nullnullnullnull中望软件进军中国工业软 nullnullnullnullnullnullnullnullnullnull件“无人区”报告 主核心推荐逻辑 中国工业软件的 “无人区 ”： 3D CAD领域 当前 3D CAD领域 ， 国产企业几乎无法与海外工业软件巨头抗衡 ， 外资厂商实现对 3D CAD市场的绝对垄断 。 作为中国唯一拥有完全自主研发 的 3D CAD几何建模内核的厂商 ， 中望软件实施三年规划 ， 打造新一代 Overdrive内核 ， 正式进军 3D CAD“无人区 ”领域 。 中国 CAD市场空间：百亿级 2020年中国 CAX类软件市场规模 66亿 ， 按中望 4.59亿的收入计算 ， 市占率仅 6.9%。 当前外资厂商中国 CAD市场 ， Top 4（ 达索 、 西门子 、 PTC、 Autodesk） 占据 82%的市场份额 ， 国产替代空间非常大 。 竞争优势比较：更具成长性与成长空间 相对于国内同行 （ 苏州浩辰 、 数码大方 ） ， 中望软件在产品力 、 销售渠道 、 品牌等方面领先竞争对手 ， 具备更高的收入和利润体量 。 相较于国外同行 （ 达索 、 西门子 、 Autodesk） ， 中望软件具备更强的成长性 （ 收入增速 40%） 和成长空间 （ 70倍收入成长体量 ） 。 中望软件的护城河：长期行业 know-how的积累 从表面看 ， CAD软件的诞生是基于 IT技术 、 数学 、 工程学等综合学科的基础 ， 具备较高的技术门槛与壁垒 。 从本质看 ， 工业软件是伴随工业体系成长 、 迭代 、 更新的系统 ， 工业软件具备典型的 “过程不可压缩性 ”特征 ， 长期的工业行业 know-how （ 知识 、 经验 ） 的积累和沉淀 ， 逐年垫高企业壁垒 ， 形成强大的护城河 。 盈利预测与投资建议： 我们预计 2021-2023年公司实现营收收入分别为 6.59/9.53/13.91亿元 ， 同比增长 43.6%/44.5%/45.9%；实现归母净利 润分别为 1.69/2.45/3.56亿元 ， 同比增长 34.3%/45.2%/45.2%。 考虑到我国 CAD产品正版化和国产化趋势确定 ， 参考可比公司金山软件和福 昕软件估值 ， 2022年予以公司 35倍 PS， 目标市值为 334亿 ， 首次覆盖 ， 予以 “买入 ”评级 。 风险提示： 疫情使制造企业 IT 预算下降；海外厂商降价导致的竞争加剧；国产 CAD 软件替代不及预期；公司 3D新产品研发进展缓慢；国家 正版化政策落地不及预期 。 目录 01 中望软件具备优秀的商业模式 02 公司：国产工业软件领航者，优秀的成长性 03 行业：百亿级 CAX市场，中望践行国产替代 04 盈利预测及估值 05 风险提示 01 中望软件具备优秀的商业模式 1.1 中望软件标准化的产品型公司，具备明显的规模效应 商业模式的分类： 一般来说 ， A股计算机公司最典型的商业模式包 括 4大类 ， 分别是外包制 、 项目制 、 产品型 、 平台型 。 整体上来说 ， 我们认为产品型和平台型是更优秀的商业模式 ， 其 次是项目 ， 再次是外包制 。 产品型商业模式： 由于产品型的公司标准化程度较高 ， 利润上软 件产品可以实现几乎零边际成本的复制 ， 因此该模式具备明显的 规模效应 。 产品销售金额越多 ， 越能分摊前期的固定成本和研发 费用 。 财务特征： 高毛利率 +高净利率 +盈利水平随收入增长提升 。 平台型商业模式： 一般来说 ， 平台型公司成本不会随着营业收入 的增长而增长 ， 某种意义上同样具备规模效应 。 公司的收入规模 越大 ， 利润规模的增速往往越高 。 财务特征： 高毛利率 +高净利率 +盈利水平随收入增长提升 。 项目制和外包制： 这两类企业业务上一般高度定制化 ， 产业链上 的议价权相对较弱 ， 每一份收入的增长都会伴随着成本的提升 ， 没有规模效应 。 财务特征： 低 毛利率 +低净利率 +盈利水平随收入稳定或下降 。 资料来源 ： 公司官网 、华西证券研究所 图 1： A股计算机公司的 4种典型商业模式 外包制 项目制 产品型 平台型 1.2 中望软件符合优质软件公司“三高”的财务特征 优质软件公司财务特征： 高研发铸就产品竞争力 = 高销售费用产品迅速推广 = 市占率提升 ， 构建公司壁垒 = 高毛利 = 高研发 +高 销售费用率正向循环 。 分析 A股优质上市软件公司 ， 基本具备高研发 、 高销售费用率 、 高毛利的 “三高 ”特征 。 