海外公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 名创优品 （ MNSO.N） 证券 研究报告 2021 年 05 月 15 日 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 泛品类日用品 零售 龙头， 疫情缓和再扩张 泛品类日用 渠道 龙头 初长成 名创优品成立于 2013 年，主打时尚生活日用品，旗下产品涵盖 11 个大类， 包括文具礼品、化妆品、美妆工具、休闲食品等，公司以轻资产加盟模式 在海内外快速扩张，截至 2020 年 12 月，门店数量已达 4514 家，其中海 内 /外门店数量已达 2768/1746 家，涵盖全球 80 多个国家 /地区。 2019 年 （自然年）公司 GMV 达 190 亿元，领跑全球连锁品牌日用零售商。 FY2020 实现收入 89.8亿元，同比减少 4.4%；调整后利润为 9.7亿元，同比增长 11.7%。 以日美为他山之石，国内家居日用赛道前景广阔 聚焦 Z 世代，优质低价理念 。 日本杂货业历史悠久，至今已形成非常完善 的多元化体系，其消费文化 也使得消费者能够保持较高的忠诚度；作为世 界头号消费大国，大众对于美国消费文化的印象是“消费主义”，而美国消 费文化也有“大众化”、“平民化”的一面，通过不断细分市场和商品，以 满足不同消费层次的需求；复盘美日的消费变迁，高性价比是消费者的共 同需求，近年来，中国社会消费分级逐渐成型，越来越多的消费者追求品 质生活与高性价比。 聚焦 Z 世代、 结合品控管理及数字化、 加盟 及代理并举加速海内外 拓店 准确定位、提高生产流通效率、并以加盟和代理加速扩张之路 。 公司 聚 焦 Z 世代，优质低价理念 ， 致力于原创设计 ， 紧跟热点，不断推陈出新 ； “ 1+1+1”品控管理体系与数字化供应链相结合 ； 加盟为主，独创“零 售合伙人”加盟方式 ； 海外市场：代理模式助力稳步扩张 。 投资建议： 我们预计公司 2021-2023 财年营收 75.35、 99.18、 115.41 亿 元， 净 利润分别为 1.69、 11.32、 13.83 亿元， 我们认为公司 2021 年的合 理估值为 37XPE，对应目标价 39.59 美元 /股， 首次 覆 盖， 给 予 “买入”评 级。 风险 提示 ： 门店销售不及预期 ； 运营风险 ； 法律、政策、文化等风险 。 海外公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 名创优品：泛品类日用品牌龙头 . 4 1.1. 公司股权架构 . 5 1.2. 公司主营业务结构 . 6 2. 泛日用品类：对标日本、美国，中国家居日用迎来机遇 . 7 2.1. 日 本：顺应时代变迁，品质与高性价比并存 . 7 2.2. 美国：顺应科技发展，发展零售新业态 . 10 2.3. 中国：经济增速放缓，有望诞生龙头 . 11 3. 品牌优势：极致理念，海内外齐头并进 . 12 3.1. 极致性价比构建 品牌优势 . 12 3.1.1 聚焦 Z 世代，优质低价理念 . 12 3.1.2 “711 ”战略保证产品迭代创新 . 13 3.1.3 紧跟热点，不 断推陈出新 . 14 3.2. “1+1+1 ”品控管理体系与数字化供应链相结合 . 14 3.3. 稳步拓店，海内外齐头并进 . 15 3.3.1. 国内市场：加盟体系助力轻资产下迅速扩张 . 15 3.3.2. 海外市场：代理模式助力稳步扩张 . 16 4. 盈利预测与投资建议 . 17 5. 风险提示： . 18 图表目录 图 1：名创优品大事记 . 4 图 2：名创优品股权结构（截至 2020 年 12 月 31 日） . 5 图 3：公司营收及同比增速 . 6 图 4：公司调整后净利润及同比增速 . 6 图 5： FY2020 公司不同地区收入占 比 . 7 图 6： FY2020 公司不同渠道收入占比 . 7 图 7：日本零售销售额及 YOY . 8 图 8：日本线上零售销售额及 YOY . 8 图 9：日本人均 GDP 水平 . 8 图 10：全球化门店布局，截至 2020 年末共在 27 个国家和地区开设 5741 间门市 . 9 图 11：美国零售发展历史 . 10 图 12： Dollar tree、 Dollar General、 Five Below 在美国杂货业市场份额 . 10 图 13： Dolar Tree 销售商品占比 . 