2021海外制药龙头葛兰素史克GSK分析报告 摘要 年初以来行情大致以国内春节假期为分水岭： 节前交易“宽松、复苏” 节后交易“通胀、收缩”；国内权益市场出现了从大票到 小票，从高估资产到低位低估资产，从赛道板块到疫情受益板块的风格切换。 海外央行短期转向可能性低，但长期滞胀风险具备： 海外通胀预期领先于实际走势，持续宽松对期限溢价形成压制，美债上行斜率有望放缓；但中长期滞胀风险正在酝酿，贫富差距进 一步拉大、全球贸易摩擦不可逆等因素可能加剧滞胀风险。 国内经济将进入新一轮库存周期： 以工业企业营收和库存划分，当前国内正处在被动去库 主动补库过渡阶段；但由于信用周期见 顶，国内自身驱动力可能减弱。 但海外补库以及长周期共振，有望放大本轮周期弹性： 6月份以来，海外生产活动逐步恢复，但消费需求复苏进度快于生产供给， 零售商补库领先于；向前看，随着海外生产恢复，制造商补库需求正在回升；同时，海外中周期（资本开支周期）、长周期（地产 周期）也都处在相对底部。 历次库存周期大类资产及行业表现： 00年以来国内六轮库存周期平均 39个月，六次周期的主动补库上半场，权益资产都取得正收益， 商品有四次上涨。行业方面，除第五轮（ 2013-2016）以外，其他五次上中游周期板块都有一定超额收益；消费板块中家电、商贸、 纺织、汽车在主动补库阶段表现不错。 中期来看，全球流动性拐点的预期会逐步临近， 500亿甚至 1000亿市值以上的大市值公司的波动性大概率会放大，以持有的方式来 应对这类公司，其预期超额收益的空间会不断降低，因此开辟超额收益新战场的迫切性越来越强。 由于一来很难形成资金合力，二来信用周期持续回落不利于广大中小公司估值的提升，开辟新战场需要审慎考虑能否下沉到 100亿 市值以下的公司；换句话说，整体风格切换到大量的小市值公司占优的可能性很小。 100-500亿市值的公司可能是开辟超额收益的最佳战场，这其中优先考虑具备行业 属性的优质赛道中的中小公司，继续维持两个 方面的推荐：顺全球生产周期的原材料和零部件（有色、化工、机械、汽车零部件等）；生产线设备、军工上游、新能源。 风险提示 ： 长期利率上行斜率超预期，疫苗接种不及预期影响海外生产，贸易摩擦反复加剧滞胀预期。 后疫情时期周期共振与全球化机遇 1 以美债为锚，年初以来大类资产表现 27.5% 25.5% 15.1% 14.2% 11.9% 11.4% 10.4% 9.1% 8.5% 8.4% 7.3% 5.6% 5.6% 4.7% 4.7% 4.4% 3.9% 3.9% 3.5% 3.3% 1.5% 1.4% 1.1% 1.1% 1.0% 0.8% 0.4% 0.2% 0.0% -1.4% -2.2% -2.4% -2.8% -3.3% -6.7% -8% -3% 2% 7% 12% 17% 22% 27% 32% 37% 比特币 NYMEX天然气 布油 创业板指 恒生指数 MSCI新兴市场 沪深 300 日经 225 韩国 KOSPI LME铜 纳斯达克 CRB商品指数 MSCI全球市场 CBOT大豆 MSCI发达国家 标普 500 意大利指数 英国富时 100 法国 CAC40 COMEX白银 道琼斯 英镑兑美元 德国 DAX 巴西 IBOVESPA 美元指数 离岸人民币兑美元 澳元兑美元 螺纹指数 中国国债指数 亚洲国债指数 欧元兑美元 美国国债指数 日元兑美元 全球债券指数 欧洲国债指数 COMEX黄金 年初至春节前大类资产涨跌幅 80% 10.2%8.4% 2.9% 1.8% 1.2% 1.1% 0.6% 0.3% 0.2% 0.1% 0.1% -0.5% -0.6% -0.6% -0.8% -0.9% -1.1% -1.1% -1.1% -1.1% -1.1% -1.4% -2.6% -2.8% -2.9% -2.9% -3.5% -3.7% -4.5% -4.6% -4.6% -5.9% -6.9% -7.6% -9.1% -16.5% -18.00% -13.00% -8.00% -3.00% 2.00% 7.00% 12.00% 螺纹指数 LME铜 CRB商品指数 CBOT大豆 德国 DAX 法国 CAC40 英镑兑美元 澳元兑美元 欧元兑美元 美元指数 中国国债指数 英国富时 100 欧洲国债指数 离岸人民币兑美元 意大利指数 全球债券指数 亚洲国债指数 NYMEX天然气 日元兑美元 道琼斯 美国国债指数 布油 