宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 22 宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 证券分析师 周喜 022-28451972 相关研究报告 就国际环境而言，全球经济在经历了新冠疫情的大幅冲击后，开始逐步复 苏，但是复苏的节奏却显著不同，这一方面导致了全球供需的结构性缺口， 另一方面则直接导致了各经济体经济调控步伐的迥异。美联储在 6 月议息 会议上指出抑制就业改善的供给端因素将逐步消除，失业率会快速回落， 通胀预期虽将因供给冲击缓和而有所降低，但通胀水平仍将高位运行，于 是美联储对于缩减计划的正式讨论为时不远；相较于美国，复苏 态势仍不 稳定的欧元区，则难以舍弃对宽松货币环境的诉求。 就国内经济而言，基于疫情逐步受控的前提假设，各国供给能力将持续改 善，供需缺口有望逐步弥合，这一方面意味着“转单”行为对中国出口拉 动力的趋弱，另一方面则意味着供给因素对通胀的推动力将逐步缓和。在 外需拉动力弱化的同时，以投资和消费为主导的国内需求或仍将保持较弱 的恢复态势，于是需求补足的逆周期调节诉求将随之提升。 就国内通胀而言，下半年随着疫情逐步受控，供给冲击的弱化将压制国内 PPI 的环比增速，但是 PPI 当月同比增速的波动中枢仍将超过 7.5%，显 著高于上半年 ； CPI 方面，随着收储行为逐步落地以及行业自我调节压力 的逐步释放，猪肉价格持续下行的动力也将有所缓和， CPI 同比的波动中 枢有望抬升至 1.5%左右。 就政策调控而言，既然 2021 年下半年外需拉动力趋势性下行，且内需恢 复力度尚存不确定性，那么“经济恢复不均衡、基础不牢固”的基本环境 尚难言明显改善，货币政策的呵护作用仍不可或缺；虽然 PPI 同比增速 仍高位运行，但是货币政策对于供给调控难有作为，因此货币调控仍将延 续目前态势，趋势性收紧和放松的概率均不高。信贷 方 面，高基数及地方 债发行拖累的效应将逐步弱化，信贷和社融增速 的下行力度将明显趋缓。 财政方面，正是 2021 年上半年相对良好的国内经济增长形势给予财政支 出更大程度的隐忍，这为下半年国内经济增长动力趋弱提供了有益的弹药 储备，财政调控拾遗补漏的作用令其将继续作为逆周期调节的重要工具， 于是 财政支出增速将逐步回升。 风险提示： 国际疫情发展超预期 关注结构重视分化 政策调控有保有压 2021 年 下半年宏观经济报告 分析师： 周喜 SAC NO： S1150511010017 2021 年 06 月 17 日 宏 观 半 年 报 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 22 目 录 1. 全球持续复苏 各国异步前行 . 5 1.1 疫苗接种节奏各异 疫情防控前瞻不同 . 5 1.2 经济复苏进程错位 政策调控各自为战 . 6 1.3 供需缺口逐步弥合 结构错位分别对待 . 8 2. 外需弱化内需可期 通胀压力结构分化 . 10 2.1 趋势力量发挥作用 结构亮点值得关注 . 10 2.2 内需改善徐徐发力 生产扩张热度下行 . 12 2.3 外围因素主导 PPI 国内管控对冲风险 . 13 3. 结构调整稳步推行 边际冲击有望缓和 . 16 3.1 货币环境仍将平稳 信贷承压已近尾声 . 16 3.2 财政支出或将回升 信用整顿值得关注 . 18 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 22 图 目 录 图 1：全球新冠肺炎疫情每日新增数据 . 5 图 2：亚洲主要国家新冠肺炎疫情每日新增数据 . 5 图 3：欧洲主要国家新冠肺 炎疫情每日新增数据 . 5 图 4：美洲主要国家新冠肺炎疫情每日新增数据 . 5 图 5：主要国家新冠疫苗接种量对比 . 6 图 6：全球疫情发展及疫苗接种不 均衡 . 6 图 7： 2022 年全球产出仍低于疫情前预测水平 . 6 图 8：中美两国是疫情后全球经济复苏的主要贡献者 . 6 图 9：疫苗接种主导产出预测修 订 . 7 图 10：新兴及发展中经济体人均收入增长相对变动 . 7 图 11：美国通胀情况 . 8 图 12：欧洲通胀情况 . 8 图 13：美国劳动参与率 . 8 图 14：美国 10 年期国债收益率 . 8 图 15：美国逆差规模开始回落 . 9 图 16：中国对美出口 . 