请务必阅读尾页重要声明 Table_QuotePic 近 12 个月 行业指数 与沪深 300 比较 （截止至 2021 年 5 月 31 日） 报告编号： HLX21-HG-02 Tab e_ReportInf 相关报告： Table_Author 分析师： 洪麟翔 Tel： 021-53686178 E-mail： SAC 证书编号： S0870518070001 Table_Summary 主要观点 我们的投资主线 分为顺周期核心资产及优质赛道两条主线 。 顺周 期核心资产 继续关注 高成长 龙头企业；优质赛道主要 聚焦 精细化工及 新材料 领域。 基于行业整体现状，我们维持基础化工行业“中性”评 级 。 行业盈利能力回升，补库存正在进行 行业业绩方面， 基础化工行业营收及利润总额 在 2021 年 Q1 季度 同比均出现了大幅提升，主要原因系去年同期受疫情影响，行业运转 基本停滞，导致基数过低。但随着去年下半年同期基数恢复，预计行 业增长将会放 缓 。 从行业存货情况来看 ， 2021 年起库存均有大幅提 升，主要原因系产品价格大幅提升、春节备货库存增加等。我们预计 2021 年将是补库存期，下半年产品价格环比下降的概率较大，且随着 行业产能持续释放，库存仍将会有所提升 。 化工品价格方面， 后疫情 时代中国化工产品价格指数（ CCPI）逐步提升，并在 2021 年超过了 疫情前的数值。其主要原因系短期供需错配导致了化工品价格再度提 升，且部分海外订单回流国内造成了一些行业短暂的供需失衡，进一 步加剧了化工品提价程度。但进入 2021Q2 之后， CCPI 进入了平台走 势，原料涨价向下游的传导仍然不够通常，去库存向补库存转移 ，未 来存在下行空间 。 顺周期核心资产： 坚守具备较好成长空间标的 我们持续推荐顺周期中 属性 强的龙头企业（万华化学、扬农化 工、龙蟒佰利、新和成等）以及业绩弹性较大的优质企业（巨化股份）。 此外，建议关注油价中枢提升受益的烯烃龙头（宝丰能源）及高能耗 炭黑行业（黑猫股份等） 。 重点关注万华化学、 巨化股份 。 优质赛道龙头： 精选优质赛道 +高成长性细分龙头 我们认为优质赛道主要集中在精细化工及新型材料等领域。从赛 道的成长确定性上来看，消费属性较强的领域拥有稳定的下游增长， 比较有保障；国产替代领域主要看中产品的替代空间，进口依存度 较高的领域有望受益于存量替代及获取增量份额的双重红利。我们认 为经历了前期的股价上行， 2021-2022 年将会是更加关注成长性的时 期，能否消化拔高的估值是选股的重要评判标准，因此，建议关注优 质赛道的低 PEG 细分龙头。我们建议关注代糖领域（无糖化大趋势， 龙头：金禾实业等）、化妆品领域（线上高增长、国产品牌成长，龙头： 珀莱雅、科思股份等）、胶粘剂（国产替代提速，龙头：回天新材、硅 宝科技等）、特种表面活性剂（国产替代提速，国内消费市场增量空间 大，龙头：皇马科 技）、碳纤维（国产突破型号增多，民用提速，龙头 ： 光威复材 等）、纳米分子筛（国产替代加速，龙头：建龙微纳）、半导 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 20 -06 20 -07 20 -08 20 -09 20 -10 20 -11 20 -12 21 -01 21 -02 21 -03 21 -04 21 -05 基础化工 (中信 ) 沪深 300 中性 维持 证券研究报告 /行业研究 /中期 策略 日期： 2021 年 06 月 04 日 优质核心资产为盾，好赛道高成长为矛 2021 年基础化工行业 中期 投资策略 行业： 基础化工 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 体材料（化学耗材到物理耗材逐步突破，龙头：晶瑞股份、鼎龙股份、 安集科技等）、尾气处理材料等（国六标准实施，龙头：奥福环保、万 润股份等） 。 重点关注金禾实业、 建龙微纳 、光威复材 。 风险提示 原油价格出现大幅波动 ； 下游需求 不振 ； 化工企业重大安全事故 及环保督查影响 ； 新材料领域产品竞争力不及预期 ；系统性风险 。 