海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 传媒 证券 研究报告 2021 年 05 月 30 日 作者 张爽 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070004 文浩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516050002 Soul 全梳理： 灵魂社交生态延展，打造 Gen-Z 沉浸 式虚拟空间 以 Z 世代陌生人社交平台差异化切入移动社交网络赛道，内容互动生态拉 高单日使用时长。 Soul 成立于 2016 年 ，以 用户在平台上的弱关系（陌生人社交关系）沉淀 和留存为样本，生成用户的社交画像和兴趣图谱，并为用户推荐相关内容 或 潜在匹配 对象 。叠加 App 上游戏化玩法的产品设计，是定位于属于新一 代年轻人的虚拟社交网络。 2021 年 3 月， DAU 达到 910 万。其中 73.9%的 DAU 在 1990 年或之后出生。 按投票权排序公司的前三大股东分别是 Soulgate Holding Limited（实控人为 创始人 但 Soul 的单日单 用户时长显著偏高， 2021 年 4 月达到 45 分钟，而探探仅有 24 分钟。我们 认为 Soul的内容、互动生态拉高了相比传统陌生人社交平台的时长天花板。 Z 世代 持续推动移动社交网络发展， 而 行业发展进入 社交 4.0 时代 基 于 5G 电信技术、人工智能、虚拟现实技术的沉浸式社区。 2020 年中国移 动社交网络的市场规模约为 1162 亿元，预计 2024 年达到 2322 亿元，对 应年复合增长率为 18.9%。 2020 年中国 Z 世代移动社交网络市场规模为 648 亿，预计 2024 年达到 1444 亿，对应年复合增长率为 22.2%，快于中国整 体移动社交网络市场的增长。此外，技术迭代使得移动用户 在移动互联网 的 “平行宇宙” 中 进行社交与互动 成为可能 ，沉浸式社区的出现 已 具备技 术基础。 平台 商业化以虚拟空间 的增值服务为核心，广告等其他方式仍处于探索初 期 。 平台变现的主要方式包括： 1）用来购买平台中虚拟物品、特权的 Soul 币 相关的增值服务 ； 2）会员相关的增值服务； 3）广告和“好物“电商变 现。 Soul 于 2019 年开始商业化，其核心为 19 年上线的 Soul Coin 相关 的 依托于平台互动生态的虚拟物品购买机制和会员相关的增值业务。 2019 年、 2020 年付费用户渗透率分别为 2.3%、 4.5%。 2020 年 3 季度起，公司开 始通过广告方式进行变现；并于 2021 年 1 季度，上线了可以兑换为实物的 虚拟礼物“好物”功能。随着商业化的稳步 推进，广告及“好物”功能有 望成为营收新增量。 财务方面， 2020 年公司分别实现营业收入 4.98 亿元，对应同比增长 604%； 净亏损 4.88 亿元。 其中营业收入几乎全部来自于增值服务。 2020 年公司 实现毛利 4.03 亿元，同比增长 1085%。毛利率为 81%，同比增长 32pcts。 2020 年销售费用率为 125%，公司预计未来广告费用将 持 续增加。 2019-2020 年公司净亏损分别为 3 亿 元 、 4.88 亿 元 ，亏损同比扩大 63%。 由于公司成立起完成数轮融资发行的可转换可赎回优先股对净利润有较大 影响， 2019-2020 年，公司归属普通股东净亏损分别扩大至 3.49 亿元、 6.01 亿元。 公司将于 纳斯达克 上市，募集资金的 40%将用于人工智能、大数据等技术 基础的研发投入、 40%将用于营销和促销活动、 20%用于包括寻求战略投资、 收购在内的用作营运资金及其他一般公司用途，建议关注。 风险 提示 ： 用户增长不及预期、社区内容质量下滑、青少年用户保护不当、 相关法律法规变动 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司基本情况 . 4 1.1. App 功能梗概 . 4 1.1.1. 陌生人社交相关功能 . 4 1.1.2. UGC 内容社区相关功能梗概 . 4 1.1.3. 其他互动功能 . 5 1.2. 融资情况与股权结构 . 6 1.3. 董事会及管理层情况 . 7 1.4. 员工组成 . 8 1.5. 募集资金投向 . 8 2. 行业分析 . 8 2.1. 市场规模 . 8 2.2. 行业发展历程 . 10 3. 公司业务 . 11 3.1. 用户画像与用户增长逻辑 . 11 3.2. 商业化布局 . 13 4. 