请务必阅读尾页重要声明 Table_QuotePic 近 6 个月行业指数与沪深 300 比较 报告编号： TWF21-QIT02 Table_Author 分析师： 滕文飞 Tel： 021-53686151 E-mail： SAC 证书编号： S0870510120025 分析师： 胡纯青 Tel： 021-53686150 E-mail： SAC 证书编号： S0870518110001 Table_Summary 主要观点 影视行业景气回升 ， 院线龙头受益 。 2021 年一季度国内经济和消费均大幅提升，文娱消费延续自去年四季 度以来的景气回暖态势。 泛娱乐产业需求多元化，行业重返增长轨道 。 疫情迫使大量小影院退出市场， TOP3 院线票房占比 32.33%，整体票房 继续向头部院线集中。 端午 、七一 档已有 多 部影片定档，其中包括 热 带往事 、 超越 、 1921 、革命者 等，有望带动影市进一步回暖。 游戏 市场规模持续增长， 看好优质研发商 。 游戏市场继续保持正增长， Q2 同比增速有望好于 Q1。游戏出海市占率 持续提升，版号试点地方审批或缩短审批流程，优质研发商话语权提 升，采用先买量后渠道的发行模式追求利润最大化。暑期档新游戏产 品丰富，有望提升板块公司业绩弹性。 营销内容短视频化持续深化，关注品牌自 播 、梯媒 。 互联网广告市场持续增长，增量来自短视频及直播 。 品牌商电商直播 需求日趋常态化，叠加抖音大力扶持，品牌自播快速兴起，部分品牌 自播账号销售额达到平台头部水平，关注抖音电商服务商。流量成本 上升趋势下，楼宇媒体的性价比受到品牌商重视。 体育赛事大年来临， 关注体育营销、 体彩 。 疫情导致国际大型赛事普遍向后延期。 2021/2022 年将迎来奥运会、 世界杯、欧洲杯、冬奥会、亚运会等多项重磅赛事，其中更有多项赛 事将在中国举办，体育营销、 体彩 等细分板块将迎来重要催化。 投资建议 未来十二个月内，维持 传媒 行业 “ 增持 ” 评级 关注万达电影、 中国电影 、吉比特、 完美世界 、 宝通科技 、 值得买 风险提示 1.相关行业发展政策落实情况低于预期。 2.疫情影响线下娱乐。 3 行 业市场竞争加剧。 4.5G 网络推广进程低于预期。 5. 新兴 文娱产品对 传统文娱的冲击 加剧 。 Table_ForcastEval 数据预测与估值： 重点关注股票业绩预测和市盈率 公司名称 股票代 码 股价 EPS PE PBR 投资评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 万达电影 002739 16.91 -2.99 0.75 0.88 n/a 22.40 19.22 3.89 谨慎增持 中国电影 600977 13.04 -0.30 0.50 0.60 n/a 26.24 21.73 2.21 谨慎增持 吉比特 603444 463.71 14.56 19.85 22.65 31.85 23.36 20.47 7.97 增持 完美世界 002624 21.50 0.80 1.29 1.61 26.88 16.67 13.35 3.78 增持 宝通科技 300031 17.45 1.10 1.41 1.68 15.86 12.38 10.39 2.25 增持 值得买 300785 110.88 1.77 2.36 3.02 62.64 46.98 36.72 5.82 谨慎增持 资料来源：上海证券研究所 股价数据为 2021 年 5 月 28 日收盘价 增持 维持 证券研究报告 /行业研究 /中期 策略 日期： 2021 年 05 月 31 日 告别唯流量论，技术与品牌力推动行业发展 2021 年 传媒 行业 中期 投资策略 行业： 传媒 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一、 影视：行业景气回升，院线龙头份额提升 . 5 1.1 文娱消费景气回升， Z 世代消费观值得关注 . 5 1.2 五一档票房创新高，热门档期影片扎堆竞争激烈 . 6 1.3 院线行业集中度持续提升 . . 7 1.4 影视剧精品化趋势延续，献礼剧是 2021 年重点 . 8 二、游戏：市场规模持续增长，精品化游戏崛起 . 9 2.1 Q1 游戏市场规模持续扩大，但游戏版块短期利润承压 . 9 2.2 版号发放节奏略有放缓， 期待版号审批地方试点落地 . 11 2.3 精品化游戏厂商话语权提升，优化新游发行策略 . 12 2.4 精品游戏提升玩家付费水平，关注厂商技术积累 . 14 2.5 苹果 IDFA 新政影响有待进一步观察 . 