证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 05 月 26 日 公司研究 评级： 增持 （ 首次覆盖 ） 研究所 证券分析师： 石金漫 S0350520050001 联系人 ： 王思齐 S0350121020033 消费级投影龙头 ， 先发和 技术 优势打造 品牌护城河 极米科技 （ 688696）深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 极米科技 0.0 8.5 8.5 沪深 300 4.8 -0.3 37.3 市场数据 2021-05-26 当前价格（元） 706.00 52 周价格区间（元） 441.5-749 总市值（百万） 35300.00 流通市值（百万） 7294.63 总股本（万股） 5000.00 流通股（万股） 1033.23 日均成交额（百万） 581.87 近一月换手（ %） 98.61 相关报告 投资要点： 技术迭代加速与消费升级双重影响，消费级投影机赛道火热，市场 向国内龙头集中。 随着 DLP 方案和 LED 光源的发展，分辨率和亮度 提高给消费级投影机的成熟提供了技术基础。消费升级趋势下，消 费者对家用影音娱乐的需求呈现大屏化和追求极致体验的趋势，消 费级投影机市场需求广增速快。根据 IDC 数据， 2020 中国消费级投 影设备出货量达 300 万台，近三年 CAGR 为 32.2%，占据总投影机 市场的 72%。目前市场上充斥着低端产品，消费者呈现青睐高端品 牌趋势，公司有进一步挤压杂牌的空间。 公司重研发， 多方面彰显技术基因 。 公司重研发， 2020 年 公司 研发 人员占比 22.82%，大体上高于行业水平，研发费用率持续增长，从 2017 年 3.31%增至 2020 年 4.92%。 同时，公司管理层大部分有技 术背景， 百度、芒果传媒战略参股加盟， 在软件和内容片源方面提 供支持。 产品端：公司 在整机、软件、算法 存在 技术壁垒， 多项参数占优。 产品矩阵丰富，迭代快速， 先发优势和换新活动 增强用户黏性 。 整 机 方面和 DLP 芯片供货商 TI、音响供货商哈曼卡顿保持良好关系， 在自研光机、外形设计、降噪方面占优。 算法方面在画质表现和易 用性上有 领先行业的技术突破 。 软件方面通过 GMUI 提供互联网增 值服务，与芒果、爱奇艺、百度、华为达成合作共建生态，有望成 为新增长点。 公司 产品矩阵 丰富 覆盖不同价格段触达不同人群 ， 同 时较早进入消费级投影机行业的先发优势和稳定的产品迭代使公司 增强溢价能力的同时 保持用户黏性。 渠道端：国内 以 线上渠道为主， 粉丝经济增强品牌忠诚度， 海外市 场广阔 。 公司 70%的收入来自于国内线上 渠道，电商渠道对于新锐 小家电的发展非常合适。 公司注重粉丝和流量，通过极友会凝聚粉 丝团体，增强口碑和品牌忠诚度。 境外收入目前仅占总收入的 6%， 但市场广阔且海外定价更高， 公司 在日本市场的成功将进一步为开 拓美国和欧洲发达国家市场积攒更多经验。 盈利预测和投资评级： 预计 2021-2023年公司归母净利润分别为 4.68 亿元、 6.90 亿元、 9.99 亿元，对应 EPS 分别为 9.36 元、 13.80 元、 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的 1%。 -0.2000 -0.1000 0.0000 0.1000 0.2000 0.3000 0.4000 0.5000 21/03 21/04 极米科技 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 19.98 元，对应当前股价 PE 分别为 75 倍、 51 倍、 35 倍。首次覆盖， 给予公司“增持”评级。 风险提示 ： 1）部分核心零部件依赖外购风险； 2）原材料价格波动风 险； 3）自研光 机比例较低风险； 4）市场竞争加剧风险。 预测指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入（百万元） 2828 4229 5926 8029 增长率 (%) 33.6% 49.5% 40.1% 35.5% 归母 净利润（百万元） 269 468 690 999 增长率 (%) 188% 74% 48% 45% 摊薄每股收益（元） 7.17 9.36 13.80 19.98 ROE(%) 34.39% 16.62% 20.62% 24.26% 资料来源： Wind 资讯 、国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 具有研发基因的投影设备行业龙头，募投后夯实龙头地位 . 