请务必阅 读正文之后的信息披露 和 重要声明 行 业 研 究 行 业 投 资 策 略 报 告 证券研究报告 industryId 保险 investSuggestion 推荐 ( investS uggesti onChan ge 维持 ） 重点公司 重点公司 股票代码 评级 中国平安 601318 审慎增持 中国 太保 601601 审慎增持 relatedReport 相关报告 疑复无路处，花明又一朝 2021 年保险行业年度策略报 告 2020-11-9 emailAuthor 分析师： 傅 慧 芳 S0190513080006 王 尘 S0190520060001 投 资 要 点 summary 寿险： 短期不必过度悲观，静待负债端改善 ，中长期养老将是重要增量 1.负债端 不及预期 是短期内保险板块的核心矛盾 ，下半年 有望好转 ， 险企多元化 的 渠 道发 展 对于负债端亦有正面作用 。 今年 2 月 新旧重疾产品切换 后 ， 由于 需 求 提前释放 、 居民可 支配收入还未完全恢复 等原因 ， 重疾 销量较弱不及预期 ， 这也是短期内保险板块的核心矛 盾 。我们预计 在代理人逐渐积累客户和适应新产品销售 +经济的好转对居民消费能力的提 升，下半年重疾险的销量有望改善 ，同时 储蓄型产品 有望 弥补重疾销量的不足 。 上 市险企 多元化的渠道发展 也 为 寿险负债端的增长提供新动力 ，其中 代理人渠道以提质为主，有望 形成良性循环 ； 银行渠道加大发展力度，期交产品的增长是关键，预计能够在保 证 一 定价 值的前提下 贡献增量 ； 互联网渠道 继续加 速 发 展 ， 上市险企 线上 +线下 的 布局也在逐渐推进 。 2.养老产业链为更长期的增长点， 也是险企 布局 中高端市 场的重要 切入点 。 我国 处于 人口 老龄化加剧 的环境 ， 2020 年 65 岁以上人口占比 达到 13.5%，养老 相关 需求大 。 国家 政策对 于保险发展养老产业链处于支持态度 ， 近年来已下发多个相对 文件 ，例如今年 6 月后 专属 商业养老保险 将开始 试点 。 目前大多龙头险企均已布局商业养老产业链，“养老年金 +养老 地产 +长期护理”产业链雏形初现 ， 养老产业链仍处于蓝海，空间巨大 ，同时也是险企布局 财富管理，对接中高端客户并提供差异化服务的重要切入点。 产 险 ： 车险综合改革负面影响符合预期，非车险保持高增长 1.车险保费下半年在综合改革背景下仍会承压，但龙 头险企车险成本率有望好于预期。 车 险综合改革在 去 年 9 月 正 式 实施 ， Q1 行业车险保费同比 -6.2%， 新车销量的同比的大幅增长 在一定程度上对冲了车险综合改革的负面影响 ，整体情况基于符合 预期 。 龙头公司 拥有数 据优势 ， 定价能力更强， 车险业务预计能保持在承保盈利的水平，有望好于预期 ,并且行业 集中度也有望进一步提 升 。 2. 非车险 继续 保持高增长 。 今年 1-4 月非车险的保费规模已 接近 车险 ， 目前责任险 和 农险 等非 车险是 增长的主要推动力 ， 我国责任险的占比远低于全球平均水平 ， 农 险 则 在政策 支 持下 将 继续保持高增长 ， 预计非车险 整体 能够保持 15%以上的增速 。 投资端 ： 利率环境仍在 合适 区间 ，关注主动 投资能力 长端 利率从去年十月至今 大多数时间在 3%-3.4%之间 ， 预计下半年长端利率也将处于震荡的 趋 势， 对于龙头险企的固收类资产配置仍处于相对舒服的区间 ，但 由于 政策原因 ， 今年 十 年期以上 地方 债 发行规模大幅下降 ， 加大了险企 拉长资产久期 的难度 。 监 管的趋势在于给 予险企投资端更高的 自由度 ， 对 投资 收益 有 正面作用，但 对 主 动投资能力 亦 有更高的要求 。 投 资 建 议 ： 负债端上， 3 月 后 数据较弱，但不必过度担忧，我们看 好全年储蓄型产品的销量， 同时经济改善结合代理 人逐渐适应 新产品的销 售后，重疾险销量也有望回升。目前上市险 企对应 2021 年 0.59-0.87 倍 PEV，远低于中枢，对于不利因素反应的已较为充分 。 个股上， 我们推荐长期竞争优势较 强且寿险改革成效有望逐渐显现的中国平安、以及估值相对较低 且战略转型持续推进的中国太保 。 