Table_RightTitle 宏观研究|宏观投资策略报告 Table_Title 经济增速迈入新平台，全球通胀格局改变 Table_ReportType 2021年下半年宏观经济展望 Table_ReportDate 2021年06月15日 Table_Summary 下半年经济修复速度预期边际放缓，全球通胀隐忧仍存。经济低基 数效应走弱，增速将进入回落通道，剔除基数效应仍保持平稳。 从构成经济基础的生产、消费、投资、进出口来看： 工业生产预期下半年稳步缓增，修复速度边际放慢。制造业分化未 来仍将延续。高新产业制造业的新动能将继续推动制造业，中游行 业尚有支撑，部分行业增速或将承压。原料端成本的上涨，带动加 工企业的生产成本增加，对小型企业影响更大，涨价将部分沿着产 业链传导，下游行业利润仍面临部分被侵蚀的压力。 房地产投资景气度仍有支撑，基建下半年有望提速。专项债发行节 奏后移，下半年发行将相对集中，四季度经济不确定性增加，基建 投资中电力、水力建设仍将继续上行。需求旺盛对房地产起到支撑 作用，投资和新开工相对销售增速依然偏缓，库存持续去化。虽然 近期销售数据有转弱迹象，预期下半年房地产投资仍将保持韧性。 消费修复之路仍长，对经济拉动作用有限。疫情仍是一大干扰因 素。当前居民收入和就业有所分化，消费修复偏缓。 下半年出口高位边际放缓，不确定因素增加。疫后全球经济周期错 位，供需缺口尚未修复，高端设备制造出口具有粘性。但大宗商品 价格上涨和人民币升值影响，也给出口带来一定隐忧。 从通胀来看： 通胀仍有上行惯性。CPI下半年温和可控，消费品通胀缓步上行， 食品项通胀转弱。国内全年通胀压力有限，主要是PPI的上涨， PPI下半年仍将处于高位。各国通胀同步节奏将被打破。 从财政和货币政策来看： 财政支出结构后置。稳杠杆需求仍强，投向更注重民生，为应对四 季度不确定性，财政支出为再次开启逆周期调节预留了充分空间。 信用仍处回落周期，但预期下行速度放缓。信用将由紧信用逐步向 稳信用过度，稳货币政策仍将延续。 海外经济方面主要关注点： 美国财政政策积极，全球流动性充裕，通胀高企。预期美联储三季 度将释放Taper信号，已包含在市场预期当中，如果未能如期释放 信号并Taper，反而会引发其他金融风险。发展中国家也将更大程 度上为全球流动性泛滥“买单”。 大类资产配置方面： 关注股市的优选赛道。大宗商品或迎来拐点，关注部分品种的阶段 性机会。信用债结构分化，利率债四季度上行压力增加。 风险因素：经济超预期下行，中美贸易摩擦迅速加剧，海外金融风 险向国内传导。 Table_Authors 分析师: 徐飞 执业证书编号： S0270520010001 电话： 021-60883488 邮箱： 研究助理: 于天旭 电话： 17717422697 邮箱： 研究助理: 赵达 电话： 13601074335 邮箱： Table_ReportList 相关研究 原料端涨价对小型企业影响有所显现 行业利润分化，利润挤压仍未到来 财政支出偏缓，税收仍为财政收入主要拉力 证 券 研 究 报 告 宏 观 投 资 策 略 报 告 宏 观 研 究 Table_Pagehead 证券研究报告|宏观报告 万联证券研究所 第 2 页 共 22 页 $start$ 正文目录 1 2021年下半年：经济修复速度边际放缓，通胀隐忧仍存 . 4 1.1 生产端保持平稳，消费修复之路仍长 . 4 1.1.1 生产：基数抬高带来增速放缓，生产预期稳中有升 . 4 1.1.2 投资：房地产景气度仍有支撑，基建增速稳中偏缓 . 5 1.1.3 消费：消费修复之路仍长，疫情仍将带来阶段性干扰 . 7 1.2 外需修复延续，出口或面临部分不确定因素 . 9 1.3 通胀：通胀上行仍有惯性 . 10 2 政策：信用边际收紧，财政政策节奏偏后 . 11 2.1 财政支出节奏后置，稳杠杆需求仍强 . 11 2.2 信用回落斜率放缓，货币政策注重维稳 . 12 3 海内外经济联动加强，新兴市场压力较大 . 13 3.1 发达国家疫情基本受控，疫苗供应为发展中国家重要推力 . 13 3.2 政策：宽松财政政策将逐步退出，流动性投放边际收紧 . 14 3.3 美债收益率变陡，通胀预期上升 . 15 4 大类资产配置建议 . 16 4.1 股票：关注结构型机会，精选投资赛道 . 16 4.2 债券：利率债四季度上行压力增加，信用债分化延续 . 17 4.2.1 利率债：四季度上行压力增加 . 17 4.2.2 信用债：等级分化延续，风险监管趋严 . 