11 图 14： Dollar Tree 营业收入及增速 . 11 图 15： 2010-2020 我国社零总额及增速 . 11 图 16：我国泛家居行业演变过程 . 12 图 17：我国网上零售额及渗透率 . 12 图 18：名创优品圆锥形玻璃瓶矿泉水 . 13 海外公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19：名创优品产业链附加价值 . 15 图 20：名创优品供应链系统 . 15 图 21：名创优品与加盟商分成模式 . 16 图 22：名创优品店铺全球分布情况 . 16 表 1：名创优品商店分布情况（家） . 4 表 2：名创优品主要高管介绍 . 5 表 3：日本零售业发展历史 . 8 表 4：大创发展历史 . 9 表 5：名创优品部分获奖产品 . 13 表 6：部分品牌眼线笔价格 . 13 表 7：名创优品部分 IP 联名产品 . 14 表 8：名创优品部分合作供应商 . 15 表 9：名创优品货品保证金制度 . 16 表 10：名创优品的盈利预测 . 17 表 11：名创优品可比公司 . 17 海外公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 名创优品： 泛品类日用品牌龙头 极致运营模式 ， 全球门店总数突破 4500 家 优质低价，紧贴年轻群体消费潮流，轻资产加盟模式全球扩张 。 名创优品成立于 2013 年， 主打时尚生活日用品，旗下产品涵盖 11 个大类， 包括文具礼品、化妆品、美妆工具 、休 闲食品 等 ，拥有 8000+核心 SKU。商品具有设计感且优质低价，诠释“三高 +三低”理念： 三高 高颜值、高品质、高效率；三低 低成本、低毛利、低价格。公司与多个著名 IP 联合推出产品，如漫威、王者荣耀、故宫宫廷文化等，迎合年轻消费群体口味。公司以 轻资产加盟模式在海内外快速扩张，截至 2020 年 12 月，门店数量已达 4514 家，其中海 内 /外门店数量已达 2768/1746 家，涵盖全球 80 多个国家 /地区。 2019 年（自然年）公司 GMV 达 190 亿元，领跑全球连锁品牌日用零售商。 FY2020 实现收入 89.8 亿元，同比减少 4.4%；调整后利润为 9.7 亿元，同 比增长 11.7%。 2013 年，品牌创始人叶国富受日本生活家居专营店启发，凭借自己过往经营时尚连锁品牌 “哎呀呀”时积累的产品开发经验、供应链和渠道资源，创办了名创优品品牌。同年 11 月，公司第一家门店于广州中华广场开业，并在 2014 年末共开设超过 300 家门店。 2015 年，名创优品全面升级为“日本快时尚设计师品牌”，与菲律宾、马来西亚达成合作，开 启全球化布局，门店数量在年末超过 1000 家。 20162020 年，公司不断拓宽海内外合作， 在全球多个国家 /地区开设门店。同时，与漫威、王者荣耀等知名 IP 合作推出产品，紧贴 年轻群体消费潮流。 2018 年，公司受腾讯与高瓴 10 亿投资，两者均占 5.4%IPO 前股权。 2020 年，名创优品正式登陆纽交所上市。 图 1： 名创优品大事记 资料来源：公司官网，天风证券研究所 表 1： 名创优品商店分布情况 （家） 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 中国 2,159 2,254 2,273 2,311 2,384 2,543 2,535 2,533 直接经营商店 2 2 5 9 11 8 8 7 第三方商店 2,157 2,252 2,268 2,302 2,373 2,535 2,527 2,526 海外 1,019 1,205 1,280 1,414 1,529 1,668 1,688 1,689 直接经营商店 58 68 71 74 79 126 122 122 第三方商店 961 1,137 1,209 1,340 1,450 1,542 1,566 1,567 海外公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 总计 3,178 3,459 3,553 3,725 3,913 4,211 4,223 4,222 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.1. 公司股权架构 管理层持股集中，股权结构稳定，腾讯高瓴入股助力公司升级。 