风险提示 ： 1）资本市场波动； 2） 利率下行 ； 3） 保费收入不达预期 ； 4） 保险行业政策变 动风险 title 静待 天窗一点明 2021 年 保险行业 中期 策略报告 createTime1 2021 年 6 月 9 日 请务必阅读正文 之后的 信息披露和重要声明 - 2 - 行业投 资策略报 告 目 录 1、 2021 上半年保险行业回顾 . - 4 - 1.1、市场回顾：负债端承压导致保险板块跑输大盘 . - 4 - 1.2、经营状况回顾：一季度投资端带动利润增长，价值仍有压力 . - 5 - 2、 2021 下半年和长期保险行业展望 . - 11 - 2.1、寿险：短期静待负债端改善，中长期养老将是重要增量 . - 11 - 2.2、产险 ：车险综合改 革负面影响符合预期，非车险保持高增长 . - 19 - 2.3、 投资端：利率环境仍在合适区间，关注主动投资能力 . - 23 - 3、投资建议：板块估值远低于中枢且充分反应不利因素，静态负债 端改善 . - 26 - 4、风险提示 . - 28 - 图 1、今年至今保险指数和沪深 300 指数累计涨幅 . - 5 - 图 2、今年至今各家上市险企累计涨幅 . - 5 - 图 3、上市险企营业收入合计及同比增速（亿元， %） . - 6 - 图 4、各家上市险企营业收入（亿元） . - 6 - 图 5、上市险企归母净利润 合计及同比增速（亿元， %） . - 6 - 图 6、各家上市险企归母净利润（亿元） . - 6 - 图 7、上市险企总资产合计及增速（亿元， %） . - 7 - 图 8、上市险企净资产合计及增速（亿元， %） . - 7 - 图 9、各家上市险企新单保费（亿元） . - 9 - 图 10、各家上市险企寿险总保费（亿元） . - 9 - 图 11、 上市险企车险及非车险保费收入（亿元） . - 10 - 图 12、 各家上市险企产险保费（亿元） . - 10 - 图 13、 健康险业务保费及同比增速（亿元， %） . - 11 - 图 14、 健康险原保费占人身险比例不断提升（ %） . - 11 - 图 15、全行业单月寿险总保费（亿元） . - 13 - 图 16、中国平安单月寿险个人业务新单保费（亿元） . - 13 - 图 17、 2018 年后上市险企代理人增长放缓（万人） . - 14 - 图 18、 2020 年银保渠道贡献了较大的增量 （亿元） . - 14 - 图 19、 中国 65 岁以上人口数量和占比 （亿人， %） . - 17 - 图 20、 中国老年人口抚养比攀升（ %） . - 17 - 图 21、 产险公司原保费收入及同比增速（亿元， %） . - 20 - 图 22、 2021 年 1-4 月产险各险种保费增速（ %） . - 20 - 图 23、 新车销量及同比增速（万辆， %） . - 21 - 图 24、 新车销量由于基数原因在 2 月和 3 月高增（ %） . - 21 - 图 25、 中国 10 年期国债收益率（ %） . - 24 - 图 26、 今年十年期以上政府债发行规模下降（亿元） . - 24 - 图 27、 上市险企 PEV 估值 . - 26 - 表 1、上市险企部分新重疾产品对比 . - 12 - 表 2、沪惠保和好医保长期医疗对比 . - 15 - 表 3、我国养老金、养老社 区、长期护理保险政策梳理 . - 17 - 表 4、我国龙头险企目前养老社区布局 . - 19 - 表 5、关于商车费改及车险综合改革的相关文件 . - 20 - 请务必阅读正文 之后的 信息披露和重要声明 - 3 - 行业投 资策略报 告 表 6、关于农险的重要文件 . - 22 - 表 7、上市保险公司估值表 . - 27 - 请务必阅读正文 之后的 信息披露和重要声明 - 4 - 行业投 资策略报 告 报 告 正文 1、 2021 上半 年 保险行业回 顾 1.1、 市 场 回顾 ： 负债端 承压导致保险板块跑输大盘 2021 年 至今 ， 由于 3 月后 寿险负债端不及预期 ，基本面有所承压 ， 保险指数跑输 大盘 。 截止到 2021 年 6 月 8 日 ，保险指数 下跌 17.4%， 跑 输 沪 深 300 指数 17.8 个百分点 。 具体来看 ， 保险 板块 跑 输 大 盘 的时 间主 要在 1 月 ， 以及 3 月 中 下 旬 之 后 。 