经济复苏钾肥先行，底部反弹未来可期 ！ Table_Industry 化工 行业 Table_ReportTime 2021年 5月 20日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 行业 研究 Table_ReportType 专题 报告 Table_StockAndRank 行业 名称 化工 行业 投资评级 上次评级 Table_Author 张燕生 化工 行业 首席 分析师 执业编号： S1500517050001 联系电话： +86 010-83326847 邮 箱： 洪英东 化工 行业分析师 执业编号： S1500520080002 联系电话： +86 010-83326848 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 经济复苏钾肥先行，底部反弹未来可期！ Table_ReportDate 2021 年 05 月 20 日 本期内容提要 : Table_Summary Table_Summary 需求：经济复苏强势反弹，三大单质肥中增速最快 。 钾肥一方面是为 了抵抗极端环境的能力，一方面有利于增加经济作物的产出，因此在 经济增速相对较好的情况下，钾肥的需求弹性也相对更高。 因此，我们 认为随着疫情得到相对有效的控制，在全球经济复苏的情况下，钾肥 的需求将强势反弹。 除了与全球经济增速相关以外，食品价格指数也 会直接影响农户采购化肥的积极性和对价格的敏感性。 2020 年 4 季度 开始，粮食价格指数开始加速反弹。 根据 IFA 的预测，全球钾肥的需 求从 2020 至 2024 年仍将保持年均 3.1%的增长。同时，由于亚洲地 区作为新兴经济体的经济增速快于主要欧美国家，亚洲地区的钾肥需 求 增速将超过全球平均水平 ，根据 Argus 的统计，亚洲地区在过去 10 年的钾肥需求 复合增速为 4.35%，主要钾肥需求大国的增速为 5%，我 们认为随着亚洲主要新兴经济体的经济快速发展以及人口的增加，未 来亚洲地区仍将是钾肥需求增长的主要来源，需求增速有望保持在 4- 5%。 供给：新勘探矿藏较少，增速不及需求增速 。 根据彭博统计， 全球钾 肥的产能从 2010 年的 7362 万吨增长至 2019 年的 9670 万吨，年复 合增速 2.7%，与钾肥需求增速大体相当。其中，产能增长主要来自北 美和东欧。值得注意的是，钾肥产能的增长主要并不来自于新发现的 矿（绿地项目投产），而是来自棕地扩产项目（已发现矿藏的进一步开 发），且随着部分易开采的矿逐渐耗尽，钾肥的开采难度和成本也相应 增加。 根据美国地质协会统计的全球钾肥产量， 全球钾肥产能利用率 仅为 65%，且 由于高成本钾肥的存在，即使 钾肥价格增长到 400 美元 /吨，该部分产能也不会释放。 亚洲地区未来主要的新增产能来自亚钾 国际和东方铁塔，对应的增量总计约 300 万吨，对应的亚洲地区的产 能增速为 3%，但是 由于亚洲地区 目前仍为亚钾净进口地区，根据我们 对钾肥需求的分析，而该地区的需求增速在 4-5%的水平，因此亚洲新 增的产能也不足以满足亚洲地区新增需求，亚洲地区的供需缺口仍将 继续扩大。 价格：上升通道开启，有望长期上涨 。 整 体而言，从我国的钾肥产能来 看， 2013 年以来，随着盐湖钾肥的开发进入稳定期，我国钾肥产能产 能相对稳定在 700 万吨左右，其中盐湖控股约为 500-600 万吨，藏格 控股约为 100 万吨。由于没有新发现的钾肥矿，未来 2-3 年内，我国 无新增钾肥产能。 过去，我国因为在主要的钾肥需求过中拥有一定的 自主产能，在钾肥大合同谈判 中把握主导权，使得我国成为主要钾肥 进口国中的钾肥价格洼地。但是自 2021 年钾肥大合同价格谈判重启 以来来看，一方面，我国在印度大合同谈判之后所谈判的价格与印度 大合同持平，并没有取得一个更低的价格，另一反面，印度在年初大合 同谈判确定后，随着库存下降、货源有限，与钾肥供应商重新谈判了钾 肥大合同价，并显著上调。这使得全球钾肥价格不论是从国内的盐湖 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 氯化钾还是国外的东南亚价格，近期都出现了明显的上涨。 从东南亚 地区的钾肥价格来看，根据 Argus 的数据，过去 10 年，排除掉 2020 年疫情影响下的情况， 2010-2019 年，东 南亚钾肥氯化钾 CFR 平均价 格为 368 美元 /吨。