MSCI发达国家 标普 500 韩国 KOSPI MSCI全球市场 比特币 COMEX黄金 日经 225 COMEX白银 MSCI新兴市场 恒生指数 纳斯达克 巴西 IBOVESPA 沪深 300 创业板指 春节后大类资产涨跌幅 年初以来行情大致以国内春节假期为分水岭：节前交易“宽松、复苏” 节后交易“通胀、收缩” 权益 债券 商品 汇率 其他 全球：疫情前景及疫苗配给失衡 3.1 94 76 61 31 23 21 18 18 18 10 10 10 9 9 9 9 9 9 9 8 8 8 8 8 8 8 8 7 7 7 7 7 7 6 6 6 6 5 4 4 4 3 3 3 3 3 2 2 2 2 1 1 1 0 0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 全球 以色列 塞舌尔 阿联酋 英国 美国 塞尔维亚 马耳他 智利 巴林 丹麦 土耳其 匈牙利 冰岛 波兰 立陶宛 塞浦路斯 瑞士 挪威 希腊 葡萄牙 爱沙尼亚 斯洛文尼亚 爱尔兰 芬兰 斯洛伐克 罗马尼亚 西班牙 德国 奥地利 瑞典 意大利 比利时 法国 新加坡 捷克 卢森堡 荷兰 加拿大 科威特 克罗地亚 巴西 拉脱维亚 保加利亚 中国 俄罗斯 巴拿马 阿根廷 沙特阿拉伯 哥斯达黎加 墨西哥 阿曼 印度 印度尼西亚 厄瓜多尔 几内亚 （例） 国际医学杂志 柳叶刀 文章称，目前富裕国家抢 购了约 7成的新冠疫苗，而超过 85%的全球人口生 活在非发达国家。 （注：标红为 G20国家） 疫情的三个节点：新增病例拐点 疫情基本控制 全球群体免疫 随着疫苗逐步接种， 1月全球单日新增病例见顶回落；根据钟南山院 士的预测，全球实现群体免疫需要 2-3年时间，但 1年左右能够基本 得到控制。 疫情仍有不确定性，但影响在减弱 一方面，全球疫苗配给严重失衡，发达国家接种进度领先于发展中 国家；另一方面，警惕病毒变异的风险， 2月以来多个欧洲国家延长 封锁时间。 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 0 200000 400000 600000 800000 1000000 全球新冠单日新增（五日平均） 美国新冠单日新增（五日平均，右） 海外：通胀斜率与宽松退出 海外央行表态偏鸽，主要经济体仍在扩表 美国失业率较前期大幅回落但仍在历史相对高位（ 1月失业率 6.3%），离政策合意目标尚有距离。 美债利率由通胀利率和实际利率共同推升。但一方面，目前海 外核心通胀并没有太大起色，通胀预期领先于实际走势；另一 方面，实际利率上升主要源于经济复苏预期下的期限溢价上升， 但持续宽松会对期限溢价形成压制。 根据美联储三轮 QE经验， taper至少要等到下半年之后，且美 联储表态会在缩减之前做好市场沟通。 拜登中期选举之前的政治诉求：疫情控制 +经济复苏。 3 5 7 9 11 30 35 40 45 50 55 60 65 Ja n- 08 Jun -08 No v- 08 Ap r-09 Se p- 09 Fe b- 10 Jul- 10 De c- 10 M ay -11 Oc t-11 M ar -12 Aug- 12 Ja n- 13 Jun -13 No v- 13 Ap r-14 Se p- 14 Fe b- 15 Jul- 15 De c- 15 美国制造业 PMI 美国 :失业率（右） 加息 QE1 QE2 QE3， 2014年 1月开 始缩减 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 19 64 -0 3 19 66 -0 9 19 69 -0 3 19 71 -0 9 19 74 -0 3 19 76 -0 9 19 79 -0 3 19 81 -0 9 19 84 -0 3 19 86 -0 9 19 89 -0 3 19 91 -0 9 19 94 -0 3 19 96 -0 9 19 99 -0 3 20 01 -0 9 20 04 -0 3 20 06 -0 9 20 09 -0 3 20 11 -0 9 20 14 -0 3 20 16 -0 9 20 19 -0 3 美国 M2-GDP（ 5年同比数据） 美国 CPI（ 5年同比） 80年代以来由于全球化、 科技进步等因素，通胀数据 平坦，与 M2关系减弱 -100 