互联网 2021 年 05 月 27 日 哔哩哔哩 (9626.HK) 独占黄金赛道与人群，“破圈”正当时 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公 司 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 强烈推荐 （ 首次 ） 现价： 813.5 港 元 主要数据 行业 科技 公司网址 大股东 /持股 陈睿 (14.20%) 实际控制人 陈睿 总股本 (百万股 ) 384 流通股 (百万股 ) 301 总市值（亿元） 2595 流通股市值 (亿元 ) 2030 每股净资产 (元 ) 63.06 资产负债率 (%) 40% 行情走势图 相关研究报告 社区团购：重构履约的推荐式新型电商 兼论对保险业务启示 快手 -W： 独具社区基因的短视频与直播平台， “媒体化”正当时 证券分析师 王维逸 投资咨询资格编号 :S1060520040001 SFC CE ref: No.BQC673 邮箱 李冰婷 投资咨询资格编号： S1060520040002 邮箱 研究助理 陈相合 一般从业资格编号 :S1060121020034 邮箱 郝博韬 一般从业资格编号 : S1060120010015 邮箱 平安观点 ： B 站是独特且稀缺的 PUGC 视频社区。 B 站 是 以 PUGC（专业用户创作的 内容） 视频为主 ，拥有浓厚 社区 氛围的视频社区 。 有别于短视频， PUGC 视频 创 作门槛 高 ，视频内容更充实， B 站是 PUGC 视频行业的领跑者。 同 时， B 站拥有社区产品特有的高创作渗透率和 高 互动率， 独特的 弹幕文化 和 良好的 社区氛围 激发用户积极创作和互动，在 B 站 每月有 220 万创作者 上 传 770 万 只视频，产生 66 亿次互动。 牢牢占据年轻人心智 ，不断“破圈”， 4 亿 用户规模 可期 。 截止 21Q1， B 站 2.23 亿月活跃用户 中 86%为 Z 世代 +、 50%生活在一 、 二线城市 ， B 站 也 凭借对年轻人深刻的理解， 不断创作和运营年轻人感兴趣的内容， 深受年 轻人喜爱， 形成独特的品牌 和商业 价值 。 随着 B 站不断“破圈”， 管理层预 计 2023 年底 B 站月活用户将达到 4 亿，我们对达成此目标持乐观态度，预 计 B 站用户增长 可能路径是向低线城市 Z 世代扩散以及向高线城市更宽年 龄阶段扩散 （类似 15Q1-18Q1 微博用户规模从 2 亿增至 4 亿） 。 商业化 加 速发展，垂类人群产业化，泛化人群规模化。 2020 年 B 站营业收 入达到 120 亿元，同比增长 77%，较 2019 年加速增长。 B 站商业化主要 分为两大类， 1） 基于垂直人群的 商业化 ，包括游戏、增值服务（直播、付 费会员）、电商等 ， 2020 年 营收 占比分别为 40%、 32%、 13%。 2） 基于泛 化人群的商业化 ，即广告 ，营收占比 15%。针对垂类人群， B 站采取做深 产业化的方式，为 ACG 等垂类人群提供更 专业 的内容服务。针对泛化人群， B 站通过不断扩展内容 品类 ，持续破圈。未来随着 B 站用户规模继续提升， 预计广告收入占比将继续提升。 投资建议： B 站 独占 PUGC 黄金赛道和 Z 世代 +黄金人群，营收高速增长， 单用户价值高。 基于快速成长的营收能力采取 P/S 估值法，基于用户价值 使用单用户估值法。 综合两种方式取平均值给予 B 站目标市值 3,425 亿元 （ 约 4,126 亿港元），对应目标价 1075 港元 /股。首次覆盖给予哔哩哔哩 （ 9626.HK） “强烈推荐”评级。 风险提示 ： 用户增长放缓风险 、 社区氛围淡化风险 、 内容监管风险 。