请务必阅读尾页重要声明 报告编号： Tabl _ReportInfo 相关报告： Table_Author 分析师： 陈彦利 Tel： 021-53686170 Email： SAC 证书编号： S0870517070002 Table_Summary 主要观点 ： 在经济复苏与通胀高企的背景下，债市却走出了反弹行情。能使 利率无视基本面利空，突破性下行的关键因素就是资金成本的下降。 我们观察到 3 月以后 DR007 有所下降，对应的是 10 年期国债从最高 3.27 下行至当前 3.06 的水平，当然这个过程并非一蹴而就。 从历史走势来看，资金价格与利率走势高度相关。而央行的货币 政策取向又直接决定了资金价格。如果说此前的行情中，央行在操作 上都会透露出明显的政策信号，如降准、降息这类标志性的宽松信号。 在降准降息缺席后，市场又关注到了央行的公开市场操作，包括量价 两个方面。但如果央行量价两方面所能给出的信号较为模糊之时，就 会引起市场预期的不一致，引起市场的震荡。而这个预期得到不断印 证和加强之后，就会引发 明确 的行情。 而这次行情也同样是央行中性操作下预期不断修正的过程。跨年 后由于宽松预期的落空，央行 在春节前投放不升反降，再度引发政策 收紧预期，资金面不仅出现罕见地紧张，债市连续大跌。央行及时与 市场沟通，称不应过度 关注央行操作的数量，更应该关注政策利率与 市场利率的运行，政策以稳为主。但在操作上并未松手，继续维持中 性投放。年后直接将中性投放发挥到极致，不再像往常会根据资金面 的波动增减投放量，而直接采用了日均 100 亿元的低量佛系投放，即 使在 4、 5 月这样的传统缴税大月也保持不变。市场由最初的犹豫分歧 在央行的平稳操作以及平稳预期管理下转向了 一致 的宽松预期。资金 成本在如此的佛系投放下反而回落，带动了利率的下行，并突破前低。 当然在预期转向一致宽松前也进行了不断修正，也使得这一波的下行 呈现了一波三折。 展望未来，央行的政策仍将稳字当头，也使得当前宽松的货币环 境有望延续。并且基本面上也出现更多的利好，首先经济虽然仍处在 活跃运行阶段，但高点已过，后续衰减效应 或 出现。而通胀我们认为 拐点也将至， 当经济运行中的真实需求因上游工业品价格上涨而缩减 需求时，或者当供给冲击的临时性因素消除时， PPI 的价格又将很快 转向下行！所以对于债市而言，下半年的环境或更加友好。但下半 年 的供给冲击或者 PPI 短时高位的延续也会增加下行过程的曲折性。 根据 DR007 与国债利率的走势来看，当前利差仍处在历史较高水 平。虽然以稳为主的政策取向使得政策利率调整的可能性不大。但只 要市场利率围绕政策利率运行并处在相对偏低的位置，利差压缩下利 率仍有下行空间。 我们预测十年期国债收益率利率走势区间为 2.8%-3.3%， 10 年期国开收益率区间为 3.2%-3.6%。 证券研究报告 /固定收益 /中期 策略 日期： 2021 年 05 月 31 日 未完待续 2021 年 债券 中期 策略报告 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一、经济与货币形势回顾 . 4 1. 宏观经济：维持活跃运行 . 4 2. 货币形势：稳定预期下货币偏松 . 5 二、债市表现回顾 . 7 1. 利率债 . 7 1.1 一级市场：地方债发行将提速 . 7 1.2 二级市场：一波三折，再现反弹行情 . 9 2. 信用债 . 9 2.1 信用债发行：信用发行恢复 . 9 2.2 信用利差：利差压缩 . 10 三、投资策略 . 12 1. 经济增长： 活跃局面仍持续，衰减效应或迎来 . 12 2. 物价：通胀拐点将至 . 13 3. 货币政策：稳字当头 . 16 4. 投资策略：未完待续 . 17 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 3 图 图 1：进出口当月同比增速（ %） . 4 图 2：投资与消费同比（ %） . 5 图 3：货币市场利率（月度均值， %） . 6 图 4：国债发行规模（亿元） . 7 图 5：地方债发行规模（亿元） . 8 图 6：政策性银行债发行与到期规模（亿元） . 8 图 7：标志利率品收益率变动（ %） . 9 图 8：信用债发行情况（亿元） . 10 图 9：中高等级信用债利差走势（ %） . 