我们认为，从供需格局来看，亚洲钾肥需求增速在 4-5%，从供应来看，未来 5 年，钾肥供应增速约在 3%左右。而从全 球供需来看，钾肥供给增速预计在 3%以下，而需求增速随着全球经济 增速恢复维持在 3.3%左右。因此，全球钾肥供需持续偏紧，谨慎估计 在过去 10 年的价格基础上上涨 5%，则东南亚地区的钾肥价格未来 10 年预计中枢价格在 386 美金 /吨左右。 相关标的 ： 亚钾国际 风险因素： 钾肥价格大幅波动的风险，全球经济增速恢复不及预期的 风险 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 一、钾肥需求：钾肥需求弹性高，未来增速有望加快 . 5 二、供给：钾矿储量分布相对集中，新发现矿产少！ . 10 （一）钾矿高度集中于北美和东欧 . 10 （二）钾肥联盟破裂，但仍高度垄断 . 10 三、钾肥价格展望：底部反转，供需偏紧有望持续向上！ . 13 （一）国际钾肥价格复盘 . 13 （二）国内钾肥现状：产能集中于青海，进口依赖度超 50% . 15 （三）中国成钾肥价格洼地 . 17 风险因素 . 20 表 目 录 表 1： 2006 年 -2019 年东南亚、南亚、中国钾肥需求（折纯 KCL，万吨） . 9 表 2：全球主要国家钾盐产量和储量（万吨） . 10 表 3：世界钾肥产量概况（单位：万吨， KCL） . 11 表 4：中国历年钾肥大合同价格和国外价格对比 . 17 表 5：中国与印度大合同价格对比（美元 /吨） . 18 图 目 录 图 1：全球折纯钾供需平衡 . 5 图 2 ：全球人口及增速（万人， %） . 5 图 3：全球氮、磷、钾肥折纯需求量（万吨） . 6 图 4：全球氮、磷、钾肥折纯需求量年增速（ %） . 6 图 5：全球经济增速（ %） . 7 图 6：全球粮食价格指数 . 7 图 7：全球钾肥需求（百万吨） . 8 图 8：全球 分地区钾肥需求（百万吨） . 8 图 9：全球钾肥需求主要增长 . 9 图 10：全球龙头企业钾肥产能占比（ %） . 10 图 11：全球钾肥产能变化（百万吨） . 11 图 12：国际钾肥价格（美元 /吨） . 13 图 13：全球食品价格指数 . 13 图 14：国内钾肥价格（元 /吨） . 14 图 15：国内氯化钾库存（万吨） . 14 图 16：中国氯化钾生产企业产能占比（ %） . 15 图 17：中国硫酸钾产能占比（ %） . 15 图 18：中国钾肥（氯化钾）产量、进口量及进口依赖度（万吨， %） . 15 图 19：我国钾肥产能（万吨） . 16 图 20：农用氮、磷、钾化肥产量（万吨） . 16 图 21：全国化肥施用量（万吨） . 16 图 22：复合肥施用比例 . 17 图 23：青海察尔汗产量（万吨） . 18 图 24：盐湖氯化钾价格（元 /吨） . 19 图 25：东南亚历史 CFR 价格（美元 /吨） . 19 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 一、钾肥需求：钾肥需求弹性高，未来增速有望加快 全球钾盐 5%应用在工业上， 95%作为肥料应用在农业上。钾是植物生长发育所必须的三大营养元素之一，对 于植物的生长具有不可替代的作用。钾在植物体内一般占干物质重的 0.2%4.1%，仅次于氮元素。 2018 年全球折纯钾的总需求为 4300 万吨，其中工业用钾需求 590 万吨，折算成最常见的氯化钾为 7050 万吨。 钾的主要需求仍然来自农业用的钾肥。 图 1： 全球折纯钾供需平衡 资料来源 : 彭博，信达证券研发中心 农化需求的长期增长来自于农业本身的发展，而农业需求的增长来自于三方面：人口增长、人均食物消耗的增长 和单位作物化肥施用量的本身的增长。 1、全球人口增长，过去十几年里年复合增长率大约 1.2%，这部分人需要食物。 2、经济的增长带动人均收入的提高，每人消耗的食物要增长。 人口增长和人均消耗食物增长的推动，过去十几年里全球农业产值增速 2.5%。 