2018 年 9 月，高瓴资本 和腾讯共同投资 10 亿，分别持股 5.4%，帮助名创优品在大数据分析、智慧门店等方面 实现提升。腾讯也进一步加深合作，其旗下国民级手游“王者荣耀”与公司联名，推出多 款产品。截至 2020 年 12 月 31 日，叶国富和杨云云共同持股 72.0%， 其中 7.6%为代持 股权激励股份。核心管理层共持股 77.6%，高瓴资本持股 4.9%，腾讯持股 4.8%。 IPO 后，公司启用同股不同权结构，叶国富和配偶杨云云持有的 27%的股权转化为 B 类股， 一股 B 类股投票权等于 3 股 A 类股。 借此，叶国富实际投票权达 81.7%，公司治理结构 稳定。 建立股权激励机制，吸引与激励人才。 名创优品在纽交所上市前， 在内部进行了三轮次的 员工股权激励，涉及员工总人数超过 300 人。获得股权激励的员工职级覆盖专员、主管、 经理、总监、 VP 各个级别。在股权授予上，名创优品没有根据职级一刀切，而是更加关 注员工的能力和表现，以更加充分地调动员工的积极性，同时也给新员工和未来候选人留 下机会。根据股权授予情况及 股价计算，名创优品的上市让超过 40 名员工 身家超千万， 12 名员工身家过亿，造富能力领跑实体经济领域上市公司。未来，名创优品还预留了总股 数的 5%用于后续的股权激励，主要激励对象为新招聘的优秀人才及目前已在职的员工。 图 2：名创优品股权结构（截至 2020 年 12 月 31 日） 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 表 2： 名创优品主要高管介绍 高管 职务 主要履历 叶国富 董事会主席、首 席执行官 叶国富先生自 2009 年 8 月成立名创优品前身 Miniso 公司（ Miniso Corporation） 起，一直担任首席执行官。叶先生在中国经济转型时期积累了对时尚潮流的巨 大造诣，并抓住机遇改善社会品质消费模式，为中国带来了一种新的商业模式。 叶先生在中南财经政法大学获得经济管理大专文凭。 Minxin Li 董事、执行副总 裁 Minxin Li 先生自 2018 年 12 月起担任公司业务发展部执行董事。 2010 年 2 月至 2018 年 8 月， Li 先生担任 Miniso 公司投资发展中心执行副总裁。 Li 先生在中国 湖北丹江口商业技术学院获得了电工技术中专文凭 Saiyin Zhang 董事 Saiyin Zhang 先生自 2018 年 12 月起担任本公司董事，自 2018 年 10 月起担任 海外公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 本公司首席财务官兼执行副总裁。在加入名创优品之前， Zhang 先生曾于 2015 年 6 月至 2017 年 7 月在华润纺织（控股）有限公司和华润时尚（控股）有限公 司担任首席财务官。 Zhang 先生在中国华中农业大学获得会计学士学位，在英 国伯明翰大学获得会计和金融硕士学位。 Zhang 先生还是中国注册会计师协会 华南指导小组成员。 Yonghua Zhu 独立董事 Yonghua Zhu 先生自 2020 年 10 月起担任本公司董事。 Zhu 先生自 2016 年 12 月起担任美团龙珠资本的创始合伙人和美团（香港交易所： 3690）副总裁，于 2014 年 11 月至 2016 年 12 月担任联想控股公司（ HKEx:3396）现代农业与食品 投资部执行董事，于 2007 年 7 月至 2014 年 10 月在天图资本工作， 2013 年 12 月至 2014 年 10 月担任合伙人。 Zhu 先生于 2007 年 12 月获得纽卡斯尔大学金 融学硕士学位。 徐黎黎 独立董事 徐黎黎女士自 2020 年 10 月起担任本公司董事。徐女士自 2014 年 3 月起担任同 岛猎聘集团（香港交易所： 6100）首席财务官， 2018 年 3 月起担任执行董事。 在此之前，徐女士于 2005 年 1 月至 2014 年 3 月在通用电气公司（ NYSE:GE） 担任多个职务，包括担任通用电气发电服务中国区首席财务官。徐女士于 2003 年 6 月获得南京大学国际商务学士学位， 2004 年 11 月获得伦敦经济政治学院 地方经济发展理学硕士学位。徐女士是美国华盛顿州会计委员会认证的公共会 计师。 Na Dou 执行副总裁 Na Dou 女士自 2018 年 8 月起担任公司执行副总裁，负责产品设计和开发。 