11 图 10：低等级信用债利差走势（ %） . 11 图 11：各项投资 （ %） . 13 图 12：居民可支配收入（ %） . 13 图 13：中国消费品和工业品价格走势的变化（上年 =100） . 14 图 14：猪肉进入下行周期（ %） . 15 图 15： DR007 与利率走势吻合（移动平均， %） . 18 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 4 一、经济与货币形势回顾 1. 宏观经济： 维持活跃运行 1.1 进出口双强 2021 年 4 月 ， 我国 外贸进出口保持强劲 。出口同比 增长 22.2%， 环 比增长 10.1%，比 2019 年同期增长 31.6%（上月值 16%），再创新 高。出口的强势仍然得益于海外经济的持续复苏，欧美日等发达国 家近期的 PMI 指数高位运行。并且从目前来看，即使海外生产得以 陆续恢复，但对我国的出口依赖仍然存在。而新兴市场国家疫情的 反弹爆发也有助于出口强势的延续。出口结构来看，随着海外疫情 整体的好转，防疫物资出口明显下降，传统商品出口则有所回升。 从国别来看，对美、欧、日等国家出口受基数影响有所回落，但仍 在高位。进口增长 32.2%，高于上月，与疫情前水平相比增速为 18.4%， 表现同样抢眼。进口的回升主要是由于大宗商品价格的持续上涨， 而国内开工季需求旺盛，量价齐升共同支撑进口。本月 顺差 2765 亿元 为 2765 亿元，环比回升，同比下降，主要 是由于今年的贸易 格局由去年的出口一枝独秀转变为进出口双强。 图 1：进出口当月同比增速（ %） 1.2 消费仍弱，生产投资加快 4 月 规模以上工业增加值同比实际增长 9.8%，两年平均增长约为 6. 8%，较上月加快 0.6 个百分点。就地过年政策减弱了传统开工季的 生产的恢复性增长，导致 3 月工业生产放缓，但 4 月又有所回升。 从两年平均增速来看，三大门类中制造业生产加快。从产量来看， 钢材、水泥、有色、原油加工日均产量继续回升，汽车产量以及发 电量有所下滑。从两年平均增速来看，纺织、电子设备、通用设备、 数据来源： wind，上海证券研究所 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 2014 -01 2014 -04 2014 -07 2014 -10 2015 -01 2015 -04 2015 -07 2015 -10 2016 -01 2016 -04 2016 -07 2016 -10 2017 -01 2017 -04 2017 -07 2017 -10 2018 -01 2018 -04 2018 -07 2018 -10 2019 -01 2019 -04 2019 -07 2019 -10 2020 -01 2020 -04 2020 -07 2020 -10 2021 -01 2021 -04 出口金额 :人民币 :当月同比 月 进口金额 :人民币 :当月同比 月 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 5 专用设备、汽车、运输设备增长加快，食品、医药、黑色、有色等 行业小幅回落，多数行业仍呈现恢复性增长。 2021 年 1-4 月份，固定资产投资（不含农户）同比增长 19.9%，比 2019 年 1-4 月份增 8%，两年平均增速为 3.9%，增长进一步加快。 其中 1-4 月基础设施投资同比增长 18.4%，两年平均增长 2.4%，增 长稳中有升。地方债 的发行慢于预期，因此基建的增长也维持平稳 。 1-4 月制造业投资同比增长 23.8%，两年平均下降 0.4%， 跌幅继续 收窄，转正在即。我们认为今年在经济持续复苏，出口拉动以及结 构性货币政策支持下，制造业投资有望继续回升。 房地产投资增长 加快，两年平均增速较上月加快 0.8 个百分点，房地产投资韧性仍 强。从平均增速来看，销售有所回落，仍在高位。施工和新开工数 据均有所回落，土地购置面积也有所回落。房企拿地、开工均有所 放缓，房地产投资后续增长仍需关注。 4 月份，社会消费品零售总额 33153 亿元，同比增长 17.7%；比 2019 年 4 月份增长 8.8%，两年平均增速为 4.3%。 4 月消费在 3 月增长明 显加快后回落，低于市场预期。从两年平均增速来看，主要商品消 费中汽车、服装、通讯器材、中西药品均有所回落，而汽车回落较 多。