2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 1 姓 名： 程小勇 电 话： 0571-89715220 报告日期： 2021 年 06 月 22 日 分析师声明 作者保证报告所采用的数 据均来自合规渠道，分析逻辑 基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、 公正。此外，作者薪酬的任何部 分不曾与，不与，也将不会与本 报告中的具体推荐意见或观点 直接或间接相关。结论不受任 何第三方的授意、影响，特此申 明。 供需再平衡，铜的通胀交易落幕 2021 年 沪铜 中期投资策略报告 摘要提示： 1.从短期逻辑来看，铜市场向下调整的趋势已经没有分歧，但是 分歧在于调整的幅度有多大。从历史上铜价触顶、经济触顶和货币 政策触顶的传导逻辑来看，前铜市场调整还处于第二阶段（挤泡沫 阶段） . 2.展望 2021 年下半年，从驱动此轮铜价反弹的几个因素来看， 似乎除了碳中和、碳达峰带来的新能源领域的铜需求 增长之外，其 他因素都在弱化或者处于拐点当中。外需方面，服务消费开始替代 商品消费，国内体现在房地产降温。 3.铜冶炼、铜材加工都不属于高碳排放的产业，且中国精炼铜大 约三分之一产自再生铜，这意味着中国精炼铜产出和产能扩张几乎 不会受到“双碳”政策的制约。 4.宏观层面，中国经济高点已经过过去，未来环比增速会回落。 而流动性拐点已经在去年四季度出现，三季度信用收紧还会持续。 美联储下半年大概率释放削减 QE 信号，美元实际利率和汇率会双 双反弹，这打压铜的通胀交易逻辑。 5.2021 年下半年，铜市场将经历挤泡沫和供需再平衡两 个阶段， 但尚不能判断铜价已经转入熊市：一是从当前的经济增长来看，由 于经济相对于 2019 年是修复式复苏，经济增速可能略高于潜在增 速，铜市场挤泡沫的力度不会高于 2011 年；二是铜目前供应还处于 恢复早期，铜的库存还处于低位，国储抛铜还不至于引发严重过剩； 三是全球绿色转型和国内“双碳”政策带来的铜消费增长预期尚没 有得到证伪。 2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 2 2016 年上半年，通胀交易盛行，铜作为对冲通胀和周期性代表的品种受到资金青睐大幅冲高，一度 逼近 2011 年创下的高点。 回顾 2020 年 4 月至 2021 年 5 月，驱动铜市场出现超级牛市的因素包括一下几个方面：一是全球流 动性泛滥，美国践行 MMT 理论（财政赤字货币化），铜投资买盘旺盛；二是供需错配，智利等铜出口国 铜矿产出和出口减少，而欧美订单集中到中国，中国机电产品出口旺盛，导致供应阶段性紧张，而需求集 中释放；三是全球通胀攀升，铜作为通胀交易题材备受资金青睐；三是“双碳”政策带来的新能源需求增 长，铜作为电时代的代表，需求增长预 期非常强烈。 展望 2021 年下半年，从驱动此轮铜价反弹的几个因素来看，似乎除了碳中和、碳达峰带来的新能源 领域的铜需求增长之外，其他因素都在弱化或者处于拐点当中。 我们认为从全球大宗商品消费占比来看，中国需求依旧是主导铜价的关键因素。由于大宗原材料暴 涨已经导致下游企业利润受到侵蚀，甚至部分小微小微企业“有单不敢接”的生存问题，这一方面抑制国 内下游对铜的采购需求；另一方面也触发了政府的宏观调控，从保供和抑制投机方面限制了未来的上行 空间。 此前，由于供需错配导致中国进口铜等原材料的需求体现在外需增长方面。然而，我 们关注到 5 月 份中国新出口订单明显回落，外贸订单向中国的工厂集中带来的需求增长可能已经出现了一阶拐点。此 外，我们认为美国基建投资计划带来的铜需求增量是有限的，无论是每年的基建投资规模，还是基建投资 的配套建设都远不如中国基建投资的拉动效果。 从短期逻辑来看，铜市场向下调整的趋势已经没有分歧，但是分歧在于调整的幅度有多大。从历史上 铜价触顶、经济触顶和货币政策触顶的传导逻辑来看，铜市场调整可以划分为三个阶段：第一阶段货币政 策触顶往往先于经济触顶，因此铜价往往表现为高位徘徊，例如 2011 年一季度；第二阶段是货币政策触 顶，铜价启动挤泡沫的跌势，如 2011 年二季度；第三阶段铜市场平衡阶段，铜价下跌伴随企业去库存， 需求可能因价格下跌而出现阶段性反弹，供应调整相对滞后。