16 2.5 海外市场疫情红利持续，出海手游市占率持续提升 . 17 2.6 暑期档新游戏产品丰富，有望提升业绩弹性 . 19 三、营销：持续短视频化，关注品牌自播、梯媒 . 20 3.1 互联网广告市场持续增长，增量来自短视频及直播 . 20 3.2 品牌自播快速增长，或成为电商直播新趋势 . 22 3.3 品牌推广再受重视，楼宇广告投放量快速增长 . 24 四、体育：迎赛事大年，关注体育营销、体彩 . 25 4.1 体育产业总产值稳定增长，推进 “体育强国 ”建设 . 25 4.2 迎接体育赛事大年，关注体育营销、体彩 . 27 五、行业表现及估值 . 29 5.1 年初至今板块表现落后于沪深 300 指数。 . 29 5.2 相对估值水平回归中位区间。 . 30 六、重点关注公司 . 31 七、风险提示 . 31 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 3 图 图 1 中国移动互联网月活跃用户规模（亿） . 5 图 2 2021 年五一假期日均活跃用户增量 Top10 行业（万） . 6 图 3 2020 年 5 月 -2021 年 5 月国内月度票房（万元） . 6 图 4 截止到 2021 年 5 月票房情况 . 7 图 5 2021 年端午档拟上映影 片 . 7 图 6 五一档期院线票房 TOP5 集中度 . 8 图 7 国内游戏市场实际销售收入（亿元） . 10 图 8 国内移动游戏市场实际销售收入（亿元 ） . 10 图 9 游戏市场用户规模（百万人） . 11 图 10 近期版号发放数量 . 12 图 11 买量素材数趋势图 . 13 图 12 全球游戏应用程序平均获客成本 . 14 图 13 原神首月流水 . 15 图 14 幻塔游戏宣传图 . 15 图 15 游戏公司人均研发开支（万元） . 16 图 16 IDFA 作用原理 . 17 图 17 中国自主研发游戏海外收入（亿美元） . 18 图 18 中国自主研发游戏海外收入区域占比 . 18 图 19 2021Q1 美国移动游戏市场收入 . 18 图 20 2021Q1 日本移动游戏市场收入 . 18 图 21 美国、日本 Top100 手游中中国游戏收入占比 . 19 图 22 互联网广告市场规模（亿元） . 20 图 23 各巨头占据的用户时长比例 . 21 图 24 短视频平台 DAU . 21 图 25 短视频及直播平台投放的广告规模（亿元） . 21 图 26 电商直播市场规模（亿元） . 22 图 27 电商直播用户渗透率 . 22 图 28 播主带货场次占比 . 23 图 29 品牌带货播主店铺号销售额占比 . 23 图 30 抖音店铺直播 Top20（ 5.3-5.9） . 23 图 31 2020 各渠道广告刊列花费 . 25 图 32 分众传媒分季度营业收入（亿元） . 25 图 33 中国体育产业总产值（万亿元） . 25 图 34 中国体育彩票销售额（亿元） . 28 图 35 2021 年初至今传媒板块表现落后于沪深 300 指数（ %） . 30 图 36 传播与文化产业历史市盈率 (TTM，整体法 ) . 30 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 4 表 表 1 全国国产电视剧发行许可证颁发情况 . 8 表 2 2021 年网络平台部分拟 播出重点剧目 . 9 表 3 近期部分重点新游戏上线时间表 . 19 表 4 2021/2022 国内外大型综合型 /足球赛事开赛时间 . 27 表 5 中体产业 收购标的概况 . 29 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 5 一、 影视： 行业 景气 回升 ， 院线龙头 份额提升 1.1 文娱 消费景气回升 ， Z 世代消费观值得关注 2021 年 一季度 国内经济和消费均大幅提升， 文娱消费延续自去 年四季度以来的 景气 回暖 态势。 泛娱乐产业需求多元化，行业重返 增长轨道。 旺盛的娱乐需求带动春节档 、五一档 电影票房创出新高。 移动互联网用户变化不大，截止到 2021 年 3 月，用户数量为 11.62 亿。国内疫情得到有效较好，线下娱乐消费增长明显。 移动互联网 的 渗透率提升 和 5G 技术的推广， 带动 用户的碎片化 娱乐需求 提升 ， 生态化平台的整体协同能力和商业价值正在逐步凸显。 Z 世代 逐渐 成为文娱消费主力人群， 规模已达 3.2 亿，月均使用 时长 达到 174 小时 ， 95/00 后消费者 的 偏好值得关注 。 