敬 请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 5 月 15 日 总量 研究 从财政“不可能三角”看当前 5 个热点话题 财政政策专题研究系列之四 财政“不可能三角”提供了研判财政政策较为清晰和完整的框架 财政 “不可能三角”的出发点是预算约束，即在一个财政年度中预算的“收”与 “支”需要保持平衡，在这一条件下，宏观税负、政府宏观杠杆率和财政支出相 对水平三者之间存在相互制约的关系，财政政策必须有一定的取舍。在不同的经 济周期下，宏观税负、财政支出相对水平、政府宏观杠杆率表现不一，财政“不 可能三角”对应不同情形。我国的预算核算涉及四个不同的预算账本，增加了财 政“不可能三角”分析的复杂性。 对财政领域 5 个热点话题的研判 话题 1：剔除债务付息后的实际赤字率与财政政策取向。 政府债务 目前 在政府支 出占比接近 4%， 且增速较快 。债务付 息是目前财政政策取向研判必须考虑的因 素 。 我们统计了剔除政府债务付息的广义赤字率 ： 2019 年财政重上 “ 宽财政 ” 通道， 2020 年受疫情冲击，新增债务快速上升。 2021 年剔除付息后的广义赤字 率 为 5%，维持在较高水平，财政整体维持 “ 宽财政 ” 取向。 话题 2：政府杠杆率演变、今年走势以及隐性债务置换情况。 我们 预 计 政府显性 杠杆率 会 在 二季度开始 回升 ，这也是整个宏观杠杆率维持稳定的重要条件。 今年 地方政府发行再 融资 债券以置换隐性债务的 工作 正在实施 ，但额度可能相对有 限， 后续对于地方政府隐性债务的化解， 应该 还是 通过 向企业债务转变 的 方 式 进 行 。 话题 3：从专项债的资金运用看基建投资。 2018 年以来基建投资增速明显下台 阶，近年来地方政府性基金调入到一般公共预算的资金规模较大、付息规模较大 且 增长较快 ， 从而 减少了专项债投向基建领域的资金。 预计 2021 年广义基建投 资增速大致在 6%左右。 话题 4：后续减税的空间和房地产税 推进 进度。 4 种不同统计口径下的宏观税负 近年均有所下降， 尤其 2018 年 以来下降的速度较快 ，但在经济 增速 下行压力较 大时，非税 收入成为了补充财政收入的重要工具。 “ 健全直接税体系 ” 并不是单 纯的加税或者减税，而是针对不同的税种执行不同的政策 ，后 续减税尤其是减企 业所得税的空间较小。房地产税是目前完善直接税体系的中重要一环，但我们认 为目前 推出 的时间窗口可能并不太好。 话题 5： 1-4 月政府债券发行为何迟迟没有上量；后续月份发行预测。 今年 1-4 月政府债券发行节奏与 2020 年大不一样，表现为地方政府新增债务限额下达时 间明显偏后、新增地方政府债发行明显减慢。我们认为， 2020 年结转结余的资 金情况是解释上述情况的关键。随着结转结余资金的消耗，政府债券发行的紧迫 性逐渐提升。在相关假设的基础下，我们对后续月份政府债券的发行预测为： 5 月 、 6 月 政府债券净融资 分别 为 0.93、 1.06 万亿 ； 3 季度各月政府净融资规模也 在 1 万亿左右， 4 季度发行压力稍微减缓。 风险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，但近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确 定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性，疫情带 来的衍生风险不能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号： S0930516010001 010-58452066 zhang_ 分析师：危玮肖 执业证 书编号： S0930519070001 010-58452070 分析师 ：李枢川 执业证书编号： S0930521040004 010-58452065 联系人：方钰涵 010-58452047 相关研报 我国财政政策调控：阶段划分、演变规律与后续 展望 财政政策专题研究系列之三 （ 2021-05-01） 二季度供给相对集中但 4 月无忧 利率债供 给 2021Q1 回顾与 Q2 展望（ 2021-04-02） 详解财政收支活动的架构和季节性特点 财 政政策专题研究系列之二 （ 2021-02-08） 二季度供给相对集中但 4 月无忧 利率债供 给 2021Q1 回顾与 Q2 展望（ 2021-04-02） 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 财政专题研究系列之一 （ 2020-11-24） 20 个重要问题看清专项债 从政策看利率债 系列之三 （ 2020-01-13） 要点 敬 请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 导言 . 