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万元 ) 6,778 11,999 19,950 28,623 38,772 YoY(%) 64.2 77.0 66.3 43.5 35.5 归母净利润 (百万元 ) -1,289 -3,012 -4,009 -4,145 -3,409 YoY(%) -130.7 -134.3 -31.3 -3.4 17.8 毛利率 (%) 17.6 23.7 24.0 25.0 26.0 净利率 (%) -19.2 -25.5 -20.1 -14.5 -8.8 ROE(%) -17.4 -39.1 -26.5 -18.7 -15.6 EPS(摊薄 /元 ) -3.35 -7.84 -10.43 -10.78 -8.87 P/S(倍 ) 38.29 21.63 13.01 9.07 6.69 -15%-10% -5%0% 5%10% 15%20% 哔哩哔哩 恒生中国企业指数 证 券 研 究 报 告 哔哩哔哩 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 34 正文目录 一、 B 站： 独特且 稀缺的 PUGC 视频社区 .6 1.1 简介： 独特且 稀缺的 PUGC 视频社区 . 6 1.2 发展历程：三大发展阶 段，从 ACG 小众社区到 Z世代 +兴趣社区 . 6 1.3 管理层与股权结构： CEO 为资深二次元用户，管理层拥有公司控制权 . 7 二、 视频行业：高速成长的国民级赛道 .8 2.1 视频：新时代的文本，短中长视频交相辉映 . 8 2.2 中视频（ PUGC）：行业拥挤度低， B 站独占鳌头 . 11 三、 B 站业务：用户和内容 “破圈 ”，社区氛围不减 .12 3.1 产品：独特的弹幕文化，提升用户实时参与度 . 13 3.2 内容消费者： Z世代、高线城市用户为主，未来 4 亿用户可期 . 14 3.3 内容创作者： UP 主数量高速增长，企业、媒体加速入驻 . 17 3.4 内容：从 ACG 到泛生活方式， PUGC 为主 OGC 协同发展 . 19 四、 B 站商业化：逐渐多元，预计广告业务中长期有较大发展 .20 4.1 商业化：高速发展，变现方式更加多元 . 20 4.2 广告：大幅增长，黄金人群吸引品牌广告主 . 21 4.3 增值服务：付费会员收入高速增长 . 24 4.4 游戏：增速趋缓，静待新游戏表现 . 26 4.5 电商：聚焦 ACG 产品，营收高速增长 . 28 五、 财务分析、盈利预测与投资建议 .28 5.1 财务分析 . 28 5.2 盈利预测 . 30 5.3 投资建议 . 31 六、 风险提示 .32 哔哩哔哩 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 34 图表目录 图表 1 B 站商业模式 . 6 图表 2 B 站发展历程 . 7 图表 3 B 站破圈图 . 7 图表 4 B 站管理层 . 8 图表 5 B 站股东结构 . 8 图表 6 从图文到视频时代 . 9 图表 7 视频用户规模 . 9 图表 8 视频用户使用时长 . 9 图表 9 三大视频行业对比：短视频、中视频、长视频 . 10 图表 10 快手（ 短视频）、 B站（中视频）、爱奇艺（长视频）营收利润对比 . 11 图表 11 B 站、 YouTube、西瓜视频比较 . 12 图表 12 B 站 11 周年陈睿演讲视频弹幕 . 12 图表 13 B 站用户月度交互量 . 12 图表 14 B 站弹幕文化 . 13 图表 15 B 站弹幕礼仪 . 13 图表 16 B 站小黑屋 . 13 图表 17 B 站官方会员（可发弹幕）规模 . 14 图表 18 B 站社区活跃度依然维持高位 . 14 图表 19 B 站 24 岁以下年轻 用户占比高达 79% . 14 图表 20 B 站高线城市用户偏多 . 14 图表 21 B 站用户大部分为未婚用户 . 15 图表 22 B 站用户线上消费能力略高于互联网整体 . 15 图表 23 B 站用户主要分布在东部沿海地区 . 15 图表 24 B 站 MAU 及增速 . 15 图表 25 B 站 DAU 及增速 . 15 图表 26 B 站 DAU/MAU . 16 图表 27 日均使用时长及增速 . 16 图表 28 B 站用户规模测算 . 16 图表 29 微博历时 3 年将 MAU 从 2 亿提升至 4 亿 + . 17 图表 30 B 站、微博、抖音、微信用户年龄结构 . 17 图表 31 B 站、微博、抖音、微信用户城市结构 . 17 图表 32 B 站活跃内 容创作者及头部创作者增速 . 18 图表 33 B 站月活跃创作者平均每月视频提交量 . 18 图表 34 B 站百大 UP 主分区变化 . 18 图表 35 B 站典型 UP 主规模增长率 . 