请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 策略专题 2021 年 05 月 20 日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号： S0120521010001 邮箱： wukd 张冬冬 资格编号： S0120521020004 邮箱： zhangdd 研究助理 姚皓天 邮箱： yaoht 相关研究 1.盈利为锚：全 A 上修，上游最 受益 全 A 及五大板块业绩预测 更新， 2021.5.18 2.大宗上涨暂歇，存量博弈加剧， 2021.5.16 3.注册 15 家过会 10 家，询价关 注圣诺生物、普联软件 周观新 股 2021 年 5 月第 1-2 周 -， 2021.5.15 4.快速回落与不急转弯 4 月金融 数据点评 -， 2021.5.12 5.基金申赎比趋势上升，北上大 幅增持钢铁行业微观流动性跟踪双 周报 (2021.4.26-2021.5.9)- ， 2021.5.11 REITs 投资指南 SWOT、 规则与定价 Table_Summary 投资要点： 最大化 SO，规避 WT。 国内首批封闭式基础设施证券投资基金正式启航，以 SWOT 分析法从四个角度三个立足点 剖析 公募 REITs，即发挥优势 (Strengths)，克服弱点 (Weaknesses)，利用机会 (Opportunities)，化解威胁 (Threats)；回望过去，立足 当下，着眼未来。以国内首批 9 只项目为例，本次主要覆盖收费公路、产业园区、 仓储物流、水务治理及垃圾处理等领域。其中，收费公路项目收益水平较好，但 道路车流量的大小问题将会影响现金流，带来收益的波动；同时，基金存续期限 和项目特许经营权不匹配的问题也会提高项目风险。产业园区项目收益则更易受 到项目所在地理位置，一般来说，一线城市的建设项目往往能够带来更多的租金； 此外，园区的出租率和入户率也会影响收益。仓储物流项目在美国此次疫情当中 表现出更加稳定的收益，当下疫情仍 有反复 ，仓储物流的选择可以抵御风险。水 务 治理和垃圾处理则符合当下国家环境政策，“碳中和”概念的提出有利于环境上 下游项目的发展。 REITs 态势分析法 ： REITs 优势 (S) 收益优势 ： 产品分红稳定 ；提供 国内 优质 投 资标的 ； 具有抵御通胀的特性 。 弱点 (W) 产品发行初期 市场估值易偏离真实价值 ； 封闭式运作 降低了产品的市场流动性 ，上市后易发生折价交易； 缺乏复合型人才， 缺乏对底层资产的管理经验，管理人员储备不足 。 机会 (O) 投资项目质量高 ， 依 托于国家政策扶持领域，收益预期较好； 初期发行产品风险较低， 监管对底层资 产的高要求带来上市溢价发行 ；增强市场活跃度与拓展融资渠道。 威胁 (T) 基金 存续期 与其基础资产项目特许经营权期限不匹配； 行业特征威胁 ： 易受到经济下 行和利率波动的影响 ， 面临着房地产行业带来的周期性风险以及市场 不稳定风险； 政策性风险 ： 行业政策和法律合规的 不完善 。 公募 REITs 相关规则 。 证监会以及沪深两所出台了针对公募 REITs 的 规范和指导 文件，其中明确了（ 1） 80%以上基金资产 须 投资于基础设施资产支持证券 ，（ 2） 扣除战略配售部分后，向网下投资者发售比例 不得 低于公开发售数量的 70%，（ 3） 战略配售对象中原始权益人或其同一控制 下的关联方必须参与购买不少于发售数 量 20%的份额且不得在锁定期内售出，（ 4）认购价格须参考 所有网下投资者报价 的中位数和加权平均数，并结合报价情况，审慎合理确定 。 网下投资者认购 REITs 份额的报价可参考内在价值估值模型 。 目前公募 REITs 基 金份额的定价倾向于反映其底层资产的内在价值，故网下投资者在参与认购询价 时，可以参考 REITs 的估值模型，包括（ 1） NAVPS 价值，（ 2） P/FFO 或 P/AFFO 指标，（ 3） DCF 模型。 风险提示： 基础设施项目经营风险、管理机构的履约风险、内部人控制风险。 策略专题 2 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 最大化 SO，规避 WT . 4 1.1. REITs 优势 (S) . 4 1.1.1. 收益优势 . 4 1.1.2. 扩展国内投资标的 . 5 1.1.3. 抵抗通胀优势 . 5 1.2. REITs 弱点 (W) . 5 1.2.1. 产品初期难以进行准确估值定价 . 5 1.2.2. 