9 图 17：中国在美国高新技术商品进口中的份额变动 . 9 图 18：中国在美国部分低附加值商品进口中的份额变动 . 9 图 19：中国进出口累计同比增速 . 10 图 20：中国当月贸易顺差 . 10 图 21：韩国出口同比增速 . 10 图 22： CCFI 指数 . 10 图 23：中国与全球货物出口实际增长率预测对比 .11 图 24：中国出口份额变动趋势 .11 图 25：中国出 口金额同其他主要经济体出口金额对比 .11 图 26：固定资产投资累计同比 . 12 图 27：制造业投资显著恢复 . 12 图 28：社零累计增长情况 . 13 图 29：中国失业率数据 . 13 图 30：工业增值同比增速 . 13 图 31：工业增加值环比增速逐步回落 . 13 图 32： PPI 与 CPI 当月同比 . 14 图 33： PPI 与 CPI 环比增速 . 14 图 34：农产品批发价格 200 指数 . 14 图 35：主要大宗商品月均价变动幅度 . 14 图 36： CPI 翘尾因素 . 14 图 37： PPI 翘尾因素 . 14 图 38： Shibor 利率走势 . 16 图 39： DR007 加权平均利率 . 16 图 40： 2 月以来央行公开市场操作情况 . 16 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 22 图 41：中债企业债信用利差（ 5 年期） . 16 图 42：社融、信贷同比增速回落 . 17 图 43：债券融资主导 2021 年社融少增 . 17 图 44：企业新增中长期贷款占比位居高位 . 17 图 45：企业新增中长期贷款占比历史对比 . 17 图 46：贷款加权平均利率低位运行 . 18 图 47：企业 贷款加权平均利率低于 2020 年同期水平 . 18 图 48：公共财政收支同比增速 . 18 图 49：全国政府性基金支出同比增速 . 18 图 50： 4 月财政 收支差额对比 . 18 图 51： 4 月财政收支差额 /GDP 对比 . 18 图 52： 2021 年财政支出节奏慢于往年 . 19 图 53：财政支出增速难以持续低 于收入增速 . 19 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 22 随着疫苗接种的持续推进，发达经济体疫情防控态势持续向好，而新兴市场国家 的疫情改善则相对滞后， 这种异步性 令 全球经济发展中的结构性问题更为突出 。 对于中国而言，随着全球供需错配 缺口的逐步弥合，外需增长动力将持续弱化， 结合内需相对缓慢的改善力度，生产的活跃度将趋势性 回落；应对于此，下半年 的货币政策将继续以稳为主，而财政政策则有望在需求端 给予一定支持 。 1. 全球持续复苏 各国异步前行 1.1 疫苗接种节奏各异 疫情防控前 瞻不同 图 1：全球新冠肺炎疫情每日新增数据 图 2： 亚洲主要国家新冠肺炎疫情每日新增数据 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1000000 2 0 -Ja n -2 0 2 0 -F e b -2 0 2 0 -M a r- 2 0 2 0 -A p r- 2 0 2 0 -M a y- 2 0 2 0 -Ju n -2 0 2 0 -Ju l- 2 0 2 0 -A u g -2 0 2 0 -S e p -2 0 2 0 -O ct -2 0 2 0 -N o v- 2 0 2 0 -D e c- 2 0 2 0 -Ja n -2 1 2 0 -F e b -2 1 2 0 -M a r- 2 1 2 0 -A p r- 2 1 2 0 -M a y- 2 1 全球 全球(不含中国) 例 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2 0 -Ja n -2 0 1 3 -F e b -2 0 8 -M a r- 2 0 1 -A p r- 2 0 2 5 -A p r- 2 0 1 9 -M a y- 2 0 1 2 -Ju n -2 0 6 -Ju l- 2 0 3 0 -Ju l- 2 0 2 3 -A u g -2 0 1 6 -S e p -2 0 1 0 -O ct -2 0 3 -N o v- 2 0 2 7 -N o v- 2 0 2 1 -D