财务分析 . 13 4.1. 整体财务分析 . 13 4.2. 营业收入及营业成本细分 . 14 4.3. 毛利分析 . 15 4.4. 费用分析 . 15 5. 风险提示 . 16 5.1. 用户增长不及预期 . 16 5.2. 社区内容质量下滑 . 16 5.3. 青少年用户保护不当 . 16 5.4. 相关法律法规发生变动 . 16 图表目录 图 1：平台匹配及聊天界面 UX 展示 . 4 图 2： UGC 内容社区 UX 展示 . 5 图 3：其他互动功能 UX 展示 . 5 图 4：公司上市前股权结构 . 7 图 5： 2021 年 3 月公司员工构成 . 8 图 6：移动社交平台市场规模（十亿） . 9 图 7：移动社交平台用户数（亿）及同比变化趋势 . 9 图 8： Z 世代移动社交平台市场规模（十亿） . 10 图 9： Z 世代移动社交平台 用户数（亿）及同比变化趋势 . 10 图 10： Soul vs. 探探性别用户画像对比 . 11 图 11： Soul vs. 探探年龄用户画像对比 . 12 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 12： Soul vs. 探探 DAU/MAU 数据对比 . 12 图 13： Soul vs. 探探单日单用户使用时长（分钟）数据对比 . 12 图 14：公司 2019-2020 年， 2020Q1, 2021Q1 营业收入（亿元） . 13 图 15：公司 2019-2020 年， 2020Q1, 2021Q1 净利润及归属普通股东净利润（亿元） . 14 图 16：公司 2019-2020 年， 2020Q1, 2021Q1 营业成本构成（亿元） . 14 图 17：公司 2019-2020 年， 2020Q1, 2021Q1 毛利（亿元）及毛利率 . 15 图 18：公司 2019-2020 年， 2020Q1, 2021Q1 费用率变化 . 15 图 19：公司 2019-2020 年， 2020Q1, 2021Q1 销售费用（亿元） . 16 表 1：公司上市前投融资基本情况 . 6 表 2： Soul 董事会构成 . 7 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司基本情况 Soul 成立于 2016 年 。 以 用户在平台上的弱关系（陌生人社交关系）沉淀和留存为样本， 生成用户的社交画像和兴趣图谱，并为用户推荐相关内容 或 潜在匹配 对象 。 叠加 App 上 游 戏化玩法的产品设计， 是定位于 属于新一代年轻人的虚拟社交网络。 2021 年 3 月， DAU 达到 910 万。其中 73.9%的 DAU 在 1990 年或之后出生。据艾瑞数据，在算法驱动的陌生 人社交平台中，公司拥有最 多 的单 DAU 的日均启动次数、最长的单 DAU 平均单日使用时 长和最 高 的 Z 世代用户占比。 1.1. App 功能梗概 1.1.1. 陌生人社交相关功能 用户首次注册后，将通过一系列由迈尔斯布里格斯（ MBTI） 启发的 测试。平台根据测试结 果、用户行为、用户活动等指标不断拓展并完善用户的社交画像及兴趣图谱，从而使匹配 算法得到优化。 我们发现，区别于其他陌生人社交平台， Soul 的匹配方式更具多元化。相比依据图文左右 滑来匹配的方式， Soul 在 App 的一级入口中呈现了四种匹配方式，分别是“灵魂匹配”、 “群聊派对”、“语音匹配”、“视频匹配”。聊天界面中除图文形式内容发送功能外，还可 以发送语音、虚拟礼物和赠送真实物品。 图 1： 平台匹配及聊天界面 UX 展示 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 1.1.2. UGC 内容社区相关功能梗概 用户可以通过平台提供的编辑工具，以图文、音乐、视频、语音剪辑的方式分享发布内容， 来丰富自己主页的内容。所发布的内容则作为用户池的一部分，不仅在用户主页中展示， 还会出现在“广场”的信息流中。其他用户也可以直接私信联系发布该信息的用户。 2021 年 3 月， 35%的月活用户都曾在平台发表内容，每 个 活跃用户月均发表 5.9 条状态。 此外，根据 Soul app 的“关注”、“推荐”、“发现”入口，我们认为内容的分发模式可大致 分为社交分发、编辑分发和算法分发。 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 2： UGC 内容社区 UX 展示 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 1.1.3. 