Dou 女士于 2018 年 8 月至 2020 年 9 月担任本公司董事， 2009 年 9 月至 2018 年 8 月担任 Miniso 公司执行副总裁。 Dou 女士在中国江南大学获得产品设计学士学 位。 Yunyun Yang 副总裁 Yunyun Yang 女士自 2018 年 8 月起担任公司主管风险管理的副总裁。 Yang 女 士于 2018 年 8 月至 2020 年 9 月担任本公司董事， 2009 年 9 月至 2018 年 8 月 担任 Miniso Corporation 风险管理中心执行副总裁。 Yang 女士在中国蚌埠商学 院学习时装设计。 资料来源： 招股说明书 ，天风证券研究所 1.2. 公司主营业务结构 疫情前强势增长，疫情下稳健恢复 。 公司 FY2020（即自然年 2019 年 7 月 1 日至 2020 年 6 月 30 日）实现营业收入 89.8 亿元，同比下降 4.4%，其中在疫情发生之前的两个季度表 现出可观的增长， FY20Q1 营业收入 29.9 亿元，同比增长 32.6%， FY20Q2 营业收入 28.0 亿元，同比增长 14.6%。受新冠疫情冲击， FY20Q3-FY21Q2 的营业收入相较去年减少，但 随着疫情逐渐被控制，公司经营好转， FY21Q1 和 FY21Q2 营业收入为 20.7/23.0 亿元，环 比增长 33.4%/10.9%。公司 FY2020 调整后净利润 9.7 亿元，同比增长 11.7%，盈利能力相较 FY2019 明显提升。 产品销售额为收入核心，加盟商及分销商渠道占比高，海外收入逆势增长。 公司收入来源 主要为产品销售和品牌使用费、货品保证金及管理咨询服务费。其中产品销售收入为收入 核心， FY2020 产品销售收入 80.6 亿 元，占 90%公司营收。产品销售收入主要来源于加盟 商及分销商渠道， FY2020 加盟 /分销 /自营渠道实现收入 45.8/26.8/3.6 亿元，占比为 57%/33%/5%。公司主要以加盟模式扩张，因此加盟商渠道占比最高。 FY2020，公司国内营 业收入为 60.4 亿元，占比 67.3%；亚洲其他地区、美洲和欧洲营业收入为 14.3/12.2/1.72 亿元，占比 15.9%/13.6%/1.9%，在疫情下美洲和欧洲的营业收入仍保持增长，同比增幅为 16.4%/38.2%。 图 3： 公司营收及同比增速 图 4： 公司调整后净利润及同比增速 海外公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 图 5： FY2020 公司不同地区收入占比 图 6： FY2020 公司不同渠道收入占比 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 2. 泛日用品类：对标日本、美国，中国家居日用迎来机遇 以日美为他山之石，国内家居日用赛道前景广阔。 日本杂货业历史悠久，至今已形成非常 完善的多元化体系，其消费文化也使得消费者能够保持较高的忠诚度；作为世界头号消费 大国，大众对于美国消费文化的印象是“消费主义”，而美国消费文化也有“大众化”、“平 民化”的一面，通过不断细分市场和商品，以满足不同消费层次的需求；复盘美日的消费 变迁，高性价比是消费者的共同需求，近年来，中国社会消费分级逐渐成型，越来越多的 消费者追求品质生活与高性价比。 2.1. 日本：顺应时代变迁，品质与高性价比并存 日本零售行业的发展随国家政治经济水平跌宕起伏。 二战以后日本零售行业共经历了以下 五个阶段： 1）复苏期（ 1945-1959）： 二战后日本经济高速增长，百货行业恢复经营且发 展迅速。 2）鼎盛期（ 1960-1973）： 日本经济高速增长，大型化、连锁超市迅速占领市场。 3）低速期（ 1974-1983）： 石油危机后，日本进入经济低速增长时期，与此同时，零售企 业纷纷规划多元化发展，并着手于涉足海外市场，扩大经营范围。 4）疯狂期（ 1984-1989）： 上世纪八十年代末恰逢日本泡沫经济时期，居民疯狂的消费行为带动百货行业收入大幅增 长。 5）成熟期（ 1990-至今）： 零售行业整体进入高度成熟期，无店铺销售业务与电子商 务迅 速发展。 2017-2020 年， 零售业 市场规模分别 增长 1.90%、 1.72%、 0.06%、 0.96%，虽然 整体增幅有所放缓，但增速相对平稳；线上零售规模 基本上 保持 10%以上的增速，受新冠 疫情影响， 2020 年线上零售额达到 87547 亿日元，同比增长 23.36%。 