家具、建材等后地产相关消费则表现相对较好。当前消费复苏 仍显疲弱，后续促进消费政策有望加码。 图 2：投资与消费同比（ %） 2. 货币形势： 稳定预期下货币偏松 为对冲疫情影响，央行去年加大了逆周期调节力度 ， 流动性充裕程 度明显上升，一度呈现泛滥态势。但随着经济逐步恢复，自去年 5 月以来央行操作明显有所变化，不仅 连续暂停操作， MLF 也缩量续 数据来源： wind，上海证券研究所 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 2011-02 2011-04 2011-06 2011-08 2011-10 2011-12 2012-02 2012-04 2012-06 2012-08 2012-10 2012-12 2013-02 2013-04 2013-06 2013-08 2013-10 2013-12 2014-02 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 投资 消费 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 6 作，公开市场投放趋于谨慎，政策利率并未再进一步下调。在央行 的偏紧操作下，资金利率明显回升，而央行更加明确了市场利率运 行的锚 政策利率，也就是央行要引导市场利率围绕政策利率平 稳运行，这也是市场利率长期运行的合意区间，也预示着 危机期间 的临时性政策将逐步面临退出。但去年 12 月由于信用债市场的暴 雷， 为修复市场情绪，并且恰逢年末，操作上又有边际调整，不仅 加大了投放， MLF 两次操作，且额度 明显增加，资金利率再度回落， 隔夜再次破 1，呈现出了阶段性的宽松，并且随着春节的临近，宽 松预期持续发酵。 但跨年后 宽松却未能延续，央行操作再度缩量，往年春节前的临时 性措施如 CRA、 TMLF 均未现身，连到期的 MLF 也仅是等量续作。 宽松预期打满后未能如愿，反而引发政策收紧预期，导致了市场利 率的非理性波动。央行及时加强与市场沟通， 称 不应过度关注央行 操作的数量，更应该关注政策利率与市场利率的运行 。 央行一方面 积极进行预期管理，操作上更形成了以不变应万变的投放模式 日均 100 亿元逆回购 +等量 MLF 续作。稳定的操作加上稳定的预期， 流动性反而转松，即使在 4、 5 月这样的缴税大月扰动下，资金也 未出现明显收紧，达到了央行的调控目标 在政策利率不变的背 景下，市场利率围绕政策利率合理波动，体现了以稳为主的政策基 调。 图 3：货币市场利率（月度均值， %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 2015 -01 2015 -04 2015 -07 2015 -10 2016 -01 2016 -04 2016 -07 2016 -10 2017 -01 2017 -04 2017 -07 2017 -10 2018 -01 2018 -04 2018 -07 2018 -10 2019 -01 2019 -04 2019 -07 2019 -10 2020 -01 2020 -04 2020 -07 2020 -10 2021 -01 2021 -04 R007:月 月 DR007:月 月 SHIBOR3M:月 月 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 7 二、债市表现回顾 1. 利率债 1.1 一级市场： 地方债发行将提速 1.1.1 国债 一般来讲，国债的发行较有规律 ， 1-3 月的发行量相对较小，而春 节当月是 一年中发行规模最小的。 4-11 月的发行量都相对均衡 ， 今 年以来 1 月发行量在 5000 亿元， 2 月由于春节因素降至 3000 亿元， 3、 4 月均维持 4000 亿元，要略高于往年水平。 图 4：国债发行规模（亿元） 一般每 年 净新增国债规模与年度中央预算赤字基本一致，但略低于 赤字规模， 年 末的国债余额不得突破国债余额限额，如遇特殊情况 需增加 预算 赤字或发行特别国债，则需由国 务 院提交人大审议核准。 2021 年 中央财政赤字 2.75 万亿 ，比 2020 年 减少 300 亿元 ， 不再发 行特别国债 。 