图 2 ： 全球人口及增速（万人， %） 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 0.80% 0.90% 1.00% 1.10% 1.20% 1.30% 1.40% 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球人口 同比增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 在农业产值的增长的同时，由于农业发展除了靠耕地面积 增加以外，更多的需要提高的就是单位产量，单位产量 的提高重点来自于农化产品的投入，因此也使得农化产品的增速会略高于农业本身的增速。 根据 FAO 的数据， 过去十几年中全球耕地面积年复合增速 0.5%，低于人口增速，低于农业产值增速，意味着单 产水平必须提高，也就需要农化产品的投入。 在氮、磷、钾三大基础元素中，氮肥的消费量最高，整体保持在一亿吨左右，其次为磷肥，需求量大致在 4500 万吨左右，但钾肥需求量增速最高，截止 2018 年，需求量达到 3700 万吨。 2007 年至 2018 年，全球氮肥需求 年复合增长率 1%，磷肥 1%，钾 肥是 3%。从过去十年来看，化肥需求稳定增长，而其中，钾肥的复合增速最高。 图 3： 全球氮、磷、钾肥折纯需求量（万吨） 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 从历年的增速来看，氮在三大基础肥中需求增速最为稳定，而钾肥在三大元素中的增速波动最大。 图 4： 全球氮、磷、钾肥折纯需求量年增速（ %） 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 从三大元素的功用来看，氮肥的作用是促进植物的蛋白质合成，促进细胞的分裂和生长，尤其是促进植物的叶面 积增长，因此在作物种植中必不可少； 磷元素的作用是促进早期根系的形成和生长，提高植物适应外界环境条件的能力，有助于植物的耐寒等能力； 钾肥，主要作用是促进作物光合作用，提高抗倒伏、抗旱、抗旱能力。 整体而言，钾肥一方面是为了抵抗极端环境的能力，一方面有利于增加经济作物的产出，因此在经济增速相对较 好的情况下，钾肥的需求弹性也相对更高。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 N P K -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 N P K 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 图 5： 全球经济增速（ %） 资料来源 : 世界银行 ，信达证券研发中心 除了与全球经济增速相关以外，食品价格指数也会直接影响农户采购化肥的积极性和对价格的敏感性。根据 FAO 的数据， 2008 年，随着经济危机，全球粮食价格指数大幅下跌， 2010 年大幅反弹，而自 2015 年以来，进入了 相对长期的低迷状态， 2020 年 4 季度开始，粮食价格指数开始加速反弹。 经济增速和粮食价格指数对于化肥的需求均具有一定的前瞻性。 图 6： 全球粮食价格指数 资料来源 : FAO，信达证券研发中心 根据 IFA 的预测，全球钾肥的需求从 2020 至 2024 年仍将保持年均 3.1%的增长。同时，由于亚洲地区作为新兴 经济体的经济增速快于主要欧美国家，亚洲地区的钾肥需求增速将超过全球平均水平。 0 1 2 3 4 5 6 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球经济增速 0 20 40 60 80 100 120 140 160 Ju n -00 May-01 A p r -02 Mar -03 F e b -04 J a n-0 5 De c -05 N o v- 06 O c t -07 S e p -08 A u g -09 Ju l-10 Ju n -11 May-12 A p r-13 Mar -14 F e b -15 Ja n -1 6 De c -16 N o v - 17 O c t -18 S e p -19 A u g -20 全球粮食价格指数 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 图 7： 全球钾肥需求（百万吨） 资料来源 : IFA， CRU， Mosaic，信达证券研发中心 分地区的钾肥需求来看，全球钾肥消费主要集中在东亚、拉美和北美三个地区 ，合计占 75.2%。 