1 月 初 由于延续了 去年 12 月的趋势 ， 流动性 较好 ， 市场资金 对于投资 回报率 要求较高，导致资金不太偏向流入低估值的保险 板块 ， 1 月中下旬由于华夏幸福 债券违约等问题 ，保险板块继续跑输大盘 ， 截止至 1 月末保险指数 下 跌 9.4%，跑 输沪 深 300 指 数 12.1 个百分点 ； 2 月春节后至 3 月中旬 ， 市场预期 Q1 险企业绩 能够有较好的表现 ，同时市场也有 短期内 长端 利率 向上 的预期 ， 并且机构抱团票 下跌，市场对于权 益市场有所担忧，低估值 并 且 有一定长逻辑的保险 板 块 成为较 好的选择 ， 这一 区间内保险指数 开始连续跑出超额收益 ， 截 止至 3 月 15 日 ，保险 指数下跌 -2.5%， 跑赢了沪深 300 指数 0.9 个百分点 ； 3 月中旬 后 ， 保险行业 寿险 负债端 表现普遍 不及预期 ， 主要原因是 新旧重疾切换的背景下 ， 1 月重疾险需求 提前消耗 ，虽然市场 认为 后面 两到 三 个月 需求会有所下降 ，但 最终新单的数据比 市场 预期 的更 低 ，并 且也 低于了保险公司 的预期 ， 市场 对于险企负债端的担忧 加 大 ， 之 后 保险板块股价回落较多 。 个股 上看 ， 年初至今 中国 人保 的涨幅高于同 业 ， 主要原因 是 人保 以产险 业务为主 ， 受 行业 重疾 险销量不及预期的影响较 小 。 截止 到 2021 年 6 月 8 日 ， 上市 险企中 ， 中国人 保 股价 表现相 对较好 （ -6.7%） ， 其 超额收益 （ 相对于保险 指数 ） 主要发生 在 3 月 中旬 后 。 具体来看 ， 春节 前 各家上市险企 股价表 现 差别并不明显 ， 均有不 同幅度的下跌 ， 新华 保险 和 中国人寿 的回调幅度 略 大 于其他险企 ； 2 月 ， 抱团股 回调下 ， 低估值并且有一定长逻辑的保险板块成为较好的 选择 ， 上市 险企 股价均 有所上涨 ， 当时估值 低 并且 基本面 有望改善的 中国太保 (发布了 “ 长航计划 ” ,并 且蔡强要加 入公司负债寿险业务 )跑出了明显的超额收益 ，到 3 月初太保的年累计 涨幅以及接近 20%，另外 2 月 中国平安 表现 也 相 对较好 ； 3 月中旬后 ， 重疾险销量 不及 预期 ， 除 了 以产险业务为 主的 中国 人保 外 ，其他几家 上市险企 股价均 出现较 大 的 下跌 ， 中国太保 由于 2 月上涨较多 回调也相 对更大 ， 4 月 下旬后 年内 跌幅较 多的 中国人寿 和 新华保险 表现要好于其他保险股 。 请务必阅读正文 之后的 信息披露和重要声明 - 5 - 行业投 资策略报 告 图 1、 今年 至今保险 指数 和 沪深 300 指数 累计 涨幅 资料 来 源 ： wind, 兴业证券经济 与金融研究院 整理 图 2、 今年 至今 各家 上市险企 累计 涨幅 资料 来源： wind, 兴业 证券 经济与金融 研究院整理 1.2、 经营状况 回顾 ： 一季度 投资端带动利润增长 ， 价值仍有压力 上市险企 2021 年一季度营业收入稳健增长 ，投资端带动净利润实现高增长。 上 市险企 2021 年一季度共实现营业收入 3,735 亿元，同 比 +7.6%；归母净利润 807 亿元，同比 +27.6%，净利润高增长主要是投资 端带动，险 企的投资收 益整体上要 大幅好于去年同期（同比增速大多在 30%以上）， 预计险企在 Q1 权益市场的高点 兑现了部分浮盈。个股上，国寿、太保、平安、新华和人保 2021 年一季度归母净 请务必阅读正文 之后的 信息披露和重要声明 - 6 - 行业投 资策略报 告 利润分别为 286 亿元（ +67.3%）、 85 亿元（ +1.9%）、 272 亿元（ +4.5%） 、 63 亿元 （ +36%）和 100 亿 元 (+42.1%)，国寿的利润增速要远高于同业，主要原 因是投资 端贡献（总投资收益 651 亿元，同比 +43.3%）；平安利润增速较低，部分原因是 公 司对华夏幸福相关投资资产进行减值计提及估值调整 182 亿元，减少税后归母净 利 润 100 亿元 。 图 3、上市 险企营 业收入合计及同比增速（亿元 ， %） 图 4、各家上 市险企营 业收入（亿元） 资料来源： 上市公司财 报 ，兴业 证券经 济与金融研究院整理 资料来源： 上市公司财报 ，兴业证券 经 济 与 金融研究院整理 图 5、上市险企归母净利润合计及同比 增速（亿元， %） 图 6、各家上市 险企归母净 利 润 （ 亿元） 资料来源： 上市公司 财报 ，兴 业证 券经济与金融研究院整理 资料来源： 上 市 公司财报 ，兴 业证 券 经济与金融 研究 院整理 上市险企的总资产和净资产基本保持稳健增长。 