一般来说 ， 高研发和高销售费用率的投入 （ 50%） ， 保证了产品竞争力和销售推广的力度 ， 从而快速提升市占率 ， 构建公司壁垒 ， 形成高毛利 （ 70%） ， 同时高毛利反哺研发 和销售 ， 同时获得相对较高的净利率 （ 10%） ,形成有效正向循环 。 中望软件具备明显的高研发费用率 （ 30%） 、 高销售费用率 （ 40%） 、 高毛利率 （ 98%） 的 “三高 ”特征 。 资料来源 ：各公司年报 、华西证券研究所 表 1：两种不同财务特征的软件公司比较 财务特征 公司 市值 （亿元） 毛利率 净利率 研发费用率 销售费用率 研发+ 销售 恒生电子 964 97% 37% 40% 24% 64% 金蝶国际 954 80% 11% 17% 48% 65% 虹软科技 234 93% 37% 35% 18% 52% 金山办公 1559 86% 25% 38% 22% 60% 合计 毛利率 7 0 % 净利率 1 0 % 银信科技 36 24% 9% 3% 7% 11% 南天信息 35 23% 3% 9% 6% 15% 高伟达 41 22% 8% 4% 4% 8% 天源迪科 42 16% 3% 5% 3% 8% 合计 毛利率 3 0 % 净利率 1 0 % 费用：研发+ 销售 5 0 % 低研发低毛利型 软件公司 高研发高毛利型 软件公司 1.3 中望软件长期专注 CAD软件，产品力、渠道、客户资源积累深厚 长期专注标准化软件产品 ， 持续高研发投入 +产品力领先 ， 先发优势建立完整渠道和广泛客户 。 中望软件： 1） 业务专注： 成立于 1998年 ， 长期深耕 CAD工具软件市场 ， 持续的专注与研发投入 。 2） 主要产品： 标准化工具软件 CAD。 3） 渠道与客户积累：建立了全球 260个总代理渠道 ， 拥有超过 90万的用户数 。 金山办公： 1） 业务专注： 成立于 2011年 ， 长期专注办公软件 ， 主营业务未曾变更 。 2） 主要产品： 标准化办公软件 WPS。 3） 渠道与客户积 累： 覆盖中国党政 、 教育等市场超过 80%以上的客户 ， 截止至 2020年 H1， 金山办公拥有月活用户超过 4.57亿人 。 福昕软件： 1） 业务专注： 成立于 2001年 ， 20年发展厚积薄发 ， 持续深耕 PDF行业 。 2） 主要产品：福昕 PDF编辑器与阅读器 。 3） 渠道与客 户积累： 覆盖全球的销售网络 ， 全球销售收入仅次于 Adobe位列第二 。 图 2：近年金山办公营业收入和增长情况 图 3：近年福昕软件营业收入和增长情况 图 4：近年中望软件营业收入和增长情况 2.83 3.94 5.43 7.53 11.30 15.80 22.61 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2014201520162017201820192020 营业收入（亿元） 增速 1.22 1.41 1.77 2.21 2.81 3.69 4.70 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入（亿元） 增速 1.13 1.19 1.38 1.84 2.55 3.61 4.59 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入（亿元） 增速 02 国产工业软件领航者，优秀的成长性 02 国产工业软件领航者，优秀的成长性 国产 CAD软件领航者，专注工业设计软件 20年 纯标准化工具软件企业，优秀的成长性与盈利 丰富的业务线与产品，建立全球销售渠道体系 2.1 全国领先的 CAX解决方案提供商，专注工业软件设计 20年 全国领先的 All-in-OneCAx解决方案提供商 ， 专注工业设计软件超过 20年 广州中望龙腾软件股份有限公司是中国领先的 All-in-OneCAx（ CAD/CAE/CAM） 解决方案提供商 ， 专注于工业设计软件超过 20年 ， 建立 了以 “自主二维 CAD、 三维 CAD/CAM、 电磁 /结构等多学科仿真 ”为主的核心技术与产品矩阵 。 