本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 疫情压制逐步解除背景下，家电行业 收入与业绩实现平稳复苏 2020 年初受新冠疫情冲击，家电行业营收与业绩出现一定程度下滑。随国内疫情得到良 好控制，行业需求 实现 逐步回暖，家电行业 在 2020Q2-2021Q1 实现稳健复苏。 家电行业 2020 全年与 2021Q1 收入分别同比 +2.46%与 +46.42%，归母净利润分别同比 +14.30%与 +111.03%。盈利能力方面， 2021Q1 以来的原材料价格大幅上涨给家电行业造成一定成 本端压力，不过家电企业通过积极采取降本增效举措实现费用端良好控制，利润率表现 基本维持平稳。 此外，家电行业现金流逐步恢复，备货信心也有所增强。 板块估值回调提升配置性价比，紧握三条逻辑主线 受流动性预期收紧叠加原材料涨价影响，当前家电行业估值水平已由最高 33 倍回调至 20 倍左右，配置性价比显著提升。 后续观点方面 ，三条逻辑主线值得把握： 1）地产竣 工与商品房销售数据持续向好，有望带动具备 地产后周期属性的白电、厨电板块景气抬 升； 2） 2021 年以来海外疫情有所抬头，具备良好全球布局的综合家电龙头有望继续受 益产业链地位上升带来的海外订单转移； 3）集成灶与扫地机器人等低渗透率高增速新 品类有望延续景气，中长期维度上有望延续高成长性。 子版块表现：地产后周期品与消费品增速有所分化， 龙头品牌有望穿越周期 整体来看，具备地产后期属性的家电品类与消费品属性更强的家电品类业绩增速有所分 化。地产周期品类方面，白电、厨电以及照明电工板块在疫情初期受冲击较大，随疫情 好转稳步实现复苏，其中 格力、海尔、美的等白电以及老板、美大、火星人等厨电龙头 品牌表现更加突出；消费品类方面，小家电板块年初受益疫情宅家催化实现业绩高增， 随疫情好转增速将逐步回归至消费升级驱动的边际改善上来 ，以九阳、小熊和新宝在内 的小家电龙头有望长期保持其成长性，同时受益于懒人经济，以石头科技、科沃斯为代 表的清洁电器龙头增速高企，且受益于品类低渗透率有望继续高增。 投资建议 后疫情时期家电行业需求实现稳步复苏，同时家电龙头积极通过降本 增效及优化产品结 构 等举措对冲原材料成本上涨压力，盈利能力有望保持平稳。积极推荐格力电器、美的 集团和九阳股份，建议关注海尔智家。 风险提示 行业竞争加剧，需求复苏不及预期，原材料价格大幅波动等。 Table_ProfitDetail 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 5 月 19 日 2020A 2021E 2022E 2020A 2021W 2022E 000651 格力电器 57.41 3.71 4.28 4.75 15.5 13.4 12.1 推荐 000333 美的集团 77.33 3.93 4.30 4.74 19.7 18.0 16.3 推荐 600690 海尔智家 * 29.00 0.98 1.29 1.55 29.6 22.5 18.7 暂无评级 002242 九阳股份 31.30 1.23 1.41 1.58 25.4 22.2 19.8 推荐 资料来源： 公司公告、民生证券研究院 *注：带 *号数据均来自 Wind 一致性预期 资料来源： 公司公告、民生证券研究院 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： Table_docReport 相关研究 1.【民生家电】全线进入高增区间，家 电行业新年开门红 2021 年 1&2 月 家电行业淘系电商数据点评 2.【民生家电】 11 月家电行业电商数据 点评： “双 11”实现稳健增长，空洗延 续量价齐升 -15% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% 20/5/19 20/8/19 20/11/19 21/2/19 21/5/19 沪深 300 家电 (中信 ) Table_Title 家电 行业研究 /动态 报告 需求复苏平稳过渡，盈利能力无需担忧 家电行业 2020 年报及 2021年一季报总结 动态研究报告 /家电 2021 年 05 月 20 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 动态研究 /家电 目录 1 业绩综述：疫情压制逐步解除，行业重回上行 通道 . 3 1.1 经营回顾： 2020 年平稳增长， 2021Q1 实现如期反弹 . 3 1.2 板块估值回调提升配置性价比，紧握三条逻辑主线 . 6 2 子板块表现：地产后周期品与消费品业绩增速 分化 . 9 2.1 地产周期品：竣工红利逐步释放，业绩稳健增长值得期待 . 9 2.1.1 白色家电：内销竞争格局优化 +出海进程加速，白电龙头增长点明确 . 