1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 写在前面 ： 2021 年 5 月 20 日，燕麦 奶龙头公司 OATLY 在纳斯达克 上市，发行价 17 美元，首日收盘价为 20.2 美元， 目前最新市值达到 140 亿美元 。 本篇我们 从 OATLY 入手，深入探究燕麦奶产品及行业 主要竞品 的发展逻辑。 定位健康饮食 、 一二线城市人群 最为青睐， 燕麦奶市场 CAGR 预计 超 10.2%： 燕麦奶研究始于 20 世纪 90 年代 ，主要系 对乳糖不耐受人 群饮用乳制品问题的解决探究 ，可 通过一种特殊工艺可用用酶把燕麦 分解，同时保留纤维成分 。 消费群体画像为经济发达地区高消费能力 女性， 2029 岁人群关注度最高 。国外市场上， 2020 年 美国 和英国 燕 麦奶产品零售额 分别为 2.67 亿美元 （ +203%）、 1.81 亿美元 （ +98%）； 燕麦奶已经成为 瑞典 最大的植物奶品类、拥有 72%的市场份额。 而 当 前我国植物蛋白饮品复合增长率为各类饮品中最高， 20072016 年十 年间复合增长率达 24.5%， 2020 年植物蛋白饮料销量远超其他品类 、 销售额增长率 965%，销量增长率高达 1810%，一 二线城市消费人群 对燕麦基偏好度最高 。 OATLY 主打“天然低脂”“风味浓郁”、业务从欧美拓至亚洲， 近两 年归母亏损合计近 1 亿美元 ： OATLY 拓展开发了丰富的燕麦乳制品 产品品类，包括牛奶、冰激凌、酸奶、烹饪奶油、奶油酱和便携饮 品。 公司已经进驻 EMEA、美洲和亚洲市场 ， 占比最高的为 EMEA 市场 （ 63.5%） ， 2018 年开拓的亚洲市场增速最快 。 食品零售收入占比 达 71%，食品服务（咖啡和茶饮品 ，占比 25%） 和其他渠道（ 4%）次 之 。 2020 年公司营收 4.2 亿美元 （ +106.50%）， 2020 年 亏损 6036 万美 元 ，主要 在生产、品牌、新市场和产品开发方面持续投资。 公司毛利 率和 销售管理费用率达到 29.94%和 47.7%。 目前 公司的产成品产能为 3.01 亿升，预计 2023 年将达到 14 亿升 ，后续 OATLY 将在中国大陆 建立两家工厂。 迎合“ 环保 ”“可持续”“素食” 理念 ，以 品牌重塑 +爆款饮品迈向 全球 、推向中国 ： 2012 年 OATLY 强调面向年轻一代 、 从咖啡店打开 多国市场，进驻全球约 60000 家零售门店和 32200 家咖啡店 ， Oatly 是 2020 年在瑞典、德国和英国的杂货零售中销售量最高的燕麦奶品牌。 且公司 在英国 、德国和美国 2020 年销售额增长 99%/199%/182%。 依 托 “健康”“可持续性”和“环保” 概念， 餐饮服务渠道 （如咖啡 馆） 销售占比上升至 25%。 2018 年加速中国市场培育，进驻太平洋咖 啡开启连锁餐饮渠道模式 、与星巴克 4,700 多家门店建立品牌合作关 系 ， 2020 年中国营收同比增幅超过 4 倍，达到 4745.2 万美元（约合人 民币 3.06 亿元） ； 其中 21%的收入来自电商渠道 （旗舰店等） 。 Table_Tit le 2021 年 06月 03 日 OATLY 从 欧美 走向 国内 ， “健康食品”新宠燕麦奶 发展如何 ？ Table_BaseI nfo 新三板 主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC执业证书编号： S1450511020005 021-35082086 黄杨璐 分析师 SAC执业证书编号： S1450520070002 021-35082077 Tabl e_Report 相关报告 星辰科技：高端伺服系统领 军人，航天军工、新能源、 自动化多领域受益进口替代 2021-05-31 IPO 观察： 334 家企业正在 IPO 排队，本周 1 家原三板 公司卓锦环保过会 2021-05-30 华阳变速：深耕商用车变速 器，打造轻量化零部件卓越 品牌 2021-05-27 K12 在线 1 对 1 龙头掌门教 育赴美上市，对标少儿英语 赛道如何？ 2021-05-26 全市场科技产业策略报告第 111 期 2021-05-26 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 燕麦奶市场受众明晰， OATLY 领跑行业 、 多家国产品牌竞相入局 ： 除 OATLY 外， 5 家国产品牌 oatoat、小麦欧耶 （原名欧气） 、每日盒 子、奥麦星球和欧扎克竞相 加入燕麦奶赛道，均已完成 A 轮或天使轮 融资。 