图 8： 全球分地区钾肥需求（百万吨） 资料来源 : 中国无机盐协会 ，信达证券研发中心 根据 Argus 的统计，从钾肥需求增量来看，中国、巴西、印度、印尼、马来西亚的为钾肥新增消费需求的主要贡 献者，这几个国家的需求增速在 5%左右的水平。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 图 9： 全球 钾肥需求主要增长 资料来源 : Argus，信达证券研发中心 从亚州地区来看，根据 Argus 的测算， 2006 2019 年，亚洲地区的年复合增速达到 4.35%，也超过全球平均水 平。 表 1： 2006 年 -2019 年东南亚、南亚、中国钾肥需求（折纯 KCL，万吨） 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 南亚 342 319 538 518 664 591 364 409 542 507 489 595 552 533 东南 亚 376 424 486 179 564 735 551 580 750 630 671 759 795 555 中国 914 1,193 907 669 1,049 1,193 1,158 1,309 1,613 1,778 1,541 1,576 1,558 1,752 资料来源： Argus，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 二、供给：钾矿储量分布相对集中，新发现矿产少！ （一）钾矿高度集中于北美和东欧 相比于氮肥和磷肥，全球钾盐分布相对不均，可开采储量集中在少数国家，其中加拿大、俄罗斯和白俄罗斯为全 球储量最高的 3 个国家，根据美国国家地质调查局世界矿产品摘要 2019， 2018 年，这 3 个国家钾盐储量分 别为加拿大（ 25.64%）、白俄罗斯（ 19.23%）、俄罗斯（ 12.82%），合计占全球 60%以上的钾盐储量。而我国钾 盐可采储量仅仅为 3.5 亿吨（折 K2O），位居全球第 4，但按目前我国每年产能规模估算我国钾盐可采储量仅够 开采 2030 年，如果考虑到经济性可开采时间将会更短。除此以外，泰国东北部呵力高原发现了晚 白垩纪的大 型钾盐矿床。老挝的钾盐矿床是从泰国延伸过来的，分布在万象平原。 表 2： 全球主要国家钾盐产量和储量（万吨） 企业 产量（折纯 K2O，万吨） 储量（万吨） 2016 2017 2018 可开采储量 K2O 当量 加拿大 1080 1220 1200 490000 120000 白俄罗斯 618 710 710 330000 75000 俄罗斯 648 730 750 200000 中国 620 551 550 35000 以色列 205 200 200 27000 约旦 120 139 140 27000 美国 50 48 50 97000 22000 智利 120 110 100 10000 德国 280 270 290 15000 西班牙 67 61 56 4100 英国 45 25 19 17000 巴西 30 29 30 31000 2400 其他 48 50 60 150000 28000 全球总计 3931 4143 4155 582500 资料来源：美国国家地质调查局，信达证券研发中心 （二）钾肥联盟破裂，但仍高度垄断 全球钾盐资源分布的集中也导致了全球钾肥行业的高度垄断。 2013 年 BPC 破裂之前，国际钾肥行业分为三大联 盟：加钾、 美盛和加阳组成的 Canpotex；白俄罗斯钾肥和乌拉尔钾肥组成的 BPC；此外还有以色列 ICL 与 约旦 APC 的合作组织。 2013 年之前，国际钾肥价格被 BPC 和 Canpotex 联盟的定价高度垄断， 2013 年乌钾 退出 BPC 以后，钾肥价格下跌进入相对低迷。但从产能占比来看，截止 2018 年底， Nutrien（加钾和加阳合并）、 美盛、白俄罗斯钾肥、乌钾、 K+S 和 ICL 七家国际巨头的产能合计仍达到 7140 万吨，占全球钾肥产能的 74%。 图 10： 全球龙头企业钾肥产能占比（ %） 资料来源 : Nutrien，信达证券研发中心 N u tr i e n 21% Mo s aic 14% Ur alk ali 14%Ba l aru s kal i 14% K+ S 7% E u ro c h e m 2% ICL 2% 其他 26% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 从全球钾肥产能的变化来看，根据彭博的统计，过去十年， 全球钾肥的产能从 2010 年的 7362 万吨增长至 2019 年的 9670 万吨，年复合增速 2.7%，与钾肥需求增速大体相当。