9 2.1.2 厨房电器：增速保持平稳，关注传统烟灶反弹与集成灶高成长持续性 . 12 2.1.3 照明电工：板块业绩增速快速抬升，龙头公司实现稳健增长 . 14 2.2 消费品：疫情催化厨房小电高增长，清洁赛道景气度高企 . 16 3 风险提示 . 18 插图目录 . 19 表格目录 . 19 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 动态研究 /家电 1.业绩综述：疫情压制逐步解除，行业重回上行通道 1.1 经营回顾 ： 2020 年平稳增长， 2021Q1 实现如期反弹 家电行业 2020 年营收与利润均实现 平稳 增长， 2021Q1 业绩 同比增速 如期反弹 。 据 Wind 数据， 2020 全年 A 股家电行业上市公司合计实现营业总收入 11653.84 亿元，同比 +2.46%；实 现归母净利润 823.29 亿元，同比 +14.30%。 2021 年 Q1 家电行业上市公司合计实现营业总收入 3019.92 亿元，同比 +46.42%；实现归母净利润 187.49 亿元，同比 +111.03%。剔除 2020Q1 的 低基数效应之后， 2021Q1 收入与业绩同比 2019Q1 分别小幅下滑 1.28%和 2.88%，基本恢复至 2019 年同期水平。 图 1: 家电行业营业总收入及同比增速 图 2: 家电行业归母净利润及同比增速 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 分季度来看， 家电行业在 2020Q1 受疫情冲击较为明显，随需求复苏营收与利润实现迅速 反弹 。 据 Wind 数据， 2020Q1 受新冠疫情冲击，家电行业营收总收入同比 -32.58%， 2020Q2 开 始随疫情逐步得到良好控制，家电行业呈现出显著的连续复苏趋势。 2020Q2 至 2021Q1，行业 营业总收入同比增速分别为 1.05%、 13.57%、 16.45%和 46.42%，归母净利润同比增速分别为 - 53.98%、 -6.64%、 22.59%、 227.28%和 111.03%。 图 3: 家电行业营业单季度总收入及同比增速 图 4: 家电行业单季度归母净利润及同比 增速 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 营业总收入（亿元，左轴） YoY（右轴） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 归母净利润（亿元，左轴） YoY（右轴） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 营业总收入（亿元，左轴） YoY（右轴） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 50 100 150 200 250 300 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 归母净利润（亿元，左轴） YoY（右轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 动态研究 /家电 原材料价格大幅上涨，家电行业成本端压力逐步显现。 2020H2 以来， 家电行业主要原材 料铜、铝、冷轧板以及塑料等价格均有所上涨，其中 LME 铜现货结算价长期维持 9500 美元 / 吨高位， LME 铝现货结算价超过 2000 美元 /吨，冷轧板市场价超过 900 美元 /吨， ABS 塑料达 到 18000 元 /吨。上游原材料价格上涨逐渐向下游制造商传导，对家电行业公司造成一定成本 端压力。 图 5: LME 铜 /铝现货结算价持续上行 图 6: 冷轧板与 ABS 塑料国内价格持续上行 图 7: 1 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 面对原材料成本压力， 家电企业积极采取降本增效举措实现费用端良好控制 。 据 Wind 数 据， 2020 年家电行业销售、管理和财务费用率为 9.85%、 3.23%和 0.02%，分别同比 -1.59、 -0.04 和 0.19 PCT，除财务费用受汇率波动影响有所上升外，销售和管理费用均得到良好控制； 2021Q1 家电行业销售、管理和财务费用率为 9.35%、 3.01%和 -0.35%，分别同比 -0.70、 -0.73 和 -0.35 PCT，整体优化明显。 