6 1.1、 专注于智能投影领域，以整机、算法及软件系统为核心 . 6 1.2、 股权结构稳定，研发驱动，多方面彰显技术基因 . 10 1.3、 IPO 募集 12 亿元，主要用于投影仪研发，加快提升竞争力，夯实龙头地位 . 12 2、 技术迭代加速与消费升级推动行业发展 . 14 2.1、 技术发展为消费 级投影机市场爆发奠定基础 . 14 2.2、 终端市场需求是投影设备市场发展的根本推动因素 . 18 3、 消费级投影机市场火热，低端产品仍较多，市场向国内高端品牌集中 . 20 4、 以先发和技术优势扩大影响力，海外市场有望进一步增长 . 23 4.1、 产品端：公司在整机、软件、算法有一定技术壁垒 . 23 4.2、 产品端：公司产品矩阵丰富，迭代快速，多项参数占优 . 27 4.3、 渠道端：国内线上渠道为主，重视粉丝和流量经济，海外市场广阔 . 30 5、 公司财务数据扎实，状况良好 . 32 5.1、 毛利率高于行业水平，未 来有望进一步提升 . 32 5.2、 费用率处于合理区间，降本增效持续推进 . 34 5.3、 公司营运能力和偿债能力良好 . 36 6、 盈利预测与评级 . 37 7、 风险提示 . 39 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1： 2017-2020 公司营收年化增长率为 41.5% . 6 图 2： 2017-2020 公司归母净利润年化增长率为 162.7%. 6 图 3：以整机、算法及软件系统为核心的战略发展模式 . 7 图 4：公司主营构成中整机销售占约 95% . 7 图 5：整机销售收入中智能微投 产品占约 87% . 7 图 6：公司投影相关配件部分产品 . 9 图 7：公司营收线上渠道占七成 . 9 图 8： 2020 年公司营收境内收入占比 94% . 9 图 9：公司股权结构稳定，实际控制人钟波合计控股 46.34% . 10 图 10： 2020 年公司研发人员占比 23% . 11 图 11： 2020 年公司研发人员数量和占比为行业中上水平 . 11 图 12：公司研发费用率从 2017 年 3.31%增至 2020 年 4.92% . 12 图 13： DLP 方案成像原理 . 15 图 14：电路控制 DMD 器件的微镜翻转 . 16 图 15： DMD 芯片仅火柴盒大小，适合小体积投影机 . 16 图 16： 2020 年 LED 光源投影机占比 66.2% . 17 图 17： 2016 年后 LED 光源投影机出货量快速增加， 2016-2020CAGR 为 47.7% . 17 图 18：消费级投影设备出货量快速增加， 2017-2020 CAGR 为 32.15% . 18 图 19： LDS SLAm 技术成熟后扫地机销量猛增， 2013-2019 CAGR 为 45.15% . 18 图 20：彩电大于 65 英寸超大屏尺寸结构占比猛增 . 18 图 21：大屏彩电均价下降后仍保持在较高水平 . 18 图 22： 26-35 岁消费者占比近半 . 19 图 23：投影机消费者中本科学历以上人群占比 84% . 19 图 24：国家人均可支配收入稳步提升 . 19 图 25：中国投影设备市场发展迅速 ， 2011-2020 出货量 CAGR 达 11.2% . 20 图 26：消费级投影机市场快速增长， 2020 年出货量占比 72% . 20 图 27：投影机价格小于 2000 元产品占比过半 . 21 图 28：市面上投影机亮度结构小于 500 流明产品居多 . 21 图 29：消费者更关注高清画质，高级音响，智能语音功能 . 21 图 30： 无品牌意识消费者通过品牌排名、价格等信息做出购买决策 . 22 图 31：市场向国产高端品牌集中， 2018 年公司市占率首超爱普生 . 22 图 32： DLP 家用投影机由前端子系统、光机、 DLP 元器件构成 . 23 图 33：公司自研光机比例快速升高， 2020 年达 70% . 24 图 34： GMUI 月活跃人数快速增长， 2020 年 12 月达 145 万人，同比 +41% . 27 图 35： 2020H1 公司国内线上收入占比 72% . 30 图 36：公司针对日本住房特点设计阿拉丁吸顶灯 . 