封闭式运作，上市后易发生折价交易 . 6 1.2.3. 缺乏复合型人才，管理人员储备有待加强 . 6 1.3. REITs 机会 (O) . 6 1.3.1. 投资项目质量高 . 6 1.3.2. 初期发行产品风险较低 . 7 1.3.3. 增强市场活跃度与拓展融资渠道 . 7 1.4. REITs 威胁 (T) . 7 1.4.1. 基金存续期风险 . 7 1.4.2. REITs 行业特征威胁 . 7 1.4.3. 政策性风险 . 8 2. 公募基础设施 REITs 相关规定梳理 . 8 2.1. 公募 REITs 基金产品的要求 . 8 2.2. 公募 REITs 的基 金份额的发售 . 9 2.2.1. 公募 REITs 的战略配售制度 . 9 2.2.2. 公募 REITs 的网下询价制度 . 10 2.2.3. 公募 REITs 基金的募集日程安排 . 11 2.3. 现行 REITS 相关税收规则 . 12 3. 公募基础设施 REITs 定价方法 . 13 3.1. 使用 NAVPS 价值的 REITs 估值方法 . 14 3.2. 使用 P/FFO 或 P/AFFO 指标的 REITs 估值方法 . 14 3.3. 使用 DCF 模型的 REITs 估值方法 . 15 4. 风险提示 . 15 策略专题 3 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：美国 REITs 产品分红稳定 . 4 图 2：越秀房产信托基金增长优于沪深 300 . 4 图 3：美国 REITs 分红历史水平跑赢通胀 . 5 图 4：新基建项目未来有望带来收益机会 . 6 图 5：政府部门杠杆率持续攀升 . 6 图 6：公募 REITs 募集日程安排示例 . 12 图 7： NAVPS 计算方式 . 14 表 1：指引中公募 REITs 基金产品的相关规定 . 8 表 2：公募 REITs 相关战略配售制度 . 10 表 3：公募 REITs 相关网下询价制度 . 10 表 4：公募 REITs 相关认购 制度 . 11 表 5：各类 REITs 在各阶段的涉税情况 . 12 策略专题 4 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 最大化 SO，规避 WT 国内首批 封闭式基础设施证券投资基金 正式启航，以 SWOT 分析法从四个角 度 三个立足点 剖析 公募 REITs， 即 发挥优势 (Strengths)，克服弱点 (Weaknesses)， 利用机会 (Opportunities)，化解威胁 (Threats)； 回望 过去，立足当 下 ，着眼未来。 以国内首批 9 只项目为例，本次主要覆盖收费公路、产业园区、仓储物流、 水务治理及垃圾处理等领域。其中，收费公路项目收益水平较好，但道路车流量 的大小问题将会影响现金流，带来收益的波动；同时，基金存续期限和项目特许 经营权不匹配的问 题也会提高项目风险。产业园区项目收益则更易受到项目所在 地理位置，一般来说，一线城市的建设项目往往能够带来更多的租金；此外，园 区的出租率和入户率也会影响收益。仓储物流项目在美国此次疫情当中表现出更 加稳定的收益，当下疫情仍 有反复 ，仓储物流的选择可以抵御风险。水务治理和 垃圾处理则符合当下国家环境政策，“碳中和”概念的提出有利于环境上下游项目 的发展。 1.1. REITs 优势 (S) 1.1.1. 收益优势 国际 REITs 产品分红收益稳定 ， 国内产品 收益 亦 有望 超越 A 股增长。 REITs 收益由分红和资本利得构成，其中，按照基础设施基金规定，应当将合并后基金 年度可供分配金额的 90%以上以现金形式分配给投资者。从美国 REITs 发展的已 有经验来看，产品分红相对稳定， 2016-2021 年年均分红回报约为 4%， 强制的 分红规定保障了 REITs 收益的稳定性 。 从增长情况来看，以香港越秀房产信托基 金增长率为例，从 2009 年初开始计算，其增长率远远 超过 沪深 300 指数，最高 点在去年达到 5 倍以上。 对于大陆正处于初级阶段的 REITs 来说亦有望跑赢国内 股票指数，成为长期稳定的投资资产。 