第四阶段铜市场完成供需再平衡和完成了 去库存，铜价触底。我们认为当前铜市场调整还处于第二阶段。 2021 年下半年，铜市场将经历挤泡沫和供需再平衡两个阶段，但尚不能判断铜价已经转入熊市：一 是从当前的经济增长来看，由于经济相对于 2019 年是修复式复苏，经济增速可能略高于潜在增速，铜市 场挤泡沫的力度不会高于 2011 年；二是铜目前供应还处于恢复早期，铜的库存还处于低位，国储抛铜还 不至于引发严重过剩；三是全球绿色转型和国内“双碳”政策带来的铜消费增长预期尚没有得到证伪。因 此，铜价经过一波挤泡沫式的调整之后会再度进入反复震荡，下方抗跌性会越来越强。 一、海外美联储政策拐点临近，美元重启强势 1、美国通胀力度和持续时间可能超过美联储预期 美国 CPI 中权重最大的是住宅，占比高达 42%；其次是交通运输与食品饮料，二者权重均占到 15%， 最后是教育与医辽保健，权重占比约 8%左右。从目前情况来看，美国房地产还处于繁荣甚至过热当中， 住宅价格对美国 CPI 有很大的支撑或拉动作用。 此外，我们通过零售数据发现，美国服务消费开始替代商品消费，前期滞涨的服务价格会面临新一轮 补涨，下半年美国核心 CPI 将持续处于高位。美国商务部公布的数据显示，美国 5 月零售销售环比下跌 1.3%，不及预期下跌的 0.7%。 随 着美 国疫苗接种范围扩大，目前超过一半的美国成年人已全面接种疫苗， 这增加美国消费者对航空旅行、酒店住宿、外出就 餐和娱乐等活动的需求。与之相对，实物商品零售受到 2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 3 挤压。 5 月，美国 CPI 中商品价格同比上涨 6.5%，前值 4.4%；服务价格同比上涨 2.9%，前值 2.5%，主要 是二手车和服装价格继续推动商品价格同比涨幅扩大，服务价格同比涨幅扩大的推动力量主要来自房租、 运输服务和家庭运营。 最近美国财长耶伦在众议院听证会上提到过，“高于正常值的通货膨胀率可能一直持续到今年年底， 之后才会有所回落”。这个时间比其他政府官员此前在公开讲话中预期的都要长。 6 月美联储议息会议的会后声明显示，美联储在经济预测摘要中预计今年的通胀率将达到 3.4%，高 于此前预测的 2.4%。尽管官员们在此次议息会议上继续强调，他们认为通胀率主要反映的是今年晚些时 候会消退的临时性因素，但他们担心如果通货膨胀率超过 2%太多或太长时间，可能会导致企业和消费者 预期未来会出现更多的通货膨胀，这可能会自我实现。 美联储主席鲍威尔在利率决议后的发布会上表示，通货膨胀可能会比我们预期的更高、更持久。从长 远来看，推高通胀的因素可能只是暂时的。 在下半年基数太高的情况下，美联储仍大幅上修全年核心 PCE 同比增速至 3.0%，表明美联储认为下 半年美国服务价格将继续大幅攀升，这可能反应美 联储对于美国在三季度实现全民免疫的预期。 2、年中美联储议息会议提到讨论缩减 QE 北京时间 6 月 17 日凌晨，美联储经过两天的会议之后，公布最新利率决议。美联储宣布维持基准利 率在 0%-0.25%区间不变，符合预期。美联储点阵图显示，到 2023 年底将实现两次加息。同时，美联储上 调了 2021 年的经济预期，并大幅上调了今年的通胀预期。 美联储 FOMC 声明显示，将超额准备金利率（ IOER）从 0.1%调整至 0.15%，将隔夜逆回购利率由 0% 调整至 0.05%，自 6 月 17 日开始生效。将继续每月增持至少 800 亿美元的国债和至少 400 亿美元的住房 抵押贷款支持证券，直到委员会的充分就业和物价稳定目标取得实质性进展。 不过，从一下几个线索可以得出美联储下一次议息会议会大概率释放削减 QE 的信号： 一是美联储对美国经济增长表态了乐观的态度。在对经济状况描述时，删除了疫情压制经济的表述， 并表示，疫苗接种的进展已经降低了新型冠状病毒在美国的传播。伴随着这一进展且有强大的政策支持， 经济活动和就业指标已经走强。受疫情不利影响最重的部门仍然疲弱，但已经表现出好转。美联储略微调 高了对 2021 年的经济预期。美联储目前预计 2021 年美国实际 GDP 将增长 7.0%，而 3 月份会议上的预 测为增长 6.5%。 二是对于货币政策调整的触发条件，鲍威尔表示近期将开始讨论的是资产购买的路径，达到减少购 买债券的标准“还有很长的路要走”。