18 4.3 大宗商品：下半年或迎来回落拐点，关注部分品种阶段性投资机会 . 19 4.4 汇率：汇率上半年大幅升值，下半年预期将有所放缓 . 20 5 风险提示 . 21 图表目录 图表1： 制造业上中下游增速表现（%） . 4 图表2： 企业前瞻指数边际回落 . 5 图表3： 企业利润延续修复，涨价挤压仍未显现 . 5 图表4： 传统基建口径月度累计同比增速（%） . 6 图表5： 专项债投放速度依然较缓（亿元） . 6 图表6： 房地产销售相对1年前新开工面积较快 . 6 图表7： 房地产投资相对销售增速偏慢 . 6 图表8： 房贷利率自2月持续上行，二手房价格攀升 . 7 图表9： 建安投资增速仍处高位，土地购置费边际上行 . 7 图表10： 各类限额以上商品零售增速（%） . 8 图表11： 消费者信心指数边际回落 . 8 图表12： 居民可支配收入较疫情前仍有一定差距 . 8 图表13： 美国制造业仍处于补库进程 . 9 图表14： 欧美PMI增速高位边际放缓 . 9 图表15： 大宗商品价格上涨拉动进口金额增速上行 . 10 图表16： 人民币汇率同比与进口同比共同上行 . 10 图表17： PPICPI剪刀差达到高点 . 10 图表18： PPI波动较大工业品类同比继续上行 . 10 Table_Pagehead 证券研究报告|宏观报告 万联证券研究所 第 3 页 共 22 页 图表19： 财政支出进程依然较缓 . 12 图表20： 企业、政府部门杠杆率一季度有所回落 . 12 图表21： 信贷脉冲逐步回落 . 12 图表22： 社融M差值仍处高位 . 12 图表23： 5月利率震荡回落 . 13 图表24： MLF投放和收回基本持平 . 13 图表25： 印度、日本疫情已从高点回落 . 14 图表26： 每百人疫苗接种量发达国家整体领先 . 14 图表27： 全球经济政策不确定性指数持续回落 . 14 图表28： 美国5月经济政策不确定性指数边际反弹 . 14 图表29： 10Y美债-欧元区公债利差仍处于高位 . 16 图表30： 美债收益率TIPS处于高位 . 16 图表31： 周期性行业上半年表现明显超越大势 . 16 图表32： 股债相对收益处于中间震荡 . 16 图表33： 企业融资环境增速放缓 . 17 图表34： 企业经营状况指数边际放缓 . 17 图表35： 5月末、6月初国债收益率达到阶段性低点 . 18 图表36： 信用利差面临走阔压力 . 18 图表37： 等级利差依然较大 . 18 图表38： 钢材政策压降后价格明显回调 . 19 图表39： 铜价高位徘徊，尚未回落 . 19 图表40： 铜金比上行幅度明显超出美债收益率 . 20 图表41： 通胀预期指标涨幅高于原油价格涨幅 . 20 图表42： 人民币汇率指数持续上行，美元指数相对较弱 . 21 Table_Pagehead 证券研究报告|宏观报告 万联证券研究所 第 4 页 共 22 页 1 2021年下半年：经济修复速度边际放缓，通胀隐忧仍存 2020年上半年国内经济和政策运行整体保持平稳。经济的低基数效应逐步走弱，且 2020年四季度生产相对旺盛，随后全年增速将逐步进入回落通道，但经济剔除基数效 应仍将保持平稳。预期全年经济增速将维持在在8%以上。我国应对疫情，政策上保持 精准防控，上半年国内疫情散点状出现，基本得到控制，对生产端影响较小，而消费 仍未恢复至疫前水平。海外欧美等发达国家疫情修复进程加快，供需的修复支撑了我 国出口维持高位；发展中国家疫情影响依然严峻，印度疫情新增人数已从高点回落， 但印度疫情对东南亚地区的传播影响依然较大。我国经济与海外经济波动关联程度 上行。疫后经济不仅限于国内的生产和消费，海外的风险对国内的传导也明显增加。 1.1 生产端保持平稳，消费修复之路仍长 1.1.1生产：基数抬高带来增速放缓，生产预期稳中有升 工业生产上半年整体保持稳步增长，上行速度逐步放缓。上半年生产端扰动因素较 多，给宏观数据带来了一定噪音。去年同期疫情影响以及本地过年等政策，一季度增 速处于历史高位，通过对比2019年计算两年平均增速，可对数据的低基数效应进行一 定修正，但仍有一定噪音无法消除。从两年平均增速来看，工业生产依然保持旺盛， 逐月缓步上行。1-4月工业增加值累计同比增速20.3%，仍处于高位。随着生产端的逐 步修复，环比增速边际放缓。 从行业来看，上游行业供给依然相对偏紧，制造业增速有所分化。原料端价格持续上 涨的影响，加工企业部分承压。