其他互动功能 其他 互动 功能包括类似 Clubhouse 的语音聊天室、狼人杀游戏房间、 Soul 宠物等。 图 3： 其他互动功能 UX 展示 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 1.2. 融资情况与股权结构 为了向公司快速扩张提供资金，公司先后已经进行了五轮上市前融资，腾讯为第二大股东， 持股比例达 49.9%。截止 招股书披露日期 ，公司的前三大股东分别是 Soulgate Holding Limited（实控人为 CEO 张璐）、 Imagae Frame Investment（ HK） Limited（腾讯）和 Genesis Capital，持股比例分别为： 32%、 49.9%、 6%。 Soul 采用不同投票权， A 类股份股东可投一 票，而 B 类股份股东可投五票。所有股东中，仅由张璐实际控制的 Soulgate Holding Limited 持有 B 类股份，在 并不拥有公司股本大部分经济利益的情况下，行使 65%的投票权 ，从而 成为实际控股股东。 腾讯拥有 25.7%的投票权。 表 1： 公司上市前投融资基本情 况 时间 融资金额 投资方 种子轮 2015/9/7 数百万人民币 NEEO 资本（泥藕资本）（领投） 天使轮 2016/12/12 数百万人民币 简鸣资本（领投）、璞聚投资、 NEEO资本（泥藕资本） A 轮 2017/6/30 数千万人民币 MFund 魔量基金（领投） B 轮 2018/1/1 数千万美元 DST Global（领投） C 轮 2019/6/24 未透露 投资方未透露 资料来源： IT 桔子 、 天风证券研究所 公司通过中国运营实体（即上海任意门科技有限公司）经营业务，通过合约安排，公司可 控制 运营实体 的业务所带来的所有经济利益。 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 4： 公司上市前股权结构 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 1.3. 董事会及管理层情况 公司董事会由 6 名董事构成，包括 3 名执行董事、 2 名非执行董事及 1 名独立非执 行董事。高管团队及相关背景如下： 表 2： Soul 董事会构成 姓名 职务 介绍 张璐 创始人、 CEO 2007-2009 年，在尼尔森担任数据分析师和客户解决方案 专家； 2009-2016 年，在 Innext 先后担任顾问、首席执行官； 2016 年以来，创立 Soul 并一直担任董事长兼首席执行官 陶明 CTO、董事 2013-2017 年，在水滴（ NYSE： WDH）先后担任研发工程 师、技术负责人； 2017 年加入公司担任首席技术官 ； 2018 年 12 月以来担任 公司 董事，并负责监督和建设公司 的技术团队 Rui Shirley Xue CFO、董事 2006-2017 年，在香港德意志银行担任 TMT 分析师 2017-2020 年，担任腾讯投资并购部助理总经理 2020 年加入公司，担任首席财务官 袁野 董事 2007-2011 年，在 KPMG 担任助理审计经理； 2011-至今，担任五源资本的合伙人 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2017 年开始担任公司董事 Yu Wu 董事 先后在麦肯锡、波士顿咨询集团担任战略顾问 2011 年 -至今，担任腾讯战略与发展部总经理 Lili Xu 独立董事 在 Yalla Group（ NYSE:YALA）担任独立董事 资料来源： 招股说明书、 天风证券研究所 1.4. 员工组成 截至 2021 年 3 月，公司共拥有 884 名员工。员工中负责行政管理的占比高达 42.8%。 29.9% 的员工负责研发， 16.3%的员工负责 app 的运营与维护， 11.1%的员工负责市场营销。 图 5： 2021 年 3 月公司员工构成 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 1.5. 募集资金投向 本次 IPO 募集的资金中 1） 40%将用于研发，继续在人工智能、大数据等技术基础方面的投 资，增强产品优化服务； 2） 40%将用于营销和促销活动，以推广品牌并推动用户规模增长； 3） 20%将用于其他一般公司用途。其中包括 用于 对与公司业务有协同作用的公司 进行 潜在 的 投资与并购。 2. 行业分析 2.1. 市场规模 中国移动社交网络市场的组成包括增值服务（如虚拟物品、会员订阅）的收入、广告收入 及其他收入。