中望软件自 2004年开始首开中国工业软件海外出口先河 ， 截至目前系列软件产品已经畅销全球 90多个国家和地区 ， 正版用户突破 90万 ， 广 泛应用于机械 、 电子 、 汽车 、 建筑 、 交通 、 能源等制造业和工程建设领域 图表 5：中望软件的公司愿景、使命和价值观 中望愿景 成为国际领先的 All-in-One CAx解决方案供应商 中望使命 提供可信赖的 All-in-One CAx解决方案，打造世界级工业设计软件品牌 中望价值 观 光明正大，求真务实；以客户为中心，以奋斗者为本；独乐乐不如众乐乐；做一流的事，享受一流的生活；胜则举杯相庆， 败则拼死相救 2.2 历史沿革：基于 CAD产品起步，最终实现 A股科创板上市 图 6：中望软件历史沿革（ 1998年 -2021年） 1998-2002：公司早期起步 ， 专注 CAD领域开发 公司前身中望商业基于 AutoCAD二次开发装修设计软件 ， 1998年公司正式注册成立 ， 继续专注 CAD二次开发 。 2002-2012：引进海外技术 ， 不断获得海内外客户认可 2004年正版用户数突破 1万 ， 广州本田汽车 、 德力西电器 、 京移通信设计院等龙头相继成为中望用户 。 2008年 CAD2009版正式推出 ， 中望 CAD外销国家和地区达到 75个 ， 全球正版用户突破 15万 2010年成功收购美国 VX公司的 VXCAD/CAM技术及研发团队 ,高端三维软件中望 3D隆重推出 。 2012-2019：大力投入自主研发 ， 致力建立全球营销体系 建立全国营销体系：以广州总部为根据地 ， 覆盖华南 、 华东 、 华北 、 西部等各大区 。 建立全球营销体系：覆盖亚洲 、 北美 、 欧洲 、 拉丁美洲等各大洲合计 260个代理商 。 2021年 3月：登陆 A股科创板 ， 开启新的征程 2.3 产品演进：自主研发加快产品迭代，逐渐实现产品线丰富化 图 7：中望软件产品演进历程 1998-2012：从二次开发到自主推出首款 2D CAD软件 ， 掌握 3D核心技术 。 前期主要从事二次开发 Auto等较为成熟的 CAD软件 。 2002年 ， 推出第一代 2D CAD。 2004年 ， 进军海外市场 ， 2D CAD产品销量不断提升 。 2010年 ， 收购 VX公司的技术以及研发团队 ， 引进先进 CAD/CAM软件技术 ， 同年 11月推出首款 3D CAD产品 。 2012-2019： 2D CAD和 3D CAD产品不断更新迭代 ， 逐渐适用更多领域 。 2012年 ， 经过数年的技术积累 ， 公司推出自主研发的第二代 2D CAD产品 。 2014年为了强化移动应用 ， 推出 Android移动版本 。 2013年 ， 进军教育行业 ， 推出 CAD教育软件 。 2014年 ， 中望发布 3D CAD 2015版 。 2016年 ， 成功推出第三代 2D CAD产品 。 2018年 ， 发布 3D CAD 2019版 。 2019年 ， 再次推出 3D CAD 2020版 。 2019-至今：进军 CAE产品 ， 努力打造丰富产品线 2019年中望推出首款 CAE产品 ， 实现 “2D CAD/3D CAD-CAM-CAE”丰富产品线 。 基于自主研发的第三代 2D CAD， 推出 Linux系统版本 。 2.4 股权结构：实控人技术背景，科技创业，知名投资机构加持 股权结构来看 ， 公司实控人为董事长兼总经理杜玉林 ， 合计持股比例 41.9% 公司控股股东 、 实际控制人杜玉林 、 李红夫妻二人直接和间接合计持有公司股份的比例为 41.9%。 机构投资者较多 ， 其中不乏知名投资机构 ， 如达晨投资 （ 2.96%） 等 。 创始人 曲 面建模支持一阶、二阶连续性，支持多核多线程并 行计算技术。目前未发现国内其他竞品具备相同水平的自主三维几何建模内核。 1 三维几何建模内核 201 0年 收购VX公 司技 术 国内领先 04 盈利预测及估值 4.1 盈利预测：未来三年营收增速中枢落于 40%-50%区间 基于公司基本面情况 ， 对公司未来经营作 如下假设： 1） 2D CAD 业务： 主要产品包括 ZWCAD 、 基于 ZWCAD二次开发的专业软件和 2D 教 育产品 。 在正版化和国产替代趋势下 ， 未 来公司该业务仍将保持较高增长 。 我们预 计 2021-2023年该业务收入同比增长分别为 48%/45%/43%， 毛利率保持稳定 ， 分别为 99.8%/99.8%/99.8%。 2） 3D CAD 业务： 主要产品包括 ZW3D 、 和 3D 教育产品 。 公司持续在 3D产品投入研 发和产品推广 ， 预计该业务收入呈逐年加 速态势 。 我们预计 2021-2023年该业务收入 同比增长分别为 30%/45%/60%， 毛利率保 持稳定 ， 分别为 99.7%/99.7%/99.7%。 