图 1： 美国 REITs 产品 分红稳定 图 2： 越秀房产信托基金增长优于沪深 300 资料来源： NAREIT， 德邦研究所 资料来源： Wind， 德邦研究所 0% 10 0 % 20 0 % 30 0 % 4 0 0 % 50 0 % 60 0 % 20 0 9/ 1/ 23 20 0 9/ 7/ 23 20 1 0/ 1/ 23 20 1 0/ 7/ 23 20 1 1/ 1/ 23 20 1 1/ 7/ 23 20 1 2/ 1/ 23 20 1 2/ 7/ 23 20 1 3/ 1/ 23 20 1 3/ 7/ 23 20 1 4/ 1/ 23 20 1 4/ 7/ 23 20 1 5/ 1/ 23 20 1 5/ 7/ 23 20 1 6/ 1/ 23 20 1 6/ 7/ 23 20 1 7/ 1/ 23 20 1 7/ 7/ 23 20 1 8/ 1/ 23 20 1 8/ 7/ 23 20 1 9/ 1/ 23 20 1 9/ 7/ 23 20 2 0/ 1/ 23 20 2 0/ 7/ 23 20 2 1/ 1/ 23 越秀房产信托基金增长率 沪深 300 指数增长率 策略专题 5 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1.2. 扩展国内投资标的 基础设施 REITs 为国内投资者提供优质投资标的。 在我国，基础设施建设规 模庞大，其中不乏众多运营良好的优质基础设施资产。同时，基础设施 REITs 在 挑选项目时，对产权明晰、现金流运转等条件提出了高要求。在 REITs 推出之前， 这些资产往往呈现出非标准化程度高、金额巨大、流通困难等特点，存在明显的 投资门槛，绝大多数投资者无法配置此类资产。而随着基础设施 REITs 的推出， 使得 REITs 小额化、动产化、简单化，降低了投资门槛和操作难度 。 为市场提供 了兼具股票高收益和债券稳定性的特殊投资标的， 扩展了个人投资者和机构投资 者的投资范围，可以有效分散投资风险。 1.1.3. 抵 抗通胀优 势 基础设施 REITs 具有抵御通胀的特性。 随着国内物价水平的提升， REITs 持 有的基础设施资产也会随之增值。其次，考虑 REITs 的收入来源也可以对冲通胀， 如提高房地产 盈利水平、增加租金以及降低房地产维护费用等提高收益，进而增 加对投资者的分红。从美国已有经验来看，在过去 20 年里，国外 REITs 所涉及 到行业的分红只有两年落后于通胀水平。 图 3： 美国 REITs 分红历史水平跑赢通胀 资料来源： NAREIT， Wind， 德邦研究所 1.2. REITs 弱点 (W) 1.2.1. 产品初期难以进行准确估值定价 公募 REITs 发行初期市场估值易偏离真实价值。 公募 REITs 发行本质是一项 金融资产的交易，原始权益人是资产的出售方， REITs 投资人是资产的购买方， 交易能否顺利执行的关键在于双方能否就交易价格达成共识，一个合理而又准确 的估值定价是促进 REITs 交易的重要因素。然而，目前市场仅有 9 只 REITs 产品， 市场对于新出现的投资标的缺乏合适的估值方法进行衡量，容易导致估值价格偏 离资产真实价值。随着产品增多，估值体系将被不断完善。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 19 7 2- 01 19 7 3- 12 19 7 5- 11 19 7 7- 10 19 7 9- 09 19 8 1- 08 19 8 3- 07 19 8 5- 06 19 8 7- 05 19 8 9- 04 1 9 9 1 - 0 3 19 9 3- 02 19 9 5- 01 19 9 6- 12 19 9 8- 11 20 0 0- 10 20 0 2- 09 20 0 4- 08 2 0 0 6 - 0 7 20 0 8- 06 20 1 0- 05 20 1 2- 04 20 1 4- 03 20 1 6- 02 20 1 8- 01 20 1 9- 12 美国核心 C P I 同比 美国 REI Ts 分红水平 策略专题 6 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.2. 封闭式运作，上市后易发生折价交易 封闭式运作降低了 REITs 产品的 市场 流动性。 我国为保证资金长期且稳定地 用于底层项目，从而保证底层项目能够提供长期稳定的现金流分配，公募 REITs 目前均采取封闭式运作。由于采取封闭式运 作，不开通申购赎回，公募 REITs 只 能在二级市场交易，且投资者的退出方式目前来看仅有场内交易退出一种，这将 导致其流动性较弱，可能产生较为严重的折价情况。美国等 REITs 市场较为成熟 的国家多采用开放式运作，当我国 REITs 市场发育成熟，可能会逐步开放产品运 作，增强其市场流动性。 1.2.3. 缺乏复合型人才，管理人员储备有待加强 公募 基金管理人缺乏对底层资产的管理经验，管理人员储备不足 。 