攻守并重，科技接力 2021年下半年 A股市场策略 艾熊峰 SAC执业证书编号 :S1130519090001 邮箱 : 2021年 5月 31日 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 一、下半年市场的主题词：通货膨胀和资本开支。 潜在的风险来自于通胀压力之下美联储引发紧缩恐慌 2.0， 新兴市场或波动加大。但是全球资本开支扩张的早中期，意味着全球需求不会太差。在资本开支扩张阶段， 通胀仍有需求支撑，滞涨概率较低。 二、 A股行情将提前通胀见顶，大概率或在三季度中段。 核心的逻辑是：在通胀阶段一般流动性领先股票市 场见顶，股票市场领先通胀见顶。当前 M1或已处在顶部区间，通胀或在三季度末见顶。 三、市场主线接力赛：核心资产瓦解 -周期淡去 -科技或将接力 。 核心资产估值仍有待消化。此外， 大宗商品 价格或已处在顶部区间，后续供给端或面临一定的压力，此外通胀压力之下央行特别是美联储政策的边际收 缩同样会对商品涨价趋势造成负面冲击。 四、行业配置攻守并重：金融、航空 /机场 /酒店、中游设备制造 、半导体等科技板块。 1）防守：低估值 “银行”等、困境反转的“航空、机场、酒店”等； 2）进攻：受益于资本开支扩张的“半导体设备、锂电 设备、自动化设备”等、估值性价比日益显现 的半导体等 科技板块。 核心结论 一、“通胀”是下一阶段全球股票市场的主题词 二、资本开支扩张周期处在哪个阶段？持续时间如何？ 三、市场策略：通胀下的结构性机会 四、行业配置：防守与进攻并重 目录 美联储无限量化宽松，美元流动性异常充裕，尽管我国货币政策相对克制，但输入性通胀压力仍较为显著。 大宗商品涨价正向 PPI传导，后续 PPI向 CPI传导是否顺畅取决于终端需求的复苏强度。 当前宏观背景具备历史上发生通胀的共性 美元流动性保持充裕 来源： Wind、国金证券研究所 大宗商品经历了普涨阶段 来源： Wind、国金证券研究所 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 CRB现货指数 :金属 CRB现货指数 :工业原料 CRB现货指数 :油脂 CRB现货指数 :食品 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 20 06 -01 20 06 -10 20 07 -07 20 08 -04 20 09 -01 20 09 -10 20 10 -07 20 11 -04 20 12- 01 20 12 -10 20 13- 07 20 14 -04 20 15 -01 20 15 -10 20 16 -07 20 17 -04 20 18 -01 20 18 -10 20 19 -07 20 20 -04 20 21 -01 美联储总资产 万亿美元 QE1 QE2 QE3 缩表 无限量 QE 伴随着工资的提升， OECD国家平均通胀水平自疫情后开始逐步上行。 工资上涨下不容忽视的通胀压力 0 1 2 3 4 5 1 2 3 20 05 -0 1 20 05 -0 8 20 06 -0 3 20 06 -1 0 20 07 -0 5 20 07 -1 2 20 08 -0 7 20 09 -0 2 20 09 -0 9 20 10 -0 4 20 10 -1 1 20 11 -0 6 20 12 -0 1 20 12 -0 8 20 13 -0 3 20 13 -1 0 20 14 -0 5 20 14 -1 2 20 15 -0 7 20 16 -0 2 20 16 -0 9 20 17 -0 4 20 17 -1 1 20 18 -0 6 20 19 -0 1 20 19 -0 8 20 20 -0 3 20 20 -1 0 20 21 -0 5 核心通胀 OECD国家 % 时薪同比增速 OECD国家 % 右轴 OECD国家核心通胀及时薪增速 来源： OECD、国金证券研究所 美联储不断强调通胀是短期的，但美国服务业工资持续的上涨驱动通胀上行的压力不容忽视，这也是当前市 场和美联储的主要分歧所在。 美国工资上涨带来通胀压力 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 0 1 2 3 4 5 6 7 20 10 -03 20 10- 06 20 10- 09 20 10 -12 20 11 -03 20 11 -06 20 11 -09 20 11 -12 20 12 -03 20 12 -06 20 12 -09 20 12 -12 20 13 -03 20 13 -06 20 13 -09 20 13- 12 20 14- 03 20 14 -06 20 14 -09 20 14 -12 20 15 -03 20 15 -06 20 15 -09 20 15 -12 20 16 -03 20 16 -06 20 16 -09 20 16 -12 20 17 -03 20 17- 06 20 17 -09 20 17 -12 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -03 20 20 -06 20 20- 09 20 20- 12 20 21 -03 美国平均周薪 :同比 % 美国平均周薪 :休闲和酒店 :同比 % 美国 :核心 CPI:当月同比 % 右轴 美国服务业工资增速明显提升（剔除基础效应） 来源： OECD、国金证券研究所 四次典型的通胀发生再 2004年、 2007年、 2011年和 2017年，其中 2017年是 PPI上行但 CPI相对稳定的结构 性通胀，其余三次均为 PPI和 CPI同步上行的全面通胀。 