2021年中期经济和资本市场 展望 分析报告 观点概要 “ 求之于 势 ， 不责于人 ” 。 用大白话 来讲 ， 就是形 势比 人强 。 对于资本 市场而 言 ， 我 们的意 思 是 ， 下半年 宏 观因 素对资 本 市场 影 响可能很 大 。 市场波 动 beta对投资组 合影 响较大 ， 优质 股 票 alpha 对组合的 贡献 不明显 。 我们判断 经济增 速 继续 上升 ， 通 胀压 力 向 CPI传导 ， 对 债市比较 谨 慎 。 上游 大宗 商品短期 面临 价格调整 ， 我 们持谨慎 态度 。 因为国 内 外环境始 终有 一个负面 因素 ， 一个正 面因 素 ， 没有 办法 同时引 导 A 股市场盈 利和 估值的抬 升 ， 这导致了 接下 来整 个 A 股市场持续震 荡 。 目 录 外部环境 具有 风 险 内部政 策 趋 于 积极 物价传 导 正 在 发生 市场 beta的 机 会 风险提示 1.1. 海外 疫 情 反复延 缓 复苏 速度 2011-2021年美国 、 日本 、 德 国 PMI对比 1.2. 海外 流 动 性预期 收紧 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 19 71 19 74 19 77 19 80 19 83 19 86 19 89 19 92 19 95 19 98 20 01 20 04 20 07 20 10 20 13 20 16 20 19 联邦基金目标利率 泰勒规则测算政策利率 （ 基于核 心 CPI） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 联邦基金目标利 率 -泰 勒 规 则 目 标 理 论 联 邦基 金 目 标 利 率 泰 勒 规 则 测 算政 策 利 率 联 邦基 金 目 标 利 率 泰 勒 规 则 目 标理 论 1.2. 海外 流 动 性预期 收紧 2001-2020年美国 2年 、 10年 期国债 收 益 率 1.3. 海外 资 本 市场预 计 动荡 ， 带来冲 击 7 美 国股 市 总 市 值 占 GDP比重 目录 外部环 境 具 有 风险 内部政策 趋于 积 极 物价传 导 正 在 发生 市场 beta的 机 会 风险提示 8 2.1.1 国内 经济尚 没 有恢 复 到潜在 增 长水 平 ： GDP增速 GDP增速 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 14 -03 14 -06 14 -09 14 -12 15 -03 15 -06 15 -09 15 -12 16 -03 16 -06 16 -09 16 -12 17 -03 17 -06 17 -09 17 -12 18 -03 当季同比 两年复合平均增速 （ 右轴 ） 2.1.2 国内 经济尚 没 有恢 复 到潜在 增 长水 平 ： 出 口 与消 费 出口 消费 -40% -20% 0% 20% 40% -60% -20% 20% 60% 100% 17 -01 17 -07 18 -01 18 -07 19 -01 19 -07 20 -01 20 -07 21 -01 当月同比 两年复合平均增速 （ 右轴 ） -12% -8% -4% 0% 4% 8% 12% -40% -20% 0% 20% 40% 17 -02 17 -08 18 -02 18 -08 19 -02 19 -08 20 -02 20 -08 21 -02 当月同比 两年复合平均增速 （ 右轴 ） 2.1.3 国内 经济尚 没 有恢 复 到潜在 增 长水 平 ： 投 资 地 产投 资 制 造业 投 资 -6% -3% 0% 3% 6% 9% 12% -20% 0% 20% 40% 17 -02 17 -08 18 -02 18 -08 19 -02 19 -08 20 -02 20 -08 21 -02 累计同比 两年复合平均增速 （ 右轴 ） -20% -10% 0% 10% -40% -20% 0% 20% 40% 17 -02 17 -08 18 -02 18 -08 19 -02 19 -08 20 -02 20 -08 21 -02 累计同比 两年复合平均增速 （ 右轴 ） 2.2. 