1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 房企的旧改“地图”有何特征？（ 1）从全国的角度来看，大湾区是 房企旧改项目布局最多的区域。 在湾区布局旧改的房企分为三类， 一 是重仓深圳，包括佳兆业、恒大、龙光、万科、华润、卓越等；二是 重仓广州，包括时代、 富力、合景泰富、奥园等；三是在广深外的其 他城市有较多布局的房企 。 北方城市的旧改阵营以北京为核心， 石家 庄、太原、郑州等也有分布。北京布局旧改项目较多的房企主要是首 开和首创。 东部城市中，上海、福州、厦门是房企旧改重点布局区域。 （ 2）从城市内部来看，在旧改较深化的核心城市，房企的“领地”边 界较为清晰。在深圳， 福田区 储备 项目较多 的主要是绿景 和佳兆业； 南山区 储备 项目较多的主要是恒大和龙光；罗湖区、龙岗区、大鹏新 区、光明区 储备 项目较多的主 要是佳兆业和恒大。 在广州， 中心区域 越秀、荔湾、天河、海珠四区旧改项目 储备较多的房企主要是富力， 时代、合景、奥园也有 项目分布；相对外围的区域花都、从化、增城、 番禺、南沙 项目布局较多的主要 有 时代，奥园、富力等也有一定 布局 。 “三条红线”以来房企积极介入旧改，原有的城市版图发生何种变 化？房企旧改的“领地”边界，清晰化还是模糊化？ 我们观察到， “三 条红线” 以来，城市旧改 地图 的变化 各有不同 ，有三种情况：（ 1）第 一类城市：城市原有的旧改“地图”较难突破，房企新获取的旧改项 目主要位于城市非中心区域。典型是深圳， 房企新获取项目主要集中 在龙华区，特别是此前在深圳布局不多的房企，如阳光城、滨江、华 侨城新获旧改项目都落地龙华；而中心区域旧改项目较少由非深耕房 企获取。 （ 2）第二类城市：城市原有的旧改“地图”模糊化，非深耕 房企也有机会获取中心区域的地块。典型是广州， 中心四区此前项目 储备较多的是富力、时代、奥园等， 2020 年 8 月以来雅居乐、保利、 佳兆业等均在此区域有项目获取，非湾区房企世茂也获取了荔湾区的 项目。黄埔区也是房企获取旧改的重点区域，此前合景、时代、奥园 在此地项目较多， 2020 年 8 月以来恒大、保利、旭辉均在此地有项目 获取。 （ 3）第三类城市：城市旧改处于起步期，房企选择新进入规避 竞争。 如阳光城获取昆明、南宁项目，远洋获取成都、重庆项目。 参与旧改能否改善房企的盈利能力？ 我们观察到，深耕旧改的房企 毛利率总体高于行业平均，这种优势在 2019 年以来更加明显。以深耕 旧改的 5 家 TOP50 房企为样本，龙光、富力、时代近 5 年毛利率均 高 于 TOP50 中位；奥园除 2017 年、佳兆业除 2016 年和 2018 年外，毛 利率均高于 TOP50 中位 。但也需关注到，旧改项目高盈利与低周转并 行。建议对房企旧改项目的推进情况保持关注，特别对于新介入旧改 的房企，项目落脚在旧改地图的哪个区位、是否具备操盘能力、项目 推进是否顺畅等都会对房企的现金流产生影响。 风险提示： 数据收集不完整性 、 指标口径 差异等 Table_Tit le 2021 年 05 月 30 日 解析 房企旧改地图 ：“领地”特征与三条红线以来的变化 城市更新系列报告四 Table_BaseI nfo 固定收益 主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100003 陈雨田 报告联系人 Tabl e_Report 相关报告 主流房企旧改业务知多少？ 城市更新系列之企业篇 2020-10-11 旧改业务全解析：旧改类型、 孵化步骤、融资渠道、风险 与收益 城市更新系列之 业务 篇 2020-12-04 2020 年主流房企旧改项目有 哪些变化？ 城市更新系 列报告三 2021-05-15 2 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 房企的旧改地图有何特征？ . 3 2. “三条红线 ”以来房企旧改地图有何变化？ . 5 3. 旧改项目能增强房企 的盈利能力吗？ . 