我国实现碳达峰、碳中和的压力依然较大，本轮能源 行业的供给侧改革尚未完成，地方政府的环保、安监政策仍未放松，部分产能受限。 5月发改委、国常会等多部门协调发力，以限制大宗商品价格的持续上行，但当前行 业供应偏紧的格局仍未改变。制造业行业表现分化，中游行业景气度较高，电器机械、 通用、专用设备制造业两年平均增速维持高位。上游制造业中，黑色、有色加工业增 速边际回落，大宗商品价格的上行业给企业生产带来一定影响。下游制造业整体保持 较快增长，医药制造业仍保持较高增速。汽车制造业受芯片供应影响，增速有所放缓。 图表1： 制造业上中下游增速表现（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所 展望下半年，生产端整体预期保持稳步缓增，制造业分化预期未来仍将延续，高新产 Table_Pagehead 证券研究报告|宏观报告 万联证券研究所 第 5 页 共 22 页 业制造业的新动能将继续推动制造业，中游行业尚有支撑，部分行业增速或将承压。 上游原材料端价格的持续上涨，增加了加工企业的生产成本，对小型企业影响较大， 从已公布的，企业利润数据来看，上游涨价尚未对下游企业形成显著的利润挤压。但 从BCI企业利润前瞻指数来看，5月企业利润有所回落，原料端的价格上涨预期将沿着 产业链传导，下游行业价格承压上行。中游制造业的需求预期仍强，海外经济修复， 美国基建计划以及国内的房地产、基建需求支撑，通用、专用机械设备类预期景气度 仍将延续。近期汽车行业部分受芯片供给短缺的拖累，部分企业车型暂停生产，但随 着台积电、三星等芯片出货逐步修复，预计汽车芯片在三季度或逐步上行，汽车电动 智能化的景气度延续。 图表2： 企业前瞻指数边际回落 图表3： 企业利润延续修复，涨价挤压仍未显现 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 1.1.2投资：房地产景气度仍有支撑，基建增速稳中偏缓 房地产上半年保持高景气，销售延续旺盛，基建投资相对偏弱。1-4月，固定资产投 资累计同比增速19.9%，前值25.6%，比2019年同期增长8.0%，两年平均增长3.9%。房 地产开发投资累计同比增速较上月回落4个百分点至21.6%，两年平均增速由7.6%上行 为8.4%；基建累计同比增速回落11.3个百分点至18.4%，两年平均增速由2.9%小幅放 缓为2.4%；制造业累计同比增速回落6个百分点至23.8%，两年平均增速由-1.5%上行 为-0.4%。 专项债发行速度依然偏慢，基建上半年增速较低。随着逆周期调节政策的缓步退出， 一季度投向基建的资金将整体偏缓，专项债发行也明显慢于往年同期，二季度增速回 升但依然较低。 下半年基建有望提速。根据2021年全年的新增专项债投放计划，全年预期将投放3.65 万亿元，后续仍将形成一定支撑，且下半年专项债发行或将相对集中。四季度经济不 确定性增加，专项债整体发行节奏后移，预期下半年基建增速将逐步提速，经济在四 季度大幅回落的可能性降低。目前来看，逆周期调节需求偏弱，专项债新增额度也存 在发行不完的可能性。当前政策依然关注地方政府杠杆率和防范隐形债务新增的风 险，基建投资大幅攀升可能性较小。传统基建细分行业来看，2021年全国交通运输工 作会议提出2021年预计全国交通固定资产投资2.4万亿元左右，2020年预计为3.42万 亿元，交通方向的固投增速预期增长将放缓。而碳中和目标下电力和水力建设仍将继 续提升，但两者在传统口径基建中占比依然不高。 Table_Pagehead 证券研究报告|宏观报告 万联证券研究所 第 6 页 共 22 页 图表4： 传统基建口径月度累计同比增速（%） 图表5： 专项债投放速度依然较缓（亿元） 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 房地产投资仍为固投的主要支撑项，上半年整体景气度较高。地产销售保持旺盛，库 存延续去化。1-4月，房地产开发投资同比增速21.6%，两年平均增速由7.6%继续上行 至8.4%。商品房销售面积累计同比48.1%，两年平均增速由上月的9.9%变为9.3%；商 品房销售额同比增长68.2%，比2019年同期两年平均增长17%。其中，住宅销售额增速 明显快于销售面积增速，商业营业用房销售额与销售面积增速基本匹配。商品房待售 面积累计同比持平于-1.6%，住宅去化速度相对最快。 地产投资和新开工相对销售增速依然偏弱，需求端的旺盛对房地产形成较强支撑。