5 1、 财政 “不可能三角 ”提供了 研判财政政策较为清晰和完整的框架 . 5 1.1、 财政 “不可能三角 ”问题的出发点 . 5 1.2、 不同的 经济周期下财政 “不可能三角 ”对应不同的情形 . 6 1.3、 我国预算核算体系下的财政 “不可能三角 ”问题 . 7 2、 对财政领域 5 个热点话题的研判 . 10 2.1、 话题 1：剔除债务付息后的实际赤字率与财政政策取向 . 10 2.2、 话题 2：政府杠杆率演变、今年走势以及隐性债务置 换情况 . 15 2.3、 话题 3：从专项债的资金运用看基建投资 . 22 2.4、 话题 4：后续减税的空间和房地产税的进 度 . 26 2.5、 话题 5： 1-4 月政府债券发行为何迟迟没有上量；后续月份 发行预测 . 29 3、 风险提示 . 39 敬 请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表目录 图表 1：不同经济周期下财政 “不可能三角 ”对应不同情况四种情形 . 7 图表 2：我国财政收支和债务工具繁多 . 8 图表 3：我国四本预算的基本情况与相互联系 . 8 图表 4： 2017 年以来四本预算的收入情况 . 8 图表 5： 2017 年以来四本预算的支出情况 . 8 图表 6：我国四本预算的收支与勾稽关系 . 9 图表 7：四本预算收入、支出、债务工具的中央地方划分情况 . 9 图表 8： 1995 年以来官方对于财政、货币政策基调的表述情况 . 10 图表 9： 2007 年以来政府工作报告中对财政、货币政策的相关表述 . 11 图表 10： 1998-2008 年我国长期建设国债发行情况 . 12 图表 11： 2015-2021 年一般公共预算中收支缺口均大于赤字规模 . 13 图表 12：近 年来 财政付息压力持续加 大 . 14 图表 13： 2009-2021 年三种口径的赤字率情况 . 14 图表 14： 2016-2021 年广义赤字率及剔除政府付息后广义赤字率 . 15 图表 15： 1995-2014 年我国政府杠杆率的变动情况 . 16 图表 16： 2015-2018 年地方政府杠杆率得到明显控制 . 16 图表 17： 2013 年以来重要文件和文章中对财政重要改革 事项的排序 . 17 图表 18： 2018-2019 年间减税政策一览 . 18 图表 19： 2018-2019 年大规模减税阶段，个税、增值税收入快速下降，而非税收入增速快速上升 . 18 图表 20： 2018 下半年以来专项债相关政策 . 19 图表 21： 2018Q3 开始，政府杠杆率重上快速上升通道 . 19 图表 22： 2018 下半年以来地方政府隐性债务监管政策梳理 . 20 图表 23： 2020 年地方政府再融资券 “募集资金用途 ”中提到的资金用途和债券数目 . 21 图表 24： 今年 1-4 月地方政府再融资券 “募集资金用途 ”中提到的资金用途和债券数目 . 22 图表 25： 2020 年 5-12 月 广义基建投资增速持续回落 . 23 图表 26： 2016 年以来四本预算之间的资金往来情况 . 24 图表 27：地方政府土地出让收入、支出及收支差情况 . 24 图表 28：近年 来地 方政府专项债付息压力 持续加大 . 25 图表 29：近年新增专项债扣除调入公共预算、付息后剩余及占比情况 . 25 . 27 . 28 图表 32：近年来以土地出让为代表的广义非税收入在财政收入中占比持续提升 . 29 图表 33： 央行资产负债表中政府存款的季 节性 . 31 图表 34： 2018 年 11 月以来，货币当局财政存款的情况 . 31 图表 35： 2018 年 12 月以来各月财政支出情况 . 32 敬 请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 图表 36： 2015 年以来 12 月份财政支出值（一般公共预算和基金 预算 合计）与占比 . 32 图表 37： 近三年前 3 各月财政 “支 ”减去 “收 ”的情况 . 33 图表 38： 2021 年 1 月资金市场利率出现了明显上升 . 33 图表 39：今年 1-2 月一般公共预算收支差为正， 3 月当月缺口近 8000 亿 . 