截止至 2021 年一季度末 ，上市险 企 的总资产合 计为 183,827 亿元，较去年末增长 +3.2%，其中中国人保的总资产较 去年末增长 6.7%，增速高于同业；上市险企的净资产 合计为 17,729 亿元，较去 年末增长 2.8%，其中中国人寿净资产 较 去 年末增长 3.9%，增速高于同业。 请务必阅读正文 之后的 信息披露和重要声明 - 7 - 行业投 资策略报 告 图 7、 上市险企总 资产合计及 增速（亿元， %） 图 8、 上市险企 净资产合 计及增 速（亿元， %） 资料来源： 上市公司财报 ，兴业证券经济 与 金 融研究院整理 资料 来源 ： 上市 公 司 财报 ， 兴 业 证 券经济与金 融研究院整 理 上市险企 2021 年 一季度 寿险新单 回暖 ， 但也延续了 分化 较大 的 趋 势，太保新单 增速 好于同业。 2021 年 一季度 上市险企共实现 寿险 新单保费 2,318 亿元，同 比 +3.9%， 虽然疫情的 负面 影响还在持续，但 由于大多险企都在 21 年开门红有所发 力，开门红储蓄型产品的销量普遍 达 到 了各家险企自身的预期，因此带动了 Q1 新单 整体表现良好。 其 中 ，国寿、太保（代理人渠道）、 平安（个人业务）、新华 和人保（含 人保健康）的寿险新单保 费增速分别为 -6.4%、 +35.9%、 +19.1%、 +22.0% 和 -3.9%，各家险企新单增速的分化主要在于基数原因和战略转型进度不同，具体 如下： 国寿： 公司 2021 年 Q1 公司新单保费收入（含短期险） 1024 亿元，同比 -6.4%（其中长险期交保费同比 -10.2%)，新业务价值同比 -13.2%，出现 负增长主要 原因是基数较高， 公司前两年在重振国寿的战略下，新单和 新业务价 值 增 速高于同业，尤其是 Q1 开门红的基数 较高。 太保： 公司 2021 年 Q1 实现寿险代理人渠道 新单保费 163 亿元 ，同比 +35.9%，新单高增长主要的 原因包括：（ 1）去年同期疫情导致的公司 Q1 新单基数较低；（ 2）公司去年 10 月提早布局开门红，开门红产品“鑫享 事诚”销量好并顺利达成目标。由于产品结构的变化，预计公 司新业务 价 值 增速要低于新单增速较多 。 公司去年末发布了新基本法，今年 1 月 发布了“长航计划” ，重点关注其战略推进和成效。 平安： 公司 2021Q1 个人业务新单保费为 512 亿元，同比 +19.1%； 新业务 价值为 189.8 亿元，同比 +15.4%,低基数结合公司将更多的精力放入 开门 红，新业务价值实现较高的增 长，预计增速高于同业 ； 价值率 31.4%，同 比下降 2.1 个百分点。 公司寿险改革仍在推进， “产品 +服务”体系 在持 续完善，我们看好其寿险负债端能够继续保持优势。 请务必阅读正文 之后的 信息披露和重要声明 - 8 - 行业投 资策略报 告 新华： 公司 2021Q1 寿险 新单保费（含短险，不包括团险渠道 ） 252 亿 元， 同比 +22.0%， 其中长险首年期交保费同比 +29.2%，但由于产品结构的原 因，预计新业务价值增速要低于新单增速，另外退保率略有上升。与同 业相比，公司开始开门红的时间相对较晚（ 12 月启动），但储 蓄 型 产品仍 获得了较好的销量，另外公司从 19 年四季度开始重新大 力发展的银保渠 道也贡献了较多的 增量，其中银保期交在一季度增速达到 78%。 人保： 公 司 2021Q1寿险及健康险新单（含短险） 保费 362亿元，同比 -3.9%， 其中人保寿险新单保费 226 亿元，同比 -16.7%，人保健康新 单保费 136 亿元，同比 +29.0%。人保 寿险的高质 量转型继续 推进， Q1 趸交业务压缩 至 100 亿以内，同比 -38.1%，价值更高的长险首年期交保费同比 +7.3%； 人保健康保持高速增长，预计好医保等互联网产品继续贡献了较高的增 速 。 由于新旧 重 疾 定义 切换的需求提前释放， 2 月和 3 月保障型产品销量低于预期 ， 在一定程度上也影响了险企 Q1 的价值增长 。 1 月末是新旧重疾的切换截止日， 保 险公司的宣 传力度大，并 且旧产品对于客户而言确实性价比更高，因此 1 月重疾 险销售火爆，需求提前释放。 