房 企拿地偏向谨慎，新开工增速放缓。房地产资金来源中，定金及预收款和居民个人按 揭贷款增速最快，居民购房意愿仍强。政策端对于房地产贷款和融资两端的限制，房 地产信贷融资整体中性偏紧。土地供应“两集中”政策的影响，多地土地入市节奏改 变，叠加对热点城市全面调控地价的约束监管下，土地市场部分受到压制，但4月多 个城市优质地块入市，土地市场也有所升温。土地使用权出让收入等划转给税务部门 征收，管理将逐步趋于标准化，资金到账时间监管趋严，未来房地产商资金流动或将 带来一定压力。政策承压下，促使房企追赶销售回款的进度，新开工增速放缓，房企 拿地偏向谨慎，建安仍是房地产的主要支撑因素。 图表6： 房地产销售相对1年前新开工面积较快 图表7： 房地产投资相对销售增速偏慢 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 展望下半年，销售预期对房地产支撑仍存，但不确定因素增加，建安仍将偏强，房地 Table_Pagehead 证券研究报告|宏观报告 万联证券研究所 第 7 页 共 22 页 产拿地仍将延续谨慎。虽然房地产销售对当前市场仍有一定支撑，市场首套房贷平均 利率近期持续上行，二手房挂牌价格指数也持续上行，其中一线城市上行速度最为显 著，且新房和二手房价格倒挂明显。如果房贷利率持续上行，且当前对贷款违规流入 房市的监管加强，或一定程度上压制居民购房积极性。房地产政策未来将延续“住房 不炒，因城施策”的主线。房地产商资金端压力仍存，为减少土地储备和在建工程对 资金端的占用，加速推盘和竣工将有利于资金回流。 房地产行业的结构性转换持续，一二线等城市的房地产市场预期热度仍将延续，而四 线及以下城市逐步走弱，改善型住房需求将继续提升。随三胎政策的放开，当前二胎 家庭的增多，改善型房型需求占比将逐步增加，以小换大、以旧换新或成为房地产市 场的长期趋势。城镇化率的继续上行，以及对大城市的教育、医疗资源的需求，人口 仍将继续向大型城市流动，一二线城市的购房需求仍有支撑。预期2021年房地产市场 整体仍将保持旺盛。 图表8： 房贷利率自2月持续上行，二手房价格攀升 图表9： 建安投资增速仍处高位，土地购置费边际上行 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 1.1.3消费：消费修复之路仍长，疫情仍将带来阶段性干扰 从今年已经公布的宏观数据可以观测到，生产增速整体快于居民消费速度。社零恢 复速度低于市场预期，餐饮和服务业仍未修复至疫情前水平。上半年餐饮收入虽然 上行速度较快，但仍未修复至疫情前水平，且部分线下餐饮、旅游等消费受疫情的 影响不可修复。网上消费占比延续上行，疫情改变了部分消费模式。即使未来我国 疫苗注射覆盖率突破90%，完全放开依然可能性较小，疫情防范仍将保持谨慎。 消费结构分化延续，可选消费在低基数作用下明显反弹，线下消费修复进程依然偏 缓。可选消费中，化妆品、金银珠宝、通讯器材等增速处于高位，随居民收入端逐 步修复，以及部分海外旅游消费转移到国内，可选消费持续修复。房地产销售的旺 盛，带动下游的家电、家具、建筑装潢类消费上行。5月广州、深圳疫情再次出现， 对线下消费和出行造成一定负面冲击，线下服务业修复或再次阶段性受阻。 Table_Pagehead 证券研究报告|宏观报告 万联证券研究所 第 8 页 共 22 页 图表10： 各类限额以上商品零售增速（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所 疫情影响下带动居民收入分化，消费低于市场预期，预期下半年消费增速仍将缓步修 复，对经济的拉动作用有限。疫情对居民的消费冲击较大，人均消费明显下行，相对 于居民收入，消费受创程度更深。疫情冲击下，居民收入和就业有所分化，高收入群 体相对收入恢复最快，受益于资产价格上行，投资收入也明显增长，而这部分收入常 集中在高收入群体。从行业来看，教育、金融、高端制造业的岗位复工相对较快，收 入修复也相对较快，而旅游、餐饮、住宿等低收入群体的收入增速修复较慢，且部分 岗位面临永久性消失。就业分化带来收入分化加剧，居民整体消费能力或边际下降， 储蓄率被动抬升，给消费修复带来一定制约。 