34 图表 40： 2021 年 1-4 月国债发行情况及 5-12 月发行预测 . 35 图表 41：截至 5 月 14 日中国债券信息网披露的 5 月地 方债发行情况 . 36 图表 42：截至 5 月 14 日各省市披露的 5 月地方债发行计划 . 36 图表 43： 2021 年 1-4 月地方债发行情况及 5-12 月发行预测 . 37 图表 44： 2021 年 1-4 月政府债券发行 情况 及 5-12 月发行预测 . 38 图表 43： 我国企业所得税的季节性特点 . 38 图表 44： 企业所得税的季节性特点使得一般公共预算收入在 5、 6 月呈现较高值 . 38 敬 请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 导言 目前在财政领域，市场比较关心今年 以及 后续年份中财政政策的大致基调，政府 杠 杆率的演变， 今年基建投资 增速将达到何种水平以及为何今年政府债券发行迟 迟没有上量等问题。 我们 在 5 月 1 日 发布的 报告 我国财政政策调控：阶段划 分、演变规律与后续展望 财政政策专题研究系列之三 中， 对 中国改革开放 以来 40 余年 的 财政 调控进行了细致的梳理和总结， 在本篇报告中， 我们结合上 篇报告的一些结论并运用财政 “不可能三角”这一框架，对 上述相关 热点问题进 行 进一步的分析 。 1、 财政“不可能三角”提供 了 研判财政政 策较 为清晰和完整 的框架 1.1、 财政“不可能三角” 问题 的 出发点 金融货币政策 的“ 不可能三角”指的 是在开放经济条件下，资本流动自由、货币 政策独立性和汇率稳定三者不可能在一国同时实现，最多只能同时满足两个目 标 ： 想要保持资本自由流动和货币政策独立性就必须牺牲汇率稳定，实行浮动汇 率制；保持汇率稳定和货 币政策独立性， 就 须进行资本管制；保持资本自由流动 和汇率稳定，则必须放弃货币政策的独立性。 这个“不可能三角”也被称为“ 蒙 代尔不可能三角 ”。 财政领域也有类似的概念 。 具体来看， 财政“不可能三角”的出发点是财政的预 算约束，即在一个财政年度中，预算的“收”与“支”需要保持平衡。一般而言， 在“收”的一端 ，主 要有财政收入和政府债务两大类工具，因此上述预算关系可 以用下面等式描述： 财政收入 +新增 政府债务 =财政支出 （ 1-1） 考虑到财政收入、政府债务以及支出均有多种科目，因此上式可以变形为： 财政收入 i + 新 增 政府债务 j= 财政支出 k （ 1-2） 对于上述三者形成的制约关系，目前在研究领域并没有形成统一的概念加以描 述。 贾康、苏京春 （ 2012）定义为 财政分配“三元悖论” ， 认为减税、增加公 共福利支出、控制政府债务这三大目标，至多只能同时实现 两项 1。而 郑新业、 张力 （ 2017）则将其定义为财政“不可能 三角 ”，认为财政体制改革的降低税 负 、保障财政支出水平、控制政府债务这三大政策目标难以同时达成，即形成了 财政“不可能三角” 2。从上述梳理可以看出，目前研究领域一般均是借鉴货币 金融货币政策方面的“三元悖论”或“不可能三角” 的概念，去讨论税负、财政 支出与政府债务之间的关系 ， 即一国政府不可能同时实现降低税负、保障支出和 控制债务规模这三个目标，财政政策必须有一定的取舍 。 由于 “三元悖论”和财 政“不可能三角”在描述这一问题本身并没有本质差别，因此这里我们统一用 财 政“不可能三角” 进行描述。 1 贾康、苏京春，财政分配“三元悖论”制约及其缓解路径分析，财政研究， 2012 年第 10 期。 2 郑新业 ,、张力，财政“不可能三角”之可能 J，探索与争鸣， 2017 年第 9 期。 敬 请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 1.2、 不同的经济周期 下 财政“不可能三 角” 对应 不同 的 情形 为了进一步 探讨不同经济周期下财政“不可能三角”问题对应的场景 ， 我们对上 述 两个 式 子 进行适当的变形。 首先是 将上述等式左右各项均除以 当期 名义 GDP： 财政收入 /GDP+新增 政府债务 /GDP=财政支出 /GDP （ 2） 上式中左边两项，分别对应为 宏观税负、新增政府宏观杠杆率 ， 等式右边的“财 政支出 /GDP”目前并无比较一致的简称，我们这里 统一称之为“财政支出相对 水平”。 从中可以看到，在预算约束条件下， 宏观税负、 政府部门 宏观杠杆率和财政支出 相对 水平 三者之间 存在 相互制约的关系 。 一般来说， 财 政 支 出 规模 下降 （这里指的规模，可以是绝对水平也可以是相对水 平）的情况很难出现。 