31 图 37：阿拉丁吸顶灯使用过程图示 . 31 图 38：公司 2020 年毛利率达 32%，高于行业水平并持续升高 . 32 图 39：高端系列溢价能力强推动价格提升 . 33 图 40：产量快速增加形成规模效应 . 33 图 41：原材料采购价下降 . 33 图 42：智能微投自产占比增至 41% . 34 图 43：激光电视自产占比增至 30% . 34 图 44：销售费用率和研发费用率提升促使期间费用率轻微提升 . 34 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45： 公司销售费用率增至 13.9% . 35 图 46：公司研发费用率增至 4.92% . 35 图 47：公司管理费用率保持在 3%左右且低于可比公司 . 36 图 48：公司应收账款周转率（单位：次）高于可比公司 . 36 图 49：公司存货周转率（单位：次）低于可比公司 . 36 图 50：公司流动比率 与同行业可比公司水平相当 . 37 图 51：公司速动比率与同行业可比公司水平相当 . 37 表 1：公司智能投影产品主要包括智能微投系列、激光电视系列和创新产品系列 . 8 表 2：管理层年轻且多具备技术背景 . 11 表 3：公司公开发行 1,250 万股 A 股 . 12 表 4：产品创新、技术研发、管理优化、现金流优化等多角度募投项目 . 13 表 5： DLP 方案应用占比提升至约 60% . 14 表 6： 3LCD、 LCOS、 DLP 方案特点 . 15 表 7： LED 和激光光源具有更多优势 . 16 表 8：公司具有高水平的工业设计能力，多次获得国际权威奖项 . 25 表 9：公 司在智能感知算法领域及画质优化算法领域拥有行业内领先技术 . 25 表 10：产品矩阵丰富，迭代频率约一年 . 28 表 11：旗舰款投影机中，极米功能更高级 . 29 表 12：公司境外收入主要来自 于美国、日本和发达欧洲国家 . 31 表 13：智能微投和激光电视都采用了自产外产相结合模式 . 34 表 14：公司业务盈利预测 . 37 表 15：公司盈利预测 . 39 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 具有研发基因的 投影设备行业龙头，募投后夯实 龙头地位 1.1、 专注于智能投影领域，以整机、算法及软件系统 为核心 公司是国内投影设备行业龙头企业，公司主营业务是智能投影产品的研发、生产 及销售，同时向消费者提供围绕智能投影的配件产品及互联网增值服务。 随着公 司不断地发展壮大，营业收入和归母净利润规模 飞速 扩张， 20172020 年公司 营收 /归母净利润年化增长率为 41.5%/162.7%。 2018 到 2020 年公司分别实现 营收 16.59/21.16/28.28 亿元，同比 +66%/+28%/+34%，实现归母净利润 0.1/0.93/2.69 亿元，同比 -35%/+881%/188%。 图 1： 2017-2020 公司营收 年化增长率为 41.5% 图 2： 2017-2020 公司归母净利润 年化增长率为 162.7% 资料来源： wind、 国海证券研究所 资料来源： wind、 国海证券研究所 公司专注于智能投影领域，构建了以整机、算法及软件系统为核心的战略发展 模式。 整机层面 ，公司将投影、音响及智能电视相互融合，开创了全新的智能投影产品 形态，并推出一系列智能投影产品。经过多年开发积累，目前公司已具备涵盖光 机设计、硬件电路设计及结构设计的完整投影产品整机开发能力，同时具备较强 的工业设计能力。 算法层面 ，公司基于出色的算法开发能力，创造性地开发出多 项适用于投影设备的智能感知算法和画质优化算法，赋予投影设备多维度的感知 能力和出色的画质优化能力，大幅提高了投影产品的易用性和画质表现，多项功 能实现行业领先。 软件系统层面 ，公司智能投影产品搭载由公司基于安卓内核自 主开发的 GMUI 软件系统，公司通过 GMUI 实现对终端用户的触达，从而能够 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2017 2018 2019 2020 2021Q1 营收（左轴，百万） 同比增速（右轴） -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 50 100 150 200 250 300 2017 2018 2019 2020 2021Q1 归母净利润（左轴，百万） 同比增速（右轴） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 基于智能投影硬件终端及各类互联网应用向终端用户提供丰富的互联网增值服 务。 