国内 财 政 、 信贷 政 策趋 向 积 极 社融 信贷 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 7 0 1 4 7 0 1 4 7 0 1 4 0 1 0 0 0 1 0 0 0 1 0 0 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 中国 :CPI:当月同比 11.5% 12.0% 12.5% 13.0% 13.5% 14.0% 14.5% 11.0% 11.5% 12.0% 12.5% 13.0% 13.5% 14.0% 17 -01 17 -07 18 -01 18 -07 19 -01 19 -07 20 -01 20 -07 21 -01 当月同比 两年复合平均增速 （ 右轴 ） 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 7 0 1 4 7 0 1 4 7 0 1 4 0 1 0 0 0 1 0 0 0 1 0 0 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 中国 :PPI:全部工 业 品 :当月同比 6% 8% 10% 12% 14% 16% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 17 -01 17 -07 18 -01 18 -07 19 -01 19 -07 20 -01 20 -07 21 -01 当月同比 两年复合平均增速 （ 右轴 ） 2.2. 国内 财 政 、 信贷 政 策趋 向 积 极 12 不 同期 限 产 业 债 信 用利 差 （ 中 位 数 ， 单 位 ： BP） 不 同企 业 性 质 产 业 债信 用 利 差 （ 中 位数 ， 单 位 ： BP） 2.2. 国内 财 政 、 货币 政 策趋 于 积 极 13 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 7 0 1 4 7 0 1 4 7 0 1 4 0 1 0 0 0 1 0 0 0 1 0 0 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 中国 :CPI:当月同比 4% 5% 6% 7% 8% 11% 9% 7% 5% 3% 1% 1% 3% CPI 贷款基准利率 （ 右轴 ) 3%红线 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 7 0 1 4 7 0 1 4 7 0 1 4 0 1 0 0 0 1 0 0 0 1 0 0 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 中国 :PPI:全部工 业 品 :当月同比 12% 2.1% 2.2% 2.3% 2.4% 2.5% 2.6% -8% -4% 0% 4% 8% 12% 2015 -06 2015 -09 201 5-12 2016 -03 2016 -06 2016 -09 2016 -12 2017 -03 2017 -06 201 7-09 2017 -12 2018 -03 2018 -06 2018 -09 201 8-12 PPI 7天逆回购利率 （ 右 轴 ) 通 胀和 滞 后 性 加 息 通 胀和 滞 后 性 加 息 目录 外部环 境 具 有 风险 内部政 策 趋 于 积极 物价传导 正在 发 生 市场 beta的 机 会 风险提示 15 3.1 PPI环比 高点 已 经过 去 ： 期货 投机 14 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 7 0 1 4 7 0 1 4 7 0 1 4 0 1 0 0 0 1 0 0 0 1 0 0 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 中国 :CPI:当月同比 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 0 100 200 300 400 500 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 COMEX铜 （ Usd/lb） 期货成交量 （ 张 合 约 ， MA10， 右 轴 ） 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 7 0 1 4 7 0 1 4 7 0 1 4 0 1 0 0 0 1 0 0 0 1 0 0 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 中国 :PPI:全 部 工 业 品 :当月同比 0 200000 400000 600000 800000 1000000 500 1000 1500 2000 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 CBOT大 豆 期 货 （ Usd/bu） 期货成交量 （ 张 合 约 ， MA10， 右 轴 ） 铜 期货 和 成 交 量 大 豆期 货 和 成 交 量 3.2 PPI环比 高点 已 经过 去 ： 美 元 15 美 元指 数 和 美 、 欧 、 日 的 PMI对比图 注 ： 美 、 日 、 德 PMI均在左轴 ， 美元指数在右轴 3.2 PPI环比 高点 已 经过 去 ： 供 求 16 -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 130% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 粗钢表观消 费 量 （ 万 吨 ） -累 计 值 粗钢消费量 YOY-右轴 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 精炼铜表观 消 费量 （ 万 吨 ） -累 计值 精炼铜消费 量 YOY-右轴 粗 钢表 观 消 费 量 精 炼铜 表 观 消 费 量 3.3 CPI环比 上 升 17 2001年 -2021年 CRB指 数 、 中 国 PPI和 CPI的 走 势 图 目录 外部环 境 具 有 风险 内部政 策 趋 于 积极 物价传 导 正 在 发生 市场 beta的 机会 风险提示 20 18 全 部 A股 上 市公司 净 利润 同 比 增 速 全 部 A股 净 利润同 比 增速 预 测 170 150 130 110 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 全 部 A股归母 净 利润 累 计同 比 （ %） 全部 A股剔除 金 融归 母 净利 润 累计 同 比 （ %） 39 13 1 14 7 -1 5 18 -2 6 2 15-20 -5 5 0 10 15 20 25 35 30 40 45 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 全部 A股归母净利润累计同 比 （ %， 预 测 2021全 年 15-20%） 4.1. 盈利 增 速 继续上 调 22 4.1. 盈利 增 速 继续上 调 行业 21Q1两 年复 合 净 利润 增 速 （ %） 21Q1归 母净 利润 同 比 （ %） 20Q4归 母净 利润 累 计同 比 （ %） 2021年万得 一致 预 期 净 利润 同 比 （ %） 当 前 PE(倍 ， TTM， 截至 21/5/21) 当前 PE所处 过去 十 年 历 史 分 位 数 农 林牧渔 201.5 3.0 40.4 32.4 24.2 7.4% 电 力设 备 新能源 105.7 153.1 53.3 29.7 41.1 38.2% 国 防军工 70.4 -6.3 49.1 22.5 65.7 36.6% 电子 67.7 168.9 56.2 74.4 48.0 31.5% 有 色金属 55.8 305.4 163.8 50.4 38.8 20.5% 钢铁 48.0 242.8 -0.9 20.6 13.4 30.5% 基 础化工 45.7 209.6 146.9 60.2 34.0 30.5% 石 油石化 43.3 297.3 -35.4 40.8 13.0 27.6% 轻 工制造 40.5 129.0 7.6 29.2 26.2 14.3% 机械 36.5 174.9 41.7 26.4 31.6 22.9% 医药 29.0 84.8 32.4 38.3 57.9 88.1% 白酒 13.4 17.9 11.9 15.3 54.8 97.5% 建筑 12.6 70.9 3.5 -9.6 8.1 0.2% 煤炭 11.0 61.6 -4.2 8.2 10.2 26.9% 建材 9.0 100.2 15.5 15.2 14.8 20.9% 汽车 8.9 571.7 -3.4 45.7 32.8 89.4% 银行 8.6 4.6 0.7 5.3 6.5 51.7% 电 力及 公 用事业 8.1 50.9 21.3 -22.5 18.0 19.4% 证券 4.2 28.5 35.3 -2.8 18.8 17.0% 通信 2.4 90.9 129.8 48.5 34.0 0.6% 家电 -1.5 111.0 10.2 4.6 21.5 70.1% 纺 织服装 -1.6 130.3 5.7 24.4 27.2 36.2% 食品 -2.2 21.7 52.0 5.4 41.7 22.7% 传媒 -3.3 88.3 139.6 1387.1 182.0 97.3% 保险 -3.4 26.9 -10.3 19.6 11.6 3.7% 计 算机 -5.9 956.8 -22.0 161.9 103.4 75.5% 商 贸零售 -6.2 189.5 -60.9 103.6 52.5 89.0% 消 费者 服 务 -17.6 251.5 -81.5 721.0 186.5 93.2% 综合 -20.5 846.9 -6.6 559.8 55.2 72.8% 交 通 运 输 -23.3 345.6 -93.3 728.2 71.2 97.1% 房 地产 -30.5 -14.1 -18.9 0.8 10.3 19.8% 20 沪 深 300和 创业板 指 市盈 率 标 普 500和 纳斯达 克 指数 市 盈 率 0 20 40 60 80 100 120 140 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 沪 深 300（ 倍 ， T TM ） 沪深 300PE（ 倍 ， TTM） 创业板指 PE（ 倍 ， TTM） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 纳斯达克指数 PE（ 倍 ， TTM） 标普 500 PE（ 倍 ， TTM） 4.2. 