图表11： 消费者信心指数边际回落 图表12： 居民可支配收入较疫情前仍有一定差距 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 同比增速 2021 年 4 月 2021 年 3 月 2020 年 4 月 2019 年 4 月 较上月变动 2021 年 4 月 2021 年 3 月 粮油 、 食品类 6.5 8.3 18.2 9.3 -1.8 必选消费 1 2 .2 0 1 3 .6 2 饮料类 22.3 33.3 12.9 9.7 -11 必选消费 1 7 .5 1 1 9 .0 4 烟酒类 26.2 47.4 7.1 3.3 -21.2 必选消费 1 6 .2 6 1 5 .5 6 服装鞋帽 、 针 、 纺织品类 31.2 69.1 -18.5 -1.1 -37.9 必选消费 3 .4 1 5 .0 0 日用品类 17.2 30.7 8.3 12.6 -13.5 必选消费 1 2 .6 6 1 4 .5 0 中西药品类 8 11.5 8.6 11.5 -3.5 必选消费 8 .3 0 9 .7 4 餐饮 46.4 91.6 -31.1 8.5 -45.2 可选消费 0 .4 3 0 .9 6 化妆品类 17.8 42.5 3.5 6.7 -24.7 可选消费 1 0 .4 2 1 2 .2 4 金银珠宝类 48.3 83.2 -12.1 0.4 -34.9 可选消费 1 4 .1 7 1 3 .1 6 文化办公用品类 6.7 22.2 6.5 3.6 -15.5 可选消费 6 .6 0 1 3 .8 7 通讯器材类 14.2 23.5 12.2 2.1 -9.3 可选消费 1 3 .2 0 1 4 .6 9 石油及制品类 18.3 26.4 -14.1 0.1 -8.1 可选消费 0 .8 1 1 .3 1 汽车类 16.1 48.7 0 -2.1 -32.6 可选消费 7 .7 5 1 0 .3 6 家用电器和音像器材类 6.1 38.9 -8.5 3.2 -32.8 可选消费 （ 地产相关 ）- 1 .4 7 - 1 .1 8 家具类 21.7 42.8 -5.4 4.2 -21.1 可选消费 （ 地产相关 ）7 .3 0 5 .0 6 建筑及装潢材料类 30.8 43.9 -5.8 -0.3 -13.1 可选消费 （ 地产相关 ）1 1 .0 0 1 1 .3 1 社会消费品零售总额 17.7 34.2 -7.5 7.2 -16.5 整体 4 .3 4 6 .3 0 限额以上企业消费品零售总额 18.5 38.6 -3.2 2 -20.1 整体 7 .1 0 8 .5 4 除汽车以外社会消费品零售总额 17.9 32.5 -8.3 0 -14.6 整体 3 .9 8 5 .7 5 按消费类型分 ： 限额以上单位商品零售增速 两年平均增速 Table_Pagehead 证券研究报告|宏观报告 万联证券研究所 第 9 页 共 22 页 1.2 外需修复延续，出口或面临部分不确定因素 上半年出口表现强劲，为拉动经济的重要支柱，但出现边际转弱，一季度海外经济修 复速度较快为出口主要支撑。美国、欧盟依然为我国出口的主要拉动项，东盟也是我 国出口的主要拉力，受疫情影响，东盟预期经济复苏进程仍将相对滞后。美国耐用品 新增订单持续修复，在低基数作用下大幅攀升，剔除基数作用来看，对比2019年两年 平均增速，仍在继续修复。叠加美国当前仍处于制造业补库存阶段，对我国出口仍有 一定支撑。 我国制造业出口依然保持旺盛，其中中游设备制造业延续维持高景气度。随海外经济 逐步修复，美国基建投入的增加，叠加房地产周期的上行，施工需求增长，带来对我 国中游的通用、专用设备需求的增加。 疫后全球经济周期错位，供需产生较大缺口，我国下半年出口仍有支撑。随着各国生 产的逐步修复，中国出口面临一定回落压力，四季度面临高基数问题。美国的补库周 期和房地产周期上行对我国出口仍有一定支撑，家电、家具等后周期商品出口有望延 续。全球经济逐步修复，生产端率先上行，对我国机械设备出口需求有望延续旺盛。 我国产业链也相对完备，对高端制造设备的生产仍具有一定粘性。随疫情逐步修复， 出行和社交需求增加，对服饰、鞋帽类需求也随之增加，而对劳动密集型产品有出口 替代的东南亚等国疫情影响依然较大，出口替代作用有限，发展中国家修复进程依然 相对滞后，转移到我国的生产订单有望续签。但大宗商品价格上涨和人民币升值影响， 也将给出口带来一定隐忧。碳达峰碳中和政策下，国内钢铁、煤炭等高碳排放行业生 产约束较大，财政部对部分钢铁的出口退税取消，相关大宗商品价格上涨，已部分传 导至出口产品价格，叠加人民币升值影响，出口需求或受到一定抑制。 