图 3： 以整机、算法及软件系统为核心的战 略发展模式 资料来源： 招股说明书 、 国海证券研究所 公司以 整机产品销售为主要收入来源，近几年占营收比重稳定在 95%左右。 整 机销售中又以智能微投产品为主。 公司的三大业务以整机销售为主， 2017-2020 整机销售收入占总收入比重均超 94%；配件销售业务收入占比居次， 2017-2020 占总收入比重 3%-5%；互联网增值服务收入占比最低但呈现逐渐增长态势， 2017-2020 占总收入比重从 0.47%增至 1.47%。在占比最大的整机销售业务中 又以智能微投产品占比最大， 2018-2020 占整机销售收入的 95.32%/86.31%/88.22%/86.90%。 图 4：公司主营构成 中 整机销售 占约 95% 图 5：整机销售收入 中 智能微投产品 占约 87% 资料来源：公司公告、国海证券研究所 资料来源：公司公告、国海证券研究所 整机层面 投影、音箱、智能电 视相互融合的全新产 品 软件系统 层面 自主开发 GMUI软件 系统触达终端用户 算法层面 智能感知算法 画质优化算法 94.6% 94.3% 94.2% 94.6% 5.0% 5.0% 4.8% 4.0% 0.5% 0.8% 1.0% 1.5% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2017 2018 2019 2020 整机销售 配件销售 互联网增值服务 95.3% 86.3% 88.2% 86.9% 4.7% 10.0% 8.8% 4.5% 3.7% 3.0% 8.6% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2017 2018 2019 2020 智能微投 激光电视 创新类产品 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 公司智能投影产品主要包括智能微投系列、激光电视系列和创新产品系列。投影 相关配件产品主要包括幕布、支架、麦克风、 3D 眼镜、无线游戏手柄等，其中 幕布包括抗光硬幕、抗光软幕等类型，支架包括落地支架、壁挂支架、吊顶支架 等类型。 互联网增值服务即公司 通过 开发的 GMUI 实现对终端用户的触达，从 而能够基于智能投影硬件终端及各类互联网应用向终端用户提供丰富的互联网 增值服务，包括应用分发、影视内容服务等。 表 1： 公司智能投影产品主要包括智能微投系列、激光电视系列和创新产品系列 产品分类 系列 /型号 特征 部分产品图示 智能微投系列 （高功率 LED 光源，投射比 为 1.2:1，主要 用于卧室、客 厅等场景） H 系列 该系列为 高端旗舰系列，产品性能优 异 。 畅销产品 H3 获得 iF 设计奖及红 点产品设计奖，标准分辨率达 1080P， 搭载六向全自动校正技术、全局无感对 焦技术、热失焦动态补偿技术等技术。 Z 系列 该系列 产品 性能相对均衡，能够满足 消费者基本娱乐需求 。畅销产品“ New Z6X”标准分辨率达 1080P，搭载四 向校正技术、全画面自动对焦技术等技 术。 便携系列 该系列产品 内含大容量电池，便于携 带 。 畅销产品 Play X 标准分辨率达 1080P，搭载四向校正技术、全画面自 动对焦技术等技术。 MOVIN 系列 该系列产品 定位于“年轻人的首款娱 乐投影”，主打年轻化、潮酷等卖点 。 其他产品 其他产品主要包括 4K 级性能产品 RS Pro 系列等。 激光电视系列 曜系列 / 皓系列 /A 系列 采用激光光源，具备超短距离投射能 力，投射比为 0.25:1 至 0.19:1，该 系列产品 主要用于客厅等家用场景 。 创新产品系列 popIn Aladdin（阿拉 丁神灯） 公司结合特定市场及应用场景特点推 出的创新产品，代表产品为公司推出的 集成了智能投影设备的 吸顶灯 。 资料来源： 极米科技官网、 招股说明书、国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 6： 公司 投影相关配件部分产品 资料来源： 极米科技官网、 国海证券研究所 渠道端：线上为主占比 70%，线下同步推进。 公司整机与配件产品主要销售渠 道分为线上和线下，其中线上渠道为公司主要的销售渠道， 2020H1 收入占 73%。 