研发力量方面 ，多数公司拥有自主研发团队 ； 销售渠道方面 ， 线上天猫商城是最普遍的铺货渠道，线下主要依靠咖啡馆场景 ； 售价 方面 ， 各品牌燕麦奶价格差异较小， 除去 最高的 MinorFigures（ 4.6 元 /100ml）以外，其他品牌单价集中在 34 元 /100 毫升区间内 ； 销售获 客方面 ， OATLY 已完成初步的消费者教育和品牌认知建立， 知名度 最高，二线及以下市场更多群体消费者市场待扩展。当前燕麦奶市场 产品结构单一，宣传重点和目标受众趋同， 依靠自主研发推出 新品 ， 丰富品类，或为下一阶段破局关键。 风险提示： 行业竞争加剧 ， 消费者认知转变风险 ，产品结构单一风 险 3 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 头部企业 OATLY 在美上市，燕麦奶市场当前发展如何？ . 6 1.1. 消费群体画像为经济发达地区高消费能力女性， 2029 岁人群关注度最高 . 6 1.2. 定位健康饮食，燕麦奶市场规模已超 2.5 亿美元 . 6 1.2.1. 国外市场：燕麦奶领跑植物基牛奶品类， 2020 年美国燕麦奶销量同比增长 203% . 7 1.2.2. 国内市场：植物蛋白饮料销量十年复合增长率达 24.5%，一二线城市人群偏好燕 麦奶 . 8 1.3. 全球燕麦种植规模稳定，北美和西欧为燕麦主要市场，美国燕麦人均年消费金额 32.37 美元 . 9 1.4. 燕麦奶制备工艺探究：燕麦加水高温酶解反应 . 10 2. “产学研 ”结合先驱， OATLY 逐渐完成品类扩展和营销定位转变 . 12 2.1. 发展历程：燕麦奶发展超 25 年， OATLY 将其推向植物基牛奶赛道 . 12 2.2. 产品类别：主打 “天然低脂 ”“风味浓郁 ”，燕麦制品涵盖牛奶、冰激凌、酸奶等 6 个品类 . 13 2.3. 业务模式：布局三大洲、三种生产模式结合，就地取材缩短供应链 . 14 2.3.1. 业务覆盖亚、欧、北美三大洲 ，建成 /在建工厂共 9 个 . 14 2.3.2. 员工规模： EMEA 区域为主， IT、 HR 等部门占比最高 . 15 2.4. 财务数据：近两年归母亏损合计近 1 亿美元， 2020 年融资 2.7 亿美元 . 15 3. 品牌重塑、迈向全球燕麦奶行业龙头 OATLY 有怎样的发展？ . 18 3.1. 发展战略：迎合 “健康 ”“环保 ”风尚， OATLY 站稳英、德、美市场，未来聚焦中国市场 18 3.1.1. 新生代可持续消费观和燕麦自身优势加成，营销强化燕麦奶市场预期 . 18 3.1.2. 乳制品替代品类新客三年内预计贡献 40%增长，中国、欧洲新兴市场空间有待发 掘 . 19 3.2. 渠道布局：从咖啡店打开多国市场、餐饮服务渠道销售占比 25%，英国、德国、瑞典 三个市场贡献乳制品替代品最大销售额增长 . 20 3.2.1. 从咖啡店打开多国市场， 进驻全球约 60000 家零售门店和 32200 家咖啡店 . 20 3.2.2. 欧洲主要市场销售份额领先，美洲市场接受度上升、中国植物奶市场预计增长 21 3.2.3. 2018 年加速中国市场培育，已扩展至超 8000 家门店、 2020 年营收 4745.2 万美 元 . 22 3.3. 竞争分析：各品牌目标人群定位准确， OATLY 在品牌形象和消费者印象方面领先 . 23 3.3.1. OATLY 已完成初步的消费者教育和品牌认知建立，位居百度 “燕麦奶 ”相关词热度 第五 . 23 3.3.2. 当前 OATLY 获客优势明显，新客群体待扩展，新燕麦产品待研发 . 24 4. 燕麦奶市场受众明晰， OATLY 借助星巴克稳固渠道、 5 家新入局本土品牌寻求突破 . 25 4.1. 行业主体： OATLY 领跑行业，多家国产品牌竞相入局 . 25 4.2. 模式对比：面向一二线城市白领和 Z 世代，多为线上天猫商城 +线下咖啡馆场景 . 26 4.3. 具体公司一览 . 29 4.3.1. oatoat：已完成 A 轮融资， 上线天猫首月实现国产燕麦奶销量头部的目标 . 29 4.3.2. 小麦欧耶（原名欧气）：已完成天使轮融资，包装呈偏女性的可爱风格 . 29 4.3.3. 每日盒子：已完成天使轮融资，主攻人群为一二线城市白领以及下沉市场的 Z 世 代人群 . 