e c- 2 0 1 4 -Ja n -2 1 7 -F e b -2 1 3 -M a r- 2 1 2 7 -M a r- 2 1 2 0 -A p r- 2 1 1 4 -M a y- 2 1 7 -Ju n -2 1 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 日本 韩国 印度(右轴） 越南 例 例 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 3： 欧洲主要国家新冠肺炎疫情每日新增数据 图 4： 美洲主要国家新冠肺炎疫情每日新增数据 - 2 0 0 0 0 0 20000 40000 60000 80000 100000 2 0 -Ja n -2 0 2 0 -F e b -2 0 2 0 -M a r- 2 0 2 0 -A p r- 2 0 2 0 -M a y- 2 0 2 0 -Ju n -2 0 2 0 -Ju l- 2 0 2 0 -A u g -2 0 2 0 -S e p -2 0 2 0 -O ct -2 0 2 0 -N o v- 2 0 2 0 -D e c- 2 0 2 0 -Ja n -2 1 2 0 -F e b -2 1 2 0 -M a r- 2 1 2 0 -A p r- 2 1 2 0 -M a y- 2 1 德国 英国 法国 意大利 俄罗斯 西班牙 例 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 2 0 -Ja n -2 0 1 4 -F e b -2 0 1 0 -M a r- 2 0 4 -A p r- 2 0 2 9 -A p r- 2 0 2 4 -M a y- 2 0 1 8 -Ju n -2 0 1 3 -Ju l- 2 0 7 -A u g -2 0 1 -S e p -2 0 2 6 -S e p -2 0 2 1 -O ct -2 0 1 5 -N o v- 2 0 1 0 -D e c- 2 0 4 -Ja n -2 1 2 9 -Ja n -2 1 2 3 -F e b -2 1 2 0 -M a r- 2 1 1 4 -A p r- 2 1 9 -M a y- 2 1 3 -Ju n -2 1 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 美国（左轴） 加拿大 巴西 墨西哥 例 例 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 数据显示，全球日新增病例数持续回落，截止 6 月上旬，该数值已大幅回落至 30 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 22 万例左右，仅为前期高点的 1/3 强，其中不仅发达经济体防控态势持续向好，而 且印度日新增病例数也已经回落至 10 万例以内，较最高点回落超过 70%。然而 值得注意的是，疫情防控的地区差异依旧明显：一方面，疫情数据显示，美国和 欧洲主要国家的合计日新增病例数已趋势性回落至 5 万例，而印度一国的日新增 病例数仍超过 8 万例，巴西日新增病例数波动中枢则在近期继续抬升，越南等东 南亚国家的日新增病例数同样快速走高；另一方面，疫苗接种数据 显示，发达经 济体相较于新兴经济体，其百人新冠病毒疫苗接种量更高，这意味着相较于新兴 经济体，发达经济体的疫情防控前瞻更为乐观。 图 5： 主要国家新冠疫苗接种量对比 图 6： 全球疫情发展及疫苗接种不均衡 每百人接种量 0 20 40 60 80 100 120 英 国 美 国 德 国 意 大 利 西 班 牙 葡 萄 牙 法 国 澳 大 利 亚 韩 国 日 本 中 国 巴 西 墨 西 哥 印 度 马 来 西 亚 南 非 越 南 剂 0 2 4 6 E s t im a t e d C O V I D - 1 9 c a s e s V a c c in e d o s e s ( R H S ) 0 10 20A d v a n c e d e c o n o m ie s E M D E s P e r c e n t o f p o p u la t io n P e r c e n t o f p o p u la t io n 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： 