海外公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表 3： 日本零售业发展历史 时间 1945-1959 1960-1973 1974-1983 1984-1989 1990-至今 经济 时期 经济复兴期和高速经济 增长初期 高速经济增长的 鼎盛时期 石油危机后的低速增长期 泡沫经济的疯狂期 低速增长期 零售 事件 百货行业恢复经营 ,虽 然政府为保护中小零售 业主的利益 ,出台了百 货店法 ,但依然阻挡不 了百货行业的快速发展 商社大型化、连锁 超市快速发展 ,日 本逐渐从“百货时 代”进入到“超市 时代” 第 1 次石油危机后日本经 济进入了低速增长期。大 型零售企业开始转向经营 多元化和业态多元化。同 时日本零售企业开始涉足 海外市场 ,进一步扩大经 营范围 80 年代后期 ,正值日本 泡沫经济时期 ,疯狂的 消费行为支撑了百货店 的收益增长 ,其收入出 现了大幅增长 ,1989 年 百货店销售额增速达到 了 10.10% 零售业进入了高 度成熟时期 ,同时 无店铺销售与电 子商务得到快速 发展 资料来源：联商咨询，天风证券研究所 图 7： 日本零售销售额及 YOY 图 8： 日本线上零售销售额及 YOY 资料来源： 欧睿国际 ，天风证券研究所 资料来源： 欧睿国际 ，天风证券研究所 逆经济周期，百元店迅速占据市场份额。 自上世纪九十年代起日本经济整体增幅缓慢，与 此同时，收入结构两极化的趋势也在加强，导致性价比越来越成为日本国民追逐的目标。 在日 本，百元店逐渐占据越来越多的市场份额，并在经济低迷期表现优异； 此外，在疫情 期间无印良品母公司等一众大牌股价下跌的情况下，而价格高度不敏感、灵活性高等优势 使得 Seria、 Watts 股价不减反增。 图 9： 日本人均 GDP 水平 资料来源： 欧睿国际 ，天风证券研究所 海外公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 稳步高速发展， 大创 销售额突破 5000 亿日元。 大创 自 1972 年创店以来销售额连年上涨， 从 1997 年的不到 500 亿日元到 2002 年迅速增至 2600 多亿日元， 2020 年销售额突破 5000 亿日元。大创以台湾为起点展开海外事业， 2001 年海外 1 号店在台湾开幕，而后陆续覆盖 其他国家与地区，截至 2008 年已在海外 20 个国家和地区开设店铺， 2010 年全球店铺数 达到 3000 间， 2018 年正式突破 5000 家门市。 表 4：大创发展历史 时间 事件 时间 事件 1972 以矢野商店起家 2012 RDC 建设启用 作 为 大创产业 的前身，开始了移动贩售的营运 以琦玉 RDC 为起点， 开始在全国 8 个地区建 设与启用了 8 个 RDC 1977 大创产业株式会社设立 2015 并购中部商会 将商品价格统一为 100 日币；也建立了大量贩售 大量进货的商业模式基础。 买下以 静冈 为据 点经营 100 日圆商店 ORANGE的中部商会 1987 100 日圆 SHOP 大创诞生 2016 接手 Plus Heart 从移动贩售转型为实体常设店舖 从子公司 ALO 接手在全国开设 生活杂货商店 的 Plus Heart 1991 直营 1 号店开幕 2016 越南工厂和仓库启用 直营 1号店 高松店 的开幕迎来了空前绝后的大盛 况；连锁事业的展开与正式化 作为工厂和仓库来营运 1998 日本国内超过 1,000 间店舖 2018 正式突破 5000 家门市（日本国内与海外） 1 个月内以 5060 间的速度持续展店 也因此强化 了进货方面的系统而获得了不错的知名度 自矢野商店创业以来 46 年， 在全日本国内外 28 个国家及地区设立超过 5000 家门市 2001 海外 1 号店开幕 2019 开始了 300 日元店铺 THREEPPY 的事业 以台湾为起点开始展开海外事业； 2009 年在台湾 荣获消费者选择 No.1 品牌 并收购 ALO 和中部商会 2005 已在海外 10 个国家和地区开设店舖 2019 订定新 CI 海外展店开始的 5 年内，成功的在 10 个国家与地 区开发店舖与展店也开始得到海外消费者的认同 订定全新企业标誌 更新全球统一的 LOGO 商 标 2007 泰国工厂兼仓库的启用 2020 销售额突破 5,000 亿日元 