100 300 500 700 900 1,100 1,300 1,500 0 20 40 60 80 100 19 67 /1 /7 19 70 /1 /7 19 73 /1 /7 19 76 /1 /7 19 79 /1 /7 19 82 /1 /7 19 85 /1 /7 19 88 /1 /7 19 91 /1 /7 19 94 /1 /7 19 97 /1 /7 20 00 /1 /7 20 03 /1 /7 20 06 /1 /7 20 09 /1 /7 20 12 /1 /7 20 15 /1 /7 20 18 /1 /7 20 21 /1 /7 美国 :当周初次申请失业金人数（万） 美国 :持续领取失业金人数（万 ,右） 美国就业数据还未 回到疫情前水平 但长期滞胀风险正在积累 发达国家过去四十年都在低通胀区间运行，除了经济增速降档 的原因以外，也有全球化（贸易壁垒降低、发挥比较优势）和 技术进步（提高劳动生产率）的因素。 史无前例的宽松为滞胀埋下隐患。同时，贫富差距进一步拉大 （穷人边际消费倾向高、富人配置金融资产助推泡沫）、全球 贸易摩擦不可逆（提高关税壁垒）等因素可能加剧滞胀风险。 通胀回归 与资产泡沫 逆全球化 与全球格局重塑 宽松失效 与政策目标权衡 贸易壁垒抬 高，推升通 胀 通胀压力可 能缓解逆全 球化进程 宽松失效， 经济陷入滞 涨 通胀压力 制约宽松 空间 干扰政策取向与 节奏 可能滋长民粹 主义 后疫情时 期全球格 局 3.1 3.2 3.8 3.8 3.8 3.8 6.7 8.2 12.0 12.0 12.0 12.0 17.6 17.6 21.0 21.0 21.0 21.0 21.0 19.3 8.0 8.0 8.0 8.4 8.3 7.2 10.1 14.4 18.3 18.2 16.5 16.5 20.7 20.7 21.8 21.1 20.9 20.9 20.9 20.3 0 5 10 15 20 25（ %） 美国对中国进口商品关税 中国对美国进口商品关税 5% 7% 9% 11% 13% 15% 17% 19% 21% 23% 25% 1913 1917 1921 1925 1929 1933 1937 1941 1945 1949 1953 1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 收入前 1%份额：美国 收入前 1%份额：欧洲 收入前 1%份额：全球 全球贫富分化升至二战 以来高位 （注：采用税 前收入数据） 海外：通胀斜率与宽松退出 捕捉确定性：疫情时间差下的生产错位 疫情进展、管控政策、刺激政策等差异带来国内外经济的差异，具体表现为：国内生产复苏快，消费复苏弱，产出增加，库存回补，出口增加； 与之形成对比的是，国外消费复苏快，生产复苏弱，供需错配，库销比快速回落，被动去库存，带来进口需求增加。 中国 居民收入 增速（ % ） 美国 居民收入增速（ % ） 中国 零售总额增速（ % ） 美国 零售总额增速（ % ） 中国 库存增速（ % ） 美国 库存增速（ % ） (1 5 ) (1 0) (5) 0 5 10 15 城镇居民人均可支配收入 : 实际累计同比 (% ) 城镇居民人均消费性支出 : 实际累计同比 (% ) - 30 - 2 0 - 10 0 10 20 30 社会消费品零售总额 : 当月同比 (% ) 社会消费品零售总额 : 累计同比 (% ) - 2 0 - 10 0 10 20 30 40 -5 0 5 10 15 20 25 产成品存货 : 累计同比 工业企业营收累计同比 (% ，右轴） (1 5) (1 0 ) (5) 0 5 10 15 20 美国 : 库存总额 : 同比 美国 : 制造商库存 : 同比 美国 : 零售商库存 : 同比 美国 : 批发商库存 : 同比 (5 ) 0 5 10 15 20 美国 : 个人可支配收入 : 同比（ % ） (2 . 0) 0. 0 2. 0 4. 0 6. 0 8. 0 10 . 0 美国 : 零售销售额 : 同比 - 30 . 0 - 20 . 0 - 1 0 . 0 0. 0 1 0 . 0 2 0 . 0 30 . 0 4 0 . 0 50 . 0 60 . 