但经济正朝着美联储的目标迈进，政策制定者将在未来的会议上评 估开始缩减购债规模的适当时机。鲍威尔甚至说，如果你愿意的话，你可以把我们举行的这次会议看作是 “关于缩减购债规模的讨论”。 三是美联储在此次会议对逆回购利率做了技术上调整，短端利率率先上调。将超额准备金利率（ IOER） 从 0.1%调整至 0.15%，将隔夜逆回购利率由 0%调整至 0.05%，自 6 月 17 日开始生效。这意味着短期美 国货币市场流动性泛滥已经给美联储带来了压力，美联储被迫通过提高短端利率回收流动性。 四是对于就业改善从前期的悲观转为改善，这可能是触发美联储削减 QE 的最重要一个因素。就业方 面，鲍威尔表示看到薪资上升， 2022 年将是“非常好的一年”，经济增长将创造大量就业机会，我们认为 2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 4 未来几个月劳动力市场的供需将会达到平衡，夏季到秋季就业创造强劲，新冠疫情的担忧等其他阻碍劳 动力供应的因素应该会在未来减少，很明显，影响就业增长的因素在未来几个月应该会减弱，我们正在走 向一个非常强劲的劳动力市场。 3、三因素将导致美元从弱势转强 一是市场已经担忧美联储削减 QE，美元名义利率开始反弹，大概率会吸引资金回流美国。数据显示， 6 月 16 日，美联储议息会议之后 10 年期美债收益率较前一交易日上升 6 个 BP 至 1.57%，而对货币政策 更加敏感的短端利率 2 年期美债收益率上升 0.5 个 BP 至 0.21%，创下 2020 年 4 月 28 日以来最高记 录。 图 1、 美债收益率明显反弹 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 二是美国财政部同样将回收流动性。据美国财政部公布的发债计划，美国财政部预计将在三季度大 幅增加私人市场净融资规模至 8210 亿美元，而前两个季度分别为 4010 和 4630 亿美元；美国财政部 TGA 账户也将从 7 月底的 4500 亿美元回升至 9 月的 7500 亿美元。由此可见，美国财政部计划在三季度加大 发债规模， TGA 账户将在 7 月底见底后重新扩容，由此完成防水到抽水的转变。下半年美国财政重心将 由抗疫刺激向基建及加税切换，后者大概率于下半年落地，美国财政政策将由宽松转为中性。与此同时， 随着去年 7 月落地的 7500 亿欧元复兴计划 正式进入筹款实施阶段，欧盟开始宽财政、宽货币。美欧政 策反差意味着下半年欧元贬值、美元指数反弹或为大概率。 三是美国经济修复力度强于非美发达国家，尤其是欧元区，这意味着美元汇率将明显反弹。花旗经济 意外指数显示， 2021 年 6 月，美国经济复苏势头明显改善，花旗美国经济意外指数从 5 月底的 4.4 点升 至 6 月 14 日的 56.6 点。与之对比的是欧洲经济复苏力度略有放缓，花旗欧洲经济意外指数从 6 月 1 日的 高点 156.4 点回落至 6 月 14 日的 125.4 点。从而欧元兑美元回落，国际资本在一定程度上回流美国，有 利于美股反弹。 美元汇率反 弹对于铜价是不利的，一方面国家铜价以美元计划，美元走强意味着美元购买力增强，铜 的内在价值不变的情况下，美元价格必然会向下调整；二是强势美元导致国际资本回流美国，新兴经济体 面临资本外流压力导致新兴市场铜需求下滑，而新兴市场占全球的铜消费增量最大。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 19 53- 04- 30 19 56- 04- 30 19 59- 04- 30 19 62- 04- 30 19 65- 04- 30 19 68- 04- 30 19 71- 04- 30 19 74- 04- 30 19 77- 04- 30 19 80- 04- 30 19 83 -04 -30 19 86- 04- 30 19 89- 04- 30 19 92- 04- 30 19 95- 04- 30 19 98- 04- 30 20 01- 04- 30 20 04- 04- 30 20 07- 04- 30 20 10- 04- 30 20 13- 04- 30 20 16- 04- 30 20 19- 04- 30 2年期美债收益率 10年期美债收益率 2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 5 图 2、 美元汇率走强不利于铜价处于高位 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 二 、 国内投资偏弱，铜内需继续回落 1、制造业、房地产和基建投资增速都在回落 从需求端来看，我们通过观察三大领域的投资来衡量铜的需求。