根据指 引，在我国基础设施公募 REITs 试点工作中，公募基金管理人在基础设施 REITs 的全新业务中被赋予了较多的职能和责任，如对基础 设施 REITs 的底层项目的经 营状况、风险和问题进行识别并对项目进行积极管理等。由于我国 REITs 市场发 展较为初步， REITs 产品发行数量有限，缺乏具备扎实理论功底和实操经验的复 合型人才，专业资产管理团队的缺失在一定程度上限制了基础设施 REITs 业务在 我国的快速发展。基础设施 REITs 软环境有待建立和完善。 1.3. REITs 机会 (O) 1.3.1. 投 资项目 质量高 基础设施 REITs 项目依托于 国家政策扶持领域，收益预期较好。 基础设施 REITs 集中于我国经济收益持续性好、国家政策支持项目，特别是在疫情之后国 家推出的新基建项目带来经济发展新机遇，为基础设施 REITs 项目的收益带来保 障 。 同时 ， REITs 或成为去杠杆的新工具，疫情影响下的逆周期调节使得政府部 门杆杆率升高，宏观去杠杆需求逐渐增大， 中央政府的杠杆率受疫情冲击增速提 升，地方政府杠杆率居高不下。 REITs 融资方式符合去杠杆逻辑， 可以 在解决地 方政府债务问题上发挥作用，广阔的运用前景带来优质项目的投资机会。 图 4： 新基建项目未来有望带来收益机会 图 5： 政府部门杠杆率持续攀升 资料来源：德邦研究所 资料来源： Wind， 德邦研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20 0 0/ 3/ 1 2 0 0 1 / 1 / 1 20 0 1/ 11 / 1 2 0 0 2 / 9 / 1 20 0 3/ 7/ 1 2 0 0 4 / 5 / 1 20 0 5/ 3/ 1 2 0 0 6 / 1 / 1 20 0 6/ 11 / 1 2 0 0 7 / 9 / 1 20 0 8/ 7/ 1 2 0 0 9 / 5 / 1 20 1 0/ 3/ 1 2 0 1 1 / 1 / 1 20 1 1/ 11 / 1 2 0 1 2 / 9 / 1 20 1 3/ 7/ 1 2 0 1 4 / 5 / 1 20 1 5/ 3/ 1 2 0 1 6 / 1 / 1 20 1 6/ 11 / 1 2 0 1 7 / 9 / 1 20 1 8/ 7/ 1 2 0 1 9 / 5 / 1 20 2 0/ 3/ 1 中央政府杠杆率 (% ) 地方政府杠杆率 (% ) 政府部门杠杆率 (% ) 策略专题 7 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3.2. 初期 发行产品 风险 较 低 监管对底层资产的高要求可降低产品风险，从而带来上市溢价发行。 在公募 REITs 产品成立 初期，监管方面对项目所涉及到的基础设施 质量 要求 更为严格， 需要权属清晰无瑕疵，现金流持续、稳定，投资回报良好等等。经过层层筛选的 底层资产无论是质量还是运营维护能力均处于优秀水平，本次入选的 9 个项目中 不乏高速公路、产业园区等优质沉淀资产。前期的高标准可以有效降低 REITs 产 品在后期运营过程当中的整体风险。对于风险较低的投资标的，发行初期需求将 超越供给，基金供不应求将推动上市产品出现溢价发行，为初始投资者带来超额 收益。 1.3.3. 增强市场活跃度与拓展融资渠道 公募 REITs 增加“交易服务商”提供市场流动性和拓展融资渠道。 根据深 圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）的规定，基础设 施基金上市期间，基金管理人原则上应当选定不少于 1 家流动性服务商为基础设 施基金提供双边报价等服务。公募 REITs 在交易过程中引入做市商，提供了市场 流动性。有效地市场流动性可以提高投资者参与的信心，吸引更多投资者参与 REITs 投资，从而使得融资渠道得以拓展。对投资者来说，资产证券化更加完善 了风险隔离，同时降低了投资商业地产的门槛。 1.4. REITs 威胁 (T) 1.4.1. 基金存续期风险 REITs 存续期限 与其基础资产项目特许经营权期限不匹配。 在 2021 年 5 月 市场 上共有 10只公募 REITs向交易所提交招募说明书 ， 平均存续期限为 37.7年 。 其中 ， 存续期限最低的为国金铁建重庆渝遂高速公路封闭式基础设施证券投资基 金 15 年；最高的为平安 广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金，存 续期限为 99 年。