业自动化和 数字 经济减弱了疫情对工业和消费的冲击 。 随着疫情缓解，全球经济恢复 将 带动供给端和消费端的复苏 。 今 年 3 月，工 业（ 8.5%）和 消费 （ 20.0%）的同比增速已 有显著 回升 ，较 2019 年的两年年 均增速分别回升至 1.4%和 4.4%。 通过对存货水平和消费信心的分析，我们 认为供给端和消费端 仍未完全恢复，未来供需两端的 复苏仍有空间 。 存货 整体 处于较低水平，供给端增长 仍有空间 。新冠大流行 暴发 前的两个季 度（ 2019 年四季度和 2020 年一季度），发达市场 存货 增量 较 少 ， 存货变动 占 GDP 的比例分别为 0.04%和 0.17%。疫情 暴发 后，大规模的封锁隔离造成 供给端受限，发达市场存货出现连续两个季度的大幅下降， 降幅分别 达到 0.45%（ 2020 年二季度） 和 0.31%（ 2020 年三季度） 。虽然供给端在 去年 四 季度有所 恢复 ，但存货仅 回升 0.05%， 存货整体 仍 处于较低水平。 因此，我 们预计，较低的存货 水平 为 供给端 的增长 提供 了 潜在 空间 。 信心回升，消费复苏将加快 。 随着全球疫情有所缓解，叠加疫苗接种的影响 ， 各国 逐步取消 封锁隔离措施， 直接推动 了 消费者信心的 回升 。 截至 2021 年 5 月， OECD 消费者信心指数回归至 100.1 的正常水平，且上行斜率陡峭，显 示消费信心的恢复速度较快。 我们 认为 ，消费者信心指数的回升预示消费动 能的释放，并将带动需求端继续复苏 。 图表 8： 全球 工业 生产 的同比增速 和两年 CAGR趋 势 图表 9： 全球零售额的同比增速和两年 CAGR 趋势 注： 3 个月移动平均 ；红色虚线为 2014-2019 年同比增速均值 （ 2.8%） 资料来源： Macrobond，浦银国际 注： 3 个月移动平均 ； 红色虚线为 2014-2019 年同比增速均值 （ -0.6%） 资料来源： Macrobond，浦银国际 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 3/2007 3/2009 3/2011 3/2013 3/2015 3/2017 3/2019 3/2021 同比增速 两年 CAGR -25% -15% -5% 5% 15% 25% 3/2007 3/2009 3/2011 3/2013 3/2015 3/2017 3/2019 3/2021 同比增速 两年 CAGR 2021-06-07 10 全球供应链 逐步 恢复， 需求驱动下 运价走高 全球供应链 受疫情冲击程度弱于金融危机时期 。虽然 新冠大流行 对全球贸 易带来的负面影响较直接，但是 疫情蔓延 过程中 的“时间差” （发达市场的 疫情整体上早于新兴市场） 导致贸易受影响程度 较 金融危机时 更 轻， 进 出口 同比增速 的 降幅小于金融危机时期 、且持续时间更短 。 新冠疫情期间， 全球 进出口同比最大降幅分别为 -15.6%和 -20.0%，同比双位数下跌只有 2 个月 ； 而 金融危机时期，进出口同比最大降幅分别为 -19.7%和 -21.0%，同比双位数 下跌 则 持续了 8 个月 。 全球供应链 逐步 恢复 。 今 年 3 月， 全球 出口（ 5.3%）和进口（ 6.4%）的同比 增速 已有显著回升，较 2019 年的两年年均增速也分别回升至 2.8%和 8.1%。 虽然印度 的新冠 疫情 在今年上半年 再度暴发，但考虑到印度进出口贸易的 全球份额并不高 （ 2020 年 年均 进出口全球份额为 2.0%左右） ，对全球供应链 的恢复影响甚微，叠加 低基数的影响， 我们预计全球 进出口的同比增速 将延 续上行的趋势，全球供应链将与经济同步恢复 。 需求驱动下运价走高 。由于疫情缓解，全球经济共振复苏， 贸易回暖 导致航 运需求 回升 。 在需求驱动下，不论是 衡量 原材料运价 的波罗的海干散货指数 （ BDI），还是衡量产成品运价的全球集装箱运价指数，都上升至历史较高水 平。其中， BDI 指数 在今年 4 月升至 2011 年来新高（ 3,053 点） ，全球集装 箱运价指数在今年 2 月升至有记录以来的 最 高点（ 110 点） 。 考虑到运价指 数是经济的领先指标， BDI 指数上行意味着 供给 端 复苏 向好，全球集装箱运 价指数到 达 历史高位 则 预示需求端复苏潜力巨大 。供需两端的复苏向好， 也 将促进全球供应链的加速恢复。 我们认为，全球 供应链 的恢复程度将影响 2021 年整体经济的复苏，值得持续关注 。 图表 10： 发达市场存货变动占 GDP 的比例 图表 11： OECD 消费者信心指数已回升至 100.1 的 正常水平 资料来源： IMF， 浦银国际 资料来源： Macrobond， 浦银国际 -1.2% -0.9% -0.6% -0.3% 0.0% 0.3% 0.6% 0.9% 1Q 08 4Q 08 3Q 09 2Q 10 1Q 11 4Q 11 3Q 12 2Q 13 1Q 14 4Q 14 3Q 15 2Q 16 1Q 17 4Q 17 3Q 18 2Q 19 1Q 20 4Q 20 96 97 98 99 100 101 102 5/2001 5/2003 5/2005 5/2 00 7 5/2009 5/2011 5/2 01 3 5/2015 5/2017 5/2019 5/2021 2021-06-07 11 图表 14： 波罗的海干散货指数升至 2011 年来新 高，集装箱运价升至有记录以来的高点 资料来源： Macrobond，浦银国际 疫情对就业 市场 的直接影响 有限 ，但 所导致的 结构性变化 值得关注 疫情导致 全球失业率 较大幅度波动 。 