外部 动 荡 冲击有 限 -800 北上资 金 当月 净流 入额 （ 亿 元 ） 21 -600 -400 -200 北 上资 金 今 年 加 速 流 入 A股 800 600 400 200 0 今 年 以 来 北 上 资金 累 计 净 流 入 1584亿元 （ 截至 5月 19日 ）， 2020年全 年 净流 入 2083亿元 。 4.2. 外部 动 荡 冲击有 限 22 偏 股主 动 型 公 募 基 金发 行 规 模 今 年一 季 度 公 募 基 金降 仓 明 显 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 14/04 14/10 15/04 15/10 16/04 16/10 17/04 17/10 18/04 18/10 19/04 19/10 20/04 20/10 21/04 三类偏股主动型基金发行数量 (只 ， 左轴 ) 三类偏股主动型基金发行份额 (亿份 ， 右轴 ) 74% 76% 78% 80% 82% 84% 86% 88% 普通股 票 型基 金 股票 仓 位 偏股混 合 型基 金 股票 仓 位 4.2. 外部 动 荡 冲击有 限 股市的结构性机会上 ， 我们相对倾斜与内需相关领域 。 看好中游制造业 ， 大宗商品价格停止进一步上涨 ， 中游制造 业的毛利率能够在下半年有所反弹 ， 叠加制造业投资受到信贷量的支持 ， 所以我们觉得包括机械设备在内的中游制造 业会有不错的表现 。 此外 ， 如果物价传导比较顺畅的话 ， 下游的消费也可能获得不错的收益 。 对于上游原材料 ， 以及受海外影响比较多的科技互联网会比较谨慎 。 通过前面对于大宗商品的讨论 ， 我们认为上游 的原材料可能会在三个月内出现调整 。 此外 ， 出于外部环境转为负面的因素 ， 对于受海外影响比较大的科技 、 互联网 都会比较谨慎一些 。 4.3. 市场 的 结 构性机 会 24 25 4.3. 市场 的 结 构性机 会 申 万行业 21Q1持 仓市 值 占 比 （ %） 持 仓季 度 环比 变 动 （ pct） 21Q1自 由流 通 市 值占 比 （ %） 相 对自 由 流通 市 占 比超 配 （ pct ） 21Q1沪 深 300 市 值占 比 （ %） 相 对沪 深 300市值 占 比超 配 （ pct） 银行 5.5 2.2 9.1 -3.6 13.8 -8.3 化工 6.0 0.8 5.9 0.1 3.0 3.0 医 药 生 物 15.1 0.8 10.1 5.0 9.5 5.6 电子 12.2 0.6 8.3 3.9 8.7 3.6 建 筑 材 料 1.3 0.5 1.5 -0.2 1.3 0.0 轻 工制造 1.5 0.4 1.4 0.1 0.4 1.2 休 闲服务 3.0 0.4 1.2 1.9 1.8 1.2 公 用事业 0.7 0.4 2.8 -2.1 1.9 -1.2 农 林 牧 渔 1.6 0.2 2.1 -0.6 2.1 -0.5 采掘 0.4 0.2 1.2 -0.8 0.9 -0.5 钢铁 0.3 0.1 1.0 -0.7 0.7 -0.4 综合 0.4 0.1 0.4 0.0 - - 纺 织服装 0.2 0.1 0.6 -0.3 0.0 0.2 建 筑装饰 0.3 0.1 1.8 -1.5 1.7 -1.4 商 业贸易 0.1 -0.1 0.9 -0.9 0.4 -0.3 机 械设备 3.6 -0.1 4.4 -0.8 2.3 1.3 房 地产 1.8 -0.1 2.7 -0.9 3.1 -1.2 通信 0.5 -0.1 1.6 -1.1 1.0 -0.5 食 品饮料 19.0 -0.2 8.6 10.3 13.2 5.7 传媒 2.1 -0.3 2.4 -0.3 1.5 0.6 有 色金属 2.6 -0.4 3.3 -0.7 2.3 0.3 交 通运输 1.7 -0.4 2.9 -1.2 2.7 -1.0 国 防军工 1.6 -0.5 1.9 -0.2 1.2 0.4 汽车 1.8 -0.5 3.0 -1.2 2.8 -1.0 计 算机 3.1 -0.6 4.5 -1.5 2.5 0.5 家 用 电 器 3.7 -0.7 2.9 0.8 4.7 -1.0 非 银金融 2.1 -1.1 7.7 -5.5 12.9 -10.8 电 气设备 7.7 -1.8 5.8 1.9 3.8 3.9 目录 外部环 境 具 有 风险 内部政 策 趋 于 积极 物价传 导 正 在 发生 市场 beta的 机 会 风险提示 28 海 外疫 苗 推进不 及 预期 ， 影响经 济 复苏 。 通 胀预 期 在历史 阶 段内 的 影响程 度 不同 。 5 风险 提 示 THANKS