世界银行 ，渤海证券研究所 1.2 经济复苏进程错位 政策调控各自为战 图 7： 2022 年全球产出仍低于疫情前预 测水平 图 8： 中美两国是疫情后全球经济复苏的主要贡献者 -8 -6 -4 -2 0 2019 2020 2021 2022 World Advanced economies EMDEs LICs P e r c e n t 0 2 4 6 2 0 1 5 - 1 9 2021 2022 E M D E s e x c l. C h in a C h in a A E s e x c l. U . S . U n it e d S t a t e s W o r ld P e r c e n t a g e p o in t s 资料来源： 世界银行 ，渤海证券研究所 资料来源： 世界银行 ，渤海证券研究所 IMF 和世界银行报告均显示，全球经济在经历了新冠疫情的大幅冲击后，开始逐 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 22 步复苏，但是复苏的节奏却显著不同，相较于新兴和发展中经济体，发达经济体 复苏态势更为强劲；而且在两大经济体内部，不均衡同样显著，中国的复苏程度 远好于其他新兴和发展中经济体，在发达经济体内部，美国则是领头羊。不仅现 实数据表明了疫情之后全球复苏的不均衡，而 且考虑到疫苗接种是各经济体产出 前瞻修正的重要参考，因此发展中经济体相较于发达经济体较弱的复苏节奏仍将 延续。 图 9： 疫苗接种主导产出预测修订 图 10： 新兴及发展中经济体人均收入增长相对变动 -1 0 1 2 3 W o r ld AEs E M D E s A b o v e - m e d ia n v a c c in a t io n B e lo w - m e d ia n v a c c in a t io n P e r c e n t a g e p o in t s 资料来源： 世界银行 ，渤海证券研究所 资料来源： 世界银行 ，渤海证券研究所 各主要经济体疫情及经济恢复态势的不同，直接导致各经济体经济调控步伐的迥 异。 美国方面，财政刺激在不断加力的同时，也在力求弥合其国内的贫富差距； 其 货币政策正常化的讨论迹象初现，目前尽管通胀水平以显著抬升，但是财政补 贴导致美国劳工参与率回升有限，其不仅抑制了就业数据的改善，同时还加剧了 美国国内的通胀压力。展望来看，在美国针对家庭部门的补贴告一段落后 （美国 1.9 万亿美元刺激计划将于 2021 年 9 月份到期） ，美国失业率数据将伴随其劳动 参与率的提升而趋势性回落，届时美联储 也将逐步明确其刺激政策退出的时间表。 颇受关注的 6 月议息会议给予了以上判断更多的印证， 美联储上调了经济增长和 通胀前瞻，并下调了 2022 年的失业率水平，其认为 抑制就业改善的供给端因素 将逐步消除， 失业率会快速回落，通胀预期虽将因供给冲击缓和而有所降低，但 通胀水平仍将高位运行，于是美联储对于缩减计划的正式讨论为时不远。 相较于美国，复苏态势仍不稳定的欧元区，则难以舍弃对宽松货币环境的诉求， 尽管 6 月份欧洲央行上调了通胀前景，但是相较于其目标值仍有较大差距， 这成 为其保持鸽派言论的原因所在。 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 22 图 11： 美国通胀情况 图 12： 欧洲通胀情况 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 M a y- 1 8 Ju l- 1 8 S e p -1 8 N o v- 1 8 Ja n -1 9 M a r- 1 9 M a y- 1 9 Ju l- 1 9 S e p -1 9 N o v- 1 9 Ja n -2 0 M a r- 2 0 M a y- 2 0 Ju l- 2 0 S e p -2 0 N o v- 2 0 Ja n -2 1 M a r- 2 1 CPI 当月同比 核心 CPI 当月同比 核心 PCE 当月同比 % - 1 . 0 0 . 0 1 . 0 2 . 0 3 . 0 4 . 0 5 . 