其中地产和制造业投资对铜消费拉 动是最大的。地产方面， 1-5 月房地产投资累计同比增速回落至 18.3%，较 1-4 月回落 3.4 个百分点。其 中 5 月当月，房地产投资同比增速跌至 10%以下，只有 9.8%，上个月高达 13.7%。统计发现， 2008 年金 融危机之后，房地产累计投资增速与沪铜活跃合约收盘价的相关的高达 0.75，因此地产投资增速回落意 味着此轮房地产加杠杆结束，铜的需求强势开始走弱。 图 3、 地产投资回落同样会打压铜价 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 未来地产还能否保持韧性呢？笔者认为随着调控力度加码，新一轮房地产税试点，居民加杠杆结束 下高周转模式难以维持，地产投资将继续回落。可以通过以下几个线索得到验证： 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 110.00 120.00 130.00 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 沪铜收盘价 (活跃合约 ) 美元指数 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 19 99- 02 20 00- 03 20 01 -04 20 02- 05 20 03- 06 20 04- 07 20 05- 08 20 06- 09 20 07- 10 20 08- 11 20 09- 12 20 11- 01 20 12- 02 20 13- 03 20 14- 04 20 15- 05 20 16- 06 20 17- 07 20 18- 08 20 19- 09 20 20- 10 房地产开发投资累计增速（ %） 沪铜活跃合约收盘价（元 /吨）（右轴） 2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 6 一是房地产开发企业拿地面积不断减少，随着高周转模式下竣工面积增加，可供新开工的土地不足， 地产投资自然会下降。 2021 年 1-5 月，房地产开发企业本年土地购置面积同比下降了 7.5%，而 5 月当月 同比降幅更是达到 31.6%。 二是商品房销售面积增速在回落。随着政府对地产三条红线、对房地产贷款集中度提出要求、打击经 营贷等监管措施不断落地或者效果显现，地产高周转模式可能难以维系。 1-5 月，商品房销售面积累计同 比增速回落至 36.3%，较 1-4 月回落 1.8 个百分点。 5 月当月，全国商品房销售面积同比增速回落至 9.2%， 不仅低于 4 月的 19.2%，还低于去年疫情期间的 9.7%。 三是房地产开发资金来源同比增速在下滑，这意味着地产开发的资金压力会逐步加大。 5 月，房地产 开发资金来源同比增速回落至 14%，低于 4 月的 19.6%，创下 2020 年 7 月以来 最低记录。其中，房地产 开发资金来源中的个人按揭贷款在 5 月同比增速仅仅只有 4.3%，远低于 4 月的 22%。 制造业投资方面，在制造业升级的情况下，高技术制造业投资增速较快，但是传统制造业投资增速在 回落，政策刺激和部分政策退出、债务压力和原材料成本压力都倒闭企业放缓投资。 1-5 月，制造业投资 累计同比增速回落至 20.4%，较 1-4 月下滑 3.4 个百分点，而 5 月当月投资业投资增速也回落至 13.5%。 基建投资方面，在专项债发行延后和财政支出力度放缓的情况下， 1-5 月基建投资增速同样在下滑， 不包含电力等基建投资累计同比增 速回落至 11.8%，较 1-4 月下滑 6.6 个百分点。 5 月当月基建投资同比 则出现负增长，为 -2.5%。 