塑胶工厂兼仓库的建设 在全球 27 个国家和地区开设 5,741 家门店 2008 已在海外 20 个国家和地区开设店铺 2020 从 Biljan 株式会社 更在 3 年内于海外 20 个国家与地区开发店铺和展 店大创品牌开始在国际间获得好评 收购了 300 日元商店 CouCou 2010 全世界的店铺数来到了 3,000 间 日本与海外的店铺数合算已达 3,000 间 资料来源： 大创 公司官网，天风证券研究所 图 10： 全球化门店布局，截至 2020 年末共在 27 个国家和地区开设 5741 间门市 海外公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： 大创 公司官网，天风证券研究所 2.2. 美国 ： 顺应科技发展 ， 发展零售新业态 美国零售行业 从 20 世纪初期的个体商户，到如今科技零售的业态，共经历了如下 7 个阶 段： 1）杂货铺和专营小店（ 20 世纪初）： 部分个体商户已经组成了松散的供应链，时常 往返于批发商、生产商和农户之间，集体购买并提供运输服务 ； 2）连锁零售商（ 1910 年 左右）： 1915 年 A 菲诗小铺 THE FACE SHOP 58RMB 欧美 欧莱雅 109RMB；魅可 MAC 185RMB；美宝莲 59RMB；香奈儿 315RMB 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 整理 海外公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 实行“ 711 战略”，保证产品的快速创新和持续迭代。 名创优品负责产品开发的员工超过 1000 人，每 7 天从 1 万个设计方案中选出 100 款新品上架。名创优品的核心消费群体为 女性和小孩，具有 很 高的消费频次，同时也对产品更新的频率提出了更高的要求。名创优 品强大的创新能力和产品迭代速度成为一道坚实的壁垒，使得众多模仿者望而却步，从而 形成了强大的核心竞争力。 3.1.3 紧跟热点，不断推陈出新 推出 IP+潮玩战略，产品不断推陈出新。 2016 年，名创优品正式开启 IP 战略 ，先后和 17 家全球火热知名 IP 进行 深度合作，推出符合当下年轻消费群体喜好的 IP 联名款 。其中， 既有倍受年轻人喜爱的诸如 B 站、漫威、王者荣耀等热门 IP 联名款，也有独具国潮风、传 统文化风格的产品。名创优品故宫宫廷文化联名新品仅预售 1 小时便突破 50 万销售额。 此外，名创优品还聚焦消费领域的一大重头戏 潮玩，进一步迎合 Z 世代这一新消费主 力的喜好。名创优品推出的独立新品牌“ TOP TOY”定位于亚洲潮玩集合店，以更广的产 品品类、更多 SKU，更轻的模式，进入潮玩赛道。品牌一经推出，便引发消费者狂热追捧， 目前 TOPTOY 已在广州、重庆、西安等多个城市核心商圈开设门店，同时布局机器人商店。 仅开业 45 天，商店营业额突破 1000 万元。 探索“线上线下”场景营销，加速布局新社群营销与直播带货，紧跟年轻人的生活方式。 名创优品在不断开发 IP 联名产品的同时，也开设 IP 主题店，例如围绕天官赐福动画 的场景打造“名创优品相逢小铺”和漫威黑金店，试图给 Z 世代年轻群体带来沉浸式的购 物体验和氛围。 名创优品方提供的 数据显示，曼谷漫威主题店曾创造单日 40 万人民币的 历史最高销售额，而名创优品漫威 IP 黑金店入驻巴西当天业绩增长近 6 倍。名创优品并 不满足 于做线下的零售巨头， 2020 年的新冠疫情加快了其布局线上赛道的动作。名创优品 于中国最大的 UGC 音频社区荔枝合作，借助其头部声音主播的流量优势，打造“线上线 下”场景营销。此外，名创优品加码直播带货，创始人叶国富与薇娅的一场直播曾卖出 10 万余支眉笔， 8 万件香体喷雾， 2 万多支眼线笔。疫情期间，名创优品加速布局新社群营 销，上线“名创优品员工内购”小程序，开辟崭新的“购物模式”。 表 7： 名创优品部分 IP 联名产品 联名 IP 方式 B 站 2233、小电视 覆盖数码电器、季节产品、美妆工具、精品包饰等品类 国创动画天官赐福 线上 +线下营销造势；围绕动画经典场景，打造“名创优品相逢小铺”；新品开发“少而精”，只有约 25 个 sku，包括香薰、抱枕、蒸汽眼罩、盲盒徽章、礼品袋、湿巾 腾讯 QQ “天生企鹅 Born to be QQ系列盲盒 国民手游王者荣耀 推出上百款产品，涵盖数码配件、文具、生活百货、精品包饰、创意家居等多个品类 漫威 推出名创优品漫威 IP 黑金店，已在全球超过 20 个国家和地区开业，开发出超过 2000 款 SKU 韩国第一国民 IP Kakao Friends 主要针对健康美容及创新家居品类，涵盖被子、彩妆、精品包饰、面膜、收纳盒、香薰、化妆工具、 餐具等约仅 200 款产品。 