0 20 19 - 12 20 20 - 01 20 20 - 02 20 20 - 03 20 20 - 04 20 20 - 05 20 20 - 06 20 20 - 07 20 20 - 08 20 20 - 09 20 20 - 10 20 20 - 11 20 20 - 12 行业出口交货值当月同比增速（ % ） 医药制造业 家具制造业 文体和娱乐用品制造业 电气机械和器材制造业 化学原料及化学制品制造业 金属制品业 3 月份开始，防疫物资、原 料药等需求大增，出口高 增速持续至 3 季度末。 4 月份开始，居家办公的“宅”经济需求爆 发，出口增速快速提升， 8 月之后放缓。 6 月份以来，海外供需错配，需求 部分转移至国内；出口景气行业也 由偏下游的消费品扩散至中上游的 原材料、零部件。 全球复苏深化，中上游原材 料、零部件出口延续扩张方 向。（同时，疫情反复使得 医药出口需求再回升） 捕捉确定性：疫情时间差下的生产错位 2020年以来，外需的影响和趋势经历了几个阶段的变化： 防疫经济： 2020年 3月份开始，防疫物资、原料药等需求大增，典型的比如医药制造业。 宅经济： 4月份之后，居家办公的“宅”经济需求大增，典型的比如家具制造业（办公用品、桌椅、文娱用品等）。 生产需求： 6月份以来，海外生产活动逐步恢复，但消费需求复苏进度快于生产供给，出口景气行业主要是偏下游的消费品（家电、家居 家具、文娱用品等）。 往前看，随着疫苗的逐步普及，尽管过程可能波折，但全球经济仍将沿着复苏方向走，短期带来的是制造业的补库存需求，中长期更多的 受益于总需求提升（消费需求恢复、海外地产景气回升、制造业投资扩张等）。 全球补库放大本轮周期弹性 国内新一轮库存周期启动 国内当前正处在被动去库 主动补库过渡阶段。 由于疫情对中小企业负面影响更大，本轮库存周期的启动， 大型企业领先于中小企业。 -10 0 10 20 30 40 Fe b- 96 Ap r-97 Jun -98 Aug- 99 Oc t-00 De c- 01 Fe b- 03 Ap r-04 Jun -05 Aug- 06 Oc t-07 De c- 08 Fe b- 10 Ap r-11 Jun -12 Aug- 13 Oc t-14 De c- 15 Fe b- 17 Ap r-18 Jun -19 Aug- 20 工业企业 :产成品存货 :累计同比 工业企业 :主营业务收入 :累计同比 -25 -5 15 35 -15 -5 5 15 Oc t-96 Ja n- 98 Ap r-99 Jul- 00 Oc t-01 Ja n- 03 Ap r-04 Jul- 05 Oc t-06 Ja n- 08 Ap r-09 Jul- 10 Oc t-11 Ja n- 13 Ap r-14 Jul- 15 Oc t-16 Ja n- 18 Ap r-19 Jul- 20 PPI:生产资料 :原材料工业 :当月同比 PPI:生产资料 :加工工业 :当月同比 PPI:生产资料 :采掘工业 :当月同比（右） 40 42 44 46 48 50 52 54 Ja n- 16 Ap r-16 Jul- 16 Oc t-16 Ja n- 17 Ap r-17 Jul- 17 Oc t-17 Ja n- 18 Ap r-18 Jul- 18 Oc t-18 Ja n- 19 Ap r-19 Jul- 19 Oc t-19 Ja n- 20 Ap r-20 Jul- 20 Oc t-20 Ja n- 21 PMI:原材料库存 :大型企业 PMI:原材料库存 :小型企业 PMI:产成品库存 :大型企业 PMI:产成品库存 :小型企业 主动补库 被动补库 主动去库 被动去库 需求 库存 -10 0 10 20 30 40 2000/02 2000/08 2001/02 2001/08 2002/02 2002/08 2003/02 2003/08 2004/02 2004/08 2005/02 2005/08 2006/02 2006/08 2007/02 2007/08 2008/02 2008/08 2009/02 2009/08 2010/02 2010/08 2011/02 2011/08 2012/02 2012/08 2013/02 2013/08 2014/02 2014/08 2015/02 2015/08 2016/02 2016/08 2017/02 2017/08 2018/02 2018/08 2019/02 2019/08 2020/02 2020/08 工业企业 :产成品存货 :累计同比 工业企业 :主营业务收入 :累计同比 2% 3% 3% 4% 4% 5% 5% 6% 6% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 债务总额同比 (右轴 ) 中债国债到期收益率 :10年 :月（滞后一年） 受制于信用周期，今年国内驱动力或边际减弱。