19 图表 36 B 站典型 UP 主类型 . 19 哔哩哔哩 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 34 图表 37 B 站月度视频提交量 . 19 图表 38 B 站日均视频观看量 . 19 图表 39 B 站内容变化 . 20 图表 40 B 站内容分类 . 20 图表 41 B 站不同分区内容播放量对比 . 20 图表 42 B 站不同分区内容投稿增速 . 20 图表 43 B 站总收入 . 21 图表 44 B 站收入结构 . 21 图表 45 B 站商业化分类 . 21 图表 46 B 站垂类人群与泛化人群 . 21 图表 47 B 站广告收入 . 22 图表 48 B 站广告构成 . 22 图表 49 广告变现形式 . 22 图表 50 B 站花火系统 . 23 图表 51 短、中、长视频公司广告变现效率比较及分析 . 23 图表 52 Youtube Trueview 广告形式 . 24 图表 53 B 站增值服务收入 . 24 图表 54 增值服务收入由会员收入、直播及其他构成 . 24 图表 55 增值服 务月均付费用户数及月单用户付费金额 . 25 图表 56 B 站、爱奇艺付费会员单用户付费金额 . 25 图表 57 B 站付费视频会员规模、增速、付费率 . 25 图表 58 爱奇艺付费 视频会员规模、增速、付费率 . 25 图表 59 B 站 OGC 视频布局 . 26 图表 60 B 站游戏收入 . 26 图表 61 B 站手游付费用户数及 ARPPU . 26 图表 62 B 站对头部游戏收入依赖度 . 27 图表 63 B 站独代和联代游戏收入占比 . 27 图表 64 B 站游戏 Pipeline . 27 图表 65 B 站电商收入 . 28 图表 66 B 站电商毛利率 . 28 图表 67 B 站会员购 . 28 图表 68 B 站营业成本及增速 . 29 图表 69 B 站营业成本构成 . 29 图表 70 B 站毛利、毛利率及增速 . 29 图表 71 B 站销售费用、销售费用 率及增速 . 29 图表 72 B 站经营利润、经营利润率 . 30 图表 73 B 站归母净亏损及归母净亏损率 . 30 图表 74 B 站财务预测 . 30 哔哩哔哩 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 34 图表 75 可比公司 P/S 估值 . 31 图表 76 可比公司单用户估值 . 31 图表 77 短视频、直播、直播电商行业监管政策 . 32 哔哩哔哩 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 34 一、 B 站： 独特且 稀缺 的 PUGC 视频社区 1.1 简介： 独特且 稀缺 的 PUGC 视频 社区 B 站 是 独特且稀缺的 PUGC 视频 社区 。 哔哩哔哩（以下简称 B 站） 独具弹幕文化，社区氛围浓厚， 是 独特且稀缺 的 PUGC1视频 社区。 受益于视频化浪潮和良好的社区氛围， B 站用户规模不断扩大， 从 ACG2垂类 人群 拓展 至 Z世代 +3人群 。 截止 21Q1， B 站拥有 2.23 亿月活跃用户，其中 86%为 Z 世代 +，单用户日均使用时长 高 达 82分钟。 在 B站，每日视频浏览量达 16亿次，每月有 220 万创 作者提交视频，产生 66 亿次交互。 图表 1 B 站 商业模式 资料来源： 平安证券研究所 1.2 发展历程： 三大发展阶段，从 ACG 小众社区 到 Z 世代 +兴趣社区 第一阶段 （ 2011-2013 年） ： 小而美的 ACG社区 。 2009 年因为 A 站 （ 全称 Acfan，与 B 站类似的 二次元社区 ）宕机，徐逸创建 Miku Fans， 2010年更名为 BiliBili。 2010年 3 月 A 站 管理层持续动 荡 、 经营 混乱，用户纷纷流向 B站。陈睿于 2011 年春作为天使投资人投资 B站并担任顾问。 第二阶段 （ 2014-19Q2） ： 规范化运营，探索商业化 。 2014年陈睿正式加入 B站 担任 CEO， 开始申 请视频牌照、购买版权等 正规化运营 ，并开始 一些列 商业化尝试， 陆续开展 游戏联运 （ 2014 年） 、 直播 （ 2016） 、会员购 （ 2017） 。 