重点 推荐股票 业绩预测 （截止 2021 年 5 月 31 日） ： 代码 股票 股价 EPS PE PB 投资评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 600309 万华化学 108.78 3.2 5.96 6.69 34.0 18.3 16.3 6.7 谨慎增持 600160 巨化股份 9.96 0.04 0.29 0.45 249 34.3 22.1 2.2 增持 002597 金禾实业 34.32 1.28 1.79 2.19 26.8 19.2 15.7 4.0 增持 688357 建龙微纳 84.39 2.2 3.08 4.29 38.4 27.4 19.7 5.0 增持 300699 光威复材 71 1.24 1.49 1.78 57.3 47.7 39.9 10.2 谨慎增持 数据来源 ： wind 上海证券 研究所 注： 金禾实业 2021E、 2022E 数据为 wind 一致预期 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 一、化工行业概况 . 5 1.1 行业盈利能力回升，补库存正在进行 . 5 1.2 原油：油价短期震荡，中期有望出现抬升 . 6 1.3 化工品：价格指数进入横盘，整体价格有望回落 . 7 1.4 基础化工 行业市场走势强劲 . 9 二、投资策略：优质核心资产为盾，好赛道高成长为矛 . 11 2.1 顺周期核心资产： 坚守具备较好成长空间标的 . 11 2.1.1 顺周期核心资产投资逻辑的改变 . 11 2.1.2 顺周期核心资产投资 逻辑的不变之处 . 13 2.1.3 部分顺周期行业梳理 . 15 2.2 精选优质赛道 +高成长性细分龙头 . 18 2.2.1 代糖（高倍甜味剂） . 19 2.2.2 日化（化妆品） . 19 2.2.3 碳纤维 . 21 2.2.4 分子筛 . 22 2.2.5 化工品物流 . 23 2.2.6 特种表面活性剂 . 24 2.2.7 尾气处理材料 . 24 三、重点关注公司 . 25 3.1 万华化学 . 25 3.2 巨 化股份 . 26 3.3 金禾实业 . 26 3.4 建龙微纳 . 27 3.5 光威复材 . 28 四、总结 . 29 五、风险提示 . 29 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 4 图 表 图 1 历年基础化工行业营收同比增速示意图 . 5 图 2 历年基础化工行业利润总额同比增速示意图 . 5 图 3 历年基础化工行业 库存示意图 . 6 图 4 近两年 ICE 布油价格走势示意图 . 7 图 5 历年中国化工产品价格指数 CCPI 走势示意图 . 8 图 6 价格较 2021 年初涨幅居前产品示意图 . 8 图 7 价格较 20 年同期 涨幅居前产品示意图 . 9 图 8 2021 年初至今 A 股基础化工板块表现 . 10 图 9 A 股行业 PE 估值情况 . 10 图 10 历年 PPI 同比（当月）示意图 . 12 图 11 近年美国十年期国债收益率走势 . 12 图 12 我国历年地产、基建投资额增 速示意图 . 12 图 13 我国历年汽车月销量示意图 . 12 图 14 我国历年纺织服装出口同比增速示意图 . 13 图 15 历年我国 PMI 及摩根大通全球 PMI 示意图 . 13 图 16在建工程 /总资 产居前龙头企业情况（总资产大于 150亿） . 14 图 17 历年国内钛白粉产能示意图 . 15 图 18 历年国内钛白粉行业开工率示意图 . 15 图 19 历年钛白粉价格示意图 . 16 图 20 国内企业 MDI 产能占比示意图 . 16 图 21 历年国内 MDI 行业开工率示 意图 . 16 图 22 国内 MDI 下游市场拆分示意图 . 17 图 23 历年国内 MDI 价格走势示意图 . 17 图 24 历年国内炭黑产量及增速示意图 . 17 图 25 历年国内炭黑行业开工率示意 图 . 17 图 26 国内炭黑行业库存示意图 . 18 图 27 历年炭黑 N220 河北地区价格示意图 . 18 图 28 安赛蜜市场格局示意图 . 19 图 29 三氯蔗糖市场格局示意图 . 19 图 30 历年全球化妆品市场规模示意图 . 20 图 31 全球化妆品消费结构示意图（ 2019 年） . 20 图 32 历年我国化妆品零售总额及增速示意图 . 20 图 33 全球多国人均化妆品消费额示意图（ 2019 年） . 20 图 34 碳纤维产业 链示意图 . 21 图 35 全球小丝束碳纤维产能占比示意图 . 21 图 36 全球大丝束碳纤维产能占比示意图 . 21 图 37 全球吸附分子筛市场容量预测示意图 . 23 图 38 历年我国化工物流行业市场规模示意图 . 23 图 39 我国化工物流模式拆 分示意图（ 2019 年） . 