但从项目端来看， 与境外 REITs 基础资产所有人拥有 100%产权 不同，我国土地属于国家和集体所有，所以 公募基础设施 REITs 的基础资产涉及 基础设施项目的所有权和特许经营权均有期限限制。 所以， REITs 基金存续期限 与 项目所有权 和 特许经营权的期限 存在 不匹配 问题 ， 可能 导致特许经营权到期之 后的续期风险。 1.4.2. REITs 行业特征威胁 REITs 易受到经济下行和利率波动的影响。 房地 产行业的发展与宏观经济形 势有着紧密的联系，所以 REITs 常常会受到宏观经济的不确定性的影响。当全球 和地方性的经济处于低靡甚至衰退时，房产的租金水平一般会下降并且会导致资 产估值下降的后果；同时，空置率和租金违约率也会有所增加。不动产市场波动 等因素更有可能导致物业资产无法正常运营。而这些都将会对投资者的 REITs 的 投资收益产生极大的影响。经济波动也会影响利率波动，而房地产债券类 REITs 对利率非常敏感，如果它的借贷成本大幅上涨，利润就会缩水。 策略专题 8 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 REITs 面临着房地产行业带来的周期性风险以及市场不稳定风险。 在房地产 行业中，商业地产的开发运营模式比住宅地产更加复杂，并 且具有投资高、回报 周期长等的特点。房地产行业的发展受资产组合所在区域的经济及物业市况变化 的影响较大。当同一区域出现新建竞争物业，或临近物业进行翻新改善， REITs 租 约期满时租金收入很可能会下调，从而对现金流量及基金单位持有人的分红额构 成不利影响。房地产作为周期性资产，以房地产为标的所衍生的有价证券可能也 会随之出现周期性的价格波动，而这些波动也会对 REITs 的收益带来风险。并且， 如果房地产崩盘，将会带来违约风险，参考 2008 年的房地产大崩盘，当时 REITs 表现不足 。 1.4.3. 政策性风险 REITs 面临着行业政策和法 律合规的风险。 当相关法律、税务制度、会计制 度等改变时，可能会影响 REITs 的负债比例及所持地产资产的估值等。地方性的 建设规划调整也将直接影响 REITs 所持地产资产的价值。此外，我国还没有对房 地产投资信托基金制定明确法律或专门指定征收规定，导致我国 REITs 的税收问 题集中反映在税负较高和重复征税两方面。所以，涉及到所谓的国有资产转让， 地方政府审批，和税收问题的政策还有待完善，投资者应当及时联系各相关方包 括政府主体去密切配合解决。 2. 公募基础设施 REITs 相关 规 定 梳理 证监会发布的公开募集基础设施证券投资基金 指引（试行）（下称 指引 ） 以及沪深交易所 发布 的 公开募集基础设施证券投资基金 (REITs)业务办法（试行） （以下简称 业务办法 ）、公开募集基础设施证券投资基金 (REITs)规则适用指 引第 1 号 审核关注事项（试行）（以 下简称 审核关注 ）、公开募集基础设 施证券投资基金 (REITs)规则适用指引第 2 号 发售 业务（试行）（以下简称 发 售业务 ） ， 对市场参与主体有较强的规范和指导意义。 2.1. 公募 REITs 基金产品的要求 公募资金须主要用于投资 基础设施 项目的所有权或经营权，基金产品具有“高 分红、稳收益、严管理”的特征，指引中明确了项目底层资产要求、交易结构、 发行流程、收购与扩募流程、运营要求及信息披露等多个方面的规定： 表 1： 指引中公募 REITs 基金产品的相关规定 基金产品特征 指引第二条 公募 REITs 的产品，需要同时符合下列特征： 1. 80%以上 基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支 持证券持有基础设施项目公司全部股权； 2. 基金通过资产支持证券和项目公司等载体（以下统称特殊目的载体）取得基础设施项目完全所有 权或经营权利； 3. 基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目 的； 4. 采取封闭式运作，收益分配比例 不低于 合并后基金年度可供分配金额的 90%。 基金管理人条件 指引第二条 符合相关条件，并满足下列要求： 1. 公司成立满 3 年 ，资产管理经验丰富，公司治理健全，内控制度完善； 2. 设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于 3 名 具有 5 年以上基础设施项目运营或基础 设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少 2 名 具备 5 年以上基础设施项目运营经验； 3. 