2、终端零售消费轻微改善，结构性问题突出 5 月份，社会消费品零售总额 35945 亿元，同比增长 12.4%，增速较 4 月回落 5.3 个百分点，比 2019 年 5 月份增长 9.3%，两年平均增速为 4.5%，略高于 4 月的两年平均增长 4.3%。 从结构来看，汽车、通讯器材等耐用品大项表现一般，与居民生活半径有关的餐饮、服装、旅游、化 妆品、日用品等恢复进一步加快。在地产竣工面积较高增长的情况下，与地产后周期相关的商品销售较 好。 5 月家电增速 3.7%，好于前值 -1.5%。家具增速 7.7%，好于前值 7.3%；装潢材料增速 10.7%，略低于 前值 11%。 另外我们发现 2020 年下半年至 2021 年上半年，中国出口强劲，大多数属于制成品，如机电产品， 且属于耐用品，这意味着一旦购置完成后，将在未来 3-5 年可能都不会存在置换的需求，这透支了未来的 耐用品的消费。 三 、 铜 外需最强劲的时候或已经过去 1、 中国新出口订单明显回落 从制造业 PMI 分项指标来看， 5 月新订单指数下滑主要是由于新出口订单出现明显的衰退， 5 月新出 口订单指数跌破 50 荣枯分水岭至 48.3，为 2020 年 7 月以来最低记录。 5 月新订单指数下滑最为明显的是 小型企业，小型企业新订单指数和新出口订单指数分别下降至 47.7 和 44.2，分创下 2020 年 9 月以来最低 记录。 2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 7 图 4、 新出口订单明显回落 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 2、海外需求从商品切换至服务类 在疫情期间，由于社交隔离，服务需求急剧萎缩，远程办公等因素导致家电、电子产品等商品需求在 短时间急剧攀升，从而导致供需错配，中国大量制成品，尤其是耐用品出口至欧美国家，但是原材料供应 因智利、秘鲁和巴西等原材料出口国疫情蔓延而急剧萎缩。 在 2021 年二季度，随着欧美疫苗接种的推进，社交隔离的解除，居民商品需求回落，而服务需求回 升，从而环节供需缓解，海外订单带来的中国铜外部间接需求开始降温。通过以下几个指标验证这一点： 一是美国耐用品消费需求或迎来拐点。美国 4 月耐用品新增订单环比下降 1.3%，为去年 4 月来第二 次下跌（上一次是今年 2 月），预期增 0.7%，前值增 0.8%。剔除国防意外的耐用品新增订单在 4 月同样 环比下降 0.05%。 在去年低基数的情况下，美国 4 月耐用品方面的个人消费支出同比增 74.8%，两年平均同比增速为 8.4%，略高于疫情前水平；而非耐用品和服务方面的个人消费同比分别为 24.5%和 23%，两年平均增速 分别为 1.5%和 -7.8%。 不过，服务方面的个人消费支出在回升， 4 月服务方面的个人消费支出环比增长 1.1%，而耐用品方 面的个人消费支出环比仅仅增长 0.5%，非耐用品方面的个人消费支出环比出现 -1.3 的增长，这意味着疫 情期间商品消费暴增而服务消费大幅萎缩的格局正发生反向变化，未来几个月美国服务消费增速会加快， 但是耐用品消费增速会大幅回落，甚至负增长。 二是美国商品贸易逆差缩减。数据显示，美国 4 月商品方面的贸易逆差初值从上月的 915.5 亿美元收 窄至 852 亿美元。这意味着美国商品净进口可能在缓慢回落，主要原因市场美国耐用品采购需求降温和 其本国工业产出逐渐恢复。 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 65.0 70.0 20 05- 01 20 05- 09 20 06- 05 20 07- 01 20 07- 09 20 08- 05 20 09- 01 20 09- 09 20 10- 05 20 11- 01 20 11- 09 20 12 -05 20 13- 01 20 13- 09 20 14- 05 20 15- 01 20 15- 09 20 16- 05 20 17- 01 20 17- 09 20 18- 05 20 19- 01 20 19- 09 20 20- 05 20 21- 01 PMI:新订单 PMI:新出口订单 2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 8 图 5、 美国商品逆差开始收敛 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 3、高房价和利率反弹引导美国地产降温 一方面美国高房价开始抑制居民消费，另一方面美国按揭贷款利率反弹使得美国按揭贷款申请数量 下滑。