图 7: 2020 年以来家电行业费用率控制良好 资料来源： Wind，民生证券研究院 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20 15 /01 20 15 /06 20 15 /11 20 16 /04 20 16 /09 20 17 /02 20 17 /07 20 17 /12 20 18 /05 20 18 /10 20 19 /03 20 19 /08 20 20 /01 20 20 /06 20 20 /11 20 21 /04 现货结算价 :LME铜（美元 /吨，左轴） 现货结算价 :LME铝（美元 /吨，右轴） 0 5000 10000 15000 20000 0 200 400 600 800 1000 1200 20 15 /01 20 15 /06 20 15 /11 20 16 /04 20 16 /09 20 17 /02 20 17 /07 20 17 /12 20 18 /05 20 18 /10 20 19 /03 20 19 /08 20 20 /01 20 20 /06 20 20 /11 20 21 /04 冷轧板 :中国 :市场价（美元 /吨，左轴） 现货价 :ABS(通用 ):国内（元 /吨，右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 销售费用率 管理费用率 财务费用率 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 动态研究 /家电 产品结构优化叠加降本增效举措，疫情与原材料涨价并未对家电行业盈利能力形成明显 冲击。 据 Wind 数据， 2020 年家电行业销售毛利率受疫情影响下滑至 24.02%，同比 -1.30 PCT； 净利率为 7.56%，同比 +0.65 PCT。 2021Q1 家电行业销售毛利率在原材料涨价冲击下仍然维持 在 22.43%，同比小幅上涨 0.10 PCT；净利率为 6.46%，同比 +2.06 PCT。从 ROE 与 ROA 水平 来看，家电行业 2020 年 ROE 达到 16.68%，与 2019 年基本保持一致； ROA 水平达到 4.38%， 较 2019 年显著提升。整体来看，行业经过充分调整之后，疫情与上游原材料涨价并未对家电 企业的盈利能力造成明显冲击，核心在于家电行业公司通过产品结构升级叠加降本增效举措 对疫情风险与原材料成本上行形成了良好对冲，从而保 障了利润率与盈利能力的整体稳定。 图 8: 家电行业利润率水平保持稳定 图 9: 家电行业盈利能力保持稳定 图 10: 1 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 家电行业 2020 年经营活动净现金流小幅下滑， 2021Q1 显著回暖。 据 Wind 数据，家电行 业 2020 年实现经营活动净现金流 1054.00 亿元，同比小幅下滑 2.45%； 2021 年 Q1 实现经营 活动现金流 -6.76 亿元，同比 +101.18%。 图 10: 家电行业 2020 年经营现金流小幅下滑 图 11: 家电行业 2021Q1 经营净现金流显著回暖 图 12: 1 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 销售毛利率 销售净利率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0% 5% 10% 15% 20% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 ROE（左轴） ROA（右轴） -50% 0% 50% 100% 150% -200 0 200 400 600 800 1000 1200 经营活动现金净流量（亿元，左轴） YoY（右轴） -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% -200 0 200 400 600 800 经营活动现金净流量（亿元，左轴） YoY（右轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 动态研究 /家电 随 终端需求稳步复苏，家电行业公司备货信心有所增强。 据 Wind 数据， 2020 年 Q1 在新 冠疫情冲击之下，家电行业存货占营收比达到 71.28%，处于历史高位。进入 2020 年 Q2 之后， 库存逐步开始得到消化，存货占营收比稳步下降。进入 2021 年以来，家电行业公司备货信心 有所增强叠加部分原材料涨价压力， 2021 年 Q1 存货占营收比较 2020 年 Q3/Q4 有所提升，达 到 58.67%。 图 12: 家电行业存货消化后备货信心增强 资料来源： Wind，民生证券研究院 1.2 板块估值回调提升配置性价比，紧握三条逻辑主线 2021 年以来家电行业估值有所回调，配置性价比显著提升。 据 Wind 数据，疫情初期家电 行业 PE（ TTM）估值一度跌至 16 倍左右，之后随疫情好转与行业公司业绩反弹估值水平实现 提升，最高超过 33 倍。进入 2021 年以来，受流动性预期收紧叠加上游原材料涨价影响，家电 行业估值水平已回调至 20 倍左右，配置性价比凸显。