据艾瑞数据， 2020 年中国移动社交 网络 用户达到 8.9 亿，预计 2024 年达到 10.6 亿用户。 2020 年中国移动社交网络的市场规模约为 1162 亿元，预计 2024 年达到 2322 亿元，对应 年 复合增长率为 18.9%。其中， 2020 年来自增值服务和广告的收入占比分别为 33.5%和 62.9%。预计到 2024 年来自增值服务的收入贡献将达到整个移动社交网络市场的 38.7%。 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 6： 移动社交平台市场规模（十亿） 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 图 7： 移动社交平台用户数（亿）及同比变化趋势 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 Z 世代是中国移动社交网络行业发展的主要推动力。据艾瑞数据， Z 世代移动社交用户渗 透率为 99.8%。 2020 年中国 Z 世代移动社交网络市场规模为 648 亿，预计 2024 年达到 1444 亿，对应年复合增长率为 22.2%，快于中国整体移动社交网络市场的增长。 来自 Z 世代 的 收入 在中国移动社交网络中的百分比预计从 2019 年的 55.8%增长至 2024 年的 62.2%。 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 8： Z 世代移动社交平台市场规模（十亿） 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 图 9： Z 世代移动社交平台用户数（亿）及同比变化趋势 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 2.2. 行业发展历程 据艾瑞报告，经过二十年的发展，中国的社交平台完成了从通信和信息交换的工具到具有 多维度交互功能和媒体形式平台 的 转化。期间经历了四个阶段。 基于 PC 的社交网络的出现（ 2009 年之前） ：中国在线社交网络最初以公告板系统和 PC 论 坛的形式出现在 90 年代后期，实现了从“点对点”在线通信（如电子邮件）到“点对平 台”在线社区的重大突破。 PC 即时通信工具和其他在线社交网络服务网站的推出进一步扩 充了行业的货币化渠道 ， 具体包括 有 广告、会员、增值服务、游戏。 向移动社交网络的迁移（ 2010 年 -2014 年）：随着移动互联网的快速发展和智能手机的普 及，社交网络平台开始向移动端迁移。随着即时通信工具和基于位置的社交网络平台的推 出，社交网络平台分化成为熟人社交平台和陌生人社交平台。 开始建立兴趣为导向的多媒体平台（ 2015 年 -2018 年）：时尚、美妆、旅行、约会等相对 16.8 20.6 28.8 37.6 47.2 57.7 7019.5 27.2 34 42.6 50.9 59.3 69.1 0.5 1.4 2.1 2.9 3.7 4.4 5.3 0 20 40 60 80 100 120 140 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E VAS 广告 其它 2.8 3.0 3.2 3.3 3.3 3.3 3.3 8.6% 6.6% 0.3% 0.3% 0.3% 0% 4% 8% 12% 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3 3.1 3.2 3.3 3.4 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 用户数 YoY 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 垂直 的 平台在这个阶段涌现出来。 Z 世代成为中国移动互联网行业中最活跃的用户群体。 他们对短视频、直播等社交产品都有着强烈的需求。广告、增值服务和粉丝奖励成为移动 社交网络平台的主要变现方法。 基于 5G 电信技术、人工智能、虚拟现实技术的沉浸式社区（ 2019 年 -至今）：技术迭代使 得 移动用户 在移动互联网的 “平行宇宙” 中 进行社交与互动 成为可能 ，沉浸式社区的出现 已 具备技术基础 。据艾瑞咨询， Soul 是这个阶段移动社交平台的代表之一。通过为用户提 供线上虚拟形象（ Avatar），用户可以根据兴趣自由创建、共享内容，并与其他用户的虚拟 形象建立网络社会关系。 3. 公 司业务 3.1. 