数据显示，截止 5 月 27 日，美国 30 年期抵押贷款固定利率升至 2.95%，此前在 1 月 7 日一度下降 至 2.65%的历史最低记录。 根据美国抵押贷款银行家协会（ MBA）经季节调整后的指数， 5 月底的抵押贷款申请数量还是较前 一周下降了 4%，跌至自 2020 年 2 月以来的最低水平。 申请购房抵押贷款的人数下降了 3%，比去年同期 下降了 2%。这是购房需求连续第二周低于上年同期，尽管抵押贷款利率仍较低。 另外 ，全美房地产经纪 人协会（ NAR）的数据显示， 4 月份成屋待完成销售下降 4.4%，跌幅大于预期，购房者显然已经开始遇 到负担能力障碍。 图 6、 抵押贷款利率触底，成房销售触顶 资料来源： WIND，宝城期货金融研究所 4、美国基建计划带来的铜消费增量有限 美国总统拜登将于当地时间 3 月 31 日公布 2.25 万亿美元的基础设施建设计划。在这项为期八年由 -1000.00 -800.00 -600.00 -400.00 -200.00 0.00 美国对外贸易差额（季调）（亿元） 美国商品贸易差额 2.50 3.50 4.50 5.50 6.50 7.50 8.50 9.50 300 350 400 450 500 550 600 650 700 750 20 00- 01 20 01 -01 20 02- 01 20 03- 01 20 04- 01 20 05- 01 20 06- 01 20 07- 01 20 08- 01 20 09- 01 20 10- 01 20 11- 01 20 12- 01 20 13- 01 20 14 -01 20 15- 01 20 16- 01 20 17- 01 20 18- 01 20 19- 01 20 20- 01 20 21- 01 美国成房销售（千套） 美国 30年期住房押贷款固定利率（ %)右轴） 2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 9 四部分组成的计划中，将有 6200 亿美元用于交通 包括将联邦公共交通资金提高一倍， 6500 亿美元用 于家庭生活质量改善措施，例如洁净水和高速宽带， 5800亿美元用于加强美国的 制造业 其中大约 1800 亿美元用于有史以来最大的非国防研究与开发计划，还有 4000 亿美元用于改善老年人和残障人士的护理。 美国基建计划就是美国就业计划（ The American Jobs Plan），主要侧重于一下几个方面：一是修缮 高速公路；重建桥梁；升级港口、机场和中转中心。二是重建清洁的饮用水基础设施、更新的电网和面向 所有美国人的高速宽带。三是使住宅、商业建筑、学校和联邦建筑现代化。四是创造护理工作岗位，提高 家庭护理人员的工资和福利。五是重振制造业，确保产品在美国制造，并投资创新。六是创造高薪的工 会 工作，为未来的工作培训美国人。 然而，我们认为从一下几点来看，美国基建计划对商品消费拉动有限： 一是美国基建计划每年实际投入量有限，远远不及中国。数据显示，美国基建计划总额涉及 2.35 万 亿美元支出，预计在未来 8 年内完成，平均每年耗资约 2900 亿美元（约占美国 GDP 的 1.4%），约 1.89 万亿人民币，中国 2020 年基建投资（包含电力等）约为 18.8 万亿，美国每年基建投资额实际只有中国 10%左右。从中国基建投资对大宗商品拉动来看还不及房地产和制造业，因此美国每年 1.89 万亿人民币 的基建投资规模每年铜消费拉动可能是有限的，我们估计不到 5 万吨。而且这还是考虑到美国基建计划 用于清洁能源和更新电网领域。 二是美国基建计划可能很难得到社会资本配合。对比中美两国基建投资最大的区别在于，由于基建 投资大多数属于公益性的，因此主要是由政府主导。在中国，政府主导基建投资，而社会资本也会参与， 地方政府也会筹集配套资金。