信用周期顶部多出现在主动补库阶段，随后盈利见顶，进入被动补库阶段。 全球补库放大本轮周期弹性 数据来源： Wind，天风证券研究所 12 全球补库放大本轮周期弹性 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% Oc t-96 M ay -97 De c- 97 Jul- 98 Fe b- 99 Se p- 99 Ap r-00 No v- 00 Jun -01 Ja n- 02 Aug- 02 M ar -03 Oc t-03 M ay -04 De c- 04 Jul- 05 Fe b- 06 Se p- 06 Ap r-07 No v- 07 Jun -08 Ja n- 09 Aug- 09 M ar -10 Oc t-10 M ay -11 De c- 11 Jul- 12 Fe b- 13 Se p- 13 Ap r-14 No v- 14 Jun -15 Ja n- 16 Aug- 16 M ar -17 Oc t-17 M ay -18 De c- 18 Jul- 19 Fe b- 20 Se p- 20 美国 :库存总额同比 美国 :制造商库存同比 美国 :零售商库存同比 美国 :批发商库存同比 80 100 120 140 Ja n- 78 Ja n- 80 Ja n- 82 Ja n- 84 Ja n- 86 Ja n- 88 Ja n- 90 Ja n- 92 Ja n- 94 Ja n- 96 Ja n- 98 Ja n- 00 Ja n- 02 Ja n- 04 Ja n- 06 Ja n- 08 Ja n- 10 Ja n- 12 Ja n- 14 Ja n- 16 Ja n- 18 Ja n- 20 韩国 :BSI:库存 :制造业 日本 :制造业产成品库存指数 -20 -10 0 10 20 30 40 -2.5 -1.5 -0.5 0.5 1.5 2.5 Ja n- 76 M ay -78 Se p- 80 Ja n- 83 M ay -85 Se p- 87 Ja n- 90 M ay -92 Se p- 94 Ja n- 97 M ay -99 Se p- 01 Ja n- 04 M ay -06 Se p- 08 Ja n- 11 M ay -13 Se p- 15 Ja n- 18 M ay -20 德国 :库存变化对 GDP同比拉动 法国 :制造业产成品库存点（ %，右） 但全球补库空间较大，主要经济体金融危机以来库存周期中枢下移 由于疫情制约以及海外政策投放（直接发钱到个人），当前美国各部门补库零售商中间商制造商，制造商补库具备空间。 金融危机以来全球库存周期弹性有所降低；当前主要经济体库存周期均在历史相对底部。 历史数据显示，海外库存周期与国内库存周期、出口数据存在正相关关系 全球补库放大本轮周期弹性 -40 -20 0 20 40 60 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% Jan -9 6 Ju l-9 6 Jan -9 7 Ju l-9 7 Jan -9 8 Ju l-9 8 Jan -9 9 Ju l-9 9 Jan -0 0 Ju l-0 0 Jan -0 1 Ju l-0 1 Jan -0 2 Ju l-0 2 Jan -0 3 Ju l-0 3 Jan -0 4 Ju l-0 4 Jan -0 5 Ju l-0 5 Jan -0 6 Ju l-0 6 Jan -0 7 Ju l-0 7 Jan -0 8 Ju l-0 8 Jan -0 9 Ju l-0 9 Jan -1 0 Ju l-1 0 Jan -1 1 Ju l-1 1 Jan -1 2 Ju l-1 2 Jan -1 3 Ju l-1 3 Jan -1 4 Ju l-1 4 Jan -1 5 Ju l-1 5 Jan -1 6 Ju l-1 6 Jan -1 7 Ju l-1 