图 1 中国移动互联网月活跃用户规模（亿） 数据来源： QuestMobile 上海证券研究所 移动互联网 用户规模 增速 放缓 ， 总体规模趋稳，呈现阶段性波 动变化。 移动互联网市场已经全面进入存量时代， 80/90 后是移动 互联网主要用户群体，规 模达 7.24 亿，三线及以下城市占比达 57.9%。 只有 70 后和 00 后 用户 随着用户入网率的提升还保持着小 幅增长。 泛娱乐用户市场渗透率趋于饱和，用户粘性还有提升空间。 除了短视频仍保持增长外， 在线视频、手机游戏、 数字阅读 等 领域 被分流 。 短视频领域，头条系和快手系仍占据行业头部。 随着生活 和差旅出行恢复常态，观影人群同比增加 1.3 亿， 线下 文娱 消费回 暖明显 。 游戏动漫消费是年轻人的假期重要娱乐方式，头部应用流 量在假期保持高位。 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 6 图 2 2021 年五一假期日均活跃用户增量 Top10 行 业（万） 数据来源： QuestMobile 上海证券研究所 1.2 五一档 票房创新高， 热门档期影片扎堆竞争激烈 “五一档 ”五天假期国内电影市场共产出票房 16.7 亿，比 2019 年 “五一档 ”（ 4 天票房 15.27 亿）上涨 9.4%；假期间共有 4410 余万 人次走进影院观影，较 2019 年同期增长 26%。 影片方面，头部影 片体量较小，你的婚礼、悬崖之上在档期内仅获 5 亿票房， 腰部影片票房均在 2 亿以下，号召力明显不足。 由于今年撑场的国 产片均价远低于前年的市场主力复联 4，人次涨幅要远高于票房 涨幅。 “五一 ”小长假共有 五部影片票房收入破亿，其中你的婚礼、 悬崖之上、秘密访客分列前三。 预计 全年 票房将持续回升 ， 全年有望冲击 600 亿 +票房 。 去年 影院受疫情较大，预计 今 年院线 业绩将明显 回升 。 图 3 2020 年 5 月 -2021 年 5 月国内月度票房（万元） 数据来源：艺恩咨询 上海证券研究所 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 7 图 4 截止到 2021 年 5 月票房情况 数据来源：艺恩咨询 上海证券研究所 后续档期方面， 端午节档期 虽然只有 3 天，但已有 10 余部影 片宣布定 档。 定档 6 月 11 日 的有 热度较高的 阳光 姐妹淘 ， 首部 在国内取得 1.7 亿票房的彼得兔 续作等。 6 月 12 日还有包括二 哥来了怎么办，体育励志类超越、热带往事等影片，类型 丰富。 七一建党 期间 有两部主旋律献礼片革命者、 1921已提 前定档。 图 5 2021 年 端午 档 拟上映影片 数据来源： 电影票房 上海证券研究所 1.3 院线行业集中度持续提升 根据猫眼数据，截至 5 月 27 日，今年万达院线实现票房 33.53 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 8 亿元，以 14.74%的占比排名第一， TOP3 院线票房占比 32.33%，整 体票房继续向头部院线集中。目前我国银幕数量跃居世界第一，银 幕数已超过 60000 块。去年疫情迫使大量小影院退出市场，而头部 公司趁机扩张份额。 2021 年预计新建影院数量有望再创新高，影院 行业集中度将进一步提升。 图 6 五一档期院线票房 TOP5 集中度 数据来源： 艺恩资讯 上海证券研究所 1.4 影视剧 精品化趋势延续 ， 献礼剧是 2021 年重点 近五年电视剧产量呈现逐年下滑趋势。 2020 年 受疫情影响，我 国仅有 202 部， 7450 集电视剧获得许可证 ，数量大幅下滑 。 在 复工 复产有序推进后， 今年一季度电视剧获证数量仍然偏低， 预计后续 电视剧产量将有所回升。 2021 年 主题方面重点是 中国共产党成立 100 周年等党和国家大事，聚焦党史国史、中国梦时代主题、广大 人民对美好生活的向往和追求、中华优秀历史文化四个方面选题。 表 1 全国国产电视剧发行许可证颁发情况 年份 部数 集数 2011 469 14942 2012 506 17703 2013 441 15770 2014 429 15983 2015 394 16540 2016 334 14912 2017 314 13470 2018 323 13726 2019 254 10646 2020 202 7450 2021Q1 39 1271 数据来源：国家广播电影电视总局 上海证券研究所 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 9 根据 QuestMobile 数据显示，典型视频平台的热播剧集和综 艺平台用户的年轻化趋势明显，热播剧山河令、赘婿、创 造营 2021等，通过粉丝价值链运营， IDOL 的流量与 KOL 流 量、品牌影响力引导用户到渠道平台购买转化，形成长链路运 营、短链路购买决策相结合的模式 ，对于年轻用户群体来说吸 引力很大。 