8 图表目录 图 1：主流房企旧改项目全国分布（ 2020 年末） . 3 图 2：主要房企深圳旧改项目布局 . 4 图 3：主要房企广州旧改项目布局 . 4 图 4：主要房企大湾区（除深广）旧改项目布局 . 5 图 5： 2020 年 8 月以来房企新增深圳旧改项目情况 . 7 图 6： 2020 年 8 月以来房企新增广州旧改项目情况 . 7 图 7：旧改房企毛利率多数时期总体高于行业中位水平（以 TOP50 房企为例， %） . 8 表 1：已深耕旧改的房企近期对旧改业务的规划 . 5 表 2：旧改优势尚不明显的房企近期对旧改业务的规划 . 6 表 3：主要房企 2020 年 8 月以来非热点城市旧改项目获取情况 . 8 3 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 房企的旧改地图 有何特征？ 旧改项目 1的开发常要求房企具有一定的区域深耕度， 我们观察到， 旧改 具有 一定的“领地” 属性。 一是旧改政策“一城多策”甚至“一区多策”，在小片区有深耕经验的房企更能把握 区域内复杂的政策细节； 二是旧改项目前期涉及多方博弈，耗时长、不确定性高，在区域内 有 团队 和经验 积累 的房企操盘能力更强；三是旧改本质是存量项目更新，开展旧改较早的城 市或者区域 可开发项目逐渐减少，早期介入的房企积累的优质资源更多。 那么当前房企 旧改项目的“领地”格局有何特征 ？ 我们 尝试绘制旧改地图 ， 一览 当前房企旧 改资源的区域分布情况。 图 1： 主流 房企旧改项目 全国 分布 （ 2020 年末） 资 料来源： 公司年报 等 ，安信证券研究中心 备注：数据根据 2020 年报统计，部分未在中报中披露旧改情况的房企可能存在统计遗漏。 从全国 的角度 来看， 大湾区是房企旧改项目布局最多的区域。 大湾区 有较完备的 旧改政策 体 系 ， 深圳 最早 2009 年就 发布 了 城市更新管理办法，除深广外 ， 佛山、珠海、中山、惠州、 东莞等 近年也都 出台了城市更新管理办法， 积极 推动旧改 。 在湾区布局旧改的房企分为三类， 一是重仓深圳， 包括佳兆业、恒大、龙光、万科、华润、卓越、花样年等 ；二是重仓广州， 包括时代、富力、合景泰富、奥园等 ； 三是在广深外的其他城市 也有较多 布局， 如龙光、 奥 园、华发等。 北方城市 的旧改阵营以 北京 为核心，石家庄、太原、郑州等也有分布。 北京布局旧改 项目 较 多的房企 主要 是 当地国企 首开和首创 ；恒大、 融创 等在石家庄有旧改项目布局；融信等在太 原和郑州有项目布局。 东部城市中，上海、福州、厦门是房企 旧改 重点布局区域。 佳兆业、阳光城在上海有旧改项 目 ； 建发、正荣、旭辉等在厦门和福州有旧改项目。 其他房企布局旧改的区域还有广西、湖北等 省份 ，如龙光除 湾区城市 外，还布局广西南宁、 广西柳州等城市 ； 佳兆业在重庆、武汉也有项目分布。 1 本文 所称 旧改与城市更新同义。 4 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 从城市 内部 来看， 在旧改 较深化 的核心城市， 房企的“领地”边界较为清晰 。 （ 1）在深圳， 福田区 拥有 项目较多 2的主要是绿景控股和佳兆业； 南山区项目较多的主要是恒大和龙光；罗 湖区、 龙岗区、大鹏新区、光明区项目较多的主要是佳兆业和恒大；龙华区 项目较多的主要 是绿景控股、恒大和卓越。总体来看， 南山、福田、罗湖 三个中心城区旧改 资源储备 较多的 主要是绿景控股、佳兆业 和 恒大 。 （ 2）在广州， 中心区域 越秀 、 荔湾 、 天河 、 海珠四区旧改 项目 布局较多的房企主要是富力， 时代、合景、奥园也有少量项目分布；相对外围的区域花都、从化、增城、番禺、南沙旧改 项目布局较多的主要是时代，奥园、富力等也有一定的项目分布。 图 2： 主要房企深圳 旧改 项目布局 资料来源：公司公告、公司官网 等 ，安信证券研究中心 备注： 1、项目信息的搜集来自 公司公告、公司官网 和媒体新闻等，可能存在不完整性。 