23 图 40 历年我国表面活性剂销量示意图 . 24 图 41 历年我国表面活性剂进出口量示意图 . 24 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 5 一、 化工行业概况 1.1 行业盈利能力 回升 ， 补库存正在进行 化学原料制造业、化学纤维制造业、橡胶塑料制造业营收及利 润总额 在 2021 年 Q1 季度同比均出现了大幅提升，主要原因系去年 同期受疫情影响，行业运转基本停滞，导致基数过低。从 2020 年 Q4 情况来看，同比减幅持续缩窄，甚至转为增长，行业复苏情况 较好。且受海外疫情仍在蔓延及东南亚疫情再度爆发影响，国内化 工行业景气程度较高，多数产品价格持续走高，行业盈利能力持续 提升。但随着去年下半年同期基数恢复，预计行业增长将会放缓。 图 1 历年 基础化工 行业营收同比增速 示意图 图 2 历年 基础化工 行业利润总额同比增速 示意图 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 从行业存货情况来看， 2021 年起库存均有大幅提升，主要原因 系产品价格大幅提升、春节备货库存增加等 。 化学原料和化学纤维 行业 2020 年经历了近三个季度的去库存期，行业开工率维持高位， 龙头企业扩产进展顺利，我们预计 2021 年将是补库存期，下半年 产品价格环比下降的概率较大，且随着行业产能持续释放，库存仍 将会有所提升。 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 20 17- 02 20 17- 04 20 17- 06 20 17- 08 20 17- 10 20 17- 12 20 18- 02 20 18- 04 20 18- 06 20 18- 08 20 18- 10 20 18- 12 20 19- 02 20 19- 04 20 19- 06 20 19- 08 20 19- 10 20 19- 12 20 20- 02 20 20- 04 20 20- 06 20 20- 08 20 20- 10 20 20- 12 20 21- 02 化学原料制造业 化学纤维制造业 橡胶塑料制造业 (200) (100) 0 100 200 300 400 500 600 700 800 化学原料制造业 化学纤维制造业 橡胶塑料制造业 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 6 图 3 历年基础化工行业库存 示意图 数据来源： wind 上海证券研究所 1.2 原油： 油价短期 震荡，中期有望出现抬升 2021 年以来，油价受供给端持续利好（沙特超额减产、 OPEC 减产协议延长、美国寒潮）、需求端复苏预期（全球经济复苏预期 及疫苗覆盖率提升）及中东地缘因素升温等共同影响，出现了持续 走高， ICE布油价格自年初的 50 美元左右一路上行至 70 美元左右 。 随后开始出现震荡调整期， 并在三月兑现了我们上篇投资策略提出 的 5-10 美元下行调整。 当前时点我们认为短期受东南亚疫情爆发、 变异病毒频现及国内零星本土病例影响，油价仍将出现震荡 。 中期 （ 2021Q3-Q4）有望受需求端恢复及全球经济刺激政策实施出现中 枢上移，布油价格有望进入 75-80 美元区间 （关注伊朗制裁情况及 6 月初 OPEC+会议结果） 。长期来看，油价仍然会回归成本价区间。 相关数据： 美国信息能源署 (EIA)公布的数据显示，截至 5 月 21 日当周 EIA 原油库存 减少 166.2 万桶至 4.843 亿桶， 减少 0.3%，预期减少 100 万桶； EIA 汽油库存减少 174.5 万桶，预期减少 110 万桶 ； EIA 精 炼油库存实际公布减少 301.3 万桶，预期减少 200 万 桶 ； EIA 库欣 原油库存减少 100.8 万桶，创 2020 年 3 月以来最低库存； 美国国内 原油产量 维持 1100 万桶 /日。美国上周原油出口增加 12.7 万桶 /日至 343.3 万桶 /日 。 美国石油协会 (API)公布的数据显示， 截至 5 月 21 日当周 API 原油库存 减少 43.9 万桶，预期减少 12.7 万桶；汽油库存减少 198.6 万桶；精炼油库存减少 513.7 万桶 ； 原油库存 减少 43.9 万桶 ；库欣 原油库存 减少 115.3 万桶。