0 Ja n -0 7 Ju l- 0 7 Ja n -0 8 Ju l- 0 8 Ja n -0 9 Ju l- 0 9 Ja n -1 0 Ju l- 1 0 Ja n -1 1 Ju l- 1 1 Ja n -1 2 Ju l- 1 2 Ja n -1 3 Ju l- 1 3 Ja n -1 4 Ju l- 1 4 Ja n -1 5 Ju l- 1 5 Ja n -1 6 Ju l- 1 6 Ja n -1 7 Ju l- 1 7 Ja n -1 8 Ju l- 1 8 Ja n -1 9 Ju l- 1 9 Ja n -2 0 Ju l- 2 0 Ja n -2 1 HIC P当月同比 核心HIC P当月同比 % 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研 究所 图 13： 美国劳动参与率 图 14： 美国 10 年期国债收益率 劳动参与率 5 8 . 0 5 9 . 0 6 0 . 0 6 1 . 0 6 2 . 0 6 3 . 0 6 4 . 0 6 5 . 0 6 6 . 0 6 7 . 0 Ja n -0 8 O ct -0 8 Ju l- 0 9 A p r- 1 0 Ja n -1 1 O ct -1 1 Ju l- 1 2 A p r- 1 3 Ja n -1 4 O ct -1 4 Ju l- 1 5 A p r- 1 6 Ja n -1 7 O ct -1 7 Ju l- 1 8 A p r- 1 9 Ja n -2 0 O ct -2 0 % 0 . 5 0 1 . 0 0 1 . 5 0 2 . 0 0 2 . 5 0 3 . 0 0 2 0 2 0 -0 1 -0 2 2 0 2 0 -0 1 -2 7 2 0 2 0 -0 2 -1 9 2 0 2 0 -0 3 -1 2 2 0 2 0 -0 4 -0 3 2 0 2 0 -0 4 -2 8 2 0 2 0 -0 5 -2 0 2 0 2 0 -0 6 -1 2 2 0 2 0 -0 7 -0 7 2 0 2 0 -0 7 -2 9 2 0 2 0 -0 8 -2 0 2 0 2 0 -0 9 -1 4 2 0 2 0 -1 0 -0 6 2 0 2 0 -1 0 -2 9 2 0 2 0 -1 1 -2 3 2 0 2 0 -1 2 -1 6 2 0 2 1 -0 1 -1 1 2 0 2 1 -0 2 -0 3 2 0 2 1 -0 2 -2 6 2 0 2 1 -0 3 -2 2 2 0 2 1 -0 4 -1 3 2 0 2 1 -0 5 -0 5 2 0 2 1 -0 5 -2 7 - 1 . 5 - 1 . 0 - 0 . 5 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 通胀预期 10 年国债收益率 10 年国债实际收益率 % % 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 1.3 供需缺口逐步弥合 结构错位分别对待 随着欧美疫情防控态势的逐步向好，全球供给能力持续恢复，尽管供需缺口依旧 存在，但是其程度正在逐步弱化，而且供需错位呈现出新的 结构 性特征，即伴随 着发达经济体产能的修复，高附加值产品的供给能力持续改善，而新兴和发展中 经济体相 对严峻的疫情防控现状及相对滞后的疫苗接种 ， 或 将抑制低附加值产品 供给能力的 恢复 ，因此以供需缺口弥合为 落脚点 ，则高附加值产品的供需缺口将 更早消失，而低附加值产品的供需缺口或许等待更长时间。对此，我们可以通过 中美贸易 数据进行验证： 首先，从总量数据看， 2020 年 11 月之后中国商品在美国进口商品中的占比见顶 回落 ，这表明全球范围内商品供给能力提升后，此前转单行为开始逆转，中国在 全球贸易中占比步入均值 回归 ； 而且美国逆差在 4 月份也出现了明显回落，是否 意味着其国内自供能力的显著恢复值得观察。 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 22 其次，从分项数据看（此处采用 SITC 分类），美国 从 中国进口的商品主要为 “机 械和交通运输设备” 、 “杂项制成品”、“以材料分类的制成品”和“化学品及有关 产品” ，这 四 类商品中，除 “化学品及有关产品” 的中国 份额有所提升外，前 三 大 类 进口 产品的 中国 份额分别从 2020 年 11 月的 27.25%、 36.57%和 22.73%下降 至 2021 年 4 月份的 22.42%、 31.36%和 17.10%。 