2018 年 3 月 B 站在美上市。 第三阶段 （ 19Q2-至今） ： 加速 破圈 。 2019年 9月陈睿接受采访时 提出 “ 100亿美金市值、 100亿收 入”的目标， 2019年 下半年 B站开始增加营销投入，用户 增长 再次 提速 ，年 底 B站跨年晚会出圈， 引发关注。 2020年 6月， B 站开启一些列 品牌 营销活动，定下“你感 兴趣 的视频都在 B 站”的 Slogan。 1 PUGC： Professional User Generated Content 的缩写 ，即专业用户生产 的 内容 。 2 ACG： 即 Animation（动画）、 Comics（漫画）与 Games（游戏）的首字母缩写 。 3 Z 世代 +人群：指出生于 1985 年至 2009 年 的人群。 哔哩哔哩 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 34 图表 2 B 站 发展 历程 资料来源： 公司网站， 平安证券研究所 图表 3 B 站破圈图 资料来源： 公司 公告 ， 平安证券研究所 1.3 管理层 与股权结构 ： CEO 为资深二次元用户 ，管理层拥有公司控制权 创始团队 共同创业近十年 ， 分工明确 。 B站 由创始人徐逸于 2009年创建， 2014 年陈睿加入公司后 开始作为 CEO 全面主导公司运转。在加入 B 站前，陈睿在金山软件工作多年，拥有丰富的商业和 产品经验。此外陈睿还是资深二次元用户，对于社区的建设和维护有深刻理解。 创始人徐逸目前淡 出公司日常管理，但仍作为社区意见领袖，引领社区文化发展。 公司副董事长兼 COO 李旎 与陈睿 是猎豹移动时期的同事，目前负责公司整体运营、商业化、战略投资等。 哔哩哔哩 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 34 图表 4 B 站管理层 资料来源： B 站招股书，平安证券研究所 管理层 通过超级投票权拥有公司控制权。 Y 类 股票拥有超级投票权，持有 1 股 Y 类股票拥有 10 票 投票权， Z类股票同股同权。截止 2020年底， 管理层合计持有 24.8%股权，拥有 76.0%投票权。其 中陈睿 持股占比 14.2%，拥有 44.6%投票权， 徐逸 持股占比 8.0%，拥有 24.7%投票权 ， 李旎 持股 2.3%，拥有 6.6%投票权 。 主要外部股东包括持股 12.4%的 腾讯 以及持股 6.7%的淘宝中国 。 图表 5 B 站股东结构 资料来源： B 站招股书，平安证券研究所 二、 视频 行业 ： 高速成长的国民级 赛道 2.1 视频：新时代的文本 ，短中长视频交相辉映 世界进入视频时代。 视频内容由于更低的消费与生产门槛、更丰富生动的内容呈现方式，成为较文 字、图片用户规模更大的媒介形式。 截止 2020年底，视频用户规模达 9.27亿，用户日均在视频内 容花费的时间达到 2.55 小时，超过其他媒介类型。 哔哩哔哩 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 34 图表 6 从图文到 视频 时代 资料来源： 公司网站， 平安证券研究所 图表 7 视频用户规模 图表 8 视频用户使用时长 资料来源： CNNIC，平安证券研究所 资料来源： 艾瑞咨询 ，平安证券研究所 视频行业按单个视频时长可 直观的划分 为短视频、中视频、长视频三大类。 短视频 一 般时长 15秒， 以有趣 、有冲击力的内容 为主，通常是 UGC4、 PUGC5视频，变现方式主要以广告为主直播为辅， 代表公司为抖音、 快手； 中视频 一般时长 3-10 分钟，内容制作 更 为精良、以有用为主，通常是 PUGC 4 UGC： User-generated Content， 即普通 用户 创作生产的 内容 。 5 PUGC： Professional User Generated Content 的缩写 ，即专业用户生产 的 内容 。 