汽油库存 减少 198.6 万桶；精炼油库存大 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 20 17 -02 20 17 -04 20 17 -06 20 17 -08 20 17 -10 20 17 -12 20 18 -02 20 18 -04 20 18 -06 20 18 -08 20 18 -10 20 18 -12 20 19 -02 20 19 -04 20 19 -06 20 19 -08 20 19 -10 20 19 -12 20 20 -02 20 20 -04 20 20 -06 20 20 -08 20 20 -10 20 20 -12 20 21 -02 化学原料制造业 橡胶塑料制造业 化学纤维制造业（右轴） 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 7 降 513.7 万桶 。 美国油服公司贝克休斯 (Baker Hughes)公布的数据显示，截至 11 月 13 日当周， 石油钻井总数 增加 10 座至 236 座；天然气钻井总 数增加 2 座，至 73 座；总钻井数保持 增加 12 座 ，为 312 座 。 总数 连续 八 周 录得增长，创下 5 月以来最高水平 。 图 4 近 两年 ICE 布油价格走势示意图 数据来源： wind 上海证券研究所 1.3 化工品 ： 价格指数进入横盘 ，整体价格有望回落 后疫情时代 中国化工产品价格指数（ CCPI）逐步提升 ，并在 2021 年超过了疫情前的数值 。 其主要原因系 2020Q4 季度以来，受 全球化工品库存 持续下滑，海外需求逐步回暖及疫苗研发进程良好 等因素刺激， 短期供需错配导致了 化工品价格 再度提升 ，且部分海 外订单回流国内造成了一些行业短暂的供需失衡，进一步 加剧 了化 工品 提价程度 。 但进入 2021Q2 之后， CCPI 进入了平台走势，原料 涨价向下游的传导仍然不够通常，去库存向补库存转移，我们认为 未来 CCPI 走势将与油价再度形成较好关联性，边际效应减弱。 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 ICE布油 ICE布油 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 8 图 5 历年中国化工产品价格指数 CCPI 走势 示意图 数据来源： wind， 上海证券研究所 据百川 盈孚统计， 172种化工品中较年初上涨的品种有 143个， 其中 涨幅超过 50%的有 20 个， 环比增加较多，醋酸、纯苯、氨纶、 草甘膦、双酚 A 等 品种 涨幅居前； 较年初下跌的有 25 个品种， 碳 酸二甲酯、糊树脂、 双氧水、 聚醚、环丙等 跌幅超过 10%。 图 6 价格较 2021 年初涨幅居前产品示意图 数据来源： 百川盈孚， 上海证券研究所 与 2020 年同期相比，价格上涨的品种有 150 个 ， 其中涨幅超 过 50%的有 82 个 ， 硫酸、 四氯乙烯、醋酸、醋酸甲酯、醋酸乙烯 等涨幅 居前 ； 同比下跌品种有 21 个，其中 跌幅超过 20%的有 8 个 品种， 泛酸钙、 2%生物素、维生素系列、 异丙醇 等产品跌幅 居前 。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 中国化工产品价格指数（ CCPI） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 较 2021年年初同比涨幅 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 9 图 7 价格较 20 年同期涨幅居前产品示意图 数据来源： 百川盈孚， 上海证券研究所 我们 认为 化工品价格总体将在高位维持一段时间，随后会出现 下行，尽管油价 Q3 存在上行空间，但化工品这波 涨价主要逻辑是 供需错配，一旦疫情得到较好控制，原料端复苏速度将会快于已经 提前复苏的需求端，从而导致整体价格走弱 。 1.4 基础化工行业 市场 走势强劲 从 2021 年年初至今，基础 化工板块 整体 跑赢 沪深 300 指数 ， 尤其是 2 月中旬 起 ，受市场风格转换、 原油价格提升、 大宗 商品价 格 连涨 等影响，行业指数大幅领先沪深 300 指数。 个股方面， 山东 赫达、藏格控股、中核钛白、江苏索普、亚钾国际、联泓新科、中 伟股份、赛轮轮胎、天原股份、远兴能源 涨幅居前，涨幅分别为 152.23%、 147.25%、 134.95%、 112.76%、 112.11%、 111.80%、 106.84%、 100.91%、 90.89%、 84.72%。 