2000年以来我国典型的四次通胀时期 2000年以来四次典型通胀的特征 来源： Wind、国金证券研究所 时间 类型 驱动因素 2003.11-2005.02 需求驱动的通胀 投资过热驱动 2007.03-2008.10 需求驱动的通胀 经济过热的内生动力较强 2010.05-2012.05 类似滞涨式的通胀 经济刺激和货币宽松的后遗症 2016.11-2018.10 结构性通胀 PPI上行由供给和需求因素两方面驱动 通胀仍是一种货币现象，持续的通胀需要一定的货币条件。每轮通胀前期均伴随着货币政策宽松。 每一轮通胀前夕常伴随着货币宽松和商品涨价 每轮通胀前夕均伴随流动性宽松 来源： Wind、国金证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 -9 -7 -5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 20 00 -0 1 20 00 -0 9 20 01 -0 5 20 02 -0 1 20 02 -0 9 20 03 -0 5 20 04 -0 1 20 04 -0 9 20 05 -0 5 20 06 -0 1 20 06 -0 9 20 07 -0 5 20 08 -0 1 20 08 -0 9 20 09 -0 5 20 10 -0 1 20 10 -0 9 20 11 -0 5 20 12 -0 1 20 12 -0 9 20 13 -0 5 20 14 -0 1 20 14 -0 9 20 15 -0 5 20 16 -0 1 20 16 -0 9 20 17 -0 5 20 18 -0 1 20 18 -0 9 20 19 -0 5 20 20 -0 1 20 20 -0 9 PPI:全部工业品 :当月同比 % CPI:当月同比 % M1:同比（右轴） % 每轮通胀前期均伴随着大宗商品涨价，上游大宗商品涨价向下传导是通胀形成的重要因素。 每一轮通胀前夕常伴随着货币宽松和商品涨价 每轮通胀前夕均伴随商品涨价 来源： Wind、国金证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 -9 -7 -5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 20 00 -0 1 20 00 -0 9 20 01 -0 5 20 02 -0 1 20 02 -0 9 20 03 -0 5 20 04 -0 1 20 04 -0 9 20 05 -0 5 20 06 -0 1 20 06 -0 9 20 07 -0 5 20 08 -0 1 20 08 -0 9 20 09 -0 5 20 10 -0 1 20 10 -0 9 20 11 -0 5 20 12 -0 1 20 12 -0 9 20 13 -0 5 20 14 -0 1 20 14 -0 9 20 15 -0 5 20 16 -0 1 20 16 -0 9 20 17 -0 5 20 18 -0 1 20 18 -0 9 20 19 -0 5 20 20 -0 1 20 20 -0 9 PPI:全部工业品 :当月同比 % CPI:当月同比 % 全球食品价格指数（右轴） 2002-04年 =100 OPEC:一揽子原油价格 :月（右轴） 美元 /桶 商品涨价传导到 PPI再到 CPI一方面存在一定的时滞，另一方面取决于下游是否有需求支撑。 大宗商品涨价领先 PPI水平 3-4个月 大宗商品价格领先通胀水平 3-4个月 来源： Wind、国金证券研究所 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 -10 -5 0 5 10 15 20 00 -0 1 20 00 -1 0 20 01 -0 7 20 02 -0 4 20 03 -0 1 20 03 -1 0 20 04 -0 7 20 05 -0 4 20 06 -0 1 20 06 -1 0 20 07 -0 7 20 08 -0 4 20 09 -0 1 20 09 -1 0 20 10 -0 7 20 11 -0 4 20 12 -0 1 20 12 -1 0 20 13 -0 7 20 14 -0 4 20 15 -0 1 20 15 -1 0 20 16 -0 7 20 17 -0 4 20 18 -0 1 20 18 -1 0 20 19 -0 7 20 20 -0 4 20 21 -0 1 PPI:全部工业品 :当月同比 % CPI:当月同比 % CRB现货指数 :综合 :同比 :月 :+4月 % 右轴 这次是滞涨式的通胀还是过热式的通胀取决于对后续总需求的判断，我们倾向于这次通胀是有需求支撑的全 面通胀，但是持续时间或并不长。