71107 72486 75877 85044 92677 84% 86% 88% 90% 92% 94% 96% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 用户规模：万 渗透率： % 1.17 2.55 3.61 2.09 2.26 2.12 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 其他内容：小时 视频内容：小时（右轴） 哔哩哔哩 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 34 视频，变现方式以广告为主 付费会员为辅 ， 代表公司为 B 站 、西瓜视频 和 Youtube； 长视频 一般时 长 40分钟左右，内容制作最为精良，以电影 、 电视剧等内容为主，通常是 OGC6视频，变现方式付 费会员为主广告为辅， 代表公司为 爱奇艺、腾讯视频。 图表 9 三大视频行业对比：短视频、中视频、长视频 资料来源： 公司网站， 平安证券研究所 从三大细分行业 典型代表公司 看商业模式差异 ： 快手 2020 年收入达 588 亿，同比增长 50.2%，直 播、广告收入分别占比 57%、 37%。毛利率 41%，成本主要是主播收入分成，销售费用率 45%，经 调整亏损率 14%， 快手商业化 正高速发展， 但行业竞争较为激烈 。 B站 2020年收入达 120亿，同 比增长 77.0%，手游、增值服务、广告收入分别占比 40%、 32%、 15%。毛利率 24%，成本主要是 主播收入分成、内容购买成本，销售费用率 29%，经调整亏损率 25%， B站 增速最快 ， 行业竞争 激 烈程度 弱于短视频行业 。 爱奇艺 2020年收入达 297亿，同比增长 2.5%，会员、广告收入分别占比 56%、 23%。毛利率 6%，成本主要是内容购买成本，销售费用率 17%，经调整亏损率 24%，行业 发展进入平稳期、商业模式 逊 于前两种公司（毛利率较低） 。 6 OGC： Occupationally-generated Content， 即 职业 人士（如专业导演等） 生产 的 内容 。 哔哩哔哩 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 34 图表 10 快手（短视频）、 B站（中视频）、爱奇艺（长视频）营收利润对比 资料来源： 快手、 B 站、爱奇艺 公司公告 ， 平安证券研究所 2.2 中 视频 （ PUGC） ： 行业拥挤度低， B 站独占鳌头 B站社区氛围领先、西瓜视频依托字节聚焦中低线、 Youtube 用户规模和变现 能力 遥遥领先。 国内 中视频行业主要有 B 站和西瓜视频两大参与者 ，海外主要为 Youtube。 B 站 拥有更好的社区氛围和 创作者生态，用户以高线 Z世代为主， MAU、 DAU略高于西瓜视频。 西瓜视频 依托字节跳动，在算 法推荐和商业化方面更为优秀，用户主要为 31岁以上、中低线用户。 Youtube 是 PUGC视频开创 者和世界领先者， 2020年 广告收入 达 1279亿 元 、 MAU达 20亿，商业化能力和用户规模遥遥领先 同行业公司。具体看来： B站： 1）内容消费者 ： MAU2.23亿， DAU6010万 ，以高线城市、 Z世代 +用户为主。 2）内容创作 者： 月活内容创作者 220万。 3）内容： 从最初的 ACG内容逐渐多元，目前生活方式、游戏、娱乐、 动漫和知识为前五大内容品类。 4）产品与分发： 拥有独特的弹幕文化，社区氛围浓厚。 视频分发 关 注 长尾 ，亦拥有关注、分区等分发方式。 5）商业化： 加速进行且多元化， 增值服务、游戏、广告为 主要变现方式，广告收入 增长潜力大 。 西瓜视频： 1）内容消费者 ： MAU1.30 亿， DAU3175 万 ，以中低线城市、 31 岁以上用户为主。 2） 内容创作者： 通过 签约的方式引入部分头部专业内容创作者，但自发的创作者生态弱于 B站 。 3）内 容： 视频库 数千万 ， 日均视频观看量 达 40 亿 。 4）产品与分发 ： 依托字节跳动算法能力，与抖音、 今日头条打通，为字节跳动系提供中长视频资源。 5）商业化： 依托字节跳动 超强商业化能力， 以 信息流广告为主、付费会员为辅。 Youtube： 1）内容消费者 ： MAU20亿，用户覆盖全球。 2）内容创作者： 拥有 长尾的专业用户创作 者和几乎所有头部新闻媒体等专业创作者 。 3）内容： 日均视频观看量 达 10 亿 ， 视频库容量 巨大 ， 是最大的视频搜索引擎 。 