财务状况良好，能满足公司持续运营、业务发展和风险防范的需要； 策略专题 9 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4. 具有良好的社会声誉，在金融监管、工商、税务等方面不存在重大不良记录； 5. 具备健全有效的基础设施基金投资管理、项目运营、内部控制与风险管理制度和流程； 6. 中国证监会规定的其他要求。 拟任基金管理人或其同一控制下的关联方应当具有不动产研究经验，配备充足的专业研究人员；具有 同类产品或业务投资管理或运营专业经验，且同类产品或业务不存在重大未决风险 事项。 持有项目要求 指引第八条 公募 REITs 拟持有的基础设施项目应当符合下列要求： 1. 原始权益人享有完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定， 基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外； 2. 主要原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近 3 年无重大违法违规行为； 3. 原则上运营 3 年以上 ，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好 增长潜力； 4. 现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入； 5. 中国证监会规定的其他要求。 基金资产投资范围 指引第二十六条 公募 REITs 除投资基础设施资产支持证券外，其余基金资产应当依法投资于利率债， AAA 级信用债， 或货币市场工具。 募集失败 情形 指引第二十 四 条 基金募集期限届满，出现下列情形之一的，基础设施基金募集失败： 1. 基金份额总额未达到准予注册规模的 80%； 2. 募集资金规模 不足 2 亿元 ，或投资人 少于 1000 人 ； 3. 原始权益人或其同一控制下的关联方未按规定参与战略配售； 4. 扣除战略配售部分后，向 网下投资者 发售 比例低于 本次公开发售数量的 70%； 5. 导致基金募集失败的其他情形。 管理运营 指引第三十九条 基金管理人委托外部管理机构运营管理基础设施项目的，应当自行派员负责基础设施项目公司财务管 理。基金管理人与外部管理机构应当签订基础设施项目运营管理服务协议，明确双方的权利义务、费 用收取、外部管理机构考核安排、外部管理机构解聘情形和程序、协议终止情形和程序等事项。 外部管理机构资质 指引第四十条 外部管理机构应当按照证券投资基金法第九十七条规定经中国证监会备案，并持续符合下列要求： 1. 具有符合国家规定的不动产运营管理资质（如有）； 2. 具备丰富的基础设施项目运营管理经验，配备充足的具有基础设施项目运营经验的专业人员，其 中具有 5 年以上基础设施项目运营经验的专业人员不少于 2 名 ； 3. 公司治理与财务状况良好； 4. 中国证监会规定的其他要求。 资料来源： 指引 ，德邦研究所 2.2. 公募 REITs 的基金份额的发售 公募 REITs 的基金份额的发售，分为战略配售、网下询价并定价、网下配售、 公众投资者认购等活动， 扣除向战略投资者配售部分后 70%以上 的份额 必须 由专 业机构投资者 通过 网下认购 。 根据指引第十七条规定，符合 网下投资者 条件的专业机构投资者包括： 证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构 投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人以及其他中国证 监会认可的专业机构投资者。 全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基 础设施基金网下询价。 2.2.1. 公募 REITs 的战略配售制度 公募 REITs 的战略配售 对象中 原始权益人或其 同一控制下的 关联方 必须参与 购买不少于发售数量 20%的份额，基金管理人也可以选择 符合基础设施基金询价 对象规定的专业机构投资者 作为战略配售对象。 