分板块来看，小家电板块受益于年初宅 家催化，估值水平在疫情之下逆势提升， 2021 年以来逐步回落至 30 左右水平；白电板块估值 水平已不足 19 倍，较年前高点回调明显；厨电受益于地产竣工复苏预期和高成长性集成灶板 块，估值突破 21 倍，较年初有所提升。 图 13: 2021 年以来家电行业估值水平有所回调 图 14: 家电行业 各子版块估值水平变化 图 15: 1 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 存货（亿元，左轴） 单季总营收（亿元，左轴） 存货占比 15 20 25 30 35 20 20 /01 20 20 /02 20 20 /03 20 20 /04 20 20 /05 20 20 /06 20 20 /07 20 20 /08 20 20 /09 20 20 /10 20 20 /11 20 20 /12 20 21 /01 20 21 /02 20 21 /03 20 21 /04 20 21 /05 家电行业 PE（ TTM） 10 20 30 40 50 60 20 20 /01 20 20 /02 20 20 /03 20 20 /04 20 20 /05 20 20 /06 20 20 /07 20 20 /08 20 20 /09 20 20 /10 20 20 /11 20 20 /12 20 21 /01 20 21 /02 20 21 /03 20 21 /04 20 21 /05 白色家电 厨房电器 小家电 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 动态研究 /家电 推荐逻辑方面，我们认为应当紧握三条主线，具体如下： 地产竣工与商品房销售数据持续向好，有望带动白电、厨电板块景气抬升。 据 Wind 数据，进入 2021 年以来，我国房屋竣工面积和商品房销售面积累计同比分别为 +22.90% 和 +63.80%，回暖趋势非常明显。我们认为，地产景气周期到来将有效带动装修需求 释放，从而 驱动 具备 较强 地产后周期属性的白电、厨电等板块景气度向好。 图 15: 2021 年以来地产景气度持续向好 资料来源： Wind， 民生证券研究院 2021 年以来海外疫情有所抬头，具备良好全球布局的综合家电龙头有望持续受益。 据 Wind 数据， 2021 年以来海外疫情出现继续恶化的趋势，印度、非洲以及南美等地 区新增确诊人数继续增长，全球新增确诊人数在 2021 年 4 月底甚至创下单日新高。 在疫苗接种尚需时间以及病毒毒株变异压力下，海外家电市场仍存在显著的供需缺 口，相比之下国内产业环境远好于海外，疫情之下优质家电供应链的全球地位持续提 升。截至 2021 年 Q1，我国家电出口金额累计同比达到 63.40%，出口景气度持续提 升，因此具备良好海外布局的综合家电龙头企业有望继续受益于订单转移。 图 16: 2021 年以来全球新冠 单日新增确诊人数有所抬头 图 17: 家电行业 2021Q1 出口保持高景气 图 18: 1 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20 18 /02 20 18 /04 20 18 /06 20 18 /08 20 18 /10 20 18 /12 20 19 /02 20 19 /04 20 19 /06 20 19 /08 20 19 /10 20 19 /12 20 20 /02 20 20 /04 20 20 /06 20 20 /08 20 20 /10 20 20 /12 20 21 /02 房屋竣工面积 :累计同比 商品房销售面积 :累计同比 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20 20 /01 /20 20 20 /02 /09 20 20 /02 /29 20 20 /03 /20 20 20 /04 /09 20 20 /04 /29 20 20 /05 /19 20 20 /06 /08 20 20 /06 /28 20 20 /07 /18 20 20 /08 /07 20 20 /08 /27 20 20 /09 /16 20 20 /10 /06 20 20 /10 /26 20 20 /11 /15 20 20 /12 /05 20 20 /12 /25 20 21 /01 /14 20 21 /02 /03 20 21 /02 /23 20 21 /03 /15 20 21 /04 /04 20 21 /04 /24 （万人） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 20 20 /01 20 20 /02 20 20 /03 20 20 /04 20 20 /05 20 20 /06 20 20 /07 20 20 /08 20 20 /09 20 20 /10 20 20 /11 20 20 /12 20 21 /01 20 21 /02 20 21 /03 （亿元） 出口金额 :家用电器 :人民币 :当月值 出口金额 :家用电器 :人民币 :累计同比 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 动态研究 /家电 低渗透率高增速品类有望延续景气，建议关注集成灶与扫地机器人。 