其中，产能增长主要来自北美和东欧。值得注 意的是，钾肥产能的增长主要并不来自于新发现的矿（绿地项目投产），而是来自棕地扩产项目（已发现矿藏的 进一步开发），且随着部分易开采的矿逐渐耗尽，钾肥的开采难度和成本也相应增加。 图 11： 全球 钾肥产能变化（百万吨） 资料来源 : 彭博 ，信达证券研发中心 根据 USGS（ MINERAL COMMODITYSUMMARIES 2021）数据显示， 2020 年全球钾肥产能为 6400 万吨（ K2O）， 折纯氯化钾约为 10000 万吨，全球钾肥产能预计从 2020 年的 6400 万吨（ K2O）增加到 2024 年的 6900 万吨 （ K2O），增长率为 1.9%/年。 除了全球钾肥产能增速有限以外，从产能利用率的角度来看： 1、由于加拿大、俄罗斯及白俄罗斯钾矿处于高纬度地区，全年温度大部分时间处于 0 度以下，同时钾矿深度在 1000 米以上，部分矿山开采难度及开采成本居高不下（完全成本 预计在 400 美元 /吨左右） ， 该部分矿产占全球 钾肥产能的 25%，未达到经济开采条件； 2、部分矿区老旧，采矿难度逐年上升，资源枯竭、矿石品位越来越低，也考虑到生产安全等各项因素，提前关 停部分矿区。该部分矿区占全球钾肥产能的 10%。 根据美国国家地质调查局的数据统计，全球的钾肥产量相较于产能，利用率并不高。综合而言，从全球过去的钾 肥产能和实际产量来看，受到上 述两个因素影响，全球钾肥产能利用率仅约为 65%，且 即使 钾肥价格增长到 400 美元 /吨，该部分产能也不会释放。 表 3： 世界钾肥产量概况（单位：万吨， KCL） 2019 年 2018 年 2017 年 美国 81 83 76 白俄罗斯 1,167 1,143 1,127 巴西 39 32 46 加拿大 1,952 2,190 1,937 智利 133 190 175 中国 794 794 875 德国 476 508 429 以色列 324 349 317 约旦 241 235 221 俄罗斯 1,165 1,138 1,159 其他 183 211 211 世界合计 6,556 6,873 6,571 资料来源：美国国家地质调查局，信达证券研发中心 0 20 40 60 80 100 120 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 北美 东欧 西欧 西亚 东亚 拉美 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 3、亚洲地区 2019 年钾肥产能 1160 万吨（ K2O），折纯 KCL 约 1840 万吨，预计到 2024 年新增 325 万吨产能 （ KCL，包括东方铁塔的 50 万吨和亚钾国际的 275 万吨），达到 2165 万吨产能（ KCL），增长率为 3.3%/年。 但是需要强调的是，尽管亚洲地区的产能增速预计在未来 5 年的时间内能达到 3.3%的水平，但相较于全球 9670 万吨的产能， 300 万吨产能仅约占 3%，而该部分产能在未来 5 年释放，年均增长 60 万吨，对全球供给影响较 小。 即使仅从区域新增需求来看，由于亚洲地区目前仍为亚钾净进口地区，根据我们对钾肥需求的分析，而该地区的 需求增速在 4-5%的水平，因此亚洲新增的产能也不足以满足亚洲地区新增需求，亚洲地区的供需缺口仍将继续 扩大。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 三、钾肥价格展望：底部反转，供需偏紧有望持续向上！ （一）国际钾肥价格复盘 从全球钾肥价格来看，我们分国家钾肥价格和国内钾肥价格进行分析。 从国家钾肥价格来看，国际钾肥价格自 2011 年 450 美元 /吨的高点持续下跌，目前已跌至历史价格底部不足 200 美元 /吨。 进一步来看，国家钾肥价格的下跌有几个因素， 2013 年开始的大幅下跌主要因素来自于供给端，全球钾肥供应 呈现高度寡头垄断的格局， 2013 年 BPC 联盟破裂，导致钾肥垄断格局有所松动，之后全球钾肥极速下跌。 