30 4.3.4. 奥麦星球：已完成天使轮融资，擅长多种营销打法 . 30 4.3.5. 欧扎克：麦片赛道选手入局燕麦奶，已完成 A 轮融资 . 30 4 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4.3.6. MinorFigures（小人物，英国） :同时开设天猫旗舰店和 B 端代理业务 . 30 图表目录 图 1： “燕麦奶 ”搜索地域分布（近半年） . 6 图 2： “燕麦奶 ”关键词关注用户人群属性（按年龄分布） . 6 图 3： “燕麦奶 ”关键词关注用户性别分布 . 6 图 4：燕麦 . 7 图 5： OATLY 燕麦奶产品 . 7 图 6：各地区植物乳制品市场空间（亿美元） . 8 图 7：各地区植物乳制品市场渗 透率（相较于乳制品） . 8 图 8：四大市场燕麦奶市场情况 . 8 图 9：我国蛋白饮料市场空间（亿元） . 9 图 10： 2015 至 2019 年全球燕麦种植面积和产量规模 . 10 图 11： 2016 至 2020 年中国燕麦消费量 . 10 图 12：燕麦奶制备示意图 . 10 图 13：酶解温度对可溶性固形物含量影响 .11 图 14：用料正交试验 .11 图 15：植物奶没有胆固醇、没有乳糖且含有大量膳食纤维 .11 图 16：公司发展历程 . 12 图 17： OATLY 登陆纳斯达克市场 . 13 图 18： OATLY 产品外观设计以 及广告标语 . 13 图 19： OATLY 燕麦奶（ oatmilk）产品 . 13 图 20： OATLY 烹饪奶油（ cooking&spreads）产品 . 13 图 21： OATLY 生产模式占比 . 14 图 22： OATLY 当前工厂和投资项目分布 . 15 图 23： OATLY 营收及 增速 . 16 图 24： OATLY 归母净利润及增速 . 16 图 25：公司费用水平以及盈利能力 . 16 图 26：营业收入地区分布（百万美元） . 17 图 27：毛利润（百万美元） . 17 图 28： 2020 年各区域销售收入占比 . 17 图 29： 2020 年各渠道销售收入占比 . 17 图 30： OATLY 产品外包装 . 18 图 31： OATLY 产品外包装 . 18 图 32： OATLY 广告一览 . 19 图 33： OATLY 广告 . 19 图 34：燕麦拿铁成了咖啡师新的推销标的 . 20 图 35： OATLY 各市场增速 . 21 图 36： OATLY 各市场点位分布 . 22 图 37： 2020 年与星巴克合作推出燕麦拿铁系列 . 22 图 38：奈雪的茶与 OATLY 合作推出 . 22 图 39： “燕麦奶 ”关键词百度指数变化 . 23 图 40： “燕麦奶 ”相关词热度 . 24 图 41：目前燕麦奶部分产品 . 25 5 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 42：各品牌燕麦奶官方售价对比 . 27 图 43： Amazon 网上商城 OATLY 燕麦奶售价 . 28 图 44：天猫商城 OATLY 燕麦奶售价 . 28 图 45：天猫商城 oatoat 燕麦饮售价 . 28 图 46：天猫商城小麦欧耶燕麦奶售价 . 28 图 47：天猫商城每日盒子燕麦饮售价 . 28 图 48：天猫商城奥麦星球燕麦奶售 价 . 28 图 49：天猫商城欧扎克燕麦饮售价 . 29 图 50：天猫商城 MinorFigures 燕麦奶售价 . 29 表 1：分区域员工规模（人） . 15 表 2：分部门员工规（人） . 15 表 3： OATLY 销售渠道统计 . 21 表 4：国内部分燕麦奶公司融资一览 . 25 表 5：当前市场主要燕麦奶相关公司情况对比 . 26 6 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 头部企业 OATLY 在美上市，燕麦奶市场当前 发展 如何？ 5 月 20 日， 来自瑞典的燕麦产品公司 OATLY（股票代码“ OTLY”） 在纳斯达克上市 ，发行 价 17 美元，首日收盘价为 20.2 美元，按照收盘价计算，市值为 119.61 亿美元 。 2020 年 7 月， OATLY 完成了金额 2 亿美元的第 9 次融资，由黑石领投，投资人还包括美国脱口秀主 持人奥普拉、奥斯卡影后娜塔莉波特曼等。