线上渠道包括电商平台入仓模式、线上 B2C 模式、线上分销商模式， 2020H1 分别占总收入的 37%/36%/1%。 线下渠道分为线下经销和线下直销模式， 线下 渠道布局稳步推进， 至 2020 年公司共有线下直销店铺 41 家， 全国各级城市加 盟店 80 家 。 市场端：国内为主，海外逐步开拓 。 境内收入仍是 公司 主要收入来源， 2020 占 比 94%； 2017 年以来公司不断拓展海外市场， 境外收入占比由 2017 年 0.03% 增至 2020 的 6.31%， 现 已覆盖美、日、法、西、意、德、俄、英等海外市场， 境外地区销售主要通过阿里速卖通、亚马逊等国际 B2C 平台及其他海外分销商 实现收入 。 图 7： 公司营收 线上渠道占七成 图 8： 2020 年 公司营收 境内收入占比 94% 资料来源：招股说明书、国海证券研究所 资料来源： 公司公告 、国海证券研究所 70.03% 63.71% 63.41% 73.43% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017 2018 2019 2020H1 线上 线下 99.97% 95.37% 98.04% 93.69% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2017 2018 2019 2020 境内 境外 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 1.2、 股权结构稳定，研发驱动，多方面彰显技术基因 公司股权结构稳定，实际控制人，公司创始人，董事长钟波先生合计控股 46.34%。 根据 2020 年年报 ，钟波直接持有发行人 25.02%的股份。同时，作为极米咨询 和开心米花的执行事务合伙人，钟波控制发行人 4.16%股份表决权，合计直接 及间接控制发行人 29.17%股份表决权。 一致行动人 肖适、钟超、刘帅、廖杨、 尹蕾、廖传均合计持有发行人 17.17%的股份 ， 因此，钟波实际 控股 46.34%。 1） 百度、芒果传媒 战略参股加盟， 为 公司 生态赋能。 根据 2020 年年报 ， 百度 网讯持股 13.18%，为公司第二大股东，芒果传媒持股 3.42%，位列前十大股东 之列。互联网和传媒巨头的加盟有利于在软件层面加深 AI 技术的应用，在内容 层面 实现海量片源，为 公司 生态赋能。 图 9： 公司股权结构稳定，实际控制人钟波合计控股 46.34% 资料来源： 招股说明书、 国海证券研究所 2） 管理层 多为 80 后，大部分有技术背景 ， 为 公司 成为 一家有研发基因的科技 公司 奠定基础 。 公司实际控制人、董事长钟波曾任晨星（ Mstar）研发工程师、 技术总监，负责过 关于 TCL，创维，长虹，康佳，厦华，明基等数十个 LCD 机 型研发项目；总经理肖适曾任华为硬件工程师、产品经理； CTO 王鑫曾任 长虹 电器设计师，拥有发明专利 13 项，并曾获得国家优秀专利奖 1 项，四川省科学 技术进步奖 3 项。其余管理人员大部分具有知名消费电子企业任职经历，且多为 80 后，更容易拥抱变化，贴近年轻消费者的思路。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 表 2： 管理层年轻且多具备技术背景 姓名 职务 出生 年份 从业经历 钟波 董事长 1980 海信电视研究所工程师；晨星软件研发（深圳）有限公司研发工程师、 西南区技术总监，在职期间负责该公司关于 TCL，创维，长虹，康佳， 厦华，明基等数十个 LCD 机型研发项目 肖适 总经理 1980 港湾网络有限公司硬件工程师；华为技术有限公司硬件工程师、产品经理 廖杨 财务负责人、 董秘 1986 毕马威华振会计师事务所北京分所审计员；毕马威企业咨询（中国）有限公司成都分公司审计员、审计助理经理 王鑫 副总经理、首 席技术官 1978 四川长虹电器生产技术研究所研究员、等离子所副主任设计师、基础技 术研究所 TV 团队带头人、所长；四川虹微技术有限公司电视产品部部 长、副总经理 尹蕾 副总经理、光机研发负责人 1986 四川多维电子科技有限公司研发经理 沈毅 副总经理、供 应链负责人 1982 富士康业务发展工程师； IBM 供应链经理；飞利浦供应链项目负责人、采购经理；苹果全球供应经理 罗廷 副总经理、 销售 负责人 1980 北京华旗资讯数码科技有限公司产品经理；北京神州数码有限公司大区 销售经理；北京迈世亚科技有限公司产品部经理；深圳天音通信科技有 限公司北京分公司营销副总经理 、大区总监 ；联强国际贸易有限公司 TC 事业部副总经理；北京普天太力通信科技有限公司大区销售总监 、成都 分公司总经理 郭雪晴 品牌公关总监 1984 灵思云途营销 顾问股份有限公司客户经理、客户总监；成都砚雅科技有限公司运营总监；四川找型科技有限公司市场总监； 资料来源：招股说明书、国海证券研究所 3）公司研发人员 452 人，占比 22.82%，处于 行业中上水平。 