因此预计 2021 年新增国债 2.75 万亿，国债到期量为 3.87 万亿，预计 2021 年国债发行量约为 6.7 万亿左右，较 2020 年 下降 4000 亿元 。 截止 4 月，已完成发行约 2 万亿，仍余约 4.7 万亿 待发行。 1.1.2 地方债 今年财政政策以稳为主，新增专项债额度 3.65 万亿，较去年下降 1000 亿元，地方财政赤字 8200 亿元，较去年下降 1600 元，因此今 年地方债总体的新增额度为 4.47 万亿，考虑到再融资债券的发行， 预计全年地方债发行总量约为 7 万亿左右，较去年上升 6000 亿元 左右。 2021 年 1-4 月，全国发行地方政府债券 16709 亿元。其中， 数据来源： wind，上海证券研究所 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.00 9,000.00 10,000.00 2017 -01 2017 -04 2017 -07 2017 -10 2018 -01 2018 -04 2018 -07 2018 -10 2019 -01 2019 -04 2019 -07 2019 -10 2020 -01 2020 -04 2020 -07 2020 -10 2021 -01 2021 -04 债券发行量 :记账式国债 :当月值 月 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 8 发行一般债券 9530 亿元，发行专项债券 7179 亿元 。整体来看，当 前地方债发行进度偏慢， 尤其是专项债， 接下来的三季度或将发力。 图 5：地方债发行规模（亿元） 1.1.3 政策性金融债 政策性银行债 2020 年发行规模为 5.2 万亿元。 每年政策性银行的净 增量主要与政策性银行的信贷投放规模有关 。我们观察了过去几年 政策性银行债的净融资总额均在 1-1.4 万亿元左右， 去年 受疫情影 响，财政政策更加积极，广义财政发力下政策性银行净融资 大幅上 升至 2.6 万亿 ， 未来将有所回落，但由于 2021 年到期规模也较大， 为 3.2 万亿，预计总发行量上较 2020 年降幅有限。 图 6：政策性银行债发行与到期规模（亿元） 数据来源： wind，上海证券研究所 数据来源： wind，上海证券研究所 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 14,000.00 2015 -06 2015 -08 2015 -10 2015 -12 2016 -02 2016 -04 2016 -06 2016 -08 2016 -10 2016 -12 2017 -02 2017 -04 2017 -06 2017 -08 2017 -10 2017 -12 2018 -02 2018 -04 2018 -06 2018 -08 2018 -10 2018 -12 2019 -02 2019 -04 2019 -06 2019 -08 2019 -10 2019 -12 2020 -02 2020 -04 2020 -06 2020 -08 2020 -10 2020 -12 2021 -02 2021 -04 债券发行量 :地方政府债 :当月值 月 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.00 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 总发行量 (亿元 ) 总偿还量 (亿元 ) 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 9 1.2 二级市场： 一波三折，再现反弹行情 今年的债市走势同样是一波三折。去年年底由于信用债暴雷引发的 市场恐慌以及年底资金缺口压力， 央行操作边际调整， 加大投放， MLF 两次操作，使得资金利率明显回落，隔夜再度破 1， 10 年期国 债利率由 3.3 快速回落至 3.1，月降幅近 20BP。但跨年后这波反弹 行情也随之结束。 跨年后央行 操作明显 缩量 ，使得当前几乎一致的 宽松预期落空，触发了政策收紧预期。资金利率明显回升，利率也 迅速反弹。 