4）产品与分发 ： 依托谷歌强大算法能力， 默认推荐流，亦拥有订阅等分发 方式 。 5）商业化： 依托 谷歌超强技术实力和商业化能力，以“可跳过贴片”广告为主、付费会员 哔哩哔哩 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 34 为辅 ，良好的商业化能力也促成创作者繁荣 。 图表 11 B 站、 YouTube、 西瓜 视频 比较 资料来源： B 站 、 Alphabet（谷歌） 公司公告 ， Questmobile， 乱翻书， 平安证券研究所 ; 注： B 站 MAU、 DAU 数据源于 21Q1 财报，西瓜 MAU、 DAU 数据源于同期 Questmobile 数据，考虑到 B 站 MAU、 DAU 数据包含网页和移动版， 而西瓜视频除主 APP 外还有今日头条、抖音等流量来源，此数据对比仅供参考 三、 B 站 业务 ： 用户和内容“破圈”，社区氛围 不减 B站 是 氛围良好的 PUGC视频社区 。 从内容看， B 站 以 PUGC视频为主；从产品看， B站是视频社 区。 B 站拥有社区产品特有的高创作 渗透率 和互动率， 每月有 770 万 只视频上传，用户间产生 66 亿次互动。 此外， 与 短 视频社区 快手相比， B 站 整体 社区氛围 更好，用户对 B 站有更强 的 认同感。 比如用户会亲切的称 B站为“小破站”，在 B站周年视频中用户会刷“生日快乐”、“哔哩哔哩干杯” 。 图表 12 B 站 11 周年陈睿演讲视频弹幕 图表 13 B 站用户月度交互量 资料来源： B 站 ，平安证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 平安证券研究所 10 14 18 25 24 49 52 55 47 66 298% 361% 180% 122% 141% 260% 190% 117%94% 35% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 月度交互量（弹幕、转发等） :亿 YoY（右轴） 哔哩哔哩 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13 / 34 3.1 产品：独特的弹幕文化，提升用户 实时 参与度 B 站拥有 独特的弹幕文化。 弹幕是指浮于视频表层的用户评论文字 ， 弹幕有两大特点：创作门槛低 （普通用户即可创作）、实时互动。 弹幕实际是一种 UGC内容创作 ， 很大程度上 解决了 B站 PUGC 视频本身创作门槛高 导致普通用户参与度低的难题 ，极大的提升了用户的参与度和互动性。 图表 14 B 站弹幕文化 资料来源： B 站， 平安证券研究所 社区氛围的维护： 社区氛围与破圈 （ 用户 规模 跨圈层扩大 ） 天然 有冲突，如何 处理好社区 原住民和 新用户是 一大 难题。 目前来看 B 站较好的处理了社区氛围和用户规模不断提升的冲突。具体看来： 1） 设置弹幕、评论等 门槛： 在 B 站 发弹幕需 参加答题，题目以社区礼仪、二次元相关内容为主。虽然 近期 B 站大幅降低了答题难度，但目前依然只有 50.2%的月活用户通过考试（其他平台没有门槛）。 2）产品设计： 通过 产品设计， 将不同 兴趣类型的 用户区隔开 ， 通过提升 算法 推荐精确度，更好匹配 视频与受众 ； 3） 教育与 惩罚： B站 会设置 弹幕礼仪 ，引导用户友善进行社区互动 。 此外， B站还拥 有 “小黑屋” 频道 ，用于 展示 违规 用户 案例。 图表 15 B 站弹幕礼仪 图表 16 B 站小黑屋 资料来源： B 站， 平安证券研究所 资料来源： B 站 ，平安证券研究所 哔哩哔哩 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14 / 34 从交互量看， B站依然保持较好的社区氛围 。 尽管 B 站持续破圈，但至少从交互量看， B站的人均 互动指标依然高度活跃。 21Q1， B 站月度交互量（弹幕、点赞、评论、转发等）达到 66 亿，同比 增长 35%。 观测 B站 日均用户观看视频量 （日均视频观看量 /DAU）、 单视频交互比例 （月度视频交 互量 /日均视频观看量 *30）两大指标均持续走高， 21Q1 日均用户观看视频量达到 27 个， 单视频交 互比例达 14%。 