2014- 2015 年经历了短暂的平台期之后，在国际粮食价格大幅下行的背景之下，钾肥价格进一步探底，至十年新低， 达到 200 美元 /吨的水平。 图 12： 国际钾肥价格（美元 /吨） 资料来源 : 百川 ，信达证券研发中心 从全球谷物价格指数来看， 2011 年至 2016 年，全球谷物价格指数整体呈现大幅下行的趋势。这也是 2013-2016 年国际钾肥价格下跌第二波的主导因素。 图 13： 全球食品价格指数 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 2017 年中国和印度进入补库阶段，拉丁美洲和东南亚种植业向好且库存处于低位，北美土壤补钾需求强劲，全 球钾肥需求回暖带动海外巨头出货量大幅增长，供给端老矿井退出叠加绿地项目投产放缓， Potash 等巨头严格 执行生产纪律下全球钾肥供需大幅改善。尽管海外玉米和大豆等农产品价格仍处近年底部区间，但库销比高位回 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 温哥华 西欧 / 北欧 前苏联 约旦 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 落叠加油价回归中高区间，农产品种植收益预期持续改善。 农产品收益回暖叠加钾肥库存低位，使得 2017-2019 年，钾肥价格小幅回暖，回归至 300 美元 /吨左右的水平。 2019 年开始，全球最大的经济体美国和中国之 间的贸易摩擦导致的全球经济增速下滑使得需求受阻，钾肥价格 高位回落。而 2020 年开始，在全球新冠疫情爆发叠加原油价格暴跌的影响下，国家钾肥价格进一步创下新低。 从国内钾肥价格来看，一方面，由于我国钾肥高度依赖进口，因此国内钾肥价格走势与国际钾肥价格高度一致， 另一方面，受大合同谈判价格的影响较大。 2019 年大合同谈判停滞期间，国内钾肥价格之后于国家钾肥价格的 下跌。 2020 年 4 季度以来，随着经济复苏叠加库存下降以及农产品价格上涨，青海盐湖天价格迅速上涨，截止 2021 年 4 月，已经恢复至 2350 元 /吨水平。 图 14： 国内钾肥价格（元 /吨） 资料来源 : 百川 ，信达证券研发中心 从库存情况来看， 2019 年以来，在盐湖钾肥持续超产叠加下游需求不振的情况下，国内钾肥库存持续上升，而 2020 年以来，尽管新冠疫情爆发，但自 2 季度以来，由于白俄罗斯钾肥停产，国际钾肥价格低迷导致的主要厂 商出货意愿下降，国内钾肥库存稳步下降。我们认为，随着主要粮食作物价格的回升，库存将加速去化。 图 15： 国内氯化钾库存（万吨） 资料来源 : 百川 ，信达证券研发中心 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 Mar -13 Ju n -13 S e p -13 Jan -14 A p r -14 Ju l-14 N o v-14 F e b -15 May-15 S e p -15 D e c-15 Mar -16 Ju l-16 O c t -16 Jan -17 May-17 A u g -17 N o v-17 Mar -18 Ju n -18 O c t -18 Jan -19 A p r -19 A u g -19 N o v-19 F e b -20 Ju n -20 S e p -20 D e c-20 盐湖氯化钾 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 N o v-17 Jan -18 Mar -18 May-18 Ju l-18 S e p -18 N o v-18 Jan -19 Mar -19 May-19 Ju l-19 S e p -19 N o v-19 Jan -20 Mar -20 May-20 Ju l-20 S e p -20 库存量 (万吨） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 （二）国内钾肥现状：产能集中于青海，进口依赖度超 50% 我国的钾肥产能高度集中，主要分布在青海、新疆和四川。我国的钾盐资源可以分为盐湖型钾盐矿床、地下卤水 型钾盐矿床和沉积型钾盐矿床。