策略专题 10 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 指引中对公募 REITs 的战略配售制度作了详细的规定： 表 2： 公募 REITs 相关战略配售制度 战略配售对象 原始权益人或其同一控制下的关联方 符合规定的专业机构投资者 战略配售比例 参与基础设施基金份额战略配售的比例合计 不得低于本次基金份额发售数量的 20% 可以参与基础设施基金份额战略配售 ， 战略配售比例由基金管理人 合理确定 限售 规定 基金份额发售总量的 20%持有期自上市之日起 不少于 60 个月 ， 超过 20%部分持有期自上市之日起 不少于 36 个月 ，基金份额持有期间不允许质押。 基础设施项目有多个原始权益人的，作为基础设施项目 控股股东或实际控制人的原始权益人或其同一控制下 的关联方持有期限自上市之日起 不少于 60 个月 的基金 份额原则上应当 不低于 本次基金发售总量的 20%。 持有基础设施基金份额期限自上市之日起 不少于 12 个月 战略投资者持有的基础设施基金战略配售份额符合解除限售条件的，可以通过基金管理人在 限售解除前 5 个交 易日 披露解除限售安排。 基金管理人信 息披露义务 应当与战略投资者事先签署配售协议，且应当在基金合同、招募说明书等法律文件中披露 ： 战略投资者选择标准、向战略投资者配售的基金份额总量、占本次基金份额发售比例及持有期限等 。 资料来源： 指引 ，德邦研究所 2.2.2. 公募 REITs 的网下询价制度 根据指引第十 六 条 规定，公募 REITs 的 额认购价格应当通过向网下投资 者询价的方式确定。基金管理人或其聘请的财务顾问受委托办理基础设施基金份 额发售的路演推介、询价、定价、配售等相关业务活动。 指引，发售业务 中对具体的网下询价活动作了详细的规定： 表 3： 公募 REITs 相关 网下询价制度 询价对象 符合网下投资者条件， 且 与定价 不 存在利益冲突 。 询价公告 发售申请后 5 个工作日内 无异议的，应通过交易所网站或交易所认可的其他方式披露 ： 询价公告、招募说明书、基金产品资料概要、基金合同、托管协议等有关文件 。 基础设施基金确定 询价区间 的，基金管理人和财务顾问应当根据基础设施项目的评估情况和市场情况，合理确 定询价区间，并在询价公告中披露。 询价 时间 原则上为 1 个交易日 。 报价方式 报价应当包含每份价格和该价格对应的拟认购数量，填报的拟认购数量不得超过网下初始发售份额数量，且同 一网下投资者全部报价中的不同 拟认购价格不得超过 3 个 。 网下投资者可以多次提交报价记录，但以最后一次提交的 全部报价 记录为准 。 发售中止 网下投资者提交的拟认购数量合计 低于网下初始发售份额数量 的，应当中止发售。 中止发售后，在中国证监会同意注册决定的 有效期内 ，基金管理人 可重新启动发售 。 策略专题 11 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 定价方式 剔除不符合条件的报价后，基金管理人、财务顾问应当根据所有网下投资者报价的 中位数 和 加权平均数 ，并结 合报价情况， 审慎合理确定 认购价格 。 基金管理人、财务顾问确定的认购价格 高于中位数和加权平均数的孰低值 的，基金管理人、财务顾问应至少在 基金份额认购首日前 5 个工作日发布 投资风险特别公告 ，并在公告中披露超过的原因，以及各类网下投资者报 价与认购价格的差异情况，同时提请投资者关注投资风险，理性 作 出投资决策。 资料来源： 指引 ， 发售业务 ，德邦研究所 表 4： 公募 REITs 相关认购 制度 认购对象 不少于公开发售数量 70%的 网下投资者 公众投资者 发售公告 基金管理人应当在基金份额认购首日的 3 日前 ，披露基金份额的发售公告。 发售公告应披露 ： 投资者详细报价情况、认购价格及其确定过程、募集期起止日、基金份额发售数量、网下发售份额数量、 公众投资者发售份额数量、回拨机制、销售机构、认购方式、认购费用，以及以认购价格计算的基础设施 项目价值及预期收益测算等内容。 认购方式 网下投资者应当通过 网下发行电子平台 向基金管 理人提交认购申请。 网下投资者的认购数量 不得低于 询价阶段填报的 “ 拟认购数量 ”，也 不得高于 基金管理人、财务顾 问确定的每个配售对象 认购数量上限 ，且不得高于 网下发售份额数量 公众投资者可以通过场内证券经营机构或基金管 理人及其委托的场外基金销售机构认购基金份额 认购价格 网下询价结束后，网下投资者及公众投资者应当以 询价确定的认购价格 参与基础设施基金份额认购。 认购期限 网下投资者和公众投资者应在募集期内认购，募集期原则上 不得超过 5 个交易日 。 回拨机制 募集期届满，公众投资者认购份额不足的，可以将公众投资者部分向网下发售部分进行回拨。网下投资者认购 数量低于网下最低发售数量的，不得向公众投资者回拨。 