长视频付费市场 已进入 存量竞争时代， 用户进一步 被短视频分流。平台 一方面靠提价来提升盈利，一方面 依靠电 商体系 保持会员黏性 ，丰富流量变现方式 。视频网站对内容的 硬性刚需，意味着投入将继续增加。 “爱优腾芒 ”陆续发布 2021 年的剧集片单，意味着各大长视频平台的新布局、新战略已开 启 。 表 2 2021 年网络平台部分 拟播出 重点剧目 平台名称 剧目名称 优酷 幸福到万家、落花时节、正青春、危机先生、盛装、人民的 正义、冰雨火、号手就位、了不起的儿 科医生、传家、玉楼 春、大唐明月、十二谭、君九龄、琉璃、你微笑时很美、舍 我其谁、白色月光、司藤、迷雾追踪、回廊亭、非凡三侠、 白色强人 2、失忆 24 小时、刑侦日记、乡村爱情 13 爱奇艺 暴风眼、大江大河 2、对手、大宋宫词、大唐儿女行、风暴舞、 陌生的恋人、棋魂、天才基本法、赘婿、谢谢你医生、叛逆 者、人生若如初见、理想之城、约定、假日暖洋洋、生活万 岁、流金岁月、灵域、亲爱的挚爱的、风起洛阳、两京十五 日、一剪芳华、月光变奏曲、原来我很爱你、拜托了八小时、 德云瓦舍、开心合伙人、暗夜行者、平原上的摩西、淘金 芒果 TV 法医秦明之无声的证词、逆光者、起跑线、狂猎、从结婚开 始恋爱、晚晚夜未眠、 好男好女、头号嫌疑人 2、双面神探、 掌中之物、八零九零、少年派 2、梦醒长安、狂猎、礼物、她 们的镯子、海葵、黑色灯塔、海上繁花、尚食 腾讯视频 长歌行、斗罗大陆、青簪行、雪中悍刀行、庆余年 2、镜双城、 有翡、理想之城、爱的二八定律、蓝焰突击、追梦、涩女郎、 生活家、温暖的味道、石头开花、光芒、香山叶正红、一人 之下、西行纪、藏地密码 数据来源：各视频网站 公告 上海证券研究所 二、游戏：市场规模持续增长，精品化游戏崛起 2.1 Q1 游戏市场 规模持续扩大，但游戏版块短期利润承压 2020 年，受益于国民居家抗疫带来的流量红利，游戏行业整体 收入规模实现快速增长，行业增速达到近三年最高水平。根据音数 协游戏工委公布的数据， 2020 年国内游戏市场实现收入 2786.9 亿 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 10 元，同比增长 20.71%；国内手游市场实现收入 2096.81 亿元，同比 增长 32.61%，增速较去年同期双双增长超过 10 个百分点。手游市 场依旧是拉动游戏市场增长的最主要动力，其收入占比已经提升到 行业整体的 75%。 2021Q1，国内游戏市场实现销售收入 770.35 亿元，同比增长 5.32%，环 比增长 9%；其中手游市场实现收入 588.3 亿元，同比增 长 6.25%，环比增长 8.64%。游戏出海实现收入 40.64 亿美元，同比 增长 7.49%。中国游戏市场在去年 Q1 的高基数上成功实现了同比 正增长。 但是，虽然大盘维持了正增长，但是市场增量主要由腾讯、网 易以及一批新兴游戏公司的新品贡献， A 股游戏板块收入及净利润 短期承压。 A 股游戏版块几家龙头公司 Q1 的收入 /归母净利润增速 分别为：三七互娱（ -12.09%/-83.98%）、完美世界（ -13.34%/-24.43%）、 世纪华通（ +5.06%/-27.24%）、吉比 特（ +51.09%/+13.36%）。其中， 仅吉比特依托于老游戏问道的稳健表现以及新游一念逍遥 的上线实现了收入、净利润的较快增长外，其余公司短期业绩表现 均不及预期，造成这一现象的主要原因包括去年同期基数较高、疫 情导致新游研发 /上线进展晚于预期以及流量成本长期处于高位等。 进入 Q2，多家上市公司一改 Q1 的颓势，仅仅从新产品看，就 有斗罗大陆：武魂觉醒（三七互娱）、全民奇迹 2（掌趣科技）、 战神遗迹（完美世界）等成功冲击 iOS 畅销榜 Top10，其中部分 上线时间偏早的产品流水大概率已足以覆盖其前期 流量推广成本， 预计对相关公司 Q2 财报的收入端及利润端均将产生较为显著的积 极影响。 