没有需求支撑的话我们看不到产能利用率的提升。 这次是哪种类型的通胀？持续时间如何？ 中国和欧洲工业产能利用率已回到疫情前水平 来源： Wind、国金证券研究所 60 65 70 75 80 85 90 20 07 -01 20 07 -08 20 08 -03 20 08 -10 20 09 -05 20 09 -12 20 10 -07 20 11 -02 20 11 -09 20 12 -04 20 12 -11 20 13 -06 20 14 -01 20 14 -08 20 15 -03 20 15 -10 20 16 -05 20 16 -12 20 17 -07 20 18 -02 20 18 -09 20 19 -04 20 19 -11 20 20 -06 20 21 -01 中国 :工业产能利用率 % 美国 :全部工业部门产能利用率 % 欧盟 27国 :制造业产能利用率 % 历史来看， CPI在 3%-4%阶段，股票市场估值处在拐点阶段。 通胀在什么水平股票估值处在拐点阶段？ 2000年以来 CPI和非金融石油石化企业估值分布 来源： Wind、国金证券研究所 y = 1.21 x2 - 10.12 x + 50.35 R = 0.32 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 坐标轴标题 坐标轴标题 y = 5.21 x + 4.73 R = 0.22 y = -6.36 x + 54.18 R = 0.03 y = -9.20 x + 52.23 R = 0.36 PE TT M CPI当月同比 % 在典型的通胀阶段，股票市场表现取决流动性变化以及通胀对企业盈利的影响。一般来说，流动性（ M1增 速）领先股票市场见顶，股票市场领先通胀见顶。 在通胀阶段，流动性 -股价 -通胀依次见顶 通胀阶段 A股市场表现 来源： Wind、国金证券研究所 一、“通胀”是下一阶段全球股票市场的主题词 二、资本开支扩张周期处在哪个阶段？持续时间如何？ 三、市场策略：通胀下的结构性机会 四、行业配置：防守与进攻并重 目录 早期：过去资本开支不足导致供需错配，价格上行；中期，企业资本开支增加加大对资本品需求；后期：产 能扩张带来供给增加，驱动价格下行。 资本开支周期的三个阶段：宏观与微观视角 价格上行 资本开支 增加 供给增加价格下行 资本开支 减少 供给下降 来源：国金证券研究所 资本开支周期：宏观 现金流量表 资金投入 资本支出 资产负债表 资本品投入 在建工程 资产负债表 新产能投放 固定资产 来源：国金证券研究所 资本开支周期：微观 主动补库存推动产能利用率持续提升，当前国内工业产能利用率处在历史新高，叠加需求持续走强，我们正 处在新的产能扩张周期当中 。 当前我们正处在新一轮资本开支扩张周期当中 工业企业库存和收入增速以及工业产能利用率 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 20 10- 02 20 10 -07 20 10 -12 20 11 -05 20 11- 10 20 12 -03 20 12 -08 20 13 -01 20 13- 06 20 13 -11 20 14 -04 20 14 -09 20 15 -02 20 15 -07 20 15 -12 20 16 -05 20 16 -10 20 17 -03 20 17 -08 20 18 -01 20 18 -06 20 18 -11 20 19 -04 20 19 -09 20 20 -02 20 20 -07 20 20 -12 工业企业 :营业收入 :累计同比 % 工业企业 :产成品存货 :累计同比 % 工业产能利用率 % 右轴 来源： Wind、国金证券研究所 对于制造业企业资本开支来说，中国和美国企业资本开支在同步扩张。 当前我们正处在新一轮资本开支扩张周期当中 中国进口机床、美国资本品新订单同比增速 -10 -5 0 5 10 15 20 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20 11 /1 20 11 /6 20 11 /11 20 12 /4 20 12 /9 20 13 /2 20 13 /7 20 13/ 12 20 14 /5 20 14 /10 20 15 /3 20 15 /8 20 16 /1 20 16 /6 20 16 /11 20 17 /4 20 17 /9 20 18/ 2 20 18/ 7 20 18 /12 20 19 /5 20 19 /10 20 20 /3 20 20 /8 20 21 /1 中国从日本进口机床金额当月同比增速 % 美国非国防飞机资本品订单同比增速 % 右轴 来源：日本工作机械工业会、 FRED、国金证券研究所 宏观和微观数据的背离的原因还是要从结构上去分析。 