用户画像与用户增长逻辑 Soul 在招股书中提到，公司用户规模 的 增长和活跃度 的 增加取决于社区活跃度和用户间 良 性 人际关系的形成，以及用户 的长期 体验。 其中， 匹配效率的提高取决于数据分析能力和 基础数据的完善。公司目前有 1350 万 个用户标签用来形成用户兴趣图谱 ， 随着用户行为 数据的积累，内容和推荐算法可以得到进一步优化，推荐效率能够得到进一步提升，从而 优化用户体验促进用户增长。 此外， 平台也利用人工智能系统过滤非法以及不适当内容来 优化用户体验。 据 艾瑞数据 ， Soul 具有以下两个特点： 1） 24 岁以下用户 在用户中占比 小幅高于探探中该 用户群占比 ； 2）女性用户 在用户中占比 小幅高于 探探中该用户群占比 。 图 10： Soul vs. 探探性别用户画像对比 资料来源： 艾瑞数据 APP， 天风证券研究所 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 11： Soul vs. 探探年龄用户画像对比 资料来源： 艾瑞数据 APP， 天风证券研究所 此外，从用户粘性来看 ， Soul 与 探探的 DAU/MAU 数据差距不大， 分别在 31.1%、 32.7%。 但 Soul 的单日单用户时长显著偏高 ， 2021 年 4 月达到 45 分钟，而探探仅有 24 分钟。 我 们认为 Soul 的内容、互动生态拉高了相比传统陌生人社交平台的时长天花板。 图 12： Soul vs. 探探 DAU/MAU 数据对比 资料来源： Questmobile， 天风证券研究所 图 13： Soul vs. 探探单日单用户使用时长（分钟）数据对比 资料来源： Questmobile， 天风证券研究所 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 3.2. 商业化布局 2019 年开始，平台上线了 Soul Coin（ Soul 币）相关 依托于平台互动生态的 虚拟物品购买 机制和会员相关的增值业务。用户可以通过 Soul 币来增加曝光，购买虚拟礼物等。订阅会 员可以享受身份特权（身份徽章、专属礼物、专用道具等）、功能特权（特别关心、社交 功能加速、聊天消息漫游、五分钟音视频）、专属折扣及免费道具。 2019、 2020 年付费用 户渗透率分别为 2.3%、 4.5%。 2020 年三季度起，公司开始通过广告变现。 2021 年 1 季度，平台上线了“好物”功能。 好物是可以兑换为实物的虚拟礼物。平台与受年轻人欢迎的供货商合作，当用户兑换礼物 时，公司将支付给供应商预定的价格。 4. 财务分析 4.1. 整体财务分析 2019-2020 年公司分别实现营业收入 0.71 亿元、 4.98 亿元， 对应 同比增长 604%。 2021 年 一 季度公司实现营业收入 2.38 亿元，对应同比增长 260%。 图 14：公司 2019-2020 年 ， 2020Q1, 2021Q1 营业收入（亿元） 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 2019-2020 年公司净亏损分别为 3 亿、 4.88 亿，亏损同比扩大 63%。 2021 年 1 季度净亏损 -3.83 亿，同比扩大 625%。 由于公司成立起完成数轮融资发行的可转换可赎回优先股对净 利润有较大影响， 2019-2020 年，公司归属普通股东净亏损分别扩大至 3.49 亿元、 6.01 亿 元。 0.71 4.98 0.66 2.38 0 1 2 3 4 5 6 2019 2020 2020Q1 2021Q1 营业收入 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图 15：公司 2019-2020 年， 2020Q1, 2021Q1 净利润及归属普通股东净利润（亿元） 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 4.2. 营业收入及营业成本细分 截至 2021 年 3 月， 公司的营业收入几乎全部来自于平台增值服务。增值服务中具体包括 有会员收入和 Soul 币充值。 2021 年 1 季度同比收入的高增长主要受 MPU 及单付费用户平 均每月收入贡献所驱动。 2020 年 1 季度、 2021 年 1 季度 MPU 分别为 70 万、 150 万，同 比增长 114.2%。 2020 年 1 季度、 2021 年 1 季度单付费用户平均每月贡献收入分别为 30.6 元、 48.6 元，对应同比增长为 58.7%。 