网下投资者认购数量高于网下最低发售数量，且公众投资者有效认购倍数较高的，网下发售部分可以向公众投 资者回拨。回拨后的网下发售比例， 不得低于 本次公开发售数量扣除向战略投资者配售部分后的 70%。 资料来源： 指引 ， 发售业务 ，德邦研究所 2.2.3. 公募 REITs 基金 的募集日程安排 参考已经发布的公募 REITs 询价公告，公募 REITs 一般整个募集过程会持续 近 3 周的时间，具体的日程安排可参考以下示例： 策略专题 12 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 6： 公募 REITs 募集日程安排示例 资料来源： 上交所， 发售业务 ， 德邦研究所 2.3. 现行 REITS 相关税收规则 在现行的税收规则下，对比其他投资 REITs 项目的方式，投资 公募 REITs 可 以享受到一定的税收 优惠 ： 表 5： 各类 REITs 在各阶段的涉税情况 流程 交易 被税对象 应税行为 税种 计税依据 税率 项目 设立 阶段 向特殊目的 载体真实出 售股权 发起人 （卖方） 股权转让 企业所得税 应纳税所得额 25% 印花税 合同金额 0.05% 特殊目的载体 受让股权 印花税 合同金额 0.05% 向特殊目的 载体真实出 售资产 受让人 受让资 产 契税 交易金额 3%-5% 印花税 合同金颖 0.05% 发起人 （卖方） 资产转让 增值税 转让收入 11% 增值税附加 增值税 12% 土地增值税 增值额 30%-60% 印花税 合同金额 0.05% 企业所得税 应纳税所得额 25% 持有 运营 阶段 经营 项目公司 运营管理底层 资产 企业所得税 经营收入 25% 增值税 视性质而定 视性质而定 增值税附加 增值税额 12% 房产税 房屋租金收入或 房产余值 12%或 1.2% 策略专题 13 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 城镇土地使用税 实际占用面枳 0.6 元 /平方米 /年 - 30 元 /平方米 /年 私募基金 代表基金取得 投资收益 增值税 保本收益 3%或 6% 非保本敕益 免税 管理费用等 6% 专项计划 运营资管产品 收益 保本收益 3%或 6% 非保本收益 免税 管理费用等 6% 增值税附加 增值税 12% 个人投资者 个人投资者投资公募基金无需缴税 机构投资者 分红 不征收增值机 赎回 企业所得税 , 差价收入 25% 卖出 企业所得税 转让财产收入 25% 增值税 金融商品转让 6% 公募基金 根据资增值税规定， 公募基金投资于 ABS 产品的免征增值税 处置 退出 阶段 REITs 处置 资产或者项 目公司股权 专项计划或者 项目公司 财产转让 类似于设立环节的资产转让和股权转让 资料来源： 金融法苑，德邦研究所 3. 公募基础设施 REITs 定价方法 在基金份额定价时， REITs 基金的 原始权益人及其同一控制下的关联方 和 基 金管理人 可以视作资金的需求方；战略配售者、网下投资者以及公众投资者可以 视为资金的提供方。 根据现行的规则，资金的需求方可以设置询价区间，避免认购价格过高或过 低；与此同时，一方面由于并不存在新股发行询价时剔除最高价的规定，资金的 提供方可以通过更高的报价尽可能获取更多的认购份额，另一方面更低的认购价 格则意味着资金提供方的未来回报率越高，所以资金的供需双方都掌握了一定的 定价权。 多重因素作用下， 公募 REITs 份额的认购价格应该趋向于反映资金供求 双方对于公募 REITs 标的项目的估值的一致预期，即每份 REITs 基金份额的内在 价 值。 根据美国 CFA 协会的总结， REITs 的基金份额通常可以使用三种估值方法： （ 1） NAVPS 价值； （ 2） P/FFO 或 P/AFFO 指标； （ 3） DCF 模型。 策略专题 14 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1. 使用 NAVPS 价值 的 REITs 估值方法 NAVPS（ Net Asset Value Per Share）体现的是每份 REITs 基金所拥有的净 资产的市场价值，有利于直观地使用标的资产的价值对 场内和场外 的 REITs 基金 份额进行估值，其计算方式如下： 图 7： NAVPS 计算方式 资料来源：德邦研究所 计算出 NAVPS 后，即可使用 NAVPS 作为 每份 REITs 的价值 。 3.2. 使用 P/FFO 或 P/AFFO 指标 的 REITs 估值方法 P/FFO 和 P/AFFO 指标 类似于股票估值的 PE 相对指标。