图 7 国内游戏市场实际销售收入（亿元） 图 8 国内移动游戏市场实际销售收入（亿元） 数据来源： GPC&中国游戏产业研究院 上海证券研究 所 数据来源： GPC&中国游戏产业研究院 上海证券研究 所 从用户规模上看， 2020 年国内游戏行业用户规模达到 6.65 亿 人，较 2019 年底增长约 2500 万人，增速上变化不大。但在用户结 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 11 构上，疫情带来 的流量红利有效带动了部分轻度休闲游戏玩家转型 为中重度游戏玩家，同时，中重度玩家的整体活跃度也取得了一定 增长。以王者荣耀为例，由于其兼具高知名度、强社交属性、 较低上手门槛等特征，使得新玩家较容易上手，进而有效放大了流 量红利，推动游戏的活跃用户数实现显著增长。此前，腾讯游戏正 式宣布王者荣耀 2020 年至今的平均日活跃账户数已经突破 1 亿， 成为全球第一个日活跃账户数破亿的游戏产品。 2021Q1 游戏市场 用户规模保持正增长势头。 图 9 游戏市场用户规模（百万人） 数据来源： GPC&中国游戏产业研究院 上海证券研究所 2.2 版号发放节奏略有放缓， 期待版号审批地方试点落地 行业政策方面， 国产游戏版号的审批工作正常进行，但发放节 奏略有放缓。除今年 3 月发放了两批国产游戏版号外，其余月份每 月均只发放一批版号，每个批次获批的游戏数量均为 80+款，较去 年同期每月发放 2 批 100 个左右相比，数量上有小幅萎缩。 值得期待的是，主管部门将试点下放 国产网络游戏审批权至地 方，截至目前，已有海南、重庆两地出台了相关试点方案。此前， 国产网络游戏的审批一直采用省级主管部门审批通过、再报送 国家 新闻出版署终审的流程，新的试点方案正式推行后，有望优化整个 游戏版号的审批步骤，缩短审批时间，不仅仅是注册在对应地方的 游戏企业，其余游戏企业也有机会分享这一政策带来的便捷。 新闻出版总署对进口游戏版号的审批仍然较为谨慎，去年一整 年仅发布了三批共 98 款进口游戏版号，今年也只是在 3 月发放了 一批 33 款进口游戏版号。值得一提的是，去年 12 月，版署向韩国 手游魔灵召唤发放了版号，这是版号改革以来第一款获批的韩 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 12 国手游。韩国作为具备较为成熟的游戏产业的国家之一，过去几年 也积累了一批口碑不错的精品游戏，如果相关游戏在未 来陆续引 进，可能对国内游戏市场贡献一定程度的增量。 图 10 近期版号发放数量 数据来源：国家新闻出版署官网 上海证券研究所 2.3 精品化游戏厂商话语权提升，优化新游发行策略 手机游戏的主要分发渠道经历了多次变迁，先后依次有第三方 手机应用商店、以硬核联盟为代表的手机厂商系应用商店、以微信 为代表的超级 App、再到以抖音为代表的短视频平台崛起。目前， 除早期的第三方应用商店日趋衰弱外，后三者仍然是游戏获取新用 户的主要来源。 伴随着用户红利见顶，版号下发收紧造成精 品化游戏内容越发 稀缺的大背景下，有精品游戏研发能力的厂商话语权有所提升，并 致力于优化其新游发行策略。近期一些精品游戏研发商为优化获客 成本所广泛采用的发行模式为： 1、游戏首发上线登录苹果 AppStore， 安卓端仅上线 Taptap 等不参与流水分成的渠道及官方服务器。与此 同时，采买广告流量用以游戏推广，并将用户直接引导至游戏官方 服务器。为保证能够获取足够的广告流量用以推广，厂商一般会覆 盖字节系及（或）腾讯系 App，其中又以抖音受到了更多厂商的青 睐。 2、在游戏运营一段时间后再登陆其它安卓手机应用商店，从 而尽可能地扩 大用户覆盖群体。游戏厂商之所以采用这样的发行策 略主要是因为一方面安卓端手机应用商店的分成比例高达 50%，成 本较高；另一方面，买量市场的获客成本同样已上升至较高水平， 虽然初期的 ROI 仍然较优，但随着获客数量级的提升，付费能力强 的用户占比降低，买量的性价比也将逐步降低。综合来看，只有将 买量与渠道相结合的发行策略才是较优的选择。 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 13 长期来看，国内安卓端应用商店渠道的分成比例有望下调。在 海外市场，头部两大渠道之一的谷歌宣布将于 7 月 1 日下调其旗下 应用商店 Google Play 前 100 万美元收入内的分成比例至 15%，超 过 100 万美元部分维持 30%分成。在国内，安卓应用商店接受单个 产品的分成比例谈判，前有梦幻西游，后有原神，其在安卓 渠道的分成比例已下调至 30%。在未来，预计厂商与从用市场获取 的增量客户数量将进一步降低，或迫使渠道主动降低分成比例。 