宏观和微观数据存在背离 机床进口和产量增速持续回升，与制造业投资背离 来源： Wind、国金证券研究所 -20 -10 0 10 20 30 40 -100 -50 0 50 100 150 200 20 11 /0 3 20 11 /0 8 20 12 /0 1 20 12 /0 6 20 12 /1 1 20 13 /0 4 20 13 /0 9 20 14 /0 2 20 14 /0 7 20 14 /1 2 20 15 /0 5 20 15 /1 0 20 16 /0 3 20 16 /0 8 20 17 /0 1 20 17 /0 6 20 17 /1 1 20 18 /0 4 20 18 /0 9 20 19 /0 2 20 19 /0 7 20 19 /1 2 20 20 /0 5 20 20 /1 0 20 21 /0 3 中国从日本进口机床金额累计同比增速 % 产量 :金属切削机床 :累计同比 % 右轴 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 % 右轴 制造业投资中的建筑安装工程占比较大，超过 57%，一季度建筑安装工程并未明显改善是拖累制造业投资增 速的核心因素。 厂房投资拖累制造业固定资产投资 占比超过 57%的厂房投资拖累制造业固定资产投资 来源： Wind、国金证券研究所 -10 -5 0 5 10 15 20 20 13 /0 3 20 13 /0 7 20 13 /1 1 20 14 /0 3 20 14 /0 7 20 14 /1 1 20 15 /0 3 20 15 /0 7 20 15 /1 1 20 16 /0 3 20 16 /0 7 20 16 /1 1 20 17 /0 3 20 17 /0 7 20 17 /1 1 20 18 /0 3 20 18 /0 7 20 18 /1 1 20 19 /0 3 20 19 /0 7 20 19 /1 1 20 20 /0 3 20 20 /0 7 20 20 /1 1 20 21 /0 3 厂房及建筑物竣工面积累计同比增速 % 厂房及建筑物竣工价值累计同比增速 % 资金投入率先在现金流量表中体现（这个阶段可以认为是资本开支早期），然后反映到企业资产负债表中的 在建工程（这个阶段可以认为是资本开支中期），最后转为企业新的固定资产（这个阶段可以认为是资本开 支后期）。 当前处在资本开支扩张周期的早中期 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 资本开支 TTM增速 领先三个季度 在建工程增速 资本开支领先在建工程增速 3个季度左右 来源： Wind、国金证券研究所 如果资本开支以设备投资为主，那么在建工程转为固定资产的时间将更短。 当前处在资本开支扩张周期的早中期 在建工程与固定资产投资并没有明显的领先滞后性 来源： Wind、国金证券研究所 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 在建工程增速 固定资产增速 非金融企业资本开支增速情况 各行业资本开支增速 说明：资本开支规模占比为 2020年数据；橙色底色行表示资本开支增速为正且增速持续上行 来源： Wind、国金证券研究所 1）资本开支扩张早期：涨价品种； 2）资本开支扩张中期：中游设备行业； 3）资本开支扩张后期：产能过 剩风险。 在资本开支周期不同阶段，股票市场如何定价 2017-2018年行业指数相对万得全 A走势（标准化） 来源： Wind、国金证券研究所 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 20 17 -01 20 17 -02 20 17 -03 20 17 -04 20 17- 05 20 17 -06 20 17 -07 20 17 -08 20 17 -09 20 17 -10 20 17 -11 20 17 -12 20 18 -01 20 18- 02 20 18 -03 20 18 -04 20 18- 05 20 18 -06 20 18 -07 20 18 -08 20 18 -09 20 18 -10 20 18 -11 20 18 -12 工业金属 /万得全 A 工控自动化 /万得全 A 工程机械 /万得全 A 2017-2018年和 2010-2011年资本开支扩张阶段股票市场定价均呈现上述特征。 在资本开支周期不同阶段，股票市场如何定价 2009-2011年行业指数相对万得全 A走势（标准化） 来源： Wind、国金证券研究所 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0 工业金属 /万得全 A 工程机械 /万得全 A 工控自动化 /万得全 A 大宗商品价格或已处在顶部区间，核心的原因在于后续供给端或面临一定的压力，此外通胀压力之下央行特 别是美联储政策的边际收缩同样会对商品涨价趋势造成负面冲击。 