2 月和 3 月，险企的重疾等保障型产品销量较弱， 低于 保险公司自身以及市场的 预期， 这也在一定 程度上影响 了险企 Q1 的价值，我 们认为除了 需求提前释放 这一主要原因外，疫情下居民可支配收入还未完全改善、 代理人对于新产品还未完全适应以及线上冲击的影响等，均是导致保障型产品销 量不及预期的原因 。 寿 险 总保费增速保持增长，增速 略 低 于行业平均。 我们以原保费收入为 口径， 2021Q1 上市险企 寿险 总保费收入 合计 7,282 亿元，同比 +2.7%， 低 于全行 业寿险 平均增速（ +8.3%），国寿、太保、平安、新华和人保的寿险总保费增速分别为 +5.2%、 +3.9%、 -4.1%、 +8.8%和 +2.6%， 其中 国寿 虽然寿险新单负 债负增长， 但 在续期保 费带动下 总保费仍保持稳健增长，平安寿险总保费出现负增长主要是由于部分产 品缴费期结束影响续期保费。 代理人 规模 普遍有所下降 ， 提质是未来主要发展思路 。 从部分披露代理人数据的 公司看，国寿一季度 末 代 理人规模 128.2 万人，较去年末下降 7%；平安 一季度末 代 理人规模 98.6 万人，较去年末 下降 3.7%；其他几家上市险企代理人规模据了 解也有不同 程度的下降。我们估计代理人规模下降大多原因 一方面是公司主动清 虚（尤其是去年增员比较多的公司），另一方面可能是由于部分代理人在 2 月和 3 月保障型产品销售较难加大的情况 下有所脱落 。 目前 各家险企均提出了提质的发 展方向， 代理人新基本 法 去年 也先后落地，并通过更优化的制度激励和科技赋能 请务必阅读正文 之后的 信息披露和重要声明 - 9 - 行业投 资策略报 告 等方式提升产能，未来重点关注提质的成效 。 图 9、 各家 上市险企新单保费 （亿元 ） 图 10、 各家上市险 企 寿 险总保 费 （亿元） 资料来源：上市公司 财 报，兴 业证券经济与金融研 究院 整理 资 料 来源：上市公司 财 报，兴业证券经济与金融研究 院整理 上市险企 2021 年 一季度车险保费受综合改革影响有所下滑， 下滑幅度 基本在预 期内 ， 非车整体保持高增长，信保业务继续压缩。 2021Q1 上市险企产险保费收入 总和为 2,455 亿元， 同比 +2.6%,由于信保业务压缩和车险综合改革的实施，产险 增速 相对较低 。人保、太保和平安 2021Q1 产险保费收入同比增速分别为 +6.2%、 +12.0%和 -8.8%，其中太保的产险保费增速相对较高。 险 种 结构上， 上市险企 一季 度 车险保费 1,220 亿元，同比 -7.5%， 出现负增长的主要原因是车 险综合改革影响 的负面影响 ，但新车销量 Q1 低基数下的大幅 增长在一定程度 上缓解了压力 ，因此 负增长幅度相对不大；非车险保费 1235 亿元，同比 +15%，规模上已经超过了车险， 从部分公司和行业的详细数据来看，农险、意健险和责任 险都实现了 较高的增速 ， 延续了近年两年的趋势。保证保险业务的规模继续压缩，人保 一季度的 信用保证 保险业务规模持续压缩至不到 5 亿，同比 -80.4%。 上市险企产险业务综合成本率整体有所 下降，并且综合成本结构有所 改 善 。 2021 年 一季度 ，人保财险的综合成本率为 95.7%， 同 比 下降 1.4pcts,其中费用 率 25.4% （同比下降 5.4pcts） ,赔付率 70.3%（同比上升 4pcts） ；平安产险的综合成本率 为 95.2%，同比 下降 了 1.3 个 pcts。 上市险企综合成本率下降的主要原因是融资 类信保业务的风险逐渐出清（去年同期该 业务综合成 本率高） ，但需要注意的是， 由于已赚保费机制等原因，车险综合改革对于综合成本率的影响在一季度并未完 全反应 。同时，从综合成本结构来看，在车险综合改革的影响下，人保的费用率 压缩，赔付率提升，预计其他几家 险 企 情况也类似，整体上综合成本结构有所改 善，也符合监管的思 路 。 请务必阅读正文 之后的 信息披露和重要声明 - 10 - 行业投 资策略报 告 图 11、 上市险企车险及非 车险保费收入（亿 元） 图 12、 各家上市险企产险保费（亿 元） 资 料 来源： 上市公司 财 报 ，兴业证 券经济与 金融研究院整理 资料来源： 上市公司 财 报 ，兴业证券经济与金融研究院 整理 请务必阅读正文 之后的 信息披露和重要声明 - 11 - 行业投 资策略报 告 2、 2021 下半年 和长期 保险 行业 展望 2.1、寿险： 短期 静待负债端改善 ， 中 长期 养老 将是重要增量 去 年受疫情影响 ，保险 行业 寿险 负债端整体有所承压 ， 今年 由于 新旧 重 疾 需 求 提 前释 放等原 因 ， 3 月 至今重疾险销量不及预期 ， 拖累了 新单保 费增 速 。 