1） 集成灶 作为 传统厨电的替代品具有油烟吸净率高、空间节约等优点，且相对于传统分体式厨电具 备一定性价比优势，这有利于其在二三线以及农村等地区渗透，据 AVC 数据， 2021 年 1-4 月集成灶行业线上线下零售额分别累计同比 +62.75%和 +125.43%，考虑到当前 集成灶产品渗透率依旧不高，因此未来仍有望保持较高增速； 2）扫地机器人 2021 年 1-4 月线上线下零售额分别累计同比 +36.69%和 +41.91%，继续保持较高渗透速度，与 集成灶类似，扫地机器人当前渗透率依然偏低，中长期维度上提升空间较大，有望在 较长时间内保持高增速。 图 18: 集成灶行业保持较高景气度 图 19: 扫地机器人行业保持较高景气度 图 20: 1 资料来源： AVC，民生证券研究院 资料来源 ： AVC，民生证券研究院 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 20 20 /10 20 20 /11 20 20 /12 20 21 /01 20 21 /02 20 21 /03 20 21 /04 线下 YoY 线上 YoY -50% 0% 50% 100% 150% 20 20 /10 20 20 /11 20 20 /12 20 21 /01 20 21 /02 20 21 /03 20 21 /04 线下 YoY 线上 YoY 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 动态研究 /家电 2.子板块表现：地产后周期品与消费品业绩增速分化 2.1 地产周期品：竣工红利逐步释放，业绩稳健增长值得期待 2.1.1 白色家电： 内销竞争格局优化 +出海进程加速，白电龙头增长点明确 2020 年白电板块营收与业绩基本实现同比持平， 2020Q1 延续改善趋势 。 据 Wind 数据， 白色家电板块 2020 全年实现营业总收入 7503.18 亿元，同比 -0.48%；实现归母净利润 594.29 亿元，同比 +0.87%。 2021Q1 实现营业总收入 1946.67 亿元，同比 +43.58%；实现归母净利润 132.03 亿元，同比 +85.25%。剔除疫情下低基数效应之后， 2021Q1 行业收入与业绩较 2019 年 分别下滑 5.82%与 18.78%。 图 20: 白电行业营业总收入及同比增速 图 21: 白电行业归母净利润及同比增速 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 分季度来看，白电产品重线下属性 拖累 2020Q1 疫情期间 表现， 2020Q2 景气度持续回升 。 空调产品具备较强的安装属性，而冰洗产品的线下体验属性也较强 ， 这导致 白电板块 在 2020Q1 疫情期间 营收与业绩分别同比下滑 34.41%和 56.16%；随疫情好转 ， 2020Q2 开始 板块 下滑幅 度明显收窄， Q3 开始实现同比转正且 增长持续提速 。 图 21: 白电行业营业单季度总收入及同比增速 图 22: 白电行业单季度归母净利润及同比增速 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2000 4000 6000 8000 10000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 营业总收入（亿元，左轴） YoY（右轴） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 归母净利润（亿元，左轴） YoY（右轴） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 500 1000 1500 2000 2500 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 营业总收入（亿元，左轴） YoY（右轴） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 50 100 150 200 250 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 归母净利润（亿元，左轴） YoY（右轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 动态研究 /家电 图 23: 白色家电行业费用率水平控制良好 图 24: 白色家电行业盈利能力情况 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 个股方面 ，美的 集团、海尔智家实现稳健增长 ，格力 电器持续兑现经营反转逻辑 。 