图表 17 B 站官方会员（可发弹幕） 规模 图表 18 B 站社区活跃度依然维持 高位 资料来源： 公司公告 ，平安证券研究所 资料来源： 公司公告 ，平安证券研究所 3.2 内容消费者 ： Z 世代、高线 城市 用户为主 ，未来 4 亿 用户 可期 Z世代 、 高 线 城市 用户为主。 根据 B站官方数据， 截止 21Q1， B站 35 岁以下用户占比高达 86%， 一、二线用户占比达 50%。根据 Questmobile数据，截止 2020年 12月 B 站 24岁以下 年轻用户 占 比达到 79%。 高线 城市用户占比高， 一线、新一线、二线城市用户占比分比为 12%、 19%、 19%， TGI 分比为 143、 116、 105。 从具体省份分布看， B站用户更多聚集在直辖市和东南沿海省份。 图表 19 B 站 24 岁以下年轻用户占比 高达 79% 图表 20 B 站高线城市用 户偏多 资料来源： Questmobile，平安证券研究所 资料来源： Questmobile，平安证券研究所 49 54 62 68 82 89 97 103 112 48.4%48.9%48.5%52.2% 47.6% 51.7%49.2% 51.0% 50.2% 40% 42% 48% 51% 67% 65% 56% 51% 37% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20 40 60 80 100 120 官方会员（答 100题）： mn 官方会员 /MAU YoY 16 17 18 19 19 22 24 24 22 27 8% 9% 10% 11% 11% 15% 14%14% 13% 14% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 5 10 15 20 25 30 日均视频观看量 /DAU 月度视频交互量 /日均视频观看量 *30:% 18% 61% 5% 3% 2% 4% 6% 204 394 21 18 20 49 40 050 100 150 200 250 300 350 400 450 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 18岁以下 19-24岁 25-30岁 31-35岁 36-40岁 41-45岁 46岁以上 哔哩哔哩活跃占比 (%) 哔哩哔哩活跃占比 TGI 12% 19% 19% 23% 17% 10% 143 116 105 94 87 78 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0% 5% 10% 15% 20% 25% 哔哩哔哩活跃占比 (%) 哔哩哔哩活跃占比 TGI （右轴） 哔哩哔哩 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15 / 34 图表 21 B 站 用户 大部分为未 婚用户 图表 22 B 站 用户 线上消费能力 略 高 于互联 网整体 资料来源： Questmobile，平安证券研究所 资料来源： Questmobile，平安证券研究所 图表 23 B 站用户主要分布在东部沿海地区 资料来源： Questmobile，平安证券研究所 用户规模 持续提升 ，用户粘性维持高位 。 截止 21Q1， B 站 MAU 达到 2.23 亿，同比增长 30%。 DAU 达到 6010万，同比增长 18%。 日活 /月活用户比例达到 26.9%，同比降低 2.6Pcts，但环比有 所提升，显示出破圈获取的月活用户亦在向更活跃的日活用户转化。 日均使用时长达到 82分钟，同 比下降 5.7%，主因 20Q1 疫情高基数。 