而恰逢 当时 央行官员也提出了政策应适度转向，关注到 当前资产泡沫问题与杠杆问题，更加刺激了市场脆弱的神经，流动 性预期恶化，进一步加剧了资金的紧张程度，债市全面下跌。 但随着央行多次与市场沟通， 称 政策以稳为主，市场 不应过度关注 央行操作的数量，更应该关注政策利率与市场利率 的运行 ，市场 预 期转向平稳。操作上央行同样秉持以稳为主，春节后央行基本上维 持了日均 100 亿元的逆回购投放 +MLF 等量续作。在稳定的操作与 稳定的预期下，即使在资金缺口压力较大的 4、 5 月，流动性也未 出现明显收紧，资金利率不升反降，也再次迎来了债市的反弹行情。 10 年期国债利率跌破 3.1，突破上一轮行情低点。 图 7：标志利率品收益率变动（ %） 2. 信用债 2.1 信用债发行： 信用 发行恢复 从非金融企业信用债的发行情况来看， 去年年底 受永煤暴雷事件影 响，信用债发行明显受创 ，去年 12 月出现 了 负净融资的情况。 而 今年由于 1 月债市的大幅调整，资金水平走高，发行也面临挑战。 虽然发行量环比回升，但由于到期量也较大，净融资反而不及同期 数据来源： wind，上海证券研究所 1.0000 2.0000 3.0000 4.0000 5.0000 6.0000 7.0000 2002 /01 /04 2002 /11 /21 2003 /10 /08 2004 /08 /24 2005 /07 /11 2006 /05 /28 2007 /04 /14 2008 /02 /29 2009 /01 /15 2009 /12 /02 2010 /10 /19 2011 /09 /05 2012 /07 /22 2013 /06 /08 2014 /04 /25 2015 /03 /12 2016 /01 /27 2016 /12 /13 2017 /10 /30 2018 /09 /16 2019 /08 /03 2020 /06 /19 2021 /05 /06 10年期国开 10年期国债 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 10 水平。 2 月一边受市场调整影响，另一方面又逢春节假期，发行更 显清淡。 3、 4 月 由于整体流动性环境偏松，债券趋于稳定回升，信 用债发行加快，但由于到期量创新高，净融资额 继续回落。 5 月由 于“补年报”效应，发行量大幅下降，再次出现负净融资。 图 8：信用债发行情况（亿元） 2.2 信用利差： 利差 压缩 通常情况下，从不同等级银行间企业债的信用利差变动趋势看，当 前信用利差运行通道在信用利差波动的 120 移动平均线 1 倍和 2 倍 标准差构成上将构成信用利差短期波动的技术性压力和支撑线。 去 年年底由于永煤暴雷，债券市场备受冲击，信用利差明显回升。为 维稳市场，央行开启了 12 月的阶段宽松，一时间基准利率快速下 行，反而信用利差被动维持在高位。而跨年后，阶段性宽松落幕， 基准利率反弹回升，信用利差反而有所回落，并走平。 由于第二轮 反弹行情的开启，债市整体走强，收益率全线下行，且基准利率下 行更快，信用利差收窄。 低等级品种利差在暴雷事件冲击后一路上行，并且在 12 月由于基 准的利率下行过快，进一步回升。跨年后由于市场的整体调整 ，利 差维持在高位。随着近期债市走强，低等级品种的信用利差同样得 以压缩。 数据来源： wind，上海证券研究所 -4,000.00 -2,000.00 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 14,000.00 16,000.00 18,000.00 20,000.00 2019 年 1月 2019 年 3月 2019 年 5月 2019 年 7月 2019 年 9月 2019 年 11 月 2020 年 1月 2020 年 3月 2020 年 5月 2020 年 7月 2020 年 9月 2020 年 11 月 2021 年 1月 2021 年 3月 2021 年 5月 总发行量 总偿还量 净融资额 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 11 图 9：中高等级信用债利差走势（ %） 图 10：低等级信用债利差走势（ %） 中国信用违约的增加，并不是经济持续周期性低迷的产物，而是经 济发展到一定阶段后，产业升级和市场结构变化的宏观环境下，微 观上企业经营分化的结果。