我们认为 随着 代理人 逐渐积 累客户和适应新产品销售 +经济的好转对居民消费能力 的提升 ， 下半年 重疾险的销量有望改善 ，同时 蓄型 产品 的 需求还 较为旺盛 ，能够在一定程 度在弥补 重疾险销量的不足 。 保险公司多元化的渠道发展 对于负债端改善亦有正 面作用 。 中 长期来看 ， 养老产业链将会是 重要的增量 ，重点关注政策支持力度 。 新 旧 重疾 产品 切换后 ， 各家险企新重疾产品陆续推出 ，但销量 较弱 不及 预期 ， 导致负债端承压 ， 这也是 短期内保险板块的核心矛盾 健康险近年来的保费增速基本 在 20%以上， 在人身险保 费 收入中的占比也逐渐增 加至 20%以 上， 重疾险作为健康险的重要组成部分 ，是 各家寿险公司新单保费增 长的重要推动力，也是各家寿险公司的主要竞争区域。 图 13、 健康险 业务保费及 同比增速 （ 亿 元 ， %） 图 14、 健康险 原保费 占人身险比例不断 提升 （ %） 资料来源 ： 银 保监会， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 ：银保监会 ，兴业证券经济与金融研究院整理 保险行业协会在 2020 年 11 月 正 式发 布了 重大疾病保险的疾病定义使用规范 （ 2020 年修订版） ， 新 版 定义 主要 新增 3 种重疾 ， 并 建立重疾分级体系，将部分 过去 属于重症但目前诊疗费用较低、预后良 好的疾病明确为轻症，对应新增 3 种 轻 症 。 同时 ， 银保监会发 布了 关于使用重大疾病 保险的疾病定义有关事项的通 知 ，根据通知内容 ，自 2021 年 2 月 1 日 起 保险公司不得在销售 旧 定义下的重疾 险产品 。 请务必阅读正文 之后的 信息披露和重要声明 - 12 - 行业投 资策略报 告 这一背景下 ， 2021 年 1 月 保 险 公司和代 理人加大 了重疾险的 宣传力度 ， 并且旧产 品对于客户而言确实性价比更高 ， 1 月重疾险销量极其火爆 ，尤其 是 以 信泰人寿 的 达尔文 3 号 为代表的 中小 保险 公司的高性价比爆款产品 ， 从数据上看 ， 信泰 人 寿 1 月保费收入 151.6 亿元 ，同比 +69.2%。 2 月后 ，保险公司 陆续 推出了新重疾产品 ， 国寿 和 平安 等 龙头 险企 也更新了 各自 的主 力 重疾 产品 ，推出了升级 版的国寿福 、平安 福等 产品 。和老 重疾 产品相比 ， 龙头险企的新 重疾产品 主要进一步扩大了重疾责任 ，并增加了中症等责任，同一 系列的新重疾产品 价格 相比于老 产品 略有下降 （ 但 根据新重疾定义，部分 高发疾 病被 定义为了轻 症，保额也少了 ） 。 由于 需求 在 1 月 提前释放 ，并且代理人 需要更多时间 积累客户 以及 适应 新产品的 销售 ，重疾险销量 相 对 较弱 ， 也 拖 累 了上市险企新单数据 ，各家险企 3 月和 4 月 在 新 单 基数不高的情况下 ， 新单普遍出现了不同程度的负增长 ，导致了保险板块 跑输大盘 。我们在对保险板块 近 11 年的复盘中提到 过 ， 影响保险股 超额收益的核 心因素包括 二级市场行情、长端 利率和保费增速 ， 但不同 时间段 的核心因素不同 ， 在目前市场对于 寿险 负债端 担忧加大的 背景下 ， 负债端能否改善 是 短期内 保险板 块的核心矛盾点 。 逻辑上看 ，在 代理人逐渐积累客 户和适应新 产品销 售 +经济的好 转 的促进下 ，下半年重疾险的销量有望改善。 另外 ，从 二季度的情 况 看 ，太保 30 周 年推出的 两全其 美 两 全 险和鑫从容年金险均有 不错的销量 ，我们预计 在银行理 财产品收益率下降 以 及去刚兑的背景下 ， 储蓄型 产品 的 需求还 较为旺盛 ，能够在 一定程度在弥补 重疾险销量的不足 。 