最后，对比高新技术产品和部分低附加值产品数据，我们看到，高新技术产品进 口商品中，中国份额出现明显下降；而传统意义的低附加值产品 中 ， 除“家具及 其零件”的 中国份额 在 4 月出现环 比提升，“服装及衣着附件”和“鞋靴”等中 国份额趋势回落的抬升仍在延续 ，印度和东南亚疫情的冲击在数据上尚未得到 有 效 验证。 图 15： 美国 逆差规模开始回落 图 16： 中国对美出口 - 1 0 0 0 - 9 0 0 - 8 0 0 - 7 0 0 - 6 0 0 - 5 0 0 - 4 0 0 - 3 0 0 - 2 0 0 - 1 0 0 0 2 0 0 8 -0 1 2 0 0 8 -0 9 2 0 0 9 -0 5 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 0 -0 9 2 0 1 1 -0 5 2 0 1 2 -0 1 2 0 1 2 -0 9 2 0 1 3 -0 5 2 0 1 4 -0 1 2 0 1 4 -0 9 2 0 1 5 -0 5 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 6 -0 9 2 0 1 7 -0 5 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 9 -0 5 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 9 0 500 1000 1500 2000 2500 商品贸易差额（左轴） 商品出口 商品进口 亿美元 亿美元 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% Ja n -1 9 M a r- 1 9 M a y- 1 9 Ju l- 1 9 S e p -1 9 N o v- 1 9 Ja n -2 0 M a r- 2 0 M a y- 2 0 Ju l- 2 0 S e p -2 0 N o v- 2 0 Ja n -2 1 M a r- 2 1 化学品及有关产品 以材料分类的制成品 机械和交通运输设备 杂项制成品 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 17：中国在美国高新技术商品进口中的份额变动 图 18： 中国在美国 部分低附加值商品进口中的份额变动 高新技术产品 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% Ja n -1 9 M a r- 1 9 M a y- 1 9 Ju l- 1 9 S e p -1 9 N o v- 1 9 Ja n -2 0 M a r- 2 0 M a y- 2 0 Ju l- 2 0 S e p -2 0 N o v- 2 0 Ja n -2 1 M a r- 2 1 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Ja n -1 9 M a r- 1 9 M a y- 1 9 Ju l- 1 9 S e p -1 9 N o v- 1 9 Ja n -2 0 M a r- 2 0 M a y- 2 0 Ju l- 2 0 S e p -2 0 N o v- 2 0 Ja n -2 1 M a r- 2 1 家具及其零件;褥垫及类似填充制品 服装及衣着附件 鞋靴 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责 声明 10 of 22 2. 外需弱化内需可期 通胀压力结构分化 基于疫情逐步受控的前提假设，各国供给能力将持续改善，供需缺口有望逐步弥 合，这一方面意味着“转单”行为对中国出口拉动力的趋弱，另一方面则意味着 供给 因素对通胀的推动力将逐步缓和 。 在外需拉动力 弱化 的同时 ，以投资和消费 为主导的国内需求或仍将保持较弱的恢复态势， 于是需求补足的逆周期调节诉求 将 随之提升。 2.1 趋势力量发挥作用 结构亮点值得关 注 全球范围内的供需错配依旧是国内出口保持韧性的关键，但是随着全球供给能力 的持续恢复，供需错配程度正在缓和，出口同比增速高点逐步确认，而进口增速 的高增则主要源自基数效应，其中既有量的因素，更有价的因素。