中望软件营收预测（百万元） 业务 项目 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 459.2 659.4 953.2 1390.6 yoy 27.2% 43.6% 44.5% 45.9% 营业成本 5.5 7.2 9.6 12.9 毛利率 98.8% 98.9% 99.0% 99.1% 收入 347.1 513.8 744.9 1065.3 yoy 33.0% 48.0% 45.0% 43.0% 成本 0.8 1.2 1.7 2.5 毛利率 99.8% 99.8% 99.8% 99.8% 收入 96.7 125.7 182.2 291.5 yoy 12.4% 30.0% 45.0% 60.0% 成本 0.3 0.4 0.5 0.9 毛利率 99.7% 99.7% 99.7% 99.7% 收入 15.4 20.0 26.0 33.8 yoy 10.0% 30.0% 30.0% 30.0% 成本 4.4 5.7 7.4 9.6 毛利率 71.7% 71.7% 71.7% 71.7% 3D CAD 业务 其他业务 营业收入（合计） 2D CAD 业务 4.2 估值：正版化 +国产化 +3D产品放量， 2022年看 25倍 PS 综上所述 ， 根据目前公司产品需求及行业竞争格局 ， 结合公司经营状况 ， 我们对于公司的收入预测假设如下表所示 。 投资建议： 公司是国产 CAD软件龙头企业 ， 我们看好 2021-2023年 2D CAD业务对整体收入的贡献；中长周期来看 ， 公司 3D CAD产品和 CAE产品将成为公司主要增长驱动力 。 我们预计 2021-2023年公司实现营收收入分别为 6.59/9.53/13.91亿元 ， 同比增长 43.6%/44.5%/45.9%；实现归母净利润分别为 1.69/2.45/3.56亿元 ， 同比增长 34.3%/45.2%/45.2%。 考虑到我国 CAD产品正版化和国产化趋势确定 ， 参考可比公司金山办公和福昕软件估值 ， 2022年予以公司 35倍 PS， 目标市值为 334亿 ， 首 次覆盖 ， 予以 “买入 ”评级 。 中望软件盈利预测表 可比公司估值表 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 361 459 659 953 1 , 3 9 1 YoY（%） 4 1 . 6 % 2 7 . 2 % 4 3 . 6 % 4 4 . 5 % 4 5 . 9 % 归母净利润(百万元) 89 126 169 245 356 YoY（%） 1 0 0 . 2 % 4 0 . 9 % 3 4 . 3 % 4 5 . 2 % 4 5 . 2 % 毛利率（%） 9 7 . 8 % 9 8 . 8 % 9 8 . 9 % 9 9 . 0 % 9 9 . 1 % 每股收益（元） 1 . 4 4 2 . 0 3 2 . 7 2 3 . 9 5 5 . 7 4 ROE 2 1 . 7 % 2 5 . 3 % 2 5 . 4 % 2 6 . 9 % 2 8 . 1 % 市盈率 2 8 4 . 4 3 2 0 1 . 8 0 1 5 0 . 2 6 1 0 3 . 5 0 7 1 . 2 6 21E 22E 23E 21E 22E 23E 688111.SH 金山办公 1,475 25.4 39.4 54.6 58 37 27 688095.SH 福昕软件 122 5.1 7.0 9.5 24 17 13 002410.SZ 广联达 755 50.4 62.4 71.6 15 12 11 600588.SH 用友网络 1,114 104.3 128.5 155.1 11 9 7 0268.HK 金蝶国际 923 34.1 42.5 54.4 27 22 17 18 14 12 688083.SH 中望软件 253 6.6 9.5 13.9 38 27 18 营业收入(亿元） PS 均值 公司 代码 公司 简称 市值 （亿元） 05 风险因素 5 风险提示 疫情使制造企业 IT 预算下降； 海外厂商降价导致的竞争加剧； 国产 CAD 软件替代不及预期； 公司 3D新产品研发进展缓慢； 国家正版化政策落地不及预期 附录 -三张表及主要财务比例 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 459 659 953 1 , 3 9 1 净利润 126 169 245 356 YoY(%) 2 7 . 2 % 4 3 . 6 % 4 4 . 5 % 4 5 . 