图表 24 B 站 MAU 及增速 图表 25 B 站 DAU 及 增速 资料来源： 公司公告 ，平安证券研究所 资料来源： 公司公告 ，平安证券研究所 51% 49% 19% 81% 97 103 34 182 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 哔哩哔哩活跃占比 (%) 哔哩哔哩活跃占比 TGI 21% 50% 28% 112 118 74 0 20 40 60 80 100 120 140 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 哔哩哔哩活跃占比 (%) 哔哩哔哩活跃占比 TGI 4% 4% 4% 4% 3% 3% 1% 8% 13% 6% 4% 6% 4% 3% 3% 3% 1% 6% 5% 1% 2% 2% 4% 1% 2% 2% 1% 0% 1% 0% 0% 171 143 130 126 124 122 122 120 115 114 112 111 104 98 91 88 88 87 84 81 78 72 69 69 68 67 58 54 51 40 32 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 哔哩哔哩活跃占比 (%) 哔哩哔哩活跃占比 TGI 101 110 128 130 172 172 197 202 223 31% 30% 38% 40% 70% 56% 54% 55% 30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 MAU：百万 YoY（右轴） 30 33 38 38 51 51 53 54 60 40% 41% 41% 69% 55% 40% 42% 18% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10 20 30 40 50 60 70 DAU：百万 YoY（右轴） 哔哩哔哩 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 16 / 34 图表 26 B 站 DAU/MAU 图表 27 日均使用时长及 增速 资料来源： 公司公告 ，平安证券研究所 资料来源： 公司公告 ，平安证券研究所 B站用户天花板测算： 2023年 4亿用户规模 可期 。 在 20Q4的业绩会上，管理层更新了 B站用户指 引 2023年 用户 规模达到 4亿，根据测算我们认为该用户目标达成的可行性较高 ，可能路径是向 低线城市 Z世代扩散以及 向 高线城市更宽年龄阶段扩散。 2019年底，中国 Z世代用户规模 3.32亿， 而 B站 Z世代用户规模约 1.88亿， Z世代渗透率 56.6%。假设未来 B站 Z世代渗透率提升至 70% （抖音、微博 Z世代渗透率分别为 82.7%、 68.5%），则 B站 Z世代用户 规模可达 2.32 亿。目前 B 站 Z世代用户占总用户比例为 84.2%，假设随着破圈成功，年龄层次更加均衡， Z世代用户比例降 至 50%（抖音、微博 Z世代用户比例均约为 51%），则 B站 总 用户 规模可达 4.65亿。 同时，从相似 产品的 MAU 增长中也能看出 B 站用户目标的可行性：微博历经 3年 MAU 从 15Q1的 1.98亿提升 至 18Q1 的 4.11 亿 ，微博用户提升至 4 亿最主要的方式就是获得更多低线城市用户。 图表 28 B 站用户规模测算 总人口 B 站 -2020 B 站天花板 假设 人口规模：亿 14.00 2.23 4.65 Z 世代规模 3.32 1.88 2.32 B 站 Z 世代 /总 Z 世代比例达到 70%，微博、抖音 Z 世代渗透率分别为 68.5%、 82.7% Z 世代比例 23.7% 84.2% 50.0% 50%，微博 、 抖音 Z 世代年龄占比均约为 51% 资料来源： Questmobile， 平安证券研究所 27.6% 29.0% 29.0% 29.6% 29.9% 29.7% 29.2% 29.5% 29.7% 27.0% 26.7% 26.9% 25%26% 26%27% 27%28% 28%29% 29%30% 30%31% DAU/MAU： % 78 81 78 83 77 87 79 81 75 82 3% 7% 4% -2% -1% 7% 1% -2% -2.6% -5.7% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 日均使用时长： min YoY： % 哔哩哔哩 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 17 / 34 图表 29 微博历时 3年将 MAU 从 2亿提升至 4亿 + 资料来源： 微博 公司公告 ，平