7 Jan -1 8 Ju l-1 8 Jan -1 9 Ju l-1 9 Jan -2 0 Ju l-2 0 美国 :制造商库存同比 美国 :零售商库存同比 美国 :批发商库存同比 中国出口当月同比（右） -15% -5% 5% 15% 25% Jan -0 0 Ju l-0 0 Jan -0 1 Ju l-0 1 Jan -0 2 Ju l-0 2 Jan -0 3 Ju l-0 3 Jan -0 4 Ju l-0 4 Jan -0 5 Ju l-0 5 Jan -0 6 Ju l-0 6 Jan -0 7 Ju l-0 7 Jan -0 8 Ju l-0 8 Jan -0 9 Ju l-0 9 Jan -1 0 Ju l-1 0 Jan -1 1 Ju l-1 1 Jan -1 2 Ju l-1 2 Jan -1 3 Ju l-1 3 Jan -1 4 Ju l-1 4 Jan -1 5 Ju l-1 5 Jan -1 6 Ju l-1 6 Jan -1 7 Ju l-1 7 Jan -1 8 Ju l-1 8 Jan -1 9 Ju l-1 9 Jan -2 0 Ju l-2 0 美国 :制造商库存同比 美国 :零售商库存同比 美国 :批发商库存同比 中国工业产成品存货同比（右） Wind 14 中周期（产能、资本开支） 国内：供给侧改革之后启动的产能周期由于金融去杠杆、贸易战、疫情等因素放缓； 2020年中上市公司资本开支数据有触底迹象。 海外：金融危机以来海外产能扩张有限，疫情前海外产能利用率回到相对高位。 全球中、长周期共振拓宽本轮补库空间 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% -20% 0% 20% 40% 60% 20 05 /3 /1 20 05 /7 /1 20 05 /1 1/ 1 20 06 /3 /1 20 06 /7 /1 20 06 /1 1/ 1 20 07 /3 /1 20 07 /7 /1 20 07 /1 1/ 1 20 08 /3 /1 20 08 /7 /1 20 08 /1 1/ 1 20 09 /3 /1 20 09 /7 /1 20 09 /1 1/ 1 20 10 /3 /1 20 10 /7 /1 20 10 /1 1/ 1 20 11 /3 /1 20 11 /7 /1 20 11 /1 1/ 1 20 12 /3 /1 20 12 /7 /1 20 12 /1 1/ 1 20 13 /3 /1 20 13 /7 /1 20 13 /1 1/ 1 20 14 /3 /1 20 14 /7 /1 20 14 /1 1/ 1 20 15 /3 /1 20 15 /7 /1 20 15 /1 1/ 1 20 16 /3 /1 20 16 /7 /1 20 16 /1 1/ 1 20 17 /3 /1 20 17 /7 /1 20 17 /1 1/ 1 20 18 /3 /1 20 18 /7 /1 20 18 /1 1/ 1 20 19 /3 /1 20 19 /7 /1 20 19 /1 1/ 1 20 20 /3 /1 20 20 /7 /1 20 20 /1 1/ 1 20 21 /3 /1 非金融全 A资本开支同比 非金融全 A ROE（右） 65 70 75 80 85 90 M ar -80 Ap r-82 M ay -84 Jun -86 Jul- 88 Aug- 90 Se p- 92 Oc t-94 No v- 96 De c- 98 Ja n- 01 Fe b- 03 M ar -05 Ap r-07 M ay -09 Jun -11 Jul- 13 Aug- 15 Se p- 17 Oc t-19 欧盟 27国制造业产能利用率 60 65 70 75 80 85 90 Ja n- 72 M ay -74 Se p- 76 Ja n- 79 M ay -81 Se p- 83 Ja n- 86 M ay -88 Se p- 90 Ja n- 93 M ay -95 Se p- 97 Ja n- 00 M ay -02 Se p- 04 Ja n- 07 M ay -09 Se p- 11 Ja n- 14 M ay -16 Se p- 18 美国制造业产能利用率 4 5 6 7 8 9 10 11 12 