更早地， 2016 年，华润集团和比利时 Verlinvest 集团的合资公司华润维麟健康投资有限公司收购了 OATLY 约 30%的股份。 1.1. 消费群体画像 为 经济发达地区高消费能力女性 ， 2029 岁人群关注度最高 根据百度指数提供的“燕麦奶”关键词搜索地域分布， 华东、华南、华北地区关注度高 ， 具体省市来看 ， 上海、广东、北京、浙江、江苏 居于前五， 图 1： “燕麦奶”搜索地域分布（近半年） 资料来源： 百度指数， 安信证券研究中心 人群的年龄和性别结构方面， 2029 岁人群关注度最高， 3039 岁人群次之， 2039 岁高 消费能力人群总占比超 80%。女性对燕麦奶的关注度明显高于男性。 图 2： “燕麦奶”关键词关注用户人群属性（按年龄分布） 图 3： “燕麦奶”关键词关注用户性别分布 资料来源： 百度指数， 安信证券研究中心 资料来源： 百度指数， 安信证券研究中心 1.2. 定位 健康饮食，燕麦奶市场规模已超 2.5 亿美元 0 50 100 150 0 10 20 30 40 50 19 2029 3039 4049 50 燕麦奶 全网分布 TGI（ 次轴） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 10 20 30 40 50 60 70 80 女 男 燕麦奶 全网分布 TGI 7 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 关于燕麦奶的研究始于 20 世纪 90 年代 。 1963 年， 关于乳糖不耐受的机制和影响的研究表 明，由于乳糖不耐症， 一部分 人无法正常饮用牛奶。 20 世纪 90 年代， 为创造出更适合人类 营养的牛奶，科学家们开始着手制造一种替代品，在保证乳制品风味口感的前提下取代传 统的奶牛产品。燕麦这种全球范围内的基础作物为此提供了解决方案。与牲畜和其他植物 作物相比，燕麦富含健康纤维，资源消耗量较少。 1995 年，世界上第一 款燕麦 奶产品推出。 图 4： 燕麦 图 5： OATLY 燕麦奶产品 资料来源： 百度百科， 安信证券研究中心 资料来源： 公司官网 ， 安信证券研究中心 1.2.1. 国外市场：燕麦奶领跑植物基牛奶品类， 2020 年美国燕麦奶销量同比增长 203% 作为新晋网红健康食品，近两年，燕麦奶在全球市场热度急升。英敏特数据显示，预计到 2026 年，复合年增长率将超过 10.2%。人们对燕麦营养价值的认知加深和对健康饮食理念 的追捧导致包括燕麦奶在内的植物基牛奶替代产品在全球各大主要市场迅速升温。 据欧睿 (Euromonitor)估计， 2020 年全球 植物奶 行业零售额为 180 亿美元，约占全球乳制 品行业 (不包括中国的豆浆饮料 )的 3%，约占全球乳制品行业产品种类的 9%。 截至 2020 年， 其他乳制品类别的替代产品普及率不到 1%，突显了 植物奶 行业未来巨大的机遇。 健康可持 续饮食消费风尚兴起。 根据 OATLY 对消费者的调研，在美国、英国、德国、中国和瑞典， 近三个月（截至 2020 年 12 月 31 日）购买过植物基牛奶的消费者中 60%-70%为过去两年 的新增消费者。 这表明 植物奶 的价值主张对日常消费者的吸引力正在增强 ，或预示着乳制 品市场的新变。消费者洞察 (ConsumerInsights)预测， 未来三年内， 植物 奶 市场 将继续 增长 20%至 25%， 主要来自新进入 消费者以及现有消费者人均消费量的双重推动。 具体地区而言，其中 EMEA（欧洲、中东和非洲）地区 2020 年植物乳制品市场为 40 亿美 元、市占率为 1.5%，预计 2025 年增长至 60 亿美元，渗透率 为 1.8%；而美洲市场 2020 年达到 50 亿美元、渗透率为 2.8%， 2025 年预计植物乳制品市场增至 70 亿美元、渗透率 为 3.7%。亚洲市场 2020 年植物乳制品市场达到 80 亿美元、渗透率为 4.7%。 8 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 6： 各地区植物乳制品市场空间（亿美元） 图 7： 各地区植物乳制品市场渗透率 （相较于乳制品） 资料来源： 招股书，欧睿咨询， 安信证券研究中心 资料来源： 招股书，欧睿咨询， 安信证券研究中心 在各种 植物奶 中，以燕麦为基础的 产 品近年来的表现优于 其他 类别。 