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 较 2020年同期涨幅 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 10 图 8 2021 年初至今 A 股基础化工板块表现 数据来源： wind， 上海证券研究所 从估值上看，基础化工 PE（ TTM） 为 46.52（剔除负值及大于 500 的企业） ， PB 值为 4.0 倍 （剔除负值） ， 均处于历史较高位置 。 从行业比较来看，基础化工行业属于估值属于中 上 位置（ 30 个行业 从低到高排 15） 。 图 9 A 股行业 PE 估值情况 数据来源： wind， 上海证券研究所 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 20 -12 21 -01 21 -01 21 -01 21 -01 21 -02 21 -02 21 -02 21 -02 21 -03 21 -03 21 -03 21 -03 21 -04 21 -04 21 -04 21 -04 21 -04 21 -05 21 -05 21 -05 21 -05 基础化工 (中信 ) 沪深 300 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 11 二 、 投资策略： 优质核心资产为盾， 好赛道 高 成 长 为矛 顺周期核心资产 ： 顺周期 核心资产年后出现回调，从基本面角 度来看， 通胀预期 逐步兑现 、行业 边际改善效应弱化，尽管主营 产品价格较好， 2021Q1 业绩超预期，但普遍股价起色不大 。 我们 认为下半年 可以 继续 关注 近几年有产能爬坡的核心资产标的 （万华 化学、扬农化工、新和成等）以及 业绩弹性较大的 优质企业（巨化 股份） 。此外， 建议关注油价中枢提升受益的烯烃龙头（宝丰能源 等）及高能耗炭黑行业（黑猫股份等） 。 优质赛道龙头 ： 我们认为化工及新材料领域的优质赛道较多， 主要集中在精细化工及新型材料等领域。从赛道的成长确定性上来 看，消费属性较强的领域拥有稳定的下游增长，比较有保障；国 产替代领域主要看中产品的替代空间，进口依存度较高的领域有望 受益于存量替代及获取增量份额的双重红利。我们认为经历了前期 的股价上行， 2021-2022 年将会是更加关注成长性的时期，能否消 化拔高的估值是选股的重要评判标准，因此，我们建议关注优质赛 道的低 PEG 细分龙头。我们建议关注代糖领域（无糖化大趋势，龙 头：金禾实业等）、化妆品领域（线上高增长、国产品牌成长， 龙 头：珀莱雅、科思股份等）、胶粘剂（国产替代提速，龙头：回天 新材、硅宝科技等）、特种表面活性剂（国产替代提速，国内消费 市场增量空间大，龙头：皇马科技）、碳纤维（国产突破型号增多， 民用提速，龙头： 光威复材 等）、纳米分子筛（国产替代加速，龙 头：建龙微纳）、半导体材料（化学耗材到物理耗材逐步突破，龙 头：晶瑞股份、鼎龙股份、安集科技等）、尾气处理材料等（国六 标准实施，龙头：奥福环保、万润股份等） 。 2.1 顺周期核心资产： 坚守具备较好成长空间标的 2.1.1 顺周期核心 资产投资逻辑的改变 （ 1） 通胀 已经 兑现 ： 原材料 2020 年 Q2 之后开始出现反弹，尤其 是 Q3 季度铜、铝、锌等有色期货再度上行，原油价格 连续 上涨， 布油价格一度站上 70 美元， PPI 上行预期已经兑现 。 前一篇报告我 们提到通胀预期正在兑现，边际改善效应减弱，并且 美国十年期国 债收益率也在 跟随 PPI 出现提升 ，前期涨幅较高的品种容易 受市场 情绪变化 出现价值重估。 目前来看，前期涨幅较高的核心资产出现 了大幅回调，高估值正处于消化期。通胀及弱美元带来的红利已经 消退，将不会成为接下来几个季度影响核心资产价值的主要逻辑。 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 12 图 10 历年 PPI 同比（当月） 示意图 图 11 近年 美国十年期国债收益 率 走势 数据来源： wind， 上海证券研究所 数据来源： wind， 上海证券研究所 （ 2） 改善 已 兑现， 全球 供需错配将逐步 弱化 ： 近期油价及化工 品价格仍然 维持高位 ， 全球 供需短暂失衡是重要支撑。 但 海外疫情 随着疫苗的逐步推广 ， 原料端的复苏也将逐步加速 。 