买量市场竞争加剧，厂商通过差异化产品高效获取用户。进入 2020 年，游戏行业买量竞争进一步加剧。根据 DataEye 统计的数据， 2020 年手游买量市场整体素材投放量同比增长 96.55%，其中图片 素材投放量 同比 增长 11.11%，基本趋于稳定；短视频素材投放量同 比增长 240%，已成 为游戏营销的竞争核心。 图 11 买量素材数趋势图 数据来源： DataEye 上海证券研究所 我们认为，推动买量素材数爆发式增长的原因很大程度上可以 归结于近年来超休闲游戏的迅速崛起及其在买量市场上的大规模 买量推广所致。而考虑到程序化买量中用户的高度标签化以及轻度 游戏与重度游戏实际买量出价的价差，两者买量投放的目标用户群 体可能存在一定偏差，互相间未必构成直接竞争关系。对中重度游 戏的买量成本影响相对较大的因素仍然是同一档期同类竞品游戏 的数量及其投放力度。那么， 如果游戏产品本身与市场上的既有产 品具备显著差异性，那么其吸量能力、买量的性价比可能显著优于 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 14 市场平均水平，近期在市场上大获成功的吉比特系的一念逍遥、 提灯与地下城就是差异化战略成功的典范。 根据 Liftoff 2020 移动游戏应用程序报告显示，从全球买量 市场的成本变化情况来看，受疫情影响，广告的有效展示量、广告 的实际点击率等指标均有所上升（其中也有超休闲游戏的用户点击 率相对较高的贡献），结果全球买量市场的单用户安装成本及单用 户注册成本均有所下滑。但单用户首次内购成本却有所上升，我们 推测，这是由于疫情红 利后玩家结构变化，大批轻度游戏玩家逐步 开始尝试中重度游戏，但其付费习惯的培育尚需要一定时间，导致 买量带来的新增用户付费率 /付费水平有所下滑，也是造成此轮广义 上的买量成本上升的主要原因。 整体来看，买量市场竞争加剧使得一批同质化程度高、品质一 般的游戏的生存压力放大，而追求精品化、差异化的游戏在宣发上 具备一定优势。 图 12 全球游戏应用程序平均获客成本 数据来源： Liftoff 上海证券研究所 2.4 精品游戏提升玩家付费水平，关注厂商技术积累 随着游戏行业人口红利基本耗尽，驱 动行业增长的关键因素转 变为提升用户的付费水平。 2020 年，原神上线后大获成功，其收入水平一度达到了此 前仅有王者荣耀、 PUBG等大 DAU 游戏才能到达的水平，大 大提升了精品化重度游戏的用户付费水平上限，起到了良好的示范 作用，带动多家游戏厂商争相效仿，高品质手游的立项数量大幅增 加，游戏行业有望迎来新一波精品游戏浪潮。 根据 Sensor Tower 数据显示，自 9 月 28 日上线以来，米哈游 出品的原神迅速成为全球最受欢迎的游戏之一，并在 30 天内 取得 2.45 亿美元收入。（该 数据不包含中国大陆第三方安卓市场）。 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 15 在这一期间，原神超越了腾讯的王者荣耀、 PUBG Mobile 等产品，成为了全球收入最高的移动游戏。在今年 3 月，游戏累计 流水超 10 亿美元，游戏上线后仅花费了不到 6 个月时间就达成了 这一里程碑，是全球市场中是耗时最短的一款产品。 我们认为，原神的成功首先在于其具备极高的美术水平， 其次，游戏采用的开放世界大地图探索这种时下流行的玩法以及足 够的系统深度，也是促使其成功的重要保障。原神成功开拓国 际市场的又一重要原因在于，原神既拥有主机游戏般的品质， 又采用了手游 的 F2P 模式，没有设置付费门槛，使得其在手机游戏 玩家以及主机游戏玩家之间都具备了较强的吸引力，在覆盖了尽可 能多的玩家群体的同时，也让部分付费能力强的玩家的付费潜力得 到充分的释放。 从技术角度上看，要使得游戏达到接近原神的游戏品质一 般有两种做法，一种是深度定制 U3D，原神就是采用了这种做 法；另一种是熟练运用 Unreal4 引擎及各项插件，如 PUBG。这 两种做法都是对市场上最主流的通用游戏开发引擎有着深厚的经 验积累的表现，目前只有少数研发团队具备这一能力。由于这一类 高品质游戏的研发具备较高的技术壁垒， 需要更大的研发团队、更 长的研发时间和更高的研发投入，短期来看将处于供不应求的状 态，如完美世界、祖龙娱乐等在技术储备上基本达标的公司或从中 受益。预计未来这类游戏将在头部游戏市场中占据不小的市场份 额，同时游戏流水的天花板将显著高于其他同类产品。从产品端看， 完美世界的幻塔可能基本达到了这一标准，游戏有望于年内上 线。 