根据尼尔森数据，从 2019 年到 2020 年，美国的燕麦奶产品销量同比增长 203%， 2020 年的零售额达到 2.67 亿 美元，成为仅次于杏仁奶的第二大乳制品替代品。 IRIInfoscan 的数据显示，英国燕麦奶的 零售额在 2020 年达到了 1.81 亿美元，同比增长 98%，成为市场份额最大的乳制品替代饮 料。 且 2018 年开始，随着 OATLY 推广零售业务，燕麦奶市场份额从 23%逐步上升至 60% （ 2020 年底）；瑞典，燕麦奶已经成为最大的植物奶品类、拥有 72%的市场份额。 图 8： 四大市场燕麦奶市场情况 资料来源： 招股书， 安信证券研究中心 1.2.2. 国内市场：植物蛋白饮料销量十年复合增长率达 24.5%，一二线城市人群偏好燕麦奶 燕麦奶在国内市场同样备受追捧。尤其是在星巴克与 OATLY 合作推出燕麦拿铁、瑞幸与阿 华田合作推出燕麦咖啡后， 燕麦奶成为备受投资者瞩目的 新 赛道 之一 。 天猫国际发布的品类报告显示，当前我国植物蛋白饮品复合增长率为各类饮品中最高， 20072016 年十年间复合增长率达 24.5%。天猫新品创新中心发布的 2020 植物蛋白饮料 创新趋势指出， 2020 年植物蛋白饮料销量远超其他品类，一二线城市消费人群对燕麦基 偏好度最高，“膳食纤维”和“低卡”概念成为热度增长较快的搜索热词 ； 2020 年植物蛋 白饮料增速远超其它饮料品类，销 售额增长率 965%，销量增长率高达 1810%。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 EMEA 美洲 亚洲 全球 2020 2025 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% EMEA 美洲 亚洲 全球 2020 2025 9 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 9： 我国蛋白饮料市场空间（亿元） 资料来源： 农夫山泉招股书， 安信证券研究中心 1.3. 全球燕麦种植规模稳定，北美和西欧为燕麦主要市场，美国燕麦人均年消 费金额 32.37 美元 燕麦是人类八大粮食作物之一，世界范围内其种植面积居于粮食作物第四位。燕麦被美国 FDA 认定为功能性食品，其主要营养成分包括淀粉、蛋白质、脂肪、膳食纤维、抗氧化物、 维生素和矿物质等。燕麦蛋白含有 20 种氨基酸， 且组成平衡，接近 WHO（世界卫生组织） 推荐的营养模式，且人体利用率高，因此被认为是优质的动物蛋白替代品。 燕麦的健康功效主要在于它能降血脂、调节血糖。相比较其他主食如玉米、大米和面粉， 燕麦具有更低的升糖指数，意味着人进食燕麦后生成血糖速度慢、生成之后降低也慢，因 此可以起到稳定血糖的作用。另外，燕麦中的 -葡聚糖具有提高粪便含水量、润肠通便的功 效。此外，燕麦含膳食纤维和微量元素，有一定改善睡眠、美容的功效。 近年来，全球燕麦种植面积和产量保持稳定，燕麦市场规模逐年增长， 2019 年增长至 302 亿美元，北美和 西欧是当前主要燕麦市场，第一大市场在美国， 2019 年规模 106.45 亿美 元，同年中国市场规模为 12.00 亿美元。据预测， 2021 年中国燕麦市场规模将达 106 亿元， 2026 年将增至 156 亿元。 2013 年到 2018 年，中国燕麦人均消费量从 117 克上升至 150 克， 复合年增长率为 5.09%。中国燕麦市场人均年消费金额较低， 2018 年为 0.78 美元，同年 美国人均年消费金额为 32.37 美元（数据来自 Euromonitor），中国燕麦市场空间有很大潜 力。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2014 2019 2024 蛋白饮料 10 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 10： 2015 至 2019 年全球燕麦种植面积和产量规模 图 11： 2016 至 2020 年中国燕麦消费量 资料来源： 美国农业部， 安信证券研究中心 资料来源： 美国农业部， 安信证券研究中心 1.4. 燕麦奶制备工艺探究：燕麦加水高温酶解反应 制备燕麦乳饮料的基本思路是采用淀粉酶进行酶解反应。 主要步骤包括烘烤、打粉、预糊 化、酶解、灭酶、调配、 均质、 杀菌、冷却等。 