国内方面， 从 地产、基建领域来看，固定资产投资完成额同比增速 继年初高增速 后，逐步回落，低基数影响将逐步弱化，后期增速仍将回落 。 汽车 销量 4 月数据开始回落，除春节外的连续多个月 250 万 +的报复性 消费数据难以再现 。 纺织业、服装业出口增速开始回落，尤其是服 饰业数据不及预期 。从 PMI 新订单情况来看， 国内 PMI 及摩根大通 全球 制造业 PMI 数据开始出现分化，全球制造业 PMI 表现优于国内 PMI 数据 。 总体来看， 随着海外疫情拐点出现及疫苗覆盖率提升， 海外原料端复苏将会使得国内原料端价格逐步回归合理区间，短期 的全球层面供需错配将逐步弱化，因此，对于国内基化板块利空居 多，未来中短期难有板块性机会 。 图 12 我国历年地产、基建投资额增速 示意图 图 13 我国历年汽车月销量示意图 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20 00 -01 20 01 -02 20 02 -03 20 03 -04 20 04 -05 20 05 -06 20 06 -07 20 07 -08 20 08 -09 20 09 -10 20 10 -11 20 11 -12 20 13 -01 20 14 -02 20 15 -03 20 16 -04 20 17 -05 20 18 -06 20 19 -07 20 20 -08 PPI（ 同比） 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 美国十年期国债收益率（ %） -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 房地产投资完成额累计 YoY(%) 房屋新开工面积累计 YoY(%) 基建投资完成额累计 YoY(%) 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 汽车月销量（万辆） 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 13 数据来源： wind，国家统计局， 上海证券研究所 数据来源： wind，中汽协， 上海证券研究所 图 14 我国历年纺织服装出口同比增速 示意图 图 15 历年我国 PMI 及摩根大通全球 PMI 示意图 数据来源： wind，国家统计局， 上海证券研究所 数据来源： wind， 上海证券研究所 2.1.2 顺周期核心 资产投资逻辑的不变之处 （ 1）碳中和 长逻辑持续利好行业 格局优化 ： 习主席 在 2020 年 9 月 22 日的第七十五届联合国大会上发表重要讲话，宣布二氧化碳排放 力争 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。要实现 这一目标，国内的能源结构将有一轮大调整，目前我国化石能源消 费比重占比超过 80%，石油、煤炭等在能源消费中的占比下降将使 得降低的部分用途发生改变，转变为石油化工、煤化工的原材料， 这也将使得有机材料的全产业链得到长足发展，在这一过程中，持 续提供资本开支的产业链一体化龙头将会拥有更高的成长性及市 值预期。 且碳达峰要求下，高能耗行业将会受到供给端的限制，对 于能够较好控制效率的龙头企业来说会是新一轮集中度提升的契 机。 （ 2） 强 属性核心资产仍然值得长期关注 ： 国内化工行业已经从 无序发展进入到规范化发 展阶段，在 环保 及安全生产要求提升、园 区整改升级、退城入园等政策刺激下， 基础化工行业近几年来频频 出现 业内洗牌 ， 技术落后及规模较小企业陆续退出， 龙头企业主动 提升资本开支，扩张产能填补空缺产能， 行业集中度持续提升 。 并 且我们认为 成本及费用控制 、 产品核心竞争力 、稳定生产能力等都 将会在 持续进行的 行业洗牌中决定企业的发展状态，因此，具备产 业链一体化优势、 工艺优化及低成本新路线、高质量产品的龙头企 业将进一步提升市场份额，强者恒强格局将进一步显现。 