据 Wind 数据， 美的集团 2020 年实现归母净利润 273.23 亿元，同比 +12.44%； 2021Q1 实现归母净利润 64.69 亿元，同比 +34.45%。海尔智家 2020 年实现归母净利润 88.77 亿元，同比 +8.17%； 2021Q1 实现归母净利润 30.54 亿元，同比 +185.33%，私有化海尔电器之后业绩表现持续改善。格力电 器 2020 年实现归母净利润 221.75 亿元，同比 -10.21%； 2021Q1 实现归母净利润 34.43 亿元， 同比 +120.98%，在渠道改革稳步推进背景下逐步兑现经营反转逻辑。 表 1: 白色家电 板块 上市公司 净利润（亿元）及同比增速 公司 20 净利 19 净利 YoY 21Q1 净利 20Q1 净利 YoY 美的集团 272.23 242.11 12.44% 64.69 48.11 34.45% 长虹美菱 -0.86 0.56 -251.61% 0.05 -2.70 -101.96% 格力电器 221.75 246.97 -10.21% 34.43 15.58 120.98% 海信家电 15.79 17.94 -11.97% 2.18 0.44 400.67% 奥马电器 -5.40 0.53 -1112.84% 0.09 0.06 41.65% 虹美菱 B -0.86 0.56 -251.61% 0.05 -2.70 -101.96% 澳柯玛 3.10 1.93 60.77% 0.25 0.21 21.50% 海尔智家 88.77 82.06 8.17% 30.54 10.70 185.33% 春兰股份 0.40 0.27 47.77% 0.05 -0.05 -200.98% 惠而浦 -1.50 -3.23 -53.63% -0.25 -1.07 -77.10% 资料来源： Wind，民生证券研究院 后续观点：内销产品结构升级带动竞争格局持续优化，叠加国内优质产业链在全球地位 持续提升，白电龙头有望受益内外共振实现稳健增长 。 内销： 需求回暖叠加竞争格局优化，白电龙头业绩有望实现稳健增长。 前文已述及在 地产景气驱动下，空冰洗等白电需求有望持续回暖。同时，空调行业价格战进入尾声 背景下，叠加原材料涨价等因素，白电行业整体进入产品提价周期。并且，经历较长 时间价格战后，中小品牌份额已经大幅出清，龙头公司进行新一轮价格竞争的动力显 -5% 0% 5% 10% 15% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 销售费用率 管理费用率 财务费用率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 20% 22% 24% 26% 28% 30% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 销售毛利率 销售净利率 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 Table_Page 动态研究 /家电 著减弱。因此，预计白电行业将进入量价齐升通道。 图 25: 空调行业开始进入提价通道 图 26: 空调行业集中度稳步提升 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 出 口 ：疫情催化之下中国家电产业链在全球地位显著提升，代工业务 +自有品牌 +兼 并收购，白电龙头出海 正当时 。 2020 年全球遭遇新冠疫情冲击，我国家电产业链凭 借国内抗疫优势持续受益于海外产能转移，出口持续展现高景气；进入 2021 年之后， 由于 海外疫情有所抬头， 因此外销景气度得以保持 。 据产业在线数据， 2021 年 Q1 空 调出口量同比 +26.40%，出口额同比 +25.90%。具体到个股来看，海尔、美的均通过 代工业务 +兼并收购海外品牌布局全球市场，并在海外大力培育自有品牌。中长期维 度来看，中国白电龙头出海表现值得期待。 