表 1、 上市险企 部分 新重疾 产品 对比 中国 人寿 中国平安 中国太保 产品名称 国寿福 2021 平安福 2021 金典人 生 投保年龄 18-60 周岁 18-55 周岁 18-65 周岁 保险期间 终身 终身 终身 缴费期间 趸交 /10/20/30 年交 10/15/20/30 年交 趸交 /5/9/14/19 年交 重疾 1 次 ， 120 种 ， 100%保额 1 次 ， 120 种 ， 100%保额 （ 70 岁前发生轻症 和 中症保额提升 ） 1 次 ， 120 种 ， 100%保 额 （可选附加险可扩大至分 5 组赔付 4 次） 中症 1 次 ， 20 种 ， 50%保额 1 次 ， 20 种 ， 50%保额 / 轻症 6 次 ， 30 种 ， 20%保额 6 次 ， 40 种 ， 20%保额 5 次 ， 60 种 ， 20%保额 前症 / / 1 次 ， 6 种 ， 10%保额 特疾 1 次 ， 6 种 ， 50%额外 保额（ 70 岁前 确诊 ） / 1 次 ， 20 种 ， 100%额外 保额 身故 100%保额 100%保额 （ 70 岁前发生轻症 和 中症保额提升 ） 100%保额 保费 （ 30岁男性 -20 年 交 -50 万 保额 ） 15013 14550 15364（ 19 年交 ） 资 料 来 源 ： wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注 ： “ /” 表示 产品 无相关责任 请务必阅读正文 之后的 信息披露和重要声明 - 13 - 行业投 资策略报 告 图 15、 全 行 业 单月 寿险 总 保费 （ 亿元 ） 图 16、 中国平安 单月 寿险 个人 业务新单 保费 （ 亿元 ） 资 料 来源： 银保监会 ，兴业证券经济与金 融研究院 整理 资料来源： 上市公司 财 报 ，兴业证券经济与金 融研究院 整理 险 企 多元化的渠道发展 ， 对于负债端改善 有正面作用 代理人 渠道 以 提质 为 主 。 代理人 渠道 仍是 上市 险 企业 的 核心 渠道， 各 家 险企 今年 基本 以 提质为主要目标 ， 太 保 继续 推进 打造 核心人力、顶尖绩优和新生代 三支关 键队伍（代理人提质是核心） ， 平安 去年推出的新 基本法 更 多的 强调 产能 ， 新华 在 去年 代理人 达到 60 万 平台 的基础上 ，今年 更多 的强调 活动率 、 留存和提质 。 从 保 险行业 代理 人渠道 的 趋 势 来看 ， 15-17 年是保险行业代理人的高增长期 ， 上市险企 代理人规模 普遍 在这一期间翻番 ， 但 近两年代理 人增员的难度 则 有 所加大 ， 并且 依靠 短 期 代理人 规模来实 现保费 高增长的 模式 也无法 长期 持续 ， 因此 代理人 提质 则变 得更为重要 。我们 预计 上市 险 企 今 年 代理人 规模大概 率 将稳中有升（但不会 大 幅 上升），夯实基础和提质 是主要方向，同时 经济好转 后负债端的回暖 也 对于代 理人的 质 态提升 （ 活动 率 和 件均保费 等 ） 带来正面作用， 有望 形成良性循环 。 银行渠道 加大发展力度 ， 期交产品的增长是 关键 ， 预计能够 在保证 一定价值的前 提下 继 续 贡献 增量 。 上 市险企 近 1-2 年对于银行渠道的重视程度 整体上 有所提升， 部分原因在 于代理人渠道的发展 难度加大，另一方面 在于 长端利 率 下行的大 背景 下年 金险等储 蓄型产品 更受欢迎，而银行在销售此类产品上有其天然的优势 ，同 时银行渠道的客户也可以进行二次开发 （ 推荐 价 值 率 更 高的保障型产品 ） 。上市险 企中， 国寿 储蓄 型 产品占 比略高于同业， 银保 一直是 公司的重要渠道之一 ， 在公 司 鼎新 工程中也提到了 大力发展银保渠道 ， 18 年 和 19 年公司逐渐 将 600 亿 的 银 保趸交业务 完全 压缩 ，但银保期交 保费 则有较大的 增长 ， 20 年 更为明显 ，银 首年 期 交 保费 实 现 了 25.6%的 高增长 ； 平安 加快 推 进 的寿险改革中 ， 也提到了 银保渠 道加大 发展力度 ， 公司 20 年 银保 新单 保费 同比增长了 51.3%； 新华 在 19 年新管 理层 就任 后 ， 提出了“规模价值全面发展”的转型思路，重新开始发展银保业务， 19 年 11 月 开始 银行 渠道 贡献 的保费收入 就带 来 了 明 显 的增量 ， 20 年在银保 的 推 请务必阅读正文 之后的 信息披露和重要声明 - 14 - 行业投 资策略报 告 进 方面 加大了 分 公司的 自主选择权 ，同时也加大了财富队伍的 建设 ， 数据上看 ， 公司 20 年 银保 新单 保 费 同比增 长 124.7%。