2020 年 初 ， 新冠疫情 逐渐蔓延各国 ， 全球失业率从 3 月的 6.3%飙升至 4 月的 8.0%，并在 5 月升至 2001 年有记 录以来的最高点（ 8.1%）。 2020 年 中旬 ，就业市场有所改善，失业率逐渐下 降。截至 2021 年 1 月，全球失业率已降至 7.1%的水平，虽然较疫情前仍高 约 1 个百分点，但下降斜率陡峭， 显示就业市场恢复速度较快 。 疫情对就业的直接影响有限 。 与金融危机不同，疫情对就业市场的冲击体现 在兼职 工作 ，而非 全职 。 以美国为例，全职与兼职失业率的差值在金融危机 期间约为 5.0 个百分点， 而在新冠疫情期间则为 -11.7 个百分点， 显示出兼 图表 12： 全球 进 出口贸易总额的同比增速 和两年 CAGR 趋势 图表 13： 印度进出口贸易的全球份额并不高 注： 3 个月移动平均 ； 红色虚线为 2014-2019 年同比增速均值 （ 3.3%） 资料来源： Macrobond，浦银国际 资料来源： WTO，浦银国际 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 进口的全球份额 出口的全球份额 55 65 75 85 95 105 115 0 600 1,200 1,800 2,400 3,000 3,600 4,200 5/2009 5/2010 5/2 01 1 5/2012 5/2013 5/2014 5/2015 5/2016 5/2017 5/2018 5/2019 5/2020 5/2 02 1 波罗的海干散货指数 全球集装箱运价指数 , 右轴 -20% -10% 0% 10% 20% 3/2007 3/2009 3/2011 3/2013 3/2015 3/2017 3/2019 3/2021 同比增速 两年 CAGR 2021-06-07 12 职（全职）失业率在新冠疫情（金融危机）期间更高。 疫情冲击质量较低的 兼职工作，而非质量较高的全职工作， 因此 对就业市场的直接 影响有限 。 疫情 导致的 就业市场结构 性变化 值得关注 。 疫情对不同行业就业 市场 的影 响是 异 质化 且 深远 的 。 行业自动化程度越高，疫情对其就业的 结构性影响 就 越明显 。 更易受自动化影响的行业（例如，贸易 /住宿）在疫情期间的就业 率 降幅 更 大 ，疫情 客观上 推动该 行业的 自动化 转型 ， 并 造成 疫情后 就业岗位 的永久性减少 。 相反，更不易受自动化影响的行业（例如，信息 /通讯）在 疫情期间的 就业率回升较快 ，就业岗位 并不会因疫情而永久性减少 。 整体来看，我们预计 今年下半年 的 就业市场将 继续 回暖，失业率会随着疫情 缓解 而不断下降 。但是， 对于 自动化程度 高的行业，就业岗位永久性减少 的 幅度值得关注， 就业结构性变化 的影响 会在中长期显现 。 图表 17： 2020 年 ，全球 各行业就业率同比 百分比 变化的平均值， 受自动化程度影响较为明显 注：蓝色为更不易受自动化影响的行业，黄色为更易受自动化影响的行业 资料来源： IMF， 浦银国际 图表 15： 全球 失业率下降较 明显 图表 16： 以美国为例，全职与兼职失业率的差值 （百分点）显示疫情导致的失业以兼职岗位为主 资料来源： Macrobond，浦银国际 资料来源： FactSet， 浦银国际 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8.5% 3/2001 3/2003 3/2005 3/2007 3/2009 3/2011 3/2013 3/2015 3/2017 3/2019 3/2021 -4 -3 -2 -1 0 1 2 贸易 /住宿 艺术 /服务业 农业 制造业 专业服务 建筑业 采矿 /能源 教育医疗 金融 /保险 房地产 信息 /通讯 -12 -9 -6 -3 0 3 6 4/2001 4/2003 4/2005 4/2007 4/2009 4/2011 4/2013 4/2015 4/2017 4/2 01 9 4/2021 2021-06-07 13 通胀短期 走高， 长期 走低 疫情期间，能源价格下跌导致通胀 回落 。 2020 年，新冠疫情蔓延世界各国， 经济 增长 因封锁隔离而放缓， 能源价格出现大幅下降。受此影响， 全球 CPI 中位数从 2020 年 1 月的 2.0%回落至 6 月的 1.6%，并在 2020 年末 继续下降 至 1.3%的水平，为 2017 年以来的最低水平。 经济复苏带动 CPI 回升， 幅度不大 、 斜率陡峭 。 