行业分布的更趋多元化和企业性质由民 企转向国企，实际上更进一步反映了中国信用违约的“散点式”特 征。由经济周期变化引起的信用违约变化，由于不同行业、企业类 别的经济周期敏感共性，违约分布通常会呈现显著集中的趋势，这 与中国违约发生领域（基于行业、企业类别）的分散性和多元性， 显然不同。 2020 年信用违约比重转向国企，实际上是货币结构性政 数据来源： wind，上海证券研究所 数据来源： wind，上海证券研究所 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2019 -11- 28 2019 -12- 14 2019 -12- 30 2020 -01- 15 2020 -01- 31 2020 -02- 16 2020 -03- 03 2020 -03- 19 2020 -04- 04 2020 -04- 20 2020 -05- 06 2020 -05- 22 2020 -06- 07 2020 -06- 23 2020 -07- 09 2020 -07- 25 2020 -08- 10 2020 -08- 26 2020 -09- 11 2020 -09- 27 2020 -10- 13 2020 -10- 29 2020 -11- 14 2020 -11- 30 2020 -12- 16 2021 -01- 01 2021 -01- 17 2021 -02- 02 2021 -02- 18 2021 -03- 06 2021 -03- 22 2021 -04- 07 2021 -04- 23 2021 -05- 09 2021 -05- 25 银行间企业债三年期 AA+信用利差（ BP） +2 +1 -1 -2 350 400 450 500 550 600 650 700 2019 -11- 28 2019 -12- 14 2019 -12- 30 2020 -01- 15 2020 -01- 31 2020 -02- 16 2020 -03- 03 2020 -03- 19 2020 -04- 04 2020 -04- 20 2020 -05- 06 2020 -05- 22 2020 -06- 07 2020 -06- 23 2020 -07- 09 2020 -07- 25 2020 -08- 10 2020 -08- 26 2020 -09- 11 2020 -09- 27 2020 -10- 13 2020 -10- 29 2020 -11- 14 2020 -11- 30 2020 -12- 16 2021 -01- 01 2021 -01- 17 2021 -02- 02 2021 -02- 18 2021 -03- 06 2021 -03- 22 2021 -04- 07 2021 -04- 23 2021 -05- 09 2021 -05- 25 银行间企业债三年期 AA-信用利差（ BP） +2 +1 -1 -2 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 12 策和监管改善的结果，是政策鼓励金融资源向实体、向民营、向中 小企业倾斜下，部分企业应变不及的反应。 而 国企的违约， 所带来 的 国企信仰的 动摇 ，也会让投资者 更加 回归基本面价值分析，加强 信评体制，更多地从企业本身情况出发，政府隐形支持和刚兑成分 也将 有所减弱 ，市场也将更趋成熟健康 发展 。 债市另一大信仰 城投债，也在 地方财政收支矛盾日益严峻 的形 势下引发了市场的担忧。 4 月政策局会议上 特别提到了建立地方党 政主要领导负责的财政金融风险处置机制，防范化解经济金融风险， 这主要针对地方债务风险。在稳定宏观杠杆率的要求下，地方政府 的杠杆率也要趋降。要防范化解融资环境偏紧下地方债务风险的暴 露，尤其是地方融资平台。 三、投资策略 1. 经济增长： 活跃局面仍持续，衰减效应或迎来 我们 认为当前 经济运行阶段显然还处于疫情受控后的反弹涟漪阶 段 高同比增长一方面来源于基数效应，一方面来源于前期“赶 工”高增长后的惯性。预计这种经济活跃局面还将维持 1-2Q，但由 于中国经济核心问题楼市泡沫仍持续，芯片等核心关键战略产业制 约转型、升级的作用渐显，加上全球货币大放水的副作用逐渐呈现， 后续连漪衰减效应或很快。 出口来看，当前出口表现仍强，海外对于我国商品出口依赖仍然存 在。