部分龙头 扩产已经在持续进行，在建工程维持较高位，卫星石化、万华化学、 华鲁恒升、 龙蟒佰利、鲁西化工、兴发集团、中泰化学、宝丰能源、 巨化股份等基础化工细分赛道龙头在建工程 /总资产比值较高，成长 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 20 07 -02 20 07 -11 20 08 -08 20 09 -05 20 10 -02 20 10 -11 20 11 -08 20 12 -05 20 13 -02 20 13 -11 20 14 -08 20 15 -05 20 16 -02 20 16 -11 20 17 -08 20 18 -05 20 19 -02 20 19 -11 20 20 -08 纺织业出口值累计同比（ %） 纺服服饰业出口值累计同比（ %） 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 20 10 -01 20 10 -08 20 11 -03 20 11 -10 20 12 -05 20 12 -12 20 13 -07 20 14 -02 20 14 -09 20 15 -04 20 15 -11 20 16 -06 20 17 -01 20 17 -08 20 18 -03 20 18 -10 20 19 -05 20 19 -12 20 20 -07 20 21 -02 中国 PMI指数 -新订单 摩根大通全球制造业 PMI指数 -新订单 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 14 性较好。 从估值 角度 来看， 尽管经历了前一轮的核心资产股价大幅提升， 但 前期 出现了 较为深度的 回调，从 wind 一致预期的 2021 年数据来 看， 核心资产 的 PE 普遍 在 10-20 倍之间，而 ROE 也在 20-30%左右， 在目前大额资本开支的支撑下， 21 年的估值仍在合理区间 。 当下时 点来看，中长期的配置价值依然很高。 图 16 在建工程 /总资产居前龙头企业情况（总资产大于 150 亿） 数据来源： wind， 上海证券研究所 表 1 化工核心资产 2021 年估值情况 股票名称 2021 年 ROE（ %） 2022 年 ROE（ %） PE（ 2021） PE（ 2022） 万华化学 29.95 26.44 17.9 16.2 华鲁恒升 21.70 19.66 14.5 13.2 扬农化工 21.17 20.75 21.9 18.3 龙蟒佰利 22.48 22.97 18.8 15.7 新和成 19.71 19.58 18.9 16.5 三友化工 19.29 18.22 7.9 7.2 数据来源： wind， 上海证券研究所 注： ROE 及 PE 均为 wind 一致预期结果 顺周期 小结： 我们 持续推荐顺周期中 属性 强的龙头企业（万华化学、扬农 化工、 龙蟒佰利、 新和成 等） 以及业绩弹性较大的优质企业（巨化 股份）。此外，建议关注油价中枢提升受益的烯烃龙头（宝丰能源 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 在建工程 /总资产（ %） 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 15 等）及高能耗炭黑行业（黑猫股份等） 。 2.1.3 部分 顺周期 行业 梳理 钛白粉： 钛白粉（二氧化钛）供给端方面，海外以氯化法为主，国内受 核心技术及设备影响，仍以硫酸法为主，但目前龙蟒佰利、宜宾天 原等已经开始逐步采用氯化法产线。 全球范围来看，钛白粉主要供 应商的市占率较高 ，科慕、科斯特、亨斯迈、龙蟒佰利、康斯诺、 特诺占据了全球六成左右产能，供给格局相对较为稳定，随着国内 氯化法产能逐步提升，规模效应逐步显现，国产产品核心竞争力有 望进一步增强。 2020 年国内氯化法钛白粉产能达到 67 万吨，产能 占比超过 15%。 行业整体开工率 维持在 80%附近 波动 ， 2021 年 3 月一度达到 91.43%， 4 月仍有 88.62%。 图 17 历年国内钛白粉产能 示意图 图 18 历年国内钛白粉行业开工率示意图 数据来源： 百川盈孚， 上海证券研究所 数据来源： 百川盈孚， 上海证券研究所 钛白粉下游主要应用领域为涂料、塑料、造纸、橡胶 等领域， 其中涂料约占 60%（地产 40%，汽车 20%） 、塑料约占 20%、造纸 约占 10%。 主要下游应用中，房地产受疫情影响，在 2020 年 Q1 季 度有大幅下滑，目前 处于复苏期 ，尽管开工增速难以复制前十年的 高速增长，但旧城区改造、旧房翻新等仍将对钛白粉需求形成有力 支撑 。 汽车方面，国内汽车销量 18 年起出现下滑， 19 年仅为 2575 万辆，同比下滑 8.15%，但 19 年下半年汽车销量逐步复苏，同比出 现好转。受疫情影响， 2020 年一季度汽车销量再度下滑，但 4 月 起 同比 连续 增长。 