资料来源： 公司 官网 ， 天风证券研究所整理 3.2. “ 1+1+1”品控管理体系与数字化供应链相结合 严选优质供应商，建立“ 1+1+1”品质管控体系，严格把控产品质量。 名创优品具有严格 的供应商挑选机制，与超过 600 家拥有丰富国际品牌制造经验的优质企业合作，包括莹特 丽、科丝美诗、奇华顿、嘉诚集团等专为全球知名品牌供货的供应商。名创优品还启动“优 质供应商”招募计划，试图为消费者提供更高质量的产品。此外，名创优品建立了“ 1+1+1” 品质管控体系，即国家质检机构、权威第三方认证机构、质量管控团队三重产品质量检测 机制。已合作的第三方检验机构包括 SGS、 INTERTEK、 CTI 等全球知名机构。创始人叶国 富还出资 1 亿元设立名创优品亿元品质保障基金，用于产品发生质量问题时对消费者的赔 付。针对此前爆出的“指甲油检测不合格事件”，名创优 品宣布以 10 倍价格召回问题产品， 海外公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 足以见公司 保障产品品质的决心。 表 8： 名创优品部分合作供应商 领域 供应商 合作品牌 彩妆 莹特丽、科丝美诗 兰蔻、巴黎欧莱雅、雅诗兰黛、圣罗兰、 Bobbi Brown、 芭妮兰、 LG 生活健康、谜尚、植物乐园、植村秀 香水 奇华顿 Dior、 Chanel 刀叉餐具类 嘉诚集团 双立人 资料来源： 东方财富 网 ， 华夏经纬网 ， 天风证券研究所整理 数字化供应链管理，打造极致高效运营。 与传统零售行业的分级经销制度相比，名创优品 的 SPA 模式从工厂直接到达消费者，节省中间成本，从源头上提升供应链运作效益；在此 过程中，公司掌握了经营商品品类中产业链附加值最高的部分：商品品类、设计与定价、 终端零售；门店销售数据及分析通过系统反馈给供应商与仓库，供应商进而反馈给产品经 理与设计师，保证产品和市场动向的同步性，仓库则根据系统反馈自动补货，并对产品进 行一定的在线控制；该系统对于公司的整体运营发挥了高效的宏观调控作用。 图 19：名创优品产业链附加价值 图 20： 名创优品供应链系统 资料来源： 赢商网， 天风证券研究所 资料来源： 亿邦动力网 ， 天风证券研究所 整理 从产品设计 、 性价比 、 购物体验 ， 到高效供应链 ， 名创优品将每一环节都做到极致 ， 助其 从 “ 10 元零售店”成为百亿上市公司。 3.3. 稳步拓店，海内外齐头并进 截至 2020 年 12 月，门店数量已达 4514 家，其中海内 /外门店数量已达 2768/1746 家 ；其 经营模式主要为直营和加盟两种，其中直营店仅 100 多家，占比 3.1%。名创优品独创“零 售合伙人”模式，在高速扩张的同时，不忘品牌管控，在国内外采取的管控方式也有所不 同。 3.3.1. 国内市场：加盟体系助力轻资产下迅速扩张 加盟为主， 独创“零售合伙人”加盟方式。 目前名创优品共有直营和加盟两种店铺模式， 1）直营店：开设在城市核心地段的豪华商场，数量较少； 2）合作店： 以“品牌使用费 + 货品保证金制度 +次日分账”模式合作 ， 在零售合伙人模式下， 完成选址之后，加盟商无 需承担任何运营的工作，名创优品全权包揽一切事宜，统一装修、供货、 店员培训 等，也 极大程度上加强了总部对门店的管控。 “货品保证金 +次日分成”的独特制度 。公司与 H&M、 ZARA、优衣库等一样，使用国际 大牌通行机制 “货品保证金制” ，一次性缴纳后 每次入货永不收取货款 ；加盟商 无需承担 库存压力，实现库存零风险；合约期满后将退还货品保证金。 公司与加盟商之间的营收分 配采用 次日分成制度 ： 每天总营收中的 62%归公司所有，剩余 38%（食品为 33%）才是 加盟商的收入，第二天由公司转入加盟商账户。轻资产的加盟模式，只要求加盟商提供初 始资本与店铺资源，对潜在合作对象有极大吸引力，有利于公司保持高效扩张；同时独特 的加盟模式也使得公司对于门店有足够的掌控力。 海外公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 表 9： 名创优品货品保证金制度 A. 