实际上 海外疫情将增加中国经济的海外需求 ， 海内外疫情的变 化，使得中国全球制造中心的 地位 更加突出， 并且随着海外经济的 复苏， 当前的贸易态势仍将延续，出口强劲态势 短期 仍 有望 维持。 投资方面，当前基建与房地产相继发力，仅与制造业投资未能转正。 具体来看，基建增长速度有所放慢，或主要受地方债发行 慢于预期 的影响，后 续地方债发行提速，对基建投资或有所提振。房地产投 资在整体调控严格升级背景下仍保持韧性。 楼市泡沫问题引发关注， 但短期市场热度仍难消，房企也将更倾向于赶工促销回款，也将进 一步支撑房地产投资的平稳。而制造业投资是此轮恢复中表现最慢， 并且远未恢复到疫情前的水平。 这也与疫情冲击下制造业受伤最重 有关以及地产泡沫化的制约有关。 而上游原材料价格的快速上涨也 将侵蚀中下游企业的利润空间，或进一步影响制造业投资的恢复。 但随着政策层面的政策倾斜力度加大，以及保供稳价等政策应对价 格上涨，制造业有望持续修复。 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 13 图 11： 各项投资 （ %） 消费方面，消费始终恢复偏慢， 4 月消费增长再度慢于预期。这或 许与疫情冲击下居民收入下降以及消费意愿减弱有关。但居民已逐 步恢复到疫情前水平，以及各种促进消费的政策措施下，消费仍然 有望维持平稳回升。 图 12： 居民可支配收入（ %） 2. 物价： 通胀拐点将至 自 2014 年后中国价格结构中消费品和工业品走势开始出现差异。 2014 年是中国开始进入经济转型的“底部徘徊”阶段的开始，这一 阶段延续至今，经济发展重点转向调结构，经济运行重心由规模转 向质量。宏观上的变化，在价格领域的反应就是价格走势呈现结构 数据来源： wind，上海证券研究所 数据来源： wind，上海证券研究所 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2006 -12 2007 -04 2007 -08 2007 -12 2008 -04 2008 -08 2008 -12 2009 -04 2009 -08 2009 -12 2010 -04 2010 -08 2010 -12 2011 -04 2011 -08 2011 -12 2012 -04 2012 -08 2012 -12 2013 -04 2013 -08 2013 -12 2014 -04 2014 -08 2014 -12 2015 -04 2015 -08 2015 -12 2016 -04 2016 -08 2016 -12 2017 -04 2017 -08 2017 -12 2018 -04 2018 -08 2018 -12 2019 -04 2019 -08 2019 -12 2020 -04 2020 -08 2020 -12 2021 -04 制造业投资 基建投资 房地产投资 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2003 -03 2004 -03 2005 -03 2006 -03 2007 -03 2008 -03 2009 -03 2010 -03 2011 -03 2012 -03 2013 -03 2014 -03 2015 -03 2016 -03 2017 -03 2018 -03 2019 -03 2020 -03 2021 -03 城镇居民人均可支配收入 : 累计同比 季 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 14 分化态势。 由于人们能够直接感受到的是消费价格，传统上市场言及通胀，总 是指消费品价格的上涨，即 CPI；例如 2004 年、 2007 年、 2011 年 的通胀，以及仍在普通民众记忆中的 2020 年 1-2Q 的高通胀。在过 往的通胀年份， CPI 通常是和 PPI（工业品价格）同步的，即高 CPI 通常伴随着高 PPI，虽然两者间变化进程不同步，但趋势总是大致 相同。 图 13： 中国消费品和工业品价格走势的变化（上年 =100） 然而，当前市场的高通胀预期，却并不表现为 CPI，而是 PPI。 202 1 年后， PPI 迅速上涨， 2021 年 4 月已达 6.9（同比值）； CPI 进展 却相对平稳， 2021 年 3 月结束萎缩状态（同比下降），略微上涨至 0.4， 4 月再略微上升至 0.9。