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 19 60 /6 /1 19 63 /1 /1 19 65 /8 /1 19 68 /3 /1 19 70 /1 0/ 1 19 73 /5 /1 19 75 /1 2/ 1 19 78 /7 /1 19 81 /2 /1 19 83 /9 /1 19 86 /4 /1 19 88 /1 1/ 1 19 91 /6 /1 19 94 /1 /1 19 96 /8 /1 19 99 /3 /1 20 01 /1 0/ 1 20 04 /5 /1 20 06 /1 2/ 1 20 09 /7 /1 20 12 /2 /1 20 14 /9 /1 20 17 /4 /1 20 19 /1 1/ 1 自有住宅空置率 出租住宅空置率（右） 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 19 82 /6 /1 19 84 /2 /1 19 85 /1 0/ 1 19 87 /6 /1 19 89 /2 /1 19 90 /1 0/ 1 19 92 /6 /1 19 94 /2 /1 19 95 /1 0/ 1 19 97 /6 /1 19 99 /2 /1 20 00 /1 0/ 1 20 02 /6 /1 20 04 /2 /1 20 05 /1 0/ 1 20 07 /6 /1 20 09 /2 /1 20 10 /1 0/ 1 20 12 /6 /1 20 14 /2 /1 20 15 /1 0/ 1 20 17 /6 /1 20 19 /2 /1 20 20 /1 0/ 1 旧宅待售库存（百万） 独栋住宅待售库存（百万） 公寓及合作式住宅待售库存（百万） -2 3 8 13 18 19 99 /1 /1 19 99 /1 2/ 1 20 00 /1 1/ 1 20 01 /1 0/ 1 20 02 /9 /1 20 03 /8 /1 20 04 /7 /1 20 05 /6 /1 20 06 /5 /1 20 07 /4 /1 20 08 /3 /1 20 09 /2 /1 20 10 /1 /1 20 10 /1 2/ 1 20 11 /1 1/ 1 20 12 /1 0/ 1 20 13 /9 /1 20 14 /8 /1 20 15 /7 /1 20 16 /6 /1 20 17 /5 /1 20 18 /4 /1 20 19 /3 /1 20 20 /2 /1 美公寓现房销售供应指数 -30% -10% 10% 30% 50% 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 私人住宅投资同比 全球中、长周期共振拓宽本轮补库空间 长周期（海外房地产周期） 金融危机以来美国私人住宅投资周期持续向下，当前美国地产库存和住宅空置率（尤其是自住）处在历史绝对低位。 疫情之后美国地产销售数据攀升，抵押贷款利率低、千禧一代进入黄金购房年龄（且疫情前住房自有率低）对销售数据形成支撑。 房价大涨背后主要是供需失衡，楼市维稳有赖于供给加强。 历次补库周期复盘：把握主动补库上半场 -10 0 10 20 30 40 2000/02 2000/08 2001/02 2001/08 2002/02 2002/08 2003/02 2003/08 2004/02 2004/08 2005/02 2005/08 2006/02 2006/08 2007/02 2007/08 2008/02 2008/08 2009/02 2009/08 2010/02 2010/08 2011/02 2011/08 2012/02 2012/08 2013/02 2013/08 2014/02 2014/08 2015/02 2015/08 2016/02 2016/08 2017/02 2017/08 2018/02 2018/08 2019/02 2019/08 2020/02 2020/08 工业企业 :产成品存货 :累计同比 工业企业 :主营业务收入 :累计同比 第一轮： 30个 月 第二轮： 43个月 第三轮： 39个月 第四轮： 48个月 第五轮： 34个月 第六轮： 41个月 库存周期起始 周期时长 主动补库 被动补库 主动去库 被动去库 备注 2000.6-2002.10 29个月 5个月 8个月 8个月 8个月 