2019-2020 年公司营业成本分别为 0.36 亿元、 0.95 亿元，对应 2020 年同比增长 163.7%。 营业成本的主要构成为 1）支付给第三方支 付平台的渠道手续费； 2） App 运营人员的薪资 和福利。营业成本相比营业收入增幅较小的主要原因是支付渠道组合发生变化。 图 16：公司 2019-2020 年， 2020Q1, 2021Q1 营业成本构成 （亿元） 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 0.10 0.60 0.10 0.20 0.21 0.32 0.07 0.13 0.05 0.04 0.01 0.01 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 2019 2020 2020Q1 2021Q1 支付渠道手续费 薪资与福利 其他 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 4.3. 毛利分析 2019-2020 年公司分别实现毛利 0.3 亿元、 4.03 亿元，毛利率分别为 49%、 81%。 2020 年 1 季度、 2021 年 1 季度分别实现毛利 0.49 亿元、 2.04 亿元，对应毛利率分别为 74%、 86%。 图 17：公司 2019-2020 年， 2020Q1, 2021Q1 毛利（亿元）及毛利率 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 4.4. 费用分析 2019-2020 年公司销售、研发管理费用率均出现同比下降，其中销售、研发费用降幅超过 100 个百分点。公司预计未来广告费用将继续增加。研发费用主要用于研发人员的薪资开 支和包括云服务和服务器托管在内的技术费用。管理费用主要用于支付员工薪资和福利。 图 18：公司 2019-2020 年， 2020Q1, 2021Q1 费用率变化 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 2019-2020 年销售费用开支分别为 2.05 亿、 6.21 亿，对应同比增长 203.8%。公司预计未来 广告费用将继续增加。 2019-2020 年研发费用分别为 0.96 亿元、 1.81 亿元。 2020 年 1 季 度 -2021 年 1 季度研发费用分别为 0.34 亿元、 0.82 亿元，对应同比增长 138%。这主要是 由于 1）技术开发人员从 107 人上升至 264 人， 2）云存储服务费用增加。 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图 19： 公司 2019-2020 年， 2020Q1, 2021Q1 销售费用（亿元） 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 5. 风险提示 5.1. 用户增长不及预期 如果可能无法保留现有用户活跃度或进一步扩大用户规模，公司业务和经营成果将受到重 大不利影响。 5.2. 社区内容质量下滑 平台的业务取决于用户是否能在平台上找到有趣的内容，而这些内容又取决于是否有用户 在贡献高质量的内容。如果用户不能持续创造高质量内容，则公司可能无法保留现有用户 活跃度或吸引新用户。 5.3. 青少年用户保护 不当 公司过去因允许未成年人接入应用而违反中国相关法律。公司的合规成本或持续高企且不 能保证结果的有效性。青少年用户保护的任何负面事件都将对公司的声誉、业务、财务状 况和经营业绩造成重大不利影响。 5.4. 相关 法律法规 发生 变动 公司的业务受到多个国家、地区复杂且不断发展的法律法规约束。相关规定的变化或导致 赔偿、业务惯例变更、运营成本增加、用户规模或参与度下降，对公司业务产生不良影响。 2.05 6.21 0.55 4.71 0 2 4 6 8 2019 2020 2020Q1 2021Q1 销售费用 海外行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准 确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期 标普500 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期 标普500 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： 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