从 CPI 的同比变化进程看，当前 CPI 的转正走平，在形态上其实只是结束了 2020 年下半年以来的持续 下降态势，转而走稳。中国 CPI 受食用品，尤其是猪肉影响很大， 而猪肉的供给冲击（ 2018-2019 年的疫病影响）在 2020 年后已基本 消除，生产全面恢复，即影响 CPI 的关键商品已恢复平稳，因而消 费品价格平稳走势大局已定。 数据来源： wind，上海证券研究所 94.00 96.00 98.00 100.00 102.00 104.00 106.00 108.00 110.00 112.00 114.00 116.00 118.00 120.00 122.00 124.00 126.00 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 CPI PPI:全部工业品 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 15 图 14： 猪肉 进入下行周期 （ %） 数据来源： WIND、上海证券研究所 因此，当前的通胀表现，并非为传统的 CPI 和 PPI 的联袂上涨，而 是 CPI 疲弱下的 PPI 单独上涨，是价格结构分化下的 PPI 上涨。 2021 年价格形势最大的变化是结构扭转， 2020 年 CPI 高、 PPI 低的价格 组合形态，转变为了 CPI 低、 PPI 高的组合。 2020 年的高 CPI，主 要来自于供给临时性冲击（疫情），当这个短期影响因素消除后， CPI 即复归低位； 2021 年的 PPI 高涨，则既非来自于供给冲击，也 非来自于需求上升 工业品因其金融属性而自带有高市场价格 波动性，货币充裕使得工业品价格的高波动性尽得显现！ 2020 年的大宗商品价格上涨及 2021 年中国 PPI 的快速回升，主要 是货币充裕彰显价格波动性同时，国内供给侧改革推进和国际经济 环境变化的结果，货币充裕只是工业品类价格上涨的必要条件，国 内外因素变化带来的供给 冲击，才是 PPI 上涨的决定性充分条件。 不同于需求扩张带来的价格上涨，供给冲击的上涨基础是不充分的， 当经济运行中的真实需求因上游工业品价格上涨而缩减需求时，或 者当供给冲击的临时性因素消除时， PPI 的价格又将很快转向下行！ 中国 PPI 的上涨，已到了强弩之末，拐点正在到来。国际货币收缩 政策开启时点和供给冲击消除节奏，顶多影响 PPI 顶部运行时间。 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2006 -07 2006 -10 2007 -01 2007 -04 2007 -07 2007 -10 2008 -01 2008 -04 2008 -07 2008 -10 2009 -01 2009 -04 2009 -07 2009 -10 2010 -01 2010 -04 2010 -07 2010 -10 2011 -01 2011 -04 2011 -07 2011 -10 2012 -01 2012 -04 2012 -07 2012 -10 2013 -01 2013 -04 2013 -07 2013 -10 2014 -01 2014 -04 2014 -07 2014 -10 2015 -01 2015 -04 2015 -07 2015 -10 2016 -01 2016 -04 2016 -07 2016 -10 2017 -01 2017 -04 2017 -07 2017 -10 2018 -01 2018 -04 2018 -07 2018 -10 2019 -01 2019 -04 2019 -07 2019 -10 2020 -01 2020 -04 2020 -07 2020 -10 2021 -01 2021 -04 22个省市 :平均价 :猪肉 :月 月 47个月 45个月 48个月 中期 策略 请务必阅读尾页重要声明 16 3. 货币政策： 稳字当头 央行发行的货币政策报告是我们把握货币政策动向的重要工具，针 对下一步的政策思路， 央行延续了稳字当头的基调，保持政策 连续 性、稳定性、可持续性，增加了 “保持对经济的必要支持力度，稳定 预期，精准实施宏观政策 ，保