从美国来看，各州政府预算相对独立，联邦政府主导的投资很难得到地方州 政府的配合，民间资本逐利特性意味 着很难出现类似中国的民间资本参与的情况。 三是美国商品消费体量占比较小，远不及中国。数据显示， 2019 年美国对粗钢和铜的年均需求量分 别为 1 亿吨和 180 万吨左右，而中国 2019 年粗钢和铜年均需求量分别达到 10 亿吨和 1100 万吨左右，二 者差距很大。从细分领域看，经济适用房建设、电动汽车和桥梁公路建设是投入最多的三项，分别将投资 2130 亿美元、 1740 亿美元与 1150 亿美元，因此带动钢材需求增量最大，铜的消费增量有限，因在美国铜 消费最大的领域是房地产。 四、 历史上铜价触顶后阶段性表现 由于当前铜市场和宏观经济类似于 08 年金融危机后的 09-10 年，因我们将当前铜价触顶和 2011 年 铜价触顶进行对比，我们发现铜价触顶、经济触顶和货币政策触顶的传导逻辑来看，铜市场调整可以划分 为三个阶段： 第一阶段货币政策触顶往往先于经济触顶，因此铜价往往表现为高位徘徊，但不会进一步冲高，例如 2010 年三季度中国货币供应 M2 增速开始下滑，但是铜价还在继续冲高或者高位徘徊 第二阶段是经济触顶，铜价 启动挤泡沫的跌势，如 2011 年二季度。例如 2011 年一季度。 2011 年一 季度，中国实际 GDP 环比增速达到 2.6%，经济环比增速触顶，而铜价也在 2011 年 2 月 15 日创下高点 77280 元 /吨高点后震荡回落。 第三阶段铜市场平衡阶段，铜价下跌伴随企业去库存，需求可能因价格下跌而出现阶段性反弹，供应 调整相对滞后。例如 2011-2015 年， 2018-2019 年，铜价持续下跌，但是由于 2018-2019 年铜价下跌主要 是去杠杆和中美贸易摩擦，并非内生性的经济衰退，所以铜价下跌幅度不及 2011-2015 年。 第四阶段铜市场 完成供需再平衡和完成了去库存，铜价触底，例如 2016 年上半年， 2020 年二季度， 2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 10 在这两个时期都铜市场都完成了去库存，供应端都在在压缩，需求端在地产加杠杆的情况下回升。 我们认为铜市场调整还处于第二阶段，主要线索包括：一是中国货币供应 M2 高点在去年四季度已 经出现，但是经济增长高点在今年二季度，所以铜价进入挤泡沫调整阶段；二是海外需求导致的供需错配 得到改善，美联储即将宣布削减 QE。 五、 “双碳”和绿色经济：供应不受影响，需求增量预期高涨 6 月 17 日上午，国家发展改革委召开 6 月份例行新闻发布会，针对近几个月来，部 分大宗商品价格 出现较大幅度上涨，涨幅明显偏离供需基本面，超出了恢复性上涨的合理范围。 国家发展改革委新闻发言 人 孟玮表示，对这种现象，按照党中央、国务院决策部署，国家发展改革委会同有关部门迅速行动，多措 并举，取得了初步成效。 并且表示 2019 年生态环境部等五部门印发了关于推进实施钢铁行业超低排放的意见，提出了相 关目标任务要求，要做好贯彻落实，加快实施大气污染防治重点区域钢铁企业超低排放改造。围绕钢铁行 业节能降耗、污染物减排、碳减排，鼓励各类技术、工艺、装备的创新和示范应用推广。同时，认真研究 钢铁行业碳达峰的 实施路径和可行措施。 从有色金属产业来看，“双碳”政策还会继续推行下去，不会因大宗商品价格因“双碳”政策而面临 产能制约、产出受限而带来加速上涨的风险而动摇。在供应端，我们认为铜冶炼、铜材加工都不属于高碳 排放的产业，且中国精炼铜大约三分之一产自再生铜，这意味着中国精炼铜产出和产能扩张几乎不会受 到“双碳”政策的制约。 数据显示， 2019 年，中国再生电解铜产量达到 235.5 万吨，占比略微下降至 24.7%，而 2020-2020 年 随着再生铜新标准实施，预计再生铜产量有望达到 280-300 万吨。从全球来看， 2019 年， 全球再生铜占 精炼铜的比重仅有 16.75%，未来还有继续提升的空间。 图 7、 中国和全球再生铜占精炼铜的比重 资料来源： 国家统计局 ICSG 宝城期货金融研究所 在需求端，主要是新能源方面需求增长空间还很大。一方面不论是中国，还是欧美国家电动汽车带来 的铜消费增量暂时没办法证伪；另一方面，铜在电力行业消费增长点来源于风电和太阳能发电，其中有研 究发现风电是传统发电设备耗铜量的 3-5 倍。