2002.11-2006.5 43个月 18个月 8个月 14个月 3个月 05-07年主营业务同比曲线平坦，第二轮去库和第三轮补 库阶段划分较模糊2006.6-2009.8 39个月 24个月 3个月 6个月 6个月 2009.9-2013.8 48个月 6个月 20个月 11个月 11个月 2007-2010年工业企业仅有季度数据，周期划分可能存在一定偏差 2013.9-2016.6 34个月 4个月 8个月 16个月 6个月 2016.7-2019.11 41个月 9个月 1个月 22个月 9个月 去库周期比较扁平 全球周期共振有望打开本轮国内补库空间。 2000年以来我国经历 6轮库存周期，平均时间 39个月。其中 02-06、 06-09、 09-13库存上行动力较强； 13年以来库存周期较为扁平（受供 给侧改革、金融去杠杆、贸易战等影响）。 0 1000 2000 3000 4000 5000 1000 2000 3000 4000 5000 20 00 /0 2 20 00 /0 8 20 01 /0 2 20 01 /0 8 20 02 /0 2 20 02 /0 8 20 03 /0 2 20 03 /0 8 20 04 /0 2 20 04 /0 8 20 05 /0 2 20 05 /0 8 20 06 /0 2 20 06 /0 8 20 07 /0 2 20 07 /0 8 20 08 /0 2 20 08 /0 8 20 09 /0 2 20 09 /0 8 20 10 /0 2 20 10 /0 8 20 11 /0 2 20 11 /0 8 20 12 /0 2 20 12 /0 8 20 13 /0 2 20 13 /0 8 20 14 /0 2 20 14 /0 8 20 15 /0 2 20 15 /0 8 20 16 /0 2 20 16 /0 8 20 17 /0 2 20 17 /0 8 20 18 /0 2 20 18 /0 8 20 19 /0 2 20 19 /0 8 20 20 /0 2 20 20 /0 8 上证指数 创业板指（右） -10 0 10 20 30 40 2000/02 2000/08 2001/02 2001/08 2002/02 2002/08 2003/02 2003/08 2004/02 2004/08 2005/02 2005/08 2006/02 2006/08 2007/02 2007/08 2008/02 2008/08 2009/02 2009/08 2010/02 2010/08 2011/02 2011/08 2012/02 2012/08 2013/02 2013/08 2014/02 2014/08 2015/02 2015/08 2016/02 2016/08 2017/02 2017/08 2018/02 2018/08 2019/02 2019/08 2020/02 2020/08 工业企业 :产成品存货 :累计同比 工业企业 :主营业务收入 :累计同比 权益市场底部多出现在主动去库阶段（景气接近底部）、权益市场顶部多出现在主动补库阶段（景气接近顶部），但历次周期存在一定差异。 历次补库周期复盘：把握主动补库上半场 第一轮库存周期 2000.6-2002.10（弱上行周期） 主动补库前半 段 主动补库后半 段 被动补库 主动去库前半 段 主动去库后半 段 被动去库 沪深 300 -5.46 -1.55 标普 500 6.83 -5.82 -14.34 -13.45 4.43 -19.97 道琼斯 6.58 -2.18 -4.27 -13.59 11.36 -16.91 纳斯达克 23.68 -19.89 -35.86 -21.79 2.44 -23.20 恒生指数 16.20 -12.88 -12.44 -22.76 4.06 -9.93 日经 225 3.24 -13.77 -10.80 -20.07 2.14 -18.39 韩国 KOSPI -5.91 -25.29 15.68 -9.63 52.47 -19.64 法国 CAC40 3.10 -3.44 -18.32 -16.92 2.80 -29.42 英国富时 100 4.93 -3.51 -12.36 -10.68 1.22 -20.81 德国 DAX 1.50 -1.93 -14.40 -24.75 10.53 -37.4