图表13： 美国制造业仍处于补库进程 图表14： 欧美PMI增速高位边际放缓 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 我国上半年进口整体平稳，增速略超出市场预期，大宗商品价格上涨和人民币升值共 同推动进口超预期。我国内需依然保持旺盛，人民币仍面临一定升值压力，但上行幅 度和速度预期不如上半年，人民币升值有利于维系进口增速，预期下半年进口仍将维 持较好的态势。 Table_Pagehead 证券研究报告|宏观报告 万联证券研究所 第 10 页 共 22 页 图表15： 大宗商品价格上涨拉动进口金额增速上行 图表16： 人民币汇率同比与进口同比共同上行 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 1.3 通胀：通胀上行仍有惯性 二季度工业品价格预期整体维持高位，PPI达到阶段性高点。PPI的5月增速达到9%， 仍超出市场修正上调后的预期。黑色、原油等大宗价格的持续上涨继续推升了PPI至 高位。且去年同期PPI同比达到年内低点，月PPI增速达到高点。欧美等发达经济体 需求处于修复进程当中，工业产能利用率仍处于高位，美国复苏仍未见顶，消费端通 胀CPI也快速上行。我国碳减排措施也会影响部分工业品的供给，工业品价格压力仍 存。 CPI增速相对平稳，食品类价格拖累CPI走势，但消费品通胀仍在上行。月CPI同比 增速1.，依然相对平缓，猪肉价格进入下行周期，食品项负向拉动了CPI增速。 PPICPI剪刀差也拉升至高位。上半年宏观驱动由增长逐步切换至通胀因素。本轮通 胀主要为工业品的通胀。价格上行由工业品传导至消费品价尚不通畅，货币政策基于 工业品通胀而调整的可能性不大。 图表17： PPICPI剪刀差达到高点 图表18： PPI波动较大工业品类同比继续上行 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 - 2 2 - 1 2 -2 8 18 28 38 48 58 2 0 1 1 - 5 2 0 1 2 - 5 2 0 1 3 - 5 2 0 1 4 - 5 2 0 1 5 - 5 2 0 1 6 - 5 2 0 1 7 - 5 2 0 1 8 - 5 2 0 1 9 - 5 2 0 2 0 - 5 2 0 2 1 - 5 C R B 现货指数 : 综合 : 月均值同比 进口金额 : 当月同比% -15 -10 -5 0 5 10 15-30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2 0 1 1 - 5 2 0 1 2 - 5 2 0 1 3 - 5 2 0 1 4 - 5 2 0 1 5 - 5 2 0 1 6 - 5 2 0 1 7 - 5 2 0 1 8 - 5 2 0 9 - 5 2 0 2 0 - 5 2 0 2 1 - 5 进口金额 : 当月同比 美元兑人民币 : 月均值同比 ( 右轴，逆序 ) Table_Pagehead 证券研究报告|宏观报告 万联证券研究所 第 11 页 共 22 页 当前PPI阶段性筑顶，预期下半年PPI仍将处于高位。当前海外经济修复仍未完成，工 业品生产和需求依然旺盛，钢材等供需结构仍未改变。从国内来看，工业增加值增速 已经基本见顶，上游企业利润也基本见顶，但仍具有相对优势，价格上行面临逐步向 下游传导的压力，PPI同比阶段性筑顶。预期下半年全球物价上升状态仍将延续一段 时间，商品价格上行趋势仍未见顶，PPI仍有再次上行的可能。各国通胀同步节奏将 被打破，交错进入回落和平稳阶段。 CPI整体温和可控，消费品通胀预期缓步上行。猪周期步入下行通道，预期下半年仍 将延续，食品项对CPI增速整体推升作用减弱；而非食品项仍面临上行压力，但上行 空间依然有限，上游工业品价格上涨传导至下游路径尚不通畅，消费品价格仍将保持 温和稳步抬升。预期年底阶段CPI增速达到2左右，全年通胀压力依然不大，对货币 政策尚不形成掣肘。 2 政策：信用边际收紧，财政政策节奏偏后 2.1 财政支出节奏后置，稳杠杆需求仍强 政府专项债发行节奏偏缓，预期后续专项债发行将有所提速。上半年经济整体保持稳 步小幅上行，通胀整体抬升，出口拉升作用仍强，叠加房地产保持韧性的背景下，逆 周期调节的需求减弱，专项债发行力度和节奏明显弱于往年同期。财政支出的力度也 相对较弱，从资金流向看，财政支出重点逐步由关注投资增长切换到关注稳定民生和 民生减负，社会保障和就业支出增速上行，基建类财政支出整体偏弱。 