尽管国内地矿行业在钾盐勘探领域投入较大，但目前具备开采潜力的查明矿区仍 集中在青海察尔汗盐湖和新疆罗布泊现代盐湖地区， 以现代盐湖型钾矿为主。 其中青海格尔木地区占我国氯化钾产能超过 85%，且其余小的氯化钾产能也主要集中在青海。而从硫酸钾来看， 国投罗钾（新疆罗布泊）占中国硫酸钾产能的 52%，其接近 200 万吨的产能远超其他小的硫酸钾企业。 图 16： 中国氯化钾生产企业产能占比（ %） 图 17： 中国硫酸钾产能占比（ %） 资料来源 : 百川 ，信达证券研发中心 资料来源 : 百川 ，信达证券研发中心 而从产量来看，我国钾肥（氯化钾）产量 2017-2020 年也呈现逐渐下降的趋势，进口依赖度进一步提高。 2019 年，我国氯化钾产量 634 万吨，而进口量达到 907 万吨，进口依赖度达到 58.8%。 2020 年，在青海盐湖产量大 幅提高的情况下，我国钾肥产量达到 704 万吨，进口量为 866 万吨，进口依赖度有所降低。 图 18： 中国钾肥（氯化钾）产量、进口量及进口依赖度（万吨， %） 资料来源 : 百川 ，信达证券研发中心 整体而言，从我国的钾肥产能来看， 2013 年以来，随着盐湖钾肥的开发进入稳定期，我国钾肥产能产能相对稳 定在 700 万吨左右，其中盐湖控股约为 500-600 万吨，藏格控股约为 100 万吨。由于没有新发现的钾肥矿，未 来 2-3 年内，我国无新增钾肥产能。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 产量 进口量 进口依赖度 盐湖股份 64% 藏格控股 23% 青海联宇 1% 青海晶鑫华隆 3% 青海柴达木地矿 1% 青海地 矿集团 1% 青海坤龙伟业 1% 其他 6% 国投罗钾 34% 滨地钾肥 9% 宁夏金牛 3%山东青上 2% 中国其他 ( 硫酸 钾 ) 52% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 图 19： 我国钾肥产能（万吨） 资料来源 : 无机盐协会 ，信达证券研发中心 从需求来看，我国长期面临着过量施肥施药的问题，我国耕地面积不到全世界总量的 10%，但化肥施用量接近 世界总量的 1/3。目前，我国农作物亩均化肥用量 21.9 公斤，远高于世界平均水平（每亩 8 公斤），是美国的 2.6 倍，欧盟的 2.5 倍。化肥过度使用不仅仅污染土壤和土壤板结，同时也影响了农作物的品质。 2015 年 2 月 17 日，农业部下发到 2020 年化肥使用量零增长行动方案。 2015 年以来化肥产量逐步下降，从 2015 年的 7431.99 万吨下降至 2018 年 5403.51 万吨， 2019 年略有回升。而在化肥 的施用量方面， 2015 年后则一直呈现 下降趋势。国家化肥减量增速行动的持续推进，化肥行业去产能、调结构，复合肥、新型肥料等使用增多，化肥 复合率 2014 年后一直保持上升，从 2014 年的 36.13%到 2018 年的 40.13%，化肥使用结构更加合理，化肥零 增长行动目标提前实现。 但值得注意的是，从钾肥（折纯钾，单质肥维度）施用量来看，仍维持在 600 万吨左右的水平。 图 20： 农用氮、磷、钾化肥产量（万吨） 图 21： 全国化肥施用量（万吨） 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 资料来源 : 万得 ，信达证券研发中心 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2015 2016 2017 2018 2019 5,000 5,200 5,400 5,600 5,800 6,000 6,200 2015 2016 2017 2018 2019 请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 图 22： 复合肥施用比例 资料来源 : 万得， 信达证券研发中心 （三）中国成钾肥价格洼地 一直以来，由于中国是全球最大的钾肥进口国，同时中国能够通过自产钾肥满足约 50%的需求，使得中国成为 全球钾肥的价格洼地。 2020 年 4 月 30 日，由中化、中农和中海化学组成的中方钾肥谈判小组在国家相关部门 的全力支持下，与世界钾肥最大的生产商之一白俄罗斯钾肥公司（ BPC）就 2020 年钾肥海运进口合同达成一致， 合同价格为 CFR 220 美元 /吨，较 2018 年合同价格下降 70 美元 /吨，继续保持全球钾肥价格标杆地位。