正是因为 2020 年同期的低基数，所以尽管 5 月进口当月同比增速比出口同比增速高 23 个百分 点，当月贸易顺差仍达到 455 亿美元的年内次高点。 图 19： 中国进出口累计同比增速 图 20： 中国当月贸易顺差 - 3 0 - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 40 50 60 70 Ju n -1 6 O ct -1 6 F e b -1 7 Ju n -1 7 O ct -1 7 F e b -1 8 Ju n -1 8 O ct -1 8 F e b -1 9 Ju n -1 9 O ct -1 9 F e b -2 0 Ju n -2 0 O ct -2 0 F e b -2 1 出口累计同比 进口累计同比 % 当月贸易差额 - 8 0 0 - 6 0 0 - 4 0 0 - 2 0 0 0 200 400 600 800 1000 Ju n -1 6 O ct -1 6 F e b -1 7 Ju n -1 7 O ct -1 7 F e b -1 8 Ju n -1 8 O ct -1 8 F e b -1 9 Ju n -1 9 O ct -1 9 F e b -2 0 Ju n -2 0 O ct -2 0 F e b -2 1 亿美元 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 21： 韩国出口同比增速 图 22： CCFI 指数 - 8 0 - 6 0 - 4 0 - 2 0 0 20 40 60 80 100 120 140 Ja n -1 8 M a r- 1 8 M a y- 1 8 Ju l- 1 8 S e p -1 8 N o v- 1 8 Ja n -1 9 M a r- 1 9 M a y- 1 9 Ju l- 1 9 S e p -1 9 N o v- 1 9 Ja n -2 0 M a r- 2 0 M a y- 2 0 Ju l- 2 0 S e p -2 0 N o v- 2 0 Ja n -2 1 M a r- 2 1 M a y- 2 1 前 10 日出口 前 20 日出口 出口总额 % 600 1100 1600 2100 2600 3100 3600 4100 Ja n -1 9 M a r- 1 9 M a y- 1 9 Ju l- 1 9 S e p -1 9 N o v- 1 9 Ja n -2 0 M a r- 2 0 M a y- 2 0 Ju l- 2 0 S e p -2 0 N o v- 2 0 Ja n -2 1 M a r- 2 1 M a y- 2 1 C C F I综合指数 东南亚航线 美东航线 美西航线 欧洲航线 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责 声明 11 of 22 分产品类别看， 5 月份高新技术和机电产品累计同比增速分别为 35.9%和 42.2%， 较 4 月份分别回落 6.1 和 4.5 个百分点，发达经济体供给能力恢复对中国高附加 值产品出口的压制进一步显现。相较于此，服装及衣着附件对当月 出口的拉动率 位居前列，同时家具及其零件同样达到 1.21%的拉动率，对比当月同比增速，二 者 36.96%和 50.53%的增速水平远高于同期 27.9%的出口总体增速。 不仅如此， 5 月中国对 主要发达经济体出口 增速较 4 月普遍下降，对美国、欧盟和日本出口 的累计增速分别为 49.8%、 38.0%和 17.3%，分别较 4 月份 下降 11.0、 8.6 和 3.9 个百分点， 5 月份仅对东盟出口累计同比增速实现小幅增长 。 图 23： 中国与全球货物出口实际增长率预测对比 图 24： 中国出口份额变动趋势 - 1 5 - 1 0 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2003 年 2005 年 2007 年 2009 年 2011 年 2013 年 2015 年 2017 年 2019 年 2021 年 2023 年 2025 年 I M F 预测 :货物出口实际增长率 :全球 I M F 预测 :中国 :货物出口实际增长率 中国出口份额 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 25： 中国出口金额同其他主要经济体出口金额对比 