根据公司公告， 截止 2020 年底公司拥有研发人员 452 人，占比 22.82%。对比同行业其他公司， 海 信 视 相 、 鸿 合 科 技 、 光 峰 科 技 、 中 光 学 研 发 人 员 占 比 分 别 为 14.38%/21.49%/31.54%/9.98%，公司研发人员数量 处于行业中游。 图 10： 2020 年公司研发人员占比 23% 图 11： 2020 年公司研发人员数量和占比为行业中上水平 资料来源： 公司公告 、国海证券研究所 资料来源： 海信视像、鸿合科技、极米科技、光峰科技、中光学公 司公告 ， 国海证券研究所 42% 25% 23% 10% 生产人员 销售人员 研发人员 管理人员 2835 613 452 369 332 14.38% 21.49% 22.82% 31.54% 9.98% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 海信视像 鸿合科技 极米科技 光峰科技 中光学 研发人员数量（人） 研发人员占比（ %） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 4）公司研发费用率 从 2017 年 3.31%增至 2020 年 4.92%。 公司研发费用率持续 增长，从 2017 年 3.31%增至 2020 年 4.92%，与海信视像、鸿合科技水平接近 。 图 12： 公司研发费用率 从 2017 年 3.31%增至 2020 年 4.92% 资料来源： 招股说明书、 wind、国海证券研究所 1.3、 IPO 募集 12 亿元，主要用于投影仪研发，加快提 升竞争力，夯实龙头地位 2021 年 2 月 25 日 公司 以 133.73 元 /股 公开发行 1,250 万股 A 股 ， 共募集资金 约 12 亿元，募投项目主要围绕 新产品 研发，光机研发，企业信息化 管理 等几个 方面， 从产品、技术、管理、现金流等多角度进一步提升公司竞争力。 表 3：公司公开发行 1,250 万股 A 股 发行股票类型 人民币普通股（ A 股） 发行股数 本次发行 1,250 万股（本次发行不涉及老股东公开 发售其所持有的公司股份，亦不采用超额配售选择 权）。本次发行股数占公司发行后总股本的比例为 25%。 每股面值 人民币 1.00 元 每股发行价格 人民币 133.73 元 预计发行日期 2021 年 2 月 19 日 上市的证券交易所和板块 上海证券交易所科创板 发行后总股本 5,000 万股 保荐人 中国国际金融股份有限公司 主承销商 中国国际金融股份有限公司 招股说明书签署日期 2021 年 2 月 25 日 资料来源：招股说明书、国海证券研究所 3.31% 3.80% 3.83% 4.92% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 2017 2018 2019 2020 海信视像 光峰科技 鸿合科技 中光学 可比公司均值 极米科技 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 表 4：产品创新、技术研发、管理优化、现金流优化等多角度募投项目 项目名称 项目总投资 （百万） 拟使用本次 募集资金金 额（百万） 目标 建设期 智能投影与激光电 视系列产品研发升 级及产业化项目 815.73 815.73 根据不同产品条线的特点，进一步提升亮度、对 比度、分辨率等性能参数，优化散热能力、对焦 效果、操作体验、外观设计 3 年 光机研发中心建设 项目 195.96 195.96 对智能投影相关产品发展趋势进行前瞻性研究， 对光机相关技术课题进行重点攻关，实现产品技 术储备 3 年 企业信息化系统建 设项目 48.37 48.37 以 ERP 系统为核心，在生产研发方面建立 WMS 系统，实现精细化生产作业；建立企业中台计划， 汇集各个业务系统数据，提升公司运营能力 2 年 补充流动资金 140.00 140.00 缓解对流动资金需求，优化资本结构，增强财务 抗风险能力，支持新产品与新技术的研发 合计 1200.06 1200.06 资料来源：招股说明书、国海证券研究所 1） 智能投影与激光电视系列产品研发升级及产业化项目 ， 规划购置场地面积约 6,000 平方米 ， 项目建设期为三年，总投资 8.16 亿 元 。