此外，受 地方专项债加速落地及 滞后项目赶工影响 ， 基建项目 实施 有望加速推进，对于钛白粉行业的需求量也将有促进 作用。 上篇报告我们指出钛白粉 将受海外疫情得到控制影响，带来 新一轮海外基建需求，价格有望持续提升。目前 金红石型钛白粉售 价 已经逐步 提升至 21300 元 /吨左右， 我们预计后期仍将有提价空间 ， 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015 2016 2017 2018 2019 2020 硫酸法产能（万吨） 氯化法产能（万吨） 0 20 40 60 80 100 120 20 17 -10 20 17 -12 20 18 -02 20 18 -04 20 18 -06 20 18 -08 20 18 -10 20 18 -12 20 19 -02 20 19 -04 20 19 -06 20 19 -08 20 19 -10 20 19 -12 20 20 -02 20 20 -04 20 20 -06 20 20 -08 20 20 -10 20 20 -12 20 21 -02 20 21 -04 开工率（ %） 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 16 国内龙头（龙蟒佰利等）有望持续收益 。 图 19 历年钛白粉价格示意图 数据来源： 百川资讯， 上海证券研究所 MDI： MDI 是 大宗化工品中技术壁垒相对较高的一种，经过长期发展 最终形成了寡头垄断的市场格局。目前全球主要 MDI 生产商有七家， 年产能约在 900 万吨左右，前五大企业（万华化学、 BASF、科思 创、亨斯迈、陶氏）产能占比超九成 。 据百川盈孚统计，国内 MDI 产能 336 万吨，万华化学拥有 180 万吨产能（宁波 120 万吨、烟台 60 万吨），占比超过五成。开工率方面来看， 疫情影响已经结束， 开工率在 70-80%左右徘徊 。 图 20 国内企业 MDI 产能占比 示意图 图 21 历年国内 MDI 行业开工率示意图 数据来源： 百川盈孚， 上海证券研究所 数据来源： 百川盈孚， 上海证券研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 金红石型钛白粉价格（元 /吨） 35.71% 17.86% 17.56% 14.88% 11.90% 2.08% 宁波万华 烟台万华 上海联恒 科思创 (中国 ) 重庆巴斯夫 瑞安东曹 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20 18 /9 20 18 /11 20 19 /1 20 19 /3 20 19 /5 20 19 /7 20 19 /9 20 19 /11 20 20 /1 20 20 /3 20 20 /5 20 20 /7 20 20 /9 20 20 /11 20 21 /1 20 21 /3 聚 MDI行业开工率（ %） 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 17 国内 MDI 下游主要应用领域为 家电、建筑、汽车、运输、胶粘 剂 等领域，其中 白色家电使用量最大，占比达到 43%，建筑类占比 为 20%，汽车约为 13%。 受益于白电内销、外销先后回暖，刺激政 策持续出台，白电 MDI 需求将出现大幅体征，并且建筑、汽车、集 装箱、胶粘剂等行业均有环比不断改善，对 MDI 整体消费量的提升 提供了有力保障。在全球疫情及不可抗力带来的海外供给端收缩影 响下，国内供给紧张助推 MDI 价格 2020 年内出现大幅反转，目前 万华聚 MDI 挂牌价 一度达到 28000 元 /吨，为历史较高位 。 2021 年 Q2 季度起开始出现回调，目前为 19600 元 /吨。 图 22 国内 MDI 下游市场拆分 示意图 图 23 历年国内 MDI 价格走势 示意图 数据来源： 百川盈孚， 上海证券研究所 数据来源： 百川盈孚， 上海证券研究所 炭黑 ： 炭黑是橡胶工业的重要原材料之一，因其能够增加橡胶制品的 抗张强度、硬度、抗撕裂性、耐磨性等性能，故用作橡胶（轮胎 为 主 ）的补强剂 。 炭黑下游应用领域中，轮胎占比高达 70%左右，为 主要应用领域。 图 24 历年国内炭黑产量及增速 示意图 图 25 历年国内 炭黑 行业开工率示意图 数据来源： 百川盈孚， 上海证券研究所 数据来源： 百川盈孚， 上海证券研究所 43% 20% 13% 5% 7% 9% 3