2、受制于项目信息披露有限，项目位臵仅精确 到区，不代表项目的实际位臵。 3、统计包括部分已改造完成的项目。 图 3： 主要房企广州 旧改 项目布局 资料来源：公司公告、公司官网 等 ，安信证券研究中心 备注： 1、项目信息的搜集来自 公司公告、公司官网 和媒体新闻等，可能存在不完整性。 2、受制于项目信 息披露有限，项目位臵仅精确到区，不代表项目的实际位臵。 3、统计包括部分已改造完成的项目。 2 注意：房企旧改项目通过公司官网、媒体新闻等查询，统计可能存在不完整性 。 5 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 其他湾区城市中，东莞、珠海奥园和龙光布局较多，佛山合景和时代布局较多。 除 广深以外 的湾区城市中 ， 东莞、珠海、佛山 、中山 也是房企布局旧改的重点城市 ， 其中 东莞 、珠海 奥 园和龙光布局 项目较多，佛山合景和时代布局较多，中山龙光布局较多。 图 4： 主要房企 大湾区（除深广） 旧改 项目布局 资料来源：公司公告、公司官网 等 ，安信证券研究中心 备注： 1、项目信息的搜集来自 公司公告、公司官网 和媒体新闻等，可能存在不完整性。 2、受制于项目信息披露有限，项目位臵 仅精确到 市 ，不代表项目的实际位臵。 3、统计包括部分已改造完成的项目。 2. “三条红线”以来房企旧改 地图 有何变化？ “三条红线”、“供地两集中”的施行，在融资和拿地端给房企带来压力，传统的招拍挂利润 趋低， 房企寻求 多元化的拿地方式 ，旧改为其中之一。 我们梳理了“三条红线”以来，房企 管理层对旧改的表态，有两个特点： （ 1）已经深耕旧改的房企， 普遍希望继续扩大旧改拿地的优势。 如龙光表示“未来三年还 将进一步增厚城市更新储备货值”，时代表示“进一步加大城市更新业务的竞争优势”，佳兆 业表示“ 聚焦城市更新，加快城市更新项目转化 ” ，奥园表示“ 继续积极拓展城市更新 ”，富 力表示“ 积极助力城市更新工作，覆盖粤港澳大湾区、西北、华北等地 ”，首开表示“ 积极 参与老旧小区改造、城市更新等，探索多元化商业模式和市场化运营机制 ”。 表 1： 已 深耕 旧改 的房企 近期 对 旧改 业务的 规划 公司 管理层对旧改的表述 来源 龙光集团 以住宅开发、城市更新、商业运营和产业运营为战略着力点，不断突破地产产业链业务边界； 未来三年还将进 一步增厚更新储备货值， 叠加政策利好背景下转化效率有望进一步提速，转化项目类型或更为丰富；过去三年 较转化多的是大体量和旧厂类的更新项目； 未来转化的项目个数会明显增多，旧村转化占比提高。 2020 年报、业绩报告 时代中国 我们在城市更新领域继续发力，不断加速专案的拓展和转化 ； 进一步加大城市更新业务的竞争优势、协同发展 商业、产业园等业务； 继续深耕粤港澳大湾区市场，并逐步拓展长三角、长江中游等潜力区域。 2020 年年报 佳兆业 2021 四大焦点之一：聚焦城市更新，加快城市更新项目转化 ，进一步深耕大湾区市场，迎来城市更新投资的收 成期；董事局主席郭英成在 2020 年业绩发布会上表示， 城市更新是佳兆业的核心板块 ，企业拥有一个三年行动 计划，近期计划预计在 2021-2023 年共有至少 50 个项目完成转化， 1-2 年转化城市更新近 420 万方，超过 2000 亿货值， 2021 上半年转化逾 100 万方，货值 660 亿 2020 年业绩报告 奥园集团 继续积极拓展城市更新， 聚焦高能级城市；较早布局粤港澳大湾区城市更新，实现旧城、旧厂、旧村“三旧” 全覆盖，已形成复合产业的“奥园旧改模式；商业地产集团常务副总裁、城市更新集团总裁王涛表示，企业布 局要首选产业聚集能力强、经济发展好、人口聚集强劲的城市，要给每一个城市更新项目“装入”合适产业。 2020 年业绩报告、 业 绩发布会新闻稿 6 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 富力地产 积极助力城市更新工作 ，覆盖粤港澳大湾区、西北、华北等地，为构建可持续的人类居住环境贡献一己之力； 积极参与社区更新改造，致力于推进全面城市化，实现“村 -城”零距离。 