项目包含 研 发推广国内 投影新产品与开发创新探索性产品两个部分 ， 将优化产品结构，提高市场竞争力， 丰富产品线，增加客户粘性，把握智能投影市场爆发的机遇，提升业务规模和盈 利能力 。 2） 光机研发中心建设项目 ， 规划购置场地面积约 3,000 平方米 ， 项目建设期为 三年，总投资 1.96 亿元。在公司现有光学技术的基础上，开发从前端设计到后 端成果转化的一系列系统技术，从而支持公司的 LED 长焦 /超短焦产品的超清显 示，进一步提高公司产品的画面表现能力。 投影光机是投影设备的核心部件， 此 项目有利于公司提高利润水平，保持技术领先性，顺应行业发展趋势，保持快速 发展。 3） 企业信息化系统建设项目 ， 规划购置场地面积约 952 平方米，项目建设期为 两年，总投资 4,837 万元。 项目通过引进成熟高效的企业信息系统，并配备相应 的信息化技术人员，在公司现有的信息系统基础上 ，从业务系统建设、信息系统 整合、数据中台建设三个层次开展。通过企业管理信息系统（ ERP）、仓库管理 信息系统（ WMS）以及企业中台的建设，有效提升公司的信息化水平，进而提 升公司的管理效率及运营效率。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 2、 技术 迭代加速 与消费升级 推动行业发展 2.1、 技术发展为消费级投影机市场爆发奠定基础 1） 市面上照明方案较多，随着技术发展， DLP 方案渐成主流 DLP 系列 方案 因其色彩自然、光能利用率高、 应用占比 提升至 2020H1 的 61%。 投影机 照明显示系统 方案共有 LCD、 3LCD、 DLP、 3DLP、 LCOS 五种 。 根据 公司招股说明书数据， 随着 DLP 技术的发展， DLP 及 3DLP 方案的应用占比 从 2018 年的 53%提升至 2020H1 的 61%， LCD 和 3LCD 应用占比 从 2018 年 的 47%降 至 2020H1 的 39%。 表 5： DLP 方案应用占比提升 至约 60% 技术方案 主要厂商 2018 2019 2020H1 LCD 及 3LCD 爱普生、索尼、日电、松下、夏普等 47.08% 48.09% 38.62% DLP 及 3DLP 非日本品牌大多采用该技术 52.68% 51.71% 61.26% LCOS 索尼、 JVC、 LG 等 0.19% 0.14% 0.11% 资料来源：招股说明书、国海证券研究所 目前照明显示系统主流方案包括 3LCD 方案、 LCOS 方案和 DLP 方案 。 DLP 技 术适合家用投影机。 DLP 相比 3CLD， DLP 色彩更自然，光能利用率高，显示 对比度高，像素填充率高可实现电影级的无像素栅格画面显示，且投影设备紧凑 适用于家用的、卧室用的投影仪。 LCD 因为色彩差正在逐步被淘汰， 应用多集 中在 百元投影仪 等中低档产品中 。 3CLD 适合商用 投影机。 对比 3LCD 和 DLP， 3LCD 彩色亮度更高，锐度好，但是像素结构明显， 适合 在遮光不良而且投的画 面又比较大的场合 使用 ，例如办公室用的，教室用的传统投影仪 。 LCOS 具备高 分辨率、高亮度等显著优点， 但 因标准尚未统一，制造环节良品率不高，技术大 规模应用尚不成熟。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 表 6： 3LCD、 LCOS、 DLP 方案特点 项目 3LCD 方案 LCOS 方案 DLP 方案 核心部件 透射式液晶板 反射式液晶板 DMD 器件微镜阵列 光机光效 较低 较低 较高 颜色控制 分光后三色混合 单片式：高频闪动； 三片式：分光后三色混合 高频闪动 像素控制 独立液晶晶体 独立液晶晶体 独立微镜 灰度控制 晶体透光率 晶体反光率 微镜工作状态 色彩对比度 低 高 高 色彩效果 高 单片式：低；三片式：高 低 分辨率 偏低 高 高 密封性 无法密封，需防尘 三片无法密封，需防尘 可密封 整机体积 大 小 小 成本 中等 高 低 原理图示 资料来源： 投影网、中关村在线 、招股说明书、 国海证券研究所 DLP 方案采用 DMD 器件进行反射调制。 