财政收入节奏和增速较快，企业经营转好。税收收入继续改善，拉动财政收入上行， 企业营收的修复，带动了企业所得税的显著提速。外贸相关的税种也保持较高增速。 政策对于中小企业的减收政策延续，预期下半年税收优惠政策仍将延续。 财政收支差额在月由赤字转为盈余，从已公布财政数据来看，赤字率较去年已经有 所回落，2021年赤字率预期调降为3.2，赤字调降的压力对财政支出的压降影响有 限，但地方政府的收支结构依然相对偏紧。 政策对于稳杠杆和降杠杆的需求仍强，财政投放对经济的扶持逐步转弱，为应对四季 度经济的不确定性，财政支出仍保持了较大的操作空间。上半年对于银行短端贷款的 压降、违规资金流入房市的监管加强、土地出让收入由税务部门代征等政策，对于居 民端和政府端的杠杆约束都有所体现。一季度企业、政府部门的杠杆率也有所回调， 但居民部门杠杆率仍处于高位，政策对资金流向的监管预期将逐步加强，注重防范地 方政府隐性债务风险，控制地方政府杠杆率保持平稳。财政支出对于基建类项目投资 有所收紧，为应对四季度经济的不确定性，财政支出也为再次开启逆周期调节预留了 充足的空间。 Table_Pagehead 证券研究报告|宏观报告 万联证券研究所 第 12 页 共 22 页 图表19： 财政支出进程依然较缓 图表20： 企业、政府部门杠杆率一季度有所回落 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 2.2 信用回落斜率放缓，货币政策注重维稳 上半年信用边际收紧，政府债券融资节奏缓慢，房地产相关融资政策持续收紧。政府 专项债发行节奏偏缓，企业债发行同比明显缩量，信用端有所收紧，监管政策加强有 所显现。月信贷脉冲持续回落，三部门整体融资需求边际走弱。政府债券发行 对社融支持力度明显减弱。从社融和M数据差值边际走阔来看，非金融企业和居民 户存款依然偏弱，财政存款增加，导致差值放大。从上半年的政策来看，相对美联储 的大幅投放流动性，我国货币政策上半年注重维稳市场，应对市场变动保持灵活，依 然保留了较多可调节的货币政策工具，为应对未来市场变化预留了充分的空间。 信贷和社融增速下半年预期仍将放缓，社融下行速度放缓，信用由紧信用逐步向稳信 用过度，稳货币政策预期仍将延续。下半年预期信用收紧趋势仍将延续。上半程社融 拐头下行速度较快，表外融资为主要拖累项。社融下半年预期仍将继续回落，但回落 速度边际放缓。国内货币政策预期仍将以稳增长为主，而非防通胀。PPI的结构性上 行主要受到全球疫情反复、发达经济体经济复苏和我国碳中和目标等多重因素共同 作用导致，对我国消费品价格传导有限，对货币政策尚不构成影响。下半年加息可能 性依然不大。 图表21： 信贷脉冲逐步回落 图表22： 社融M差值仍处高位 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 Table_Pagehead 证券研究报告|宏观报告 万联证券研究所 第 13 页 共 22 页 当前货币政策尚难转向，预期下半年货币政策依然整体平稳。月市场利率快速下 行，货币市场依然相对宽松。3月以来，OMO大致维持每天100亿的逆回购操作，1-5月 MLF投放和回收基本保持对冲，MLF利率延续保持低位不变，央行维护市场流动性和维 稳市场态度明显，且淡化了投放量的信号意义，更关注利率中枢走势。一季度货币政 策执行报告也强调稳字当头，把服务实体放到更加突出的位置。 图表23： 5月利率震荡回落 图表24： MLF投放和收回基本持平 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 3 海内外经济联动加强，新兴市场压力较大 全球疫后经济联动性加强，但在经济修复进程和周期上又更加割裂。全球需求的边际 驱动仍然为美国主导。各国复苏进程的错位，疫苗投放在发达、发展中国家的不平衡， 各国经济差距被拉大。而全球宽松的货币环境，通胀的持续上行，原材料价格的上涨， 又带动了各国联动的加强。发达国家预期受疫苗投放的先行优势和疫情防控有效的 影响，率先修复，预期下半年，美国经济修复进程将边际放缓，而欧洲的英国、德国 等国家将修复提速。发展中国家修复仍将相对滞后，且发展中国家风险上行，未来部 分产业链和债务承压的国家，或爆发风险事件。 3.1 发达国家疫情基本受控，疫苗供应为发展中国家重要推力 疫后竞争主要在疫苗方面，居民的疫苗供应量，疫苗的更新迭代速度更快的国家，经 济修复的势能也相对更快。