图 12： 燕麦奶制备示意图 资料来源：安信证券研究中心 整理 近年来，科学家和业界人员仍在对于反应温度、酶的种类和数量、反应时长、料水比等实 验变量进行调整测试， 也在探索添加新成分， 以期优化燕麦乳产品的营养成分、口感和稳 定性。比如侯笑林等人的 试验结果表明 ,四个主要因素对燕麦汁酶解的影响效果主次顺序为： 酶解温度 料水比 酶解时间 酶用量， 燕麦最佳酶解工艺为 :料水比 1:20,-淀粉酶添加量 0.15%,酶解温度 70 ,酶解时间 1h。燕麦乳饮料最佳配方为燕麦汁 80%、全脂奶粉 1.50%、 白砂糖 3.0%、柠檬酸 0.15%、果胶 0.10%及黄原胶 0.05%。 0 5 10 15 20 25 30 2016 2017 2018 2019 2020 种植面积（百万公顷） 产量（百万吨） 0 20 40 60 80 100 120 2016 2017 2018 2019 2020 消费量（万吨） 11 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 13： 酶解温度对可溶性固形物含量影响 图 14： 用料正交试验 资料来源： 侯笑林等， 燕麦乳饮料加工工艺研究 ， 2020 资料来源： 侯笑林等， 燕麦乳饮料加工工艺研究 ， 2020 燕麦奶产品的品质保证需要依托学术研究和试验，因此研发能力对于燕麦奶公司而言是发 展的基石。目前有研究人员开始将目光转向燕麦发酵乳、燕麦坚果复合乳等新兴细分品类 的研究， 当前市场尚未出现这些品类的代表性产品，仍有很大的市场空间尚待发掘。 图 15：植物奶没有胆固醇、没有乳糖且含有大量膳食纤维 资料来源： OATLY噢麦力天猫旗舰店 ， 安信证券研究中心 12 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. “产学研”结合先驱， OATLY 逐渐完成品类扩展和营销定位转变 OATLY 是一家致力于发展一系列健康环保的高品质燕麦产品的公司， 1990 年由瑞典隆德大 学的两位教授研发创立。 2012 年， OATLY 聘请 ToniPeterson 担任新 CEO，迎来了在产品 包装和品牌重塑方面大刀阔斧的改革，进而在欧洲、北美、亚洲市场都取得了不俗成绩， 成为全球燕麦奶行业的领跑者。 OATLY 的核心产品包括燕麦奶、冰淇淋、酸奶等。 2018 年， OATLY 通过精品咖啡和茶饮 渠道进入中国市场，在 2020 年底已进驻超过 8200 家终端门店，其中仅与星巴克中国独家 合作的门店就有 4700 多家。除星巴克外， OATLY 在中国合作的品牌还包括 Manner、 TimHortons、 Peets、 Costa、喜茶、奈雪的茶等。 图 16： 公司发展历程 资料来源： 公司招股书，公司官网， 安信证券研究中心 2.1. 发展历程：燕麦奶发展超 25 年， OATLY 将其推向植物基牛奶赛道 OATLY 是 全球最大的燕麦奶公司， 其历史 始于 20 世纪 90 年代的瑞典，当时隆德大学 (LundUniversity)的 几位 科学家正在探索乳糖不耐受的机制和影响。据柳叶刀杂志报道， 研究明确表明，由于乳糖不耐症， 为创造出 更好的 、 适合人类营养的牛奶，这些科学家 开 始 着手制造一种替代品，可以在 保留乳制品风味， 取代传统的奶牛产品。他们在燕麦 上看 到了可行性。 燕麦在全球范围内大量存在，为 世界各地所接纳 ，成本效益高，相对于牲畜 和其他植物作物需要的资源较少，含有健康纤维 。 他们开发了一种 特殊的 专利工艺，主要 是用酶把燕麦分解成营养丰富的、美味的产品，同时保留关键纤维 。 发明燕麦酶解技术的 RickardOste 教授和他的兄弟合作成立了 OATLY，品牌 产品最早针对乳糖不耐受人群。 1995 年，世界上第一个燕麦奶产品推出。 这种核心的燕麦技术，随着进一步的发展和完善， 依然是 今天大多数 燕麦奶 产品的基础 。 2001 年， OATLY 品牌 推出旗下第一款燕麦奶产品。 随后的几年里，产品 扩展至 包括冷冻甜点和烹饪奶油 在内的更多品类 。 2006 年， 公司 在瑞 典兰德斯克罗纳建立了第一家 OATLY 工厂。 期间，公司 业务稳步增长， 于 2012 年 12 月 31 日实现了 2900 万美元的收入 2012 年，在 核 心燕麦技术发展核近 20 年后， 品牌现任 CEOToniPetersson 上任。他将公 司使命更新为 “做 健康和可持续发展为核心价值观的新型食品公司 ” ，并以非传统的品牌、 13 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 商业战略和组织结构为支持。 