2020 年年报 首开股份 通过轻重资产相结合方式，以独立运作、项目合作、股权合作等不同方式， 拓展市场化城市更新项目 ；优化业 务发展模式，探索从增量市场转入存量市场的路径， 积极参与老旧小区改造、城市更新等，探索多元化商业模 式和市场化运营机制， 拓展发展空间，形成新的盈利模式。 2020 年报 资料来源：公司年报等 ，安信证券研究中心 （ 2） 过去 在旧改上优势 不明显的房企， 正 积极的介入旧改。 如禹洲提出“将继续大力推进 城市更新项目落地实施使之成为集团在大湾区获取土地资源的重要方式”，旭辉表示“ 租 赁住宅、城市更新、健康养老将迎来发展的春天， 公司 也会妥善发展这些业务 ”，阳光城表 示“面向未来城市更新的主战场，尽快形成适应于公司的城市更新投资模式”，世茂表示“未 来将继续深耕大湾区，首要关注广深区域，聚焦城市更新领域”。 表 2： 旧改 优势尚不明显 的房企 近期 对旧改业务的规划 公司 管理层对旧改的表述 来源 禹洲集团 公司将继续大力推进城市更新项目落地实施 ， 寻找区域内优质合作方，持续不断地转化为优质可售资源，使之成为集团在大湾区获取土地资源的重要方式。 业绩发布会新闻稿 旭辉集团 董事局主席林中称， 租赁住宅、城市更新、健康养老将迎来发展的春天，旭辉也会妥善发展这些业务 。 业绩发布会新闻稿 阳光城 面向未来城市更新的主战场，尽快形成适应于公司的城市更新投资模式。 2020 年报 华发股份 积极运营合作开发、收并购、 城市更新等多元化项目拓展模式 ，加大对非公开市场项目拓展力度 2020 年报 建发房产 公司将推进轻资产业务，将物业管理、商业运营、代建、 城市更新等各现有业务板块做精做强 ，创新业务模式，并继续探索延伸产业链上下游的业务机会，各业务板块协同发展，增强 全链条综合服务能力。 2020 年报 绿城中国 未来五年，绿城将重点布局九大业务：做强房产开发基础主业，做优房产代建成熟业务， 做成城市更新 、康养服务、房屋 4S、生活服务平台、 HD-EPC、装配式内装、地产金融等七大新兴业务。 2020 年报 世茂集团 董事局副主席 、总裁许世坛表示， 未来将继续深耕大湾区，首要关注广深区域，聚焦城市更新领域。 业绩发布会新闻稿 新城控股 公司将根据中央经济工作会议和“十四五”规划中提到的关于围绕城市运营的城市更新， 进一步关注存量市场 ，寻找以 TOD 项目、康养项目等为代表的潜在新业务的布局机会。 2020 年报 金地集团 在城市更新方面， 稳盛投资协同金地商臵投资上海 8号桥 5 期项目及杭州五八产业园项目，试水持有型物业资管业务。 2020 年报 雅居乐 突出产业协同，除传统投资外，积极推动产业小镇、 城市更新 、房管代建业务的发展 2020 年业绩报告 越秀地产 做广州旧村改造的领先者， 旧城、旧厂改造的领导者， 为本集团中长期发展获取优质战略土储 2020 年业绩报告 资料来源：公司年报等 ，安信证券研究中心 房企积极介入 旧改，原有的城市版图发生何种变化？房企旧改的“领地”边界，清晰化还是 模糊化？ 我们观察到， 2020 年 8 月 “三条红线” 落地 以来，城市 原有 旧改地图 的变化各有 不同 ， 主要有三种情况 ： （ 1） 第一类城市： 城市原有的旧改“地图”较难突破，房企新获取的旧改项目主要位于城 市非中心区域。典型是深圳， 房企 新获取的旧改项目主要集中在龙华区，特别是此前在深圳 旧改布局不多的房企，如阳光城、滨江、华侨城新获旧改项目都 落地 在龙华；而存量项目 已 经较多的 中心区域福田、罗湖、南山 ，旧改项目 较少由非深耕房企获取。 7 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5： 2020 年 8 月以来房企新增 深圳旧改项目情况 资料来源：公司公告、公司官网 等 ，安信证券研究中心 备注： 1、项目信息的搜集来自 公司公告、公司官网 和媒体新闻等，可能存在不完整性。 2、受制于项目信息披露有 限，项目位臵仅精确到区，不代表项目的实际位臵。 （ 2） 第二类城市： 城市原有的旧改“地图” 模糊化 ， 非深耕房企也有机会获取中心区域的 地块 。典型是 广州 ， 越秀、天河、荔湾、海珠中心四区 为房企新获旧改项目的热门区域 ，此 前在该区域项目储备较多的 是 富力、时代、奥园等， 2020 年 8 月以来雅居乐、保利、佳兆 业 等在该区域均 有项目获取，非湾区房企世茂也获取了荔湾区 的 五眼桥村 项目。 广州 黄浦区 也是房企获取旧改的重点区域，此前合景、时代、奥园在此地项目 较多 ， 2020 年 8 月以来 恒大、保利、旭辉 均在此地有 项目获取。 图 6： 2020 年 8 月以来房企新增广州旧改项目情况 资料来源：公司公告、公司官网 等 ，安信证券研究中心 备注： 1、项目信息的搜集来自 公司公告、公司官网 和媒体新闻等，可能存在不完整性。 2、受制 于项目信息披露有限，项目位臵仅精确到区，不代表项目的实际位臵。 （ 3） 第三类城市： 城市 旧改处于起步期 ， 房企选择新进入规避竞争 。 部分房企选择绕开热 点城市，关注旧改起步期城市的机会， 如阳光城 2020 年 8 月以来 获取 了 昆明 西山区和经 开 8 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 区的 2 个旧改项目， 南宁 江南区的 1 个旧改项目； 远洋 2021 年 1 月和 3 月分别获取了重庆 江北区（签订框架协议） 和 成都 青白江区 的旧改 项目。 表 3： 主要房企 2020 年 8 月以来 非热点城市 旧改项目 获取 情况 房企 项目名称 所在城市 区 项目面积 项目所处阶段 阳光城 西山区福海街道旧改 昆明市 西山区 79.36 亩 2020 年 12 月确认实施主体 阳光城 西邑村城市更新改造项目 昆明市 经开区 - 2020 年 8 月确认实施主体 阳光城 南南铝生活区旧改项目 -阳光城江南檀悦 南宁市 江南区 76 亩 2020 年 10 月确认实施主体 远洋 青白江公园城市有机更新项目 成都市 青白江区 2538 亩 2021 年 3 月 17 日中标 远洋 长安三工厂片区城市更新项目 重庆市 江北区 - 2021 年 1 月签订框架协议 资料来源：公司 公告 、 公司官网等 ， 安信证券研究中心 3. 参与旧改 能否 改善房企的盈利能力 ？ 房企参与旧改主要从两个方面获利，赚取一级土地开发收益 、 以及 有机会获取低成本土储（旧 改的盈利模式分析可参考报告 旧改业务全解析：旧改类型、孵化步骤、融资渠道、风险与 收益 ）。 我们观察到，深耕旧改的房企 毛利率总体高于行业平均，这种优势在 2019 年以来更加明显。 以 TOP50 房企中深耕旧改的 5 家房企为样本，龙光、富力、时代 3 家近 5 年毛利率 均 保持 在 TOP50 房企中位水平之上；奥园除 2017 年、佳兆业除 2016 年和 2018 年外，毛利率均 高于 TOP50 房企中位水平。 2019 年以来，行业毛利率趋于下行， 2020 年 TOP50 房企中位 毛利率相比 2018 年回落了 7.2pct，而旧改房企除富力外毛利率回落幅度都在 6pct 以内，龙 光、时代 、佳兆业仅回落 3.7pct、 2.1pct、 0.2pct。 图 7： 旧改房企毛利率 多数 时期 总体 高于 行业 中位水平 （ 以 TOP50 房企为例， %） 资料来源：公司 年报 ，安信证券研究中心 但也需关注到，旧改项目的高盈利与低周转并行。项目周期长、前期垫资环节较多，若项目 进展不及预期，房企现金流的稳定性可能受到影响（旧改项目的风险可参考报告旧改业务 全解析：旧改类型、孵化步骤、融资渠道、风险与收益）。 建议 对房企旧改项目的推进情况 保持关注， 特别对于新 介入 旧改的房企，项目落脚在旧改地图的哪个区位、 是否具备操盘能 力、项目推进是否顺畅 等都会对房企的现金流产生影响 。 