疫情整体受控的进程依然为中国、欧美等发达国家领先， 日本、东南亚、印度等国家仍存在较大问题，疫情的不确定性依然较大。发展中国家 疫情受控进程依然偏慢。 日本如果能如期举办奥运会，对经济将有较大的抬升作用。通过短期限制等政策，日 本的疫情新增人数已经从高点回落，但对7月即将开幕的奥运会仍有一定负面影响。 当前政府表态来看，奥运会继续延期的可能性较小，但海外游客数量或明显缩减。目 前日本疫苗覆盖率依然偏低，仍需防范人群集聚可能带来的新一轮的疫情传播。 印度疫情已从顶点回落，但对经济创伤较大，且疫情向东南亚部分国家蔓延，疫情防 控依然面临较大压力。疫苗对印度变异病毒依然有效，印度已走出最严重的阶段。当 前东南亚各国的疫情依然相对严峻。欧洲国家中，英国疫苗覆盖率最高，每百人接种 量基本达到100剂次，法国、德国仍在60剂次附近。 Table_Pagehead 证券研究报告|宏观报告 万联证券研究所 第 14 页 共 22 页 图表25： 印度、日本疫情已从高点回落 图表26： 每百人疫苗接种量发达国家整体领先 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 3.2 政策：宽松财政政策将逐步退出，流动性投放边际收紧 拜登政府财政政策保持积极，但推行仍面阻力，未来大概率通过预算调解来推动提案 落地。市场对美联储Taper预期较强。自拜登政府1.9万亿美元的财政刺激之后，美国 再次提出2.25万亿美元的基建计划。而共和党对拜登政府的财政计划规模仍持有反 对意见。未来预期民主党和共和党将通过调节达成一致的基建提案，规模适度缩减， 基建计划依然保持推行。当前美国经济修复进程较快，财政扩张对经济支持力度较大， 赤字率也处于高位，财政政策面临逐步退出的压力。预期美联储释放Taper信号或将 在7-9月，具体实施仍将在四季度到2022年一季度。如果就业改善阶段性受阻，Taper 推行或有所延期。 海外货币政策面临边际收紧风险。当前市场条件下，Taper已包含在市场预期当中， 如果不能如预期Taper，反而会引发其他金融风险。相较而言，发展中国家将更大程 度上为全球流动性泛滥“买单”。6月初，美联储通过持续逆回购操作回收市场过剩流 动性，6月9日逆回购吸纳约5030亿美元。随美国疫情影响减弱，经济活动限制减少， 以及生产和内需的持续修复，美联储可能继续回收过剩的流动性。当前美国金融体系 依然存在资金过剩的问题，为了继续回收过剩的流动性，未来或将提高超额准备金率， 以及提高隔夜逆回购工具的利率。 图表27： 全球经济政策不确定性指数持续回落 图表28： 美国5月经济政策不确定性指数边际反弹 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 Table_Pagehead 证券研究报告|宏观报告 万联证券研究所 第 15 页 共 22 页 新兴市场风险暴露相对更大，部分国家上半年已开启加息。3月土耳其央行将基准利 率上调2%至19%，巴西、俄罗斯央行分别上调75、25个BP至2.75%和4.5%，4月俄罗斯 央行超预期继续加息50个BP至，5月巴西央行再次加息75个BP。通胀给这些国家 带来了较大的政策压力。加拿大央行公布利率决议，宣布缩减资产购买计划，暗示加 息或将快于预期。印度、阿根廷、马来西亚、泰国等新兴国家的加息预期正在增强， 今年至明年上半年至少将加息一次。 新兴市场疫情问题依然面临挑战，部分国家的债务问题也雪上加霜。并且当前新兴市 场部分国家疫情问题依然严峻，疫苗供应排在发达国家之后。部分发展中国家为抗击 疫情，背负了大量的美元债务。美债收益率的上涨，可能引发部分发展中国家的货币 和债务危机。如果美债收益率继续上行，可能接连带来当地货币迅速贬值，资本外逃 和债务违约的风险。虽然为应对疫情财政、货币政策依然保持相对宽松，但为了应对 本国货币贬值，部分公共财政状况较差的发展中国家仍面临加息压力。对于这些国家 而言，加息相当于饮鸩止渴，但输入型通胀和货币贬值预期的共同作用，促使这些国 家提前加息，预防资本外流和货币大幅贬值。 中美关系走势未来预期偏空。疫情中断的G7峰会召开，G7与中国的对立状态仍未改变， 美国、意大利、日本已经更换领导人，发达国家对疫情的判断已经调整为“趋于可控” 的状态。中欧协商关系也尚有一定不确定性。 3.3 美债收益率变陡，通胀预期上升 美债长端收益率随经济修复而快速上行，月震荡回落。月CPI数据继续上行，美 债收益率