中国钾 肥大合同谈判价从历年价格来看，与东南亚 CFR 现货价的价差在 20-30 美金 /吨左右。 表 4： 中国历年钾肥大合同价格和国外价格对比 年份 签订时间 合同价格（美元/吨） CFR 东南亚现货（美 元 /吨） CFR 巴西现货（美元 /吨） 中国大合同和 CFR 东南亚现 货价差 2010 年 2009 年 12 月 21 日 350 385-440 400 35 90 2011 年上 2011 年 1 月 13 日 400 430-450 440-450 30 50 2011 年下 2011 年 6 月底 470 500-510 550-560 30 40 2012 年 2012 年 3 月 20 日 470 535 515-525 65 2013 年 2013 年 1 月 4 日 400 420-450 460-470 20 50 2014 年 2014 年 1 月 20 日 305 300-350 310-325 5 45 2015 年 2015 年 3 月 19 日 315 310-335 335-350 5 20 2016 年 2016 年 7 月 14 日 219 220-250 215-230 1 30 2017 年 2017 年 7 月 13 日 230 240-260 260-275 10 30 2018 年 2018 年 9 月 17 日 290 280-300 305-330 -10 10 2019 年 无 2020 年 2020 年 4 月 30 日 220 230-262 230-270 10 40 2021 年 2021 年 2 月 247 资料来源： 百川资讯 ，信达证券研 发中心 从我国的钾肥实际产量来看，以氯化钾产量最大的两家企业来看， 2015 年 -2017 年，盐湖股份的产量出现连续 下降。 2018 年 -2019 年，盐湖股份的产量逐渐上升，但藏格控股的产量从 2017 年的 184 万吨显著下降至 2019 年 104 万吨。尽管察尔汗盐湖总产量（青海盐湖 +藏格控股）近 3 年保持在 630 万吨左右的水平，但藏格控股的 产量持续性下降及盐湖开采难度的加大，仍使得我国钾肥产量面临过度开采最终产量下降的风险。 如果未来中国钾肥产量下降，则有可能使得大合同谈判受到影响。因此，增加钾肥进口储备成为当务之急，另外， 在国内钾矿资源匮乏的情况下，投资海外钾矿资源则是长久之计。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 化肥施用量 :全国 复合肥施用量 :全国 复合化率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 18 图 23： 青海察尔汗产量（万吨） 资料来源 : 公司公告， 信达证券研发中心 我们还可以从中国的大合同价格和印度的大合同价格对比来看，中国签订的大合同价格与印度大合同价格对比 都更低。中国一直以来都凭借着自己的需求量大和自产的优势维持着钾肥价格的全球洼地地位，但是 2021 年， 中国的大合同签订时间比印度要后，而价格却与印度持平，可见目前钾肥处于一个卖方市场，中国进一步谈低的 力量变弱 。 表 5： 中国与印度大合同价格对比（美元 /吨） 年份 中国签订时间 中国 印度 印度先后 2015 年 2015 年 3 月 19 日 315 332 印度后 2016 年 2016 年 7 月 14 日 219 227 印度先 2017 年 2017 年 7 月 13 日 230 240 印度后 2018 年 2018 年 9 月 17 日 290 290 印度先 2019 年 无 280 2020 年 2020 年 4 月 30 日 220 印度先 2021 年 2021 年 2 月 10 日 247 247 印度先 资料来源： 百川资讯 ，信达证券研 发中心 2021 年 4 月 5 日，以色列 ICL 宣布已与印度的印度钾肥有限公司（ IPL）签署了一项钾肥合同，到 2021 年 12 月将供应总计 600,000 吨钾肥 -并有 50,000 吨的相互选择权，到 2021 年 12 月为止。合同约定的销售价格为每 吨印度到岸价格 280 美元，涨幅为每吨 50 美元。该合同是 ICL 和 IPL 在 2018 年签署的五年供应协议的