他对 OATLY 乃至燕麦奶的产品定位和发展路线都做了创新改 革，从品牌外观、外包装字体设计到宣传口号，都更加强调面向年轻一代的定位，并确立 了以咖啡馆为主要产品渠道的营销思路。 Nielsen 数据显示，截至 2020 年，在瑞典本土市场 、 OATLY 产品在替代 型 乳制品总销售额 中占据了 53%的市场份额。 2013 年至 2014 年， 公司 在北欧启动 品牌重塑， 在英国和德国 两个市场， OATLY 在三年内迅速将燕麦类产品从默默无闻推向销量超过所有其他 植物基 牛 奶 (包括杏仁奶和大豆奶 )的 品类龙头地位 。 图 17： OATLY 登陆纳斯达克市场 图 18： OATLY 产品外观设计 以及广告标语 资料来源： OATLY微信公众号， 安信证券研究中心 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 2.2. 产品类别：主打“天然低脂”“风味浓郁”，燕麦制品涵盖牛奶、冰激凌、 酸奶等 6 个品类 OATLY 拓展开发了丰富的燕麦乳制品产品品类，包括牛奶、冰激凌、酸奶、烹饪奶油 （ cookingcreams）、奶油酱（ spreads）和便携饮品（ on-the-godrinks）。 图 19： OATLY 燕麦奶（ oatmilk）产品 图 20： OATLY 烹饪奶油（ cooking&spreads）产品 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 OATLY 产品不含豆、无麸质（在 EMEA 和亚洲市场售卖的产品中麸质含量低于 100ppm）、 不含坚果、非转基因、有机、符合犹太教规、不含草甘膦（一种农药） ，且 产品在品质风味 方面的优势，比如在美国所售卖的燕麦奶具有“天然”“低脂”“风味浓郁”的特点 ； 咖啡 师燕麦奶 是 OATLY 在全球销量最高的产品 、 含 3%脂肪，用以改善乳脂质感和起泡性能， 能够完美契合意式浓缩、拿铁和卡布奇诺。 而 燕麦酸奶质地粘稠，口感顺滑，风味浓郁， 14 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 最早在北欧市场提供，后来在英国推出杯装燕麦酸奶，在美国推出的版本上面添加了水果， 公司将继续深耕这一产品品类。 2.3. 业务模式：布局三大洲、三种生产模式结合，就地取材缩短供应链 据招股说明书， OATLY 当前有三种 生产模式 ： 1. 联合包装（ co-packing）： OATLY 通过罐装车将制好的燕麦基运输到第三方合作伙伴处 进行混合和罐装， 2020 年生产占比 52%； 2. 混合生产（ hybrid）：将燕麦基运输到由第三方合作伙伴运营的邻近工厂，进行混合和 罐装。 2020 年生产占比 24%； 3. 终端 自生产（ end-to-endself-manufacturing）： OATLY 在自有工厂自主生产燕麦基，混 合和罐装产品（最高效，毛利率最高，未来主要发展方向）。 2020 年生产占比 24%。 图 21： OATLY 生产模式占比 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 供应链 方面 ， OATLY 通过和销售区域的农民磨坊合作采购生产原料，以保证区域供应和产 能，同时降低运输成本。为降低成本，包装材料同样从销售区域采购。目前 OATLY 紧密合 作的燕麦供应商有 5 家， 2 家位于瑞典，其余 3 家分别位于比利时、马来西亚和美国。 OATLY 在不同地区的 货运模式 有所差异。例如在美洲的运输大部分由 OATLY 自己 管理， 包括从代加工厂到仓库 的 货运和从仓库到客户 的 货运 ；在 EMEA（欧洲、中东和非洲）， 采 用多种运输方式，包括电动卡车运输、 以 可持续性和成本优化 为目标的 仓库 入站和出站 ， 由 OATLY、 第三方供应商或客户管理 ；在亚洲， 由第三方合作伙伴通过海运和铁路 运输 。 同时借助 当地的第三方供应商来处理区域内的物流。 2.3.1. 业务 覆盖亚、欧、北美三大洲，建成 /在建工厂共 9 个 建立工厂和制造设施可以更加接近消费者和代加工厂，从而降低运输成本，降低对环境的 影响，并提高生产效率，节约成本。 2018 年至 2020 年底， OATLY 的生产设施从瑞典的一 个工厂增加至包括欧洲和美国的三个工厂。