伴随全球经济共振复苏，全 球 CPI 中位数从 2021 年初开始回升， 4 月份已升至 2.4%的水平，为 2019 年 6 月以来新高。从绝对水平来看， 2.4%的全球 CPI 中位数并不高，且大幅低 于金融危机后的复苏阶段。但是，全球 CPI 中位数的上升斜率陡峭，四个月 的时间内上升约 1 个百分点 。 考虑到经济复苏仍处于开始阶段，美联储缩减 QE 的时间表尚未公布，我们预计短期内通胀仍将延续上行趋势 。 图表 18： 全球 CPI 中位数趋势 图表 19： 全球 全部商品、非能源、能源价格指数 趋势 资料来源： Macrobond，浦银国际 资料来源： Macrobond， IMF 初级商品价格 ， 浦银国际 图表 20： 今年年初至 4 月 ， 全球 非能源与能源各 项价格涨幅 图表 21： 全球 非能源各项价格指数趋势 资料来源： Macrobond， IMF 初级商品价格 ， 浦银国际 资料来源： Macrobond， IMF 初级商品价格 ， 浦银国际 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 4/2001 4/2003 4/2005 4/2007 4/2009 4/2011 4/2013 4/2015 4/2017 4/2019 4/2021 0 50 100 150 200 250 300 350 4/2001 4/2003 4/2005 4/2007 4/2009 4/2011 4/2013 4/2015 4/2017 4/2019 4/2021 全部商品 非能源 能源 0 50 100 150 200 250 300 350 4/2001 4/2003 4/2005 4/2007 4/2009 4/2011 4/2013 4/2015 4/2017 4/2019 4/2021 非能源 工业原料 食品饮料 肥料 2021-06-07 14 通胀压力来自 需求驱动的 工业原料 价格上升 ，而非能源 价格上涨 。 年初至 今 ，能源价格出现大幅回升， 其中 原油价格 4 月末 同比 上涨 267.1%。 虽然 能源价格 涨幅较大，但 其 绝对 值 （ 143.3 点）仅回升至 2019 年同期，大幅低 于金融危机前后的 水平 （ 2008 年 7 月历史最高 312.4 点； 2011-2014 年的 均 值 为 226.2 点） 。 全球经济共振复苏带动工业向好，需求回升拉动工业原料 价格指数上行， 4 月末已升至 180.7 点，为 2011 年 10 月以来 新高 。 工业原料中，铁矿石价格涨幅最大 ，需求 型通胀特征 明显 。 今年 4 月，铁矿 石价格指数升至 304.4 点，略低于 2011 年 2 月的历史最高（ 319.6 点）。 供 给端，主要产地的铁矿石出口并未下降，相反出口值已创历史新高。从历史 维度看，铁矿石价格趋势与工业增速较一致，显示 其 受需求驱动较明显。 图表 22： 全球 工业原料各项价格指数趋势 图表 23： 全球 金属 各项价格指数趋势 资料来源： Macrobond， IMF 初级商品价格 ， 浦银国际 资料来源： Macrobond， IMF 初级商品价格 ， 浦银国际 图表 24： 主要产地的铁矿石出口（亿美元）已创 历史新高 图表 25： 需求驱动下，铁矿石价格走高 资料来源： CEIC， 浦银国际 资料来源： Macrobond， Wind， 浦银国际 -25% -18% -11% -4% 3% 10% 17% 24% 0 5 10 15 20 25 4/2007 4/2008 4/2009 4/2010 4/2011 4/2012 4/2013 4/2014 4/2015 4/2016 4/2017 4/2018 4/2019 4/2020 4/2021 全球铁矿石价格（美元 /万吨） 全球工业同比 , 右轴 0 50 100 150 200 250 4/2001 4/2003 4/2005 4/2007 4/2009 4/2011 4/2013 4/2015 4/2017 4/2019 4/2021 工业原料 贵金属 金属 农业原料 0 50 100 150 200 250 300 350 4/2001 4/2003 4/2005 4/2007 4/2009 4/2011 4/2013 4/2015 4/2017 4/2019 4/2021 金属 铜 铁矿 铝 0 20 40 60 80 100 120 140 160 4/2007 4/2008 4/2 00 9 4/2010 4/2011 4/2 01 2 4/2013 4/2014 4/2015 4/2016 4/2017 4/2018 4/2019 4/2020 4/2021 澳大利亚 巴西 2021-06-07 15 供需共同推动 通胀短期走高，但上行空间有限 。 短期来看， 全球经济复苏初 期的 需求型通胀 ， 以及工业产品短缺所导致的 供给型通胀 （例如，芯片短缺 造成电子产品价格上涨），共同推动了 通胀 走高 。但考虑到全球经济目前仍 处于恢复 阶段、 并非过热的情况，通胀大幅上涨的几率不大 、 上行空间有限 。 但是， 结构性变化导致通胀长期将走