图 13 原神 首月流水 图 14 幻塔游戏宣传图 数据来源： SensorTower 上海证券研究所 数 据来源： Taptap 上海证券研究所 由于游戏市场人员流动性快，且具备高品质游戏研发水平的人 员相对稀缺，上市公司研发人员的平均薪酬水平可以在一定程度上 反映公司普通研发人员的技术水平。而高级研发人员则采取项目分 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 16 成，股权激励等方式深度绑定，其对新项目成功与否的影响更大， 不可一概而论。 图 15 游戏公司人均研发开支（万元） 数据来源： Wind 上海证券研究所 2.5 苹果 IDFA 新政影响有待进一步观察 IDFA 新政对买量市场的影响尚有待进一步观察。 4 月 26 日， 苹果公司正式推出了 iOS14.5 版本， 新版本中将更新苹果公司的隐 私政策，要求开发者在获取用户设备的 IDFA（广告标识符）时必 需取得用户的许可。 IDFA 原先是苹果手机中唯一允许被用于广告 的独立设备识别符，根据 AppsFlyer 的数据，新版本推送后，有超 过 60%的用户选择禁用 IDFA，这可能对包括买量在内的精准营销 市场产生重大影响，影响可能主要来自以下两个方面： 1、广告归 因。归因指的是将某一设备的广告点击行为与用户下载行为相匹 配，从而确认广告的真实有效性。 iOS14.5 版本更新后，苹果公司 推出了新的名为 “SKAdNetwork”的广告工具来实现归因，但该工具 仅发送一次数据回传且不包含时间戳，较难胜任数据分析等更深入 的需求； 2、建立用户标签。用户标签指的是利用 IDFA 将某设备可 采集到的所有行为相关联，从而建立精确的用户画像并用于广告营 销。 iOS14.5 版本更新后将使得基于 IDFA 的效果广告准确度大打折 扣，造成该类广告的性价比显著下滑。 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 17 图 16 IDFA 作用原理 数据来源： “计算广告 ”公众号 上海证券研究所 截至目前，我们尚无法就 IDFA 新政对买量 市 场带来的影响给 出明确的结论。一方面，目前更新到 iOS14.5 的用户比例还不到 15%，可以追踪到的数据还十分有限；另一方面，抖音、微信等超 级 App 占用了国内用户大部分的手机浏览时间，这些超级 App 能够 不受 IDFA 新政影响，仅凭借本身的会员体系来构建用户画像，挖 掘高价值用户并用于广告投放。根据多家广告营销公司发布的数据 报告显示，近期广告主在 iOS 端投放的广告开支小幅减少，而在安 卓端的营销投入增长了 8.29%（ Liftoff）到 21%（ Vungle），但没有 证据表明这会是一个长期的趋势，苹果端的高质量用户将会吸 引 广 告主重新提升投放规模。 2.5 海外市场疫情红利持续，出海手游市占率持续提升 2020 年是国产手游出海的又一丰收年，中国自主研发的游戏在 海外市场的销售收入在这一年首次突破千亿元大关，同比增长 33.25%，增速显著回升。从区域分布看，美国及日本两国是手游出 海最主要的目标市场，分别占手游出海收入总额的 27.55%及 23.91%。韩国及西欧诸国贡献的收入占比也较高。 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 18 图 17 中国自主研发游戏海外收入（亿美元） 图 18 中国自主研发游戏海外收入区域占比 数据来源： GPC&中国游戏产业研究院 上海证券研究 所 数据来源： GPC&中国游戏产业研究院 上海证券研究 所 美国及日本两大海外游戏市场在 2020 年实现了高速发展， 2021Q1 两大市场持续保持较快增速。根据 Sensor Tower， 2021Q1 美国手游市场实现收入 61 亿美元，较 2019 年同期增长 34.1%，仍 是海外最大的手游市场，占全球 App Store 和 Google Play 手游总收 入的 27.5%。日本市场方面， 2021 Q1 日本手游市场在 App Store 和 Google Play 的总收入达到 51.6 亿美元，同比增长 35%。 图 19 2021Q1 美国移动游戏市场收入 图 20 2021Q1 日本移动游戏市场收入 数据来源： Sensor Tower 上海证券研究所 数据来源： Sensor Tower 上海证券研究所 中国手游在美、日两国的市占率整体上呈持续攀升态势。