图 27: 我国空调出口量持续同比持续高增 图 28: 我国空调出口额同比持续高增 资料来源： 产业在线 ，民生证券研究院 资料来源： 产业在线 ，民生证券研究院 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20 20 /10 20 20 /11 20 20 /12 20 21 /01 20 21 /02 20 21 /03 线下均价 YoY 线上均价 YoY 50% 55% 60% 65% 70% 75% 线上 线下 2021Q1 2020Q1 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 出口量（万台，左轴） YoY（右轴） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 10 20 30 40 50 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 出口额（亿美元，左轴） YoY（右轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 Table_Page 动态研究 /家电 基于以上分析，我们选取海尔智家、格力电器和美的集团作为白电板块的推荐标的，具体 逻辑如下： 表 2: 白色家电 板块推荐标的及核心观点 公司 推荐逻辑 海尔智家 私有化海尔电器之后， 公司 内部治理与渠道体系将有望逐步理顺，费用 端优化将持续释放利润点 位 ；同时，公司在国内具备较为完善的新零售布局，并且通过自有品牌 +兼并收购 布局全球市 场，将有望持续受益于 国内 白电需求复苏 +出海红利。 格力电器 公司在 2020 年积极推进渠道改革，目前已在众多地区实现“去代理商”，渠道链条精简之后， 终端产品性价比提升后将有望实现市占率进一步提升；同时，线下渠道改革顺利推进亦有望助力 公司线上表现改善。此外，公司股权激励将有望在近期落地， 从而 为业绩表现提供保障。 美的集团 公司 较早推进渠道改革，拥有高效的 线上线下渠道体系 ；同时近年来公司 产品力与品牌力不断提 升，灵活把握社交电商等新型营销方式，持续推进常态化股权激励进一步绑定管理层利益，在行 业需求复苏背景下业绩端有望继续保持稳健表现。 资料来源：民生证券研究院 2.1.2 厨房电器： 增速保持平稳，关注传统烟灶反弹与集成灶高成长持续性 2020 年厨房电器行业平稳增长， 2021Q1 实现加速反弹。 据 Wind 数据，厨房电器板块 2020 年实现营业总收入 301.39 亿元，同比 +10.49%；实现归母净利润 43.57 亿元，同比 +15.47%。 2021Q1 在 2020 同期低基数效应作用下实现快速反弹，实现营业总收入 74.36 亿元，同比 +67.32%；实现归母净利润 8.26 亿元，同比 +79.43%。 图 29: 厨房电器行业营业总收入及同比增速 图 30: 厨房电器行业归母净利润及同比增速 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 传统厨电 公司 受疫情冲击较为明显，专业集成灶 公司受益于板块高景气 实现快速增长。 从 厨房电器行业上市公司的业绩表现来看，传统厨电企业表现相对平淡。据 Wind 数据，老板电 器 2020 年实现归母净利润 16.61 亿元，同比 +4.46%； 2021Q1 实现归母净利润 3.59 亿元，同 比 +46.46%。华帝股份下滑较为明显， 2020 年归母净利润同比下滑 45.45%至 4.08 亿元 ； 2021Q1 有所回暖，同比 +66.95%至 0.77 亿元 ，但仍低于 2019 年同期 。相比之下，集成灶板块表现相 对较为活跃，浙江美大、火星人、亿田只能和帅丰电器 2020 年归母净利润分别同比 +18.16%、 +14.80%、 +46.19%和 +11.66%； 2021Q1 增长继续提速，归母净利润分别同比 +394.73%、 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 2019 2020 2021Q1 营业总收入（亿元，左轴） YoY（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 2019 2020 2021Q1 归母净利润（亿元，左轴） YoY（右轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 Table_Page 动态研究 /家电 +594.52%、 +421.63%和 +127.06%。 表 3: 厨房电器板块 上市公司 净利润（亿元）及同比增速 公司 20 净利 19 净利 YoY 21Q1 净利 20Q1 净利 YoY 华帝股份 4.08 7.48 -45.45% 0.77 0.46 66.95% 老板电器 16.61 15.90 4.46% 3.59 2.45 46.46% 万和电气 6.11 5.98 2.22% 1.54 1.28 20.62% 长青集团 3.50 2.95 18.68% 0.49 0.53 -7.63% 浙江美大 5.44 4.60 18.16% 1.01 0.20 394.73% 火星人 2.75 2.40 14.80% 0.44 -0.09 -59