我们 认为 ， 加大 银保渠道的 趋势在明 年 大概率会持续 ，预计 银保 期交产品 能够 继续实现较 高的增长 ，为上市 险企负债 端继续带来重要的增量 。 互联网 渠道 有望 加速 发展 ，线下 +线上的模式继续 推进 。 今年 疫情 的 出现虽然使 保险行业负债端整体有所 承压 ， 但也使得 互联网保险 加速发展 ，疫情 期间 各 家险 企 也 通过 增加线上产品 、完善 APP 等方式 吸引 客户 ， 同时 客户 对于 线上购买保险 的接受程度也有所 提高 ，我们 预 计 互联网渠道 未来的 重要程度将逐渐增高 ，成为 险 企寿险增 长的动力之一 。 图 17、 2018 年后 上市险企代理人 增 长放缓 （ 万人 ） 图 18、 2020 年银 保 渠 道 贡献了较大的增 量 （ 亿元 ） 资 料 来源： 上市公司 财报 ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 上市公司财报 ，兴业证券经济与金融研 究院 整理 注 ： 太保 未披 露银保渠道数据 ；平安 数据为新 单规模保费 各地 惠民保 加速 推 出 ， 对保险行业增长有 弊亦有利 惠民保 产品在 2020 年后 快速发展， 政府参 与 度较高 、 易投保 和 低价格 的特点使 惠民保 获得了较好的销量 。 2019 年，珠海市、南京市、 广州市以及佛山市先后推 出“惠民保”项目 。 2020 年 2 月国务院印 发了关于深化医疗保障 制度改革的意 见，提出到 2030 年全面建成以基本医疗保险为主体，医疗救助为托底，补充医 疗保险、商业健康保险、 慈善捐赠、医疗互助共同发展的医疗保障制度体系。 之 后 ， 各省市陆续 加速 推出 惠民保 产品 ， 目前 已经 有接近 100 个城市推出了相关产 品 。 惠民保 作为 普惠性质的产品 ， 政府参与度较高 ， 能够更好的获得 客户 的信任 ， 并 且 惠民保 有 易投保 和 低价格 的特点 ， 客户可以 通 常 可以 简单的通过 各地惠民保 公众号直接线上投保 ， 且对于 客户的 年龄和健康状态 基本 没有限制 （ 有既 往症 也 可以投保 ，但对于 承保责任或 赔付 比例 有影响 ） ，价格普 遍在 50-150 元 之间 ，因 请务必阅读正文 之后的 信息披露和重要声明 - 15 - 行业投 资策略报 告 此受欢迎程度高 ，在短期内就 能够 获得 较好的 销量 。 根据 中国健康保险发展报 告 (2020) 数据 ，惠民保类产品 2020 年已 覆盖 超过 2600 万人，总保费收入超过 10 亿元 ； 2021 年 4 月末上海的沪惠保 ， 仅 上线 三周 的 时间 ，投保人数就超过了 500 万人 。 惠民保 的保障范围 和 商业百万医疗 险 有一定的重复 性 ，虽然 不能 完 全 替代 百万医 疗 ，但 确实有一定的替代性 。 以 上 海 的 沪惠保为例 ， 将其 与 市场上热销的商业 百 万医疗 险 “ 好医保长期 医疗 ” 相比 ，其主要区别在于 ： 1.责任范围 。 沪 惠保 主要 覆盖住院医疗自费部分 （ 不 包括 基本 医疗 自付部分 ） ，好医保长期医疗 主要 覆盖所 有住院医疗费用 以及 门诊肾透析等其他责任 。 2.免赔额 和赔付上限 。 沪 惠保 免赔 额为 2 万 元 ， 赔付上限为 100 万 ； 好医保长期医疗 免赔额为 1 万元 （ 6 年 共 享 ） ， 赔付上限为 400 万 。 3.赔付 比 例 。 沪惠保 赔付比例通常为 70%（ 无既往症 ） ， 好医 保长期医疗 赔付比例 通常为 100%。 4.续保责任 。 沪 惠保 不 保 证 续 保 ， 好医保长期 医疗 为 6 年保证续保 。 5.投 保 要求 。 沪惠保只要 有上海医保即可 投保 ，好医保长 期医疗 首次投保需要 60 周岁以下且满足健康告知 。 可以看出 ，沪惠保 在保险责任 范围 、免赔额 、赔付上限 和赔付 比例等 方面要弱于好医保长期医疗 ， 但在最主要 的责任方面有 重复部分 （ 目录外自费部分 ） 。 因此对于很多客户来说 ，仅会在 惠民 保 和 商业 百万医疗 中 2 选 1，如果已经 有了 商业 百万医疗险 ，就不会在 购买 沪惠 保 ，反过来如果购买了 沪惠保 ，那么在 保险期间内大概率 也不会去购买商业百万 医疗 。其他城市