一次性缴纳，入货用免费 B. 解决库存包袱，实现零库存零风险 C. 安心赚钱，合约期满履约退还 (1) 货品保证金是首批配货和每 次入货的抵押金 (1) 无需投资商承担库存压力 (1) 回报率远远高于传统（货品买断制） (2) 货品保证金包括首批配货费 (2) 规避投资商市场经营风险 (2) 合约期满后履约退还货品保证金 (3) 缴纳后，每次入货永不收取货 款 资料来源：公司官网，天风证券研究所 图 21： 名创优品与加盟商分成模式 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 3.3.2. 海外市场：代理模式助力稳步扩张 紧跟一带一路政策，旨在深入国际市场。 名创优品自 2015 年开始布局海外国家，先后入 驻东南亚、美洲、欧洲市场。 图 22： 名创优品店铺全球分布情况 海外公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 代理模式为主，后疫情时代逐步恢复。 公司在海外主要有直营和代理两种模式，代理模式 与国内的加盟模式相似，为公司经营海外店铺的主要模式 。 近年来，东南亚地区经济增长 较快、中东地区居民消费收入水平较高，未来海外市场仍有较大的市场空间，可成为公司 主要的增量市场。 4. 盈利预测与投资建议 目前我国泛家居行业还未出现行业龙头，而无论是从“十元店”强大的生命力来看，还是 泛家居的发展前景，该行业都必将诞生行业龙头，而名创优品依托极致性价比的品牌优势 以及强大的数字化供应链体系，在海内外迅速扩张，是行业龙头的有力竞争者。我们看好 公司未来长期全球化的拓展背景。 我们就公司 FY2021-2023 年盈利预测做如下核心假设： 1、随着疫情恢复，海内外继续扩张，假设 FY2021-2023 年公司门店 拓店速度为每季度新 增 170 家店。 2、后疫情时代，单店收入逐渐恢复，假设 FY2021-2023 年单店收入均为 189 万元 。 我们预计公司 2021-2023 财年营收 75.35、 99.18、 115.41 亿元， 净 利润分别为 1.69、 11.32、 13.83 亿元 ， 首次覆盖， 给予 “买入”评级 。 表 10： 名创优品的盈利预测 FY2018 FY2019 FY2021E FY2022E FY2023E 关键假设 门店数量 3459 4211 4562 5242 5922 单店营收（万元） 272 213 165 189 195 收入（亿元） 合计 93.95 89.79 75.35 99.18 115.41 生活用品销售 84.65 80.55 67.75 89.17 103.76 不变 占比 90.10% 89.71% 89.91% 89.91% 89.91% 其他产品 3.18 3.36 2.69 3.53 4.11 不变 占比 3.38% 3.74% 3.56% 3.56% 3.56% 许可费、基于销售的特许权使用费以及管理和 咨询服务费 6.13 5.88 4.93 6.48 7.54 不变 占比 6.52% 6.55% 6.54% 6.54% 6.54% 成本（亿元） 合计 68.84 62.46 55.54 63.05 71.52 营销费用 8.18 11.9 11.52 14.25 17.81 一般及行政费用 5.93 7.96 5.75 6.40 7.19 减值与拨备 0.28 0.37 0.28 0.38 0.44 其他营运收入 (分正负） =其他收益 -其他营业费用 -0.55 0.58 0.5 0.5 0.5 营业利润 10.17 7.67 2.26 15.09 18.45 息税前利润 2.89 0.81 2.26 15.09 18.45 优先股公允价值带来的账面损失 7.1 6.8 0.00 0.00 0.00 所得税 2.8 2.11 0.56 3.77 4.61 净利润 -2.94 -2.6 1.69 11.32 13.83 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 按照以上业绩预测，我们选取 零售业 美股公司 亚马逊、 奈飞公司 、家得宝等 作为可比公司 进行估值比较，这些公司的 平均 估值水平在 32XPE 左右， 考虑到公司 较 这些可比公司 表现 稍好 ，因此我们认为公司的合理估值 为 37XPE，对应目标价为 39.59 美元 /股 ， 首次覆盖给 予 “ 买入 ” 评级。 表