DMD 器件上安装着由数十万片规格为 14*14 微米的可翻转微镜组成的微镜阵列，光源发出的光线投射至 DMD 器件表 面的微镜阵列后由 DMD器件控制每一个微镜的翻转角度从而控制反射光线的强 弱。 图 13： DLP 方案成像原理 资料来源：极米 科技 、国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图 14：电路控制 DMD 器件的微镜翻转 图 15： DMD 芯片仅火柴盒大小 ，适合小体积投影机 资料来源： 中关村在线 、国海证券研究所 资料来源： 小米商城 、国海证券研究所 随着 DLP 核心 DMD 芯片 的发展，分辨率越来越高， 为 消费级投影机 市场的成 熟 奠定基础 。 德州仪器（ TI）是 DMD 芯片的唯一供应商，根据 TI 官网，第一 枚适用于微投设备的 Pico 系列芯片 DLP2000 产于 2009 年，随着技术不断发展， 2012 年产出分辨率 1280*800 的 0.45 英寸芯片 DLP4501，极米 2014 年发布的 最早期型号 Z3 可能搭载的就是该芯片。 2014 年 TI 首发分辨率 1080p 的 0.47 英寸芯片 DLP4710， 2016 年极米发布的首款旗舰系列投影机 H1 就搭载该芯片， 消费级投影机 步入成熟阶段 。 2） 传统光源向 LED 和激光 光源 转变， 光源亮度和效率提升 带来投影仪行业快 速发展 。 过去， 投影仪所使用的传统光源包括 UHP、 UHE、氙灯、卤素光等高压气体放 电光源 ，具有效率低，体积大，寿命短等缺点。 2010 年 LED 光源开始出现但仍 有效率低亮度不够等问题，至 2015 年左右 LED 技术 开始成熟 ， LED 光源投影 机进入爆发期。 表 7： LED 和激光光源具有更多优势 光源类型 优点 缺点 金属卤素灯 发光效率低、发热快、灯体寿命短 高压气体放 电灯 相比金属卤素灯，在光辐射强、系统光学利用率、投 影显示颜色效果等方面有大幅提升，可满足正常商用 使用需求。 寿命仅 10,000 小时左右，且光源及设备 体积大，投射空间要求高，无法满足其他 使用场景的需求。 LED 易控制、色彩丰富、寿命更长，光源体积小，投影设 备体积和重量 小 ， 具有便携性， 逐步成为主流的显示 设备光源 亮度可供正常使用，但相比激光等高亮光 源亮度较低。 激光 亮度高、发光效率高、使用寿命长、色域宽、节能环 保，显示效果可与传统液晶显示相当，且在显示色彩 饱和度、大屏显示等领域较液晶显示屏幕有较大优势。 光源价格较高，因此主要采用单色光 +色 轮方案。 资料来源： 招股说明书、 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 LED 光源投影机 渐成主流， 出货量和结构占比快速提升 ，家用市场 2020 年占 比超 88%。 根据 IDC 数据及公司公告， 2017/2018/2019/2020 LED 光源投影机 出货量同比增加 100%/84%/24%/4%， 2020 年 LED 光源投影机占总投影机的 66.2%，在家用投影机领域该比例进一步提升 。 2020 年家用投影机出货量 300 万台，其中 LED 光源产品占据消费市场份额超 88%，灯泡产品占比 5%，激光 光源占比 7%。 图 16： 2020 年 LED 光源投影机占比 66.2% 图 17： 2016 年后 LED 光源投影机出货量快速增加 ， 2016-2020CAGR 为 47.7% 资料来源： IDC、 公司公告 、国海证券研究所 资料来源： IDC、 公司公告 、 国海证券研究所 3）光源和分辨率技术的发展 给 消费级投影机市场爆发 奠定技术基础 光源和分辨率是决定投影质量的决定性因素。 随着 LED 和激光光源的使用和 DMD 芯片分辨率不断提高，消费级投影仪的技术基础已经成熟， 销量快速增长， 2018 年消费级投影设备出货量同比增长 75%。 对比扫地机器人的发展 ， 有 成熟 技术 的新产品打开了广阔市场空间 。 2000 年左右的扫地机只能随机式清扫，而 2010 年后 LDS SLAM 技术的出现使扫地机可以激光扫描定位，规划式清扫， 扫 地机销量也快速增加。 60.5% 44.2% 34.0% 23.9% 34.9% 49.3% 57.6% 66.2% 4.5% 6.5% 8.4% 9.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017 2