9 % 折旧和摊销 7 9 12 15 营业成本 5 7 10 13 营运资金变动 23 55 -3 4 -1 0 营业税金及附加 7 10 15 22 经营活动现金流 146 251 290 435 销售费用 182 264 372 542 资本开支 -1 2 10 8 0 管理费用 38 66 86 125 投资 0 0 0 0 财务费用 1 35 53 51 投资活动现金流 -5 4 21 26 27 资产减值损失 0 0 0 0 股权募资 0 1 4 4 投资收益 11 11 18 27 债务募资 7 2 , 3 8 9 260 196 营业利润 138 162 246 372 筹资活动现金流 -2 4 2 , 3 3 7 149 77 营业外收支 -1 23 24 18 现金净流量 72 2 , 6 0 9 466 539 利润总额 137 185 270 390 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 12 17 25 35 成长能力（%） 净利润 126 169 245 356 营业收入增长率 2 7 . 2 % 4 3 . 6 % 4 4 . 5 % 4 5 . 9 % 归属于母公司净利润 126 169 245 356 净利润增长率 4 0 . 9 % 3 4 . 3 % 4 5 . 2 % 4 5 . 2 % YoY(%) 4 0 . 9 % 3 4 . 3 % 4 5 . 2 % 4 5 . 2 % 盈利能力（%） 每股收益 2 . 0 3 2 . 7 2 3 . 9 5 5 . 7 4 毛利率 9 8 . 8 % 9 8 . 9 % 9 9 . 0 % 9 9 . 1 % 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 2 7 . 3 % 2 5 . 6 % 2 5 . 7 % 2 5 . 6 % 货币资金 475 3 , 0 8 4 3 , 5 4 9 4 , 0 8 8 总资产收益率ROA 1 8 . 4 % 5 . 1 % 6 . 4 % 7 . 9 % 预付款项 7 9 10 15 净资产收益率ROE 2 5 . 3 % 2 5 . 4 % 2 6 . 9 % 2 8 . 1 % 存货 1 2 2 3 偿债能力（%） 其他流动资产 142 129 205 325 流动比率 4 . 1 8 1 . 2 5 1 . 3 1 1 . 3 9 流动资产合计 626 3 , 2 2 4 3 , 7 6 6 4 , 4 3 2 速动比率 4 . 1 1 1 . 2 4 1 . 3 0 1 . 3 8 长期股权投资 0 0 0 0 现金比率 3 . 1 8 1 . 1 9 1 . 2 3 1 . 2 8 固定资产 37 41 45 48 资产负债率 2 7 . 3 % 7 9 . 8 % 7 6 . 3 % 7 1 . 9 % 无形资产 9 9 9 9 经营效率（%） 非流动资产合计 57 61 65 68 总资产周转率 0 . 6 7 0 . 2 0 0 . 2 5 0 . 3 1 资产合计 682 3 , 2 8 5 3 , 8 3 1 4 , 5 0 0 每股指标（元） 短期借款 0 2 , 3 8 9 2 , 6 4 9 2 , 8 4 5 每股收益 2 . 0 3 2 . 7 2 3 . 9 5 5 . 7 4 应付账款及票据 4 6 6 10 每股净资产 8 . 0 1 1 0 . 7 3 1 4 . 6 7 2 0 . 4 0 其他流动负债 145 189 230 344 每股经营现金流 2 . 3 6 4 . 0 5 4 . 6 9 7 . 0 2 流动负债合计 150 2 , 5 8 4 2 , 8 8 6 3 , 1 9 9 每股股利 0 . 0 0 0 . 0 0 0 . 0 0 0 . 0 0 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 37 37 37 37 PE 2 0 1 . 8 0 1 5 0 . 2 6 1 0 3 . 5 0 7 1 . 2 6 非流动负债合计 37 37 37 37 PB 0 . 0 0 3 8 . 1 2 2 7 . 8 9 2 0 . 0 4 负债合计 186 2 , 6 2 0 2 , 9 2 3 3 , 2 3 6 股本 46 47 51 55 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 496 665 908 1 , 2 6 4 负债和股东权益合计 682 3 , 2 8 5 3 , 8 3 1 4 , 5 0 0