10 15 20 25 30 35 40 45 2016 2017 2018 2019 2020 TOP50中位 奥园 佳兆业 富力 时代 龙光地产 9 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 分析师声明 池光胜声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实 守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、 研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资 咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告， 并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因 为任何机构或个人 接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但 不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告 的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要， 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已 经明 示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需 在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出 的，由于假设、 估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限 性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 10 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Addr ess 安信证券研究中心 深圳市 地 址： 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 邮 编： 518026 上海市 地 址： 上海市虹口区东大名路 638号国投大厦 3层 邮 编： 200080 北京市 地 址： 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 邮 编： 100034 Tabl e_Sal es 销售联系人 上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 18930060852 侯海霞 上海区域销售总监 13391113930 朱贤 上海区域销售总监 13901836709 李栋 上海区域高级销售副总监 13917882257 刘恭懿 上海区域销售副总监 13916816630 孙红 上海区域销售副总监 18221132911 苏梦 上海区域销售经理 13162829753 秦紫涵 上海区域销售经理 15801869965 陈盈怡 上海区域销售经理 13817674050 徐逸岑 上海区域销售经理 18019221980 北京联系人 张莹 北京区域销售负责人 13901255777 张杨 北京区域销售副总监 15801879050 温鹏 北京区域销售副总监 13811978042 刘晓萱 北京区域销售副总监 18511841987 王帅 北京区域销售经理 13581778515 游倬源 北京区域销售经理 010-83321501 深圳联系人 张秀红 深圳基金组销售负责人 0755-82798036 侯宇彤 北京区域销售经理 18210869281 胡珍 深圳基金组高级销售副总监 13631620111 范洪群 深圳基金组销售副总监 18926033448 聂欣 深圳基金组销售经理 13540211209 杨萍 深圳基金组销售经理 0755-82544825 黄秋琪 深圳基金组销售经理 13699750501 喻聪 深圳基金组销售经理 18503038620 马田田 深圳基金组销售经理 18318054097