中国/非中国 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% Ja n -1 7 A p r- 1 7 Ju l- 1 7 O ct -1 7 Ja n -1 8 A p r- 1 8 Ju l- 1 8 O ct -1 8 Ja n -1 9 A p r- 1 9 Ju l- 1 9 O ct -1 9 Ja n -2 0 A p r- 2 0 Ju l- 2 0 O ct -2 0 Ja n -2 1 注：其他主要经济体包括美国、日本和欧盟 27 国 资料来源： Wind，渤海证券研究所 我们坚持 认为 ， 支持国内出口增长韧性的依旧是全球供需的结构性缺口 以及需求 的持续改善。然 而 ， 随着疫情逐步受控，全球供给能力提升将推动该缺口的持续 弥合，对于中国而言，这主要体现在中国出口在全球出 口中占比的回落；另一方 面，全球疫情受控下需求的持续回暖将继续 利好国内出口增长 。 同时 ， 相较于发 达经济体，新兴和发展中经济体较为严峻的疫情防控现状以及较低的疫苗接种率 或意味低附加值产品供给能力相对缓慢 。 因此 ， 下半年 国内出口增长 虽将趋势性 回落，但仍能保持相当的韧性，全年出口增速有望达到 20%左右 ，而且相较于高 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责 声明 12 of 22 附加值产品，低附加值产品的增长更可期待 。 2.2 内需改善徐徐发力 生产扩张热度下行 2021 年 5 月份经济稳定恢复，内需对增长的贡献度继续回升，投资方面， 1-5 月 份固定资产投资累计同比增长 15.4%，两年 平均增速回升 0.3 个百分点至 4.2%， 其中房地产、基建和制造业投资两年平均增速分别为 8.6%、 2.6%和 0.6%，较 1-4 月份提升 0.2、 0.2 和 1.0 个百分点，房地产投资增长的韧性和制造业投资增 长的恢复力度继续得以彰显。展望来看，房住不炒依旧是房地产投资增速的压制 因素，其两年增速水平的改善空间愈加狭小，得益于良好盈利和高产能利用率的 制造业投资则将继续保持较大的改善力度，而基建投资则有望在财政支出力度提 升和十四五重点项目落地的推动下小幅回升。 消费方面， 1-5 月份社零累计同比增长 25.7%，较 1-4 月份回落 3.9 个百分点， 基数水平的逐步抬升仍是主要原因。 5 月社零两年平均增速较 4 月小幅回升 0.33 个百分点至 4.44%， 1-5 月社零累计额的两年增速则进一步回升至 3.95%。重点 产品中，汽车依旧是重要的拖累因素，缺芯的影响进一步显现。展望来看，失业 率逐步回落以及企业盈利改善对居民部门收入的正向影响将推动消费能力的持续 改善，社零增速仍将持续改善。 生产方面， 5 月份工业增加值同比增长 8.8%，两年平均增长 6.6%，较 4 月份回 落 0.2 个百分点。展望来看，尽管内部需求持续改善，但力度依旧较为和缓，而 外需增速的触顶回落愈加明 朗，生产环比扩张动力稳中有降，特别是叠加较高的 基数水平，工业增加值同比增速将进一步回落，且三季度前工业增加值当月同比 增速的下行幅度均将较为明显。 图 26： 固定资产投资累计同比 图 27： 制造业投资显著恢复 固定资产投资 - 3 0 - 2 5 - 2 0 - 1 5 - 1 0 -5 0 5 10 15 2 0 1 5 -1 2 2 0 1 6 -1 2 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 5 % - 4 % - 2 % 0% 2% 4% 6% 8% 10% 基建 制造业 房地产 2019 年 M a r - 2 1 A p r - 2 1 M a y - 2 1 资料来源： Wind，渤海证券研究所 注： 2021 年增速为两年平均水平 资料来源： Wind，渤海证券研究所 注： 2021 年增速为两年平均水平 宏观经济分析 报告 请务必阅读正文之后的免责 声明 13 of 22 图 28： 社零累计增长情 况 图 29： 中国失业率数据 社零增速 - 2 5 - 2 0 - 1 5 - 1 0 -5 0 5 10 15 2 0 1 5 -1 2 2 0 1 6 -1 2 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 3 2