在美 国 iOS 及 Google Play 畅销榜 Top100 的产品中，来自中国的产品在 Q1 实现收 入 9.7 亿美元，收入占比接近 25%，环比提升约 5 个百分 点，收入增长超过美国市场整体，显示出国产手游在美国具备强有 力的竞争力，表现尤其亮眼的是 IGG王国纪元，其收入同比增 速达 209%，作为一款已经运营多年的 SLG 手游，这一增速是十分 惊人的；在日本畅销榜 Top100 手游中， Q1 国产手游取得收入 9 亿 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 19 美元，市占率略微下滑至 25%，主要是因为伴随着尼尔手游、赛 马娘的陆续上线，日本本土游戏企业提升了其在日本的市场份额。 图 21 美国、日本 Top100 手游中中国游戏 收 入占比 数据来源： SensorTower 上海证券研究所 2.6 暑期档新游戏产品丰富，有望提升业绩弹性 根据我们的统计，在上市公司层面已有约 15 款游戏正式确定了上 线时间，将于暑假前后陆续上线。此外还有多款游戏暂未确定具体 的上线时间，但很可能也将于 Q3 上线。其中不乏等较重磅的产品， 如吉比特摩尔庄园、完美世界梦幻新诛仙三七互娱 斗罗大 陆：魂师觉醒 、恺英网络刀剑神域黑衣剑士：王牌等，有望为 相关公司带来可观的业绩增量。 表 3 近期部分重点新游戏 上 线时间表 游戏名称 游戏类型 预计上线 日期 游戏厂商 圣斗士星矢：正义传说 挂机 6.22 万达电影 斗罗大陆：魂师觉醒 卡牌 7.9 三七互娱 复苏的魔女 像素风RPG 6.23 吉比特 摩尔庄园 模拟经营 6.1 吉比特 元能失控：远征 Roguelike 7.15 电魂网络 魔神英雄传 卡牌 6.23 恺英网络 梦幻新诛仙 RPG 6.25 完美世界 刀剑神域黑衣剑士：王牌 MMORPG 6.8 恺英网 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 20 络 最终幻想：勇气默示录 幻影战争 RPG 6.24 金山软件 真三国无双 霸 ACT 7.15 中手游 /腾讯 学院偶像祭：群星闪耀 音乐养成 5.28 世纪华通 七雄纷争 SLG 6.3 快手 一起来飞车 2 竞速 6.1 快手 数据来源： AppStore、 Taptap、公司公告 上海证券研究所整理 三、营销：持续短视频化，关注品牌自播、梯媒 3.1 互联网广告市场持续增长，增量来自短视频及直播 根据艾瑞咨询数据， 2020 年广告市场总规模 8996 亿元，网络 广告市场规模 7932 亿，其中电商、信息流、搜索广告等典型的效 果广告占比高达 80%。从趋势上看，推动互联网广告市场 持 续增长 的新动能主要来自两个方面： 1、营销内容的短视频化； 2、电商直 播渗透率的提升。 图 22 互联网广告市场规模（亿元） 数据来源： 艾瑞咨询 上海证券研究所 近年来，互联网巨头对用户时长的争夺愈发激烈。根据 Questmobile，截至 2020 年底， BAT 三家在中国移动互联网用户 APP 使用时长上的占比为 50.8%，相较于去年同期降低 8.1pct。而头条 系及快手系产品依托短视频为主的产品形式实现用户时长份额的 快速提升，用户市场占比分别同比增长 2.8pct、 3.4pct 至 15.8%和 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 21 9.1%。 根据快手招股说明书，短视频平台 DAU 及用户日均使用时长 均呈现高速增长势头。截止 2020 年，短视频平台 DAU 预计将达 6.29 亿人，用户平均使用时长增长至 84.3 分钟。 图 23 各巨头占据的用户时长比例 图 24 短视频平台 DAU 数据来源： QuestMobile 上海证券研究所 数据来源：快手招股书 上海证券研究所 互联网广告的基础是流量变现，移动互联网流量向短 视 频平台 集中，促使短视频平台的广告投放量大幅增加。 2020 年通过短视频 及直播平台投放的广告规模达 1351 亿元，同比增长 66%。此外， 短视频内容更强的吸睛能力也使得大量传统文字或图片形式的广 告内容转换至短视频模式。 图 25 短视频及直播平台投放的广告规模（亿元） 数据来源： 快手招股书 上海证券研究所 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 22 作为新兴的大流量平台，抖音 /快手原有的变现模式主要依靠广 告及直播打赏。随着两者在流量争夺战中取得相对优势、平台规模 实现进一步增长，抖音 /快手开始探索多元化 变 现途径，而电商直播 正是短视频平台探索新形式商业变现的重要突破口。 电商直播已经成为驱动互