资源品涨价行情可能已经处在顶部区域 在商品上涨阶段：股票市场领先商品市场 2个月左右见顶 来源： Wind、国金证券研究所 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 2400 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 标普高盛商品指数：工业金属 申万行业指数：工业金属 (右轴，领先 2个月 ) 一、“通胀”是下一阶段全球股票市场的主题词 二、资本开支扩张周期处在哪个阶段？持续时间如何？ 三、市场策略：通胀下的结构性机会 四、行业配置：防守与进攻并重 目录 1）年初 -春节：核心资产抱团行情； 2）春节至今：周期板块行情； 3）下半年：科技板块接力？ 行情主线接力赛，下一棒是谁？ 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 01 -0 4 01 -1 1 01 -1 8 01 -2 5 02 -0 1 02 -0 8 02 -1 5 02 -2 2 03 -0 1 03 -0 8 03 -1 5 03 -2 2 03 -2 9 04 -0 5 04 -1 2 04 -1 9 04 -2 6 05 -0 3 05 -1 0 05 -1 7 05 -2 4 茅指数 半导体指数 周期指数（钢铁 /煤炭 /有色） 今年以来各板块市场表现 来源： Wind、国金证券研究所 紧缩恐慌引发的利率上行，对美股特别是高估值的科技股冲击较大。 美联储引发紧缩恐慌 2.0的概率仍在 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 通胀互换隐含长期通胀水平 % 国债利率隐含长期通胀水平 % 市场通胀预期并不是暂时的 来源： Bloomberg、国金证券研究所 从 2013年 5-9月的缩表恐慌经验来看，新兴市场面临持续的资金流出压力，新兴市场股票相对美股下跌幅度 更大。 新兴市场在美联储缩表预期下面临资金流出压力 1.5 2 2.5 3 3.5 800 850 900 950 1000 1050 1100 1150 1200 1250 1300 标普 500 MSCI新兴市场 美国 :国债收益率 :10年 % 右轴 事件冲击后新兴市场资金（股票 +债券）流出规模 来源： EPFR、国金证券研究所 2013年缩表恐慌下美股和新兴市场表现 来源： Wind、国金证券研究所 资金面超预期宽松后续或得到修正。 宽松的资金面能否持续？ 资金面推动的债市上涨缺乏基本面的支撑 来源： Wind、国金证券研究所 6月是全年的解禁高峰，规模超过 8000亿，其中主板和创业板解禁规模占比均在 50%左右。 6月即将迎来全年解禁高峰 8100 8263 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 20 20 -09 2020-12 2021-03 2021-06 20 21 -09 2021-12 月度解禁规模 (亿元 ) 6月解禁规模超过 8000亿 说明： 2021年 5月后的解禁规模数据以 5月底股价计算 来源： Wind、国金证券研究所 美国基建刺激计划对全球需求的外溢效应 拜登政策三大计划：一是 3月已经实施的纾困计划，每人发放现金 1400美元；二是正在与国会谈判的 1.7万 亿美元就业计划（此前规模目标是 2.3万亿），聚焦基建和研发等方面，伴随着加税政策；三是正在研究的 美国家庭计划，总规模 1.8万亿美元，支持美国中产阶级。 621 582 311 276 241 241 148 150 180 110 110 87 87 400 400 0 500 1000 1500 2000 2500 原计划规模（十亿美元） 最新计划规模（十亿美元） 医疗 学校 劳动力发展 其他研发 制造业研发 制造业产业链 新建及更新建筑 水电、宽带 交通、电动车 50% 4780亿美元研发和制造业产业链将单独提 请议案 交通和宽带分别削减 390亿和 350亿美元 美国就业计划 1.7万亿美元 来源： Bloomberg、国金证券研究所 美国家庭计划 1.8万亿美元 来源： Bloomberg、国金证券研究所 高等教育 , 306 儿童保育 , 225 带薪产假 , 225 营养支持 , 45学前教育普 及 , 200 提高奥巴马 医疗法案补 贴 , 200 儿童税收抵 免 , 400 其他税收抵 免 , 200 业绩高增长叠加前期市场回调， A股整体估值已回到历史中位数附近。 业绩高增长消化部分估值 全部 A股非金融 PE（ TTM，整体法，剔除负值；自 2010年 1月起） 来源： Wind、国金证券研究所 一、“通胀”是下一阶段全球股票市场的主题词 二、资本开支扩张周期处在哪个阶段？持续时间如何？ 三、市场策略：通胀下的结构性机会 四、行业配置：防守与进攻并重 目录 平均贷款利率整体在上升，银行业绩将相对收益。 