截至 2020 年 12 月 31 日，公司的产成品产能为 3.01 亿升，预计到 2021 年产能将升至约 6 亿升， 2023 年将达到 14 亿升。产能可能受到各 种不利因素的影响，包括 COVID-19 疫情，或预计资本支出的变化，都可能影响到未来的 生产能力。 OATLY 认为资本支出是推动未来 产能 增长的关键因素。 OATLY 将在中国大陆建 立两家工厂，第一家位于马鞍山，该厂预计在今年第四季度投入运行。第二家工厂预计在 2023 年开始运营。 52% 24% 24% 联合包装（ co-packing） 混合生产（ hy brid） 终端自生产（ end-to-end self -manuf acturing） 15 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 22： OATLY 当前工厂和投资项目分布 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 2.3.2. 员工规模： EMEA区域为主， IT、 HR 等部门占比最高 员工规模方面，截至 2020 年 12 月 31 日， OATLY 共有全球员工 792 人，大部分员工在 EMEA 区域，主要集中在瑞典， 163 人在美国， 76 人在亚洲。从部门构成来看，技术和人 力等其他人员占比最高，为 333 人，生产部门员工为 219 人，可见公司当前相当一部分业 务重心在产品研发生产。 表 1：分区域员工规模（人） 2020 年 OATY 不同地区员工人数 EMEA（主要在瑞典） 553 美国 163 亚洲（主要在 中国 上海， 中国 香港和新加坡） 76 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 表 2：分部门员工规 （人） 2020 年 OATLY 不同部门员工人数 生产，供应链和运营 219 销售 80 投资 55 创新管理和研发 54 市场和品牌 51 其他（包括 IT， HR 等） 333 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 2.4. 财务数据：近两年归母亏损合计近 1 亿美元， 2020 年融资 2.7 亿美元 16 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2020 年公司营收 4.2 亿美元，同比增长 106.50%， 2019 年增速为 72.9%，营收增速加快。 2021 年第一季度， Oatly 营收为 1.401 亿美元，较 2020 年同期的 8420 万美元增长 66.2%。 毛利润同比上升 94.10%，各类成本支出中，增长最明显的是其他运营成本，可能与公司新 建工厂有关，销货成本上涨 112.50%，研发投入增加 58.49%。 OATLY 近两年的净利一直处于连续亏损状态， 2019 年亏损 3562 万美元， 2020 年则增长 至 6036 万美元。 近两年 OATLY 持续亏损且亏损扩大， 2019 年归母亏损为 3562 万美元， 2020 年归母亏损为 6036 万美元。主要由于专注 增长， 在生产、品牌 、新市场和产品开发 方面 持续投资。 图 23： OATLY 营收及增速 图 24： OATLY 归母净利润及增速 资料来源： wind， 安信证券研究中心 资料来源：安信证券研究中心 截至 2020 年年底， OATLY 销售、一般和行政费用为 1.68 亿美元，同比增长约 80%。其中， 员工相关费用增加了 2500 万美元，法律和其他专业服务费用增加了 1400 万美元，客户分 销成本增加了 1370 万美元，以及品牌费用增加了 1370 万美元。 图 25： 公司费用水平以及盈利能力 资料来源： wind， 安信证券研究中心 分区域来看， EMEA、美洲和亚洲市场近三年营收都呈快速增加， 占比最高的为 EMEA 市 场， 2018 年才开拓的 亚洲市场增速最快。 OATLY 最大的收入来自 EMEA（欧洲，中东和非 洲）。根据尼尔森数据显示，截至 2020 年 12 月 31 日的财年中， EMEA、美洲分别占总收 入的 63.5%、 23.7%，而亚洲仅占 12.7%。毛利润方面，从 2019 到 2020 年增速明显。 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 0 5000 10000 15000 2000