然而，我们发现 4 月份风电装机容量同比增速已经是自去 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国再生铜产量占比 全球再生铜产量占比 2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 11 年 10 月份以来连续 7 个月下滑，未来风电释放再度发力值得跟踪。截止 2021 年 4 月，国内风电装机容 量同比增速回落至 12.6%，去年 12 月单月增速一度飙升至 408.1%。在太阳能发电方面，我们用光伏电池 产量类衡量光伏发电的投资情况， 2021 年 4 月 ，光伏电池产量同比增速回落至 45.6%，连续 5 个月增速 回落。 图 8、 风电装机容量同比增速大幅回落 资料来源： Wind 宝城期货金融研究所 六 、 行情研判 从短期逻辑来看，铜市场向下调整的趋势已经没有分歧，但是分歧在于调整的幅度有多大。从历史上 铜价触顶、经济触顶和货币政策触顶的传导逻辑来看，前铜市场调整还处于第二阶段（挤泡沫阶段），主 要线索包括：一是中国货币供应 M2 高点在去年四季度已经出现，但是经济增长高点在今年二季度，所以 铜价进入挤泡沫调整阶段；二是海外需求导致的供需错配得到改善，美联储即将宣布削减 QE。 2021 年下半年，铜市场将经历挤泡沫和供需再平衡两个阶段，但尚不能判断铜价已经转入熊市：一 是从当前的经济增长来看，由于经济相对于 2019 年是修复式复苏，经 济增速可能略高于潜在增速，铜市 场挤泡沫的力度不会高于 2011 年；二是铜目前供应还处于恢复早期，铜的库存还处于低位，国储抛铜还 不至于引发严重过剩；三是全球绿色转型和国内“双碳”政策带来的铜消费增长尚没有得到证伪，且当前 高铜价已经包含了新能源需求增长的定价因子。 我们认为对于铜市场而言，供应约束只是时间问题，高利润下海外铜矿供应恢复取决于智利、秘鲁等 国家的疫苗接种情况，而包括刚果、巴拿马等地区新兴铜矿扩张方兴未艾。此外，双碳政策会进一步助推 再生铜产业的发展，未来铜的供应可能约 50%来源于废铜回收。需求端，传统需 求触顶，新能源投资带 来的消费绝对增量较小。当前高铜价包含了未来 5 年甚至 10 年内的风力、光伏发电和新能源汽车带来的 增量预期。 -200.00 -100.00 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 20 10- 05 20 10- 11 20 11- 05 20 11- 11 20 12- 05 20 12- 11 20 13- 05 20 13- 11 20 14- 05 20 14- 11 20 15- 05 20 15- 11 20 16- 05 20 16- 11 20 17- 05 20 17- 11 20 18- 05 20 18- 11 20 19- 05 20 19- 11 20 20- 05 20 20- 11 风电新增装机容量当月同比 2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 12 免责条款 客户不应视本报告为做出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资 及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报 告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户 应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨 询独立投资顾问。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的 投资建议。在任何情况下，本公司不对 任何人因使用本报告中的任何内容所 引致的任何损失负任何责任。 若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决 定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。