低估值“银行”等 贷款利率与银行业绩增速正相关 来源： Wind、国金证券研究所 -20 -10 0 10 20 30 40 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 金融机构人民币贷款加权平均利率 :一般贷款 银行利润增速 右轴% % 航空公司货运收入受疫情影响并不大，客运收入在逐步改善。 困境反转“航空、机场、酒店”等 全球航空公司客运和货运收入 来源： IATA、国金证券研究所 美国疫苗接种率已经接近 50%，欧洲地区也普遍在 30-40%左右。 困境反转“航空、机场、酒店”等 全球各地疫苗覆盖率（接种疫苗人数占比，截止 5月 25日） 来源： ourworldindata、国金证券研究所 布局中游设备行业，受益于产业链资本开支扩张。关注半导体设备、锂电设备、自动化设备等。 上游价格上涨对两类行业影响有限： 1）下游需求有支撑的； 2）行业格局类似垄断型的。 中游“半导体设备、锂电设备、自动化设备”等 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国半导体设备销售额 十亿美元 占全球比重 右轴 我国半导体设备销售额占比持续提升 来源： SEMI、国金证券研究所 我国动力电池出货量及龙头企业资本开支 来源： Wind、国金证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2016 2017 2018 2019 2020 我国动力电池出货量 GWh 宁德时代资本开支增速 右轴 相比其他发达国家，我国工业机器人密度仍相对较低，在企业资本开支过程中，自动化设备更新带动行业进 入新一轮景气周期。 中游“半导体设备、锂电设备、自动化设备”等 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 20 16 -0 3 20 16 -0 7 20 16 -1 1 20 17 -0 3 20 17 -0 7 20 17 -1 1 20 18 -0 3 20 18 -0 7 20 18 -1 1 20 19 -0 3 20 19 -0 7 20 19 -1 1 20 20 -0 3 20 20 -0 7 20 20 -1 1 20 21 -0 3 产量 :工业机器人 :当月同比 % 产量 :金属切削机床 :当月同比 % 右轴 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 新加坡 韩国 日本 德国 瑞典 丹麦 香港 台湾 美国 卢森堡 意大利 荷兰 西班牙 奥地利 中国 法国 斯洛伐克 加拿大 瑞士 斯洛文尼亚 芬兰 世界平均 每万个劳动人口中拥有工业机器人数量 2019年 我国工业机器人密度仍相对较低 来源： IFR、国金证券研究所 我国工业机器人产量持续上行 来源： Wind、国金证券研究所 持续高景气和高增长的半导体等电子行业在持续回调后关注其估值性价比。 持续关注回调后的 “半导体” 等 科技板块 各行业 PE和预期增速 来源： Wind、国金证券研究所 经济复苏不及预期 宏观流动性超预期收缩 海外黑天鹅事件（地缘政治风险等） 风险提示 特别声明 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以 任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方 式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修 改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准 确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反 映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金 证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知 识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建 议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会 计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正 在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况 不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据 证券期货投资者适当性管理办法 ，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 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