这是因为财政支出的具有一定的棘轮效应。这个现象，早 在 19 世纪 80 年代 即被瓦格纳提出，即所谓的“瓦格纳法则”，指的就是 随着 人均收入水平的提高， 政府支出占 GDP 的比重将会提高 。这种 财政支出相对 水 平的持续 增长，又称为 “ 政府活动扩张法则 ” 。 这也是财政“不可能三角”中预 设财政支出 水平 持续增加的 根本 原因。 如果进一步分析，可以发现， 在不同的经济周期下，宏观税负、财政支出 相对水 平、政府宏观杠杆率 表现不一，财政“不可能三角”也 呈现 不同 组合 情形： 情形 一： 财政收入和支出增速较高，政府债务相对规模大体维持不变，对应宏观 税负和财政支出相对水平均较为稳定，政府宏观杠杆率也相对稳定。 这种情况一 般发生在经济高速增长时期，经济高速增长带来税收收入的高速增长，政府通过 税收筹集 的资源，基本能够满足财政支出的需要。新世纪以来至 2008 年金融危 机之前，我国大致处于这种情况。这一时期政府也会发行一定量的政府债券，但 发行量相比财政收支规模要小不少。 情形 二 ：财政收入 增速下降 ，但税负仍维持在一定水平 ， 支出 增速 仍然较高且相 对支出水平高 ，财政收支缺口较大 ，政府债务规模 增长较快 。 这 种 情 形 ，一般出 现在经济增速逐步下台阶时期，财政收入增速下降，财政支出增速也有一定程度 下降，但由于棘轮效应的存在， 相对 支出 水平 仍维持在 较高水平，尤其是实施需 求管理期间 ，导致收支缺口维持在较高水平，政府债务 增速较快，政府宏 观杠杆 率上升明显 。我国 在 2009-2014 年大致处于这种情形下。 情形三： 财政收入增速下降，但宏观税负整体维持在一定水平，支出增速下降并 且相对支出水平也有所下降，政府债务规模虽然上升，但宏观杠杆率维持在一定 水平。 我国 在 2015-2017 年大致处于这种情形下。 情形 四 ：财政收入增速较低甚至负增长 ，宏 观税负下降 ，但 相对 支出 水平 维持在 较高水平，政府债务规模快速上升 ，宏观杠杆率也出现快速上升 。 这种情况， 可 能在两种情况下出现：第一种情形是危机时期，经济增速快速下降，税收增速也 相应快速下降，而为了对冲危 机，支出增速维持在一定水平甚至有所提升，政府 债务规模出现快速上升，后续随着经济复苏，财政收入增速回升，但债务仍维持 在一定规模；第二种情形是，财政实施减税政策，财政收入增速下降，支出仍维 持在较高水平，从而政府债务规模出现快速上升。需要注意的是，第一种、第二 敬 请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 种场景并不相斥，可能同时出现。 我国 在 2020 年 大致处于该 情形 下的第一种； 2018-2019 年大致为该情形下的第二种。 图表 1： 不同经济周期下 财政“不可能三角” 对应不同情况 四 种情形 场景 财政 收入 财政支出 政府债务 我国对应时间 绝对 增速 宏观税负 绝对增速 支出相对水平 绝对 增速 政府杠杆率 情形一 高 相对稳定 较高 相对稳定 一般 相对稳定 新世纪以来至 2008年 金融危 机前 情形 二 中高 相对稳定 高 较高 较高 快速上升 2009-2014 年 情形三 中高 相对稳定 高 一般 一般 相对 稳定 2015-2017 年 情形 四 较低甚至负增 长 下降 一般 较高 高 快速上升后 维持在一定 水平 2018-2019 年 、 2020 年 资料来源：光大证券研究所 根据 历年经济数据 整理 1.3、 我国预算核算体系 下的 财政“不可能三角”问题 我国由于是转型经济体，财政管理体制处于不断完善过程，因此预算管理体制也 处于完善阶段，有必要 先简要介绍我国预算核算体系。 我国的 预算 核算 涉及四个 不同的预算账本，即 一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会 保险基金预算，而不同的账本对应的不同的收入、支出项，前两本预算 还有 不同 类型 的政府债务。新预算法规定： 1） 一般公共预算 是对以税收为主体的财政收入，安排用于保障和改善民生、推 动经济社会发展、维护国家安全、维持国家机构正常运转等方面的收支预算。 （ 第 六条 ） 2） 政府性基金预算 是对依照法律、行政法规的规定在一定期限内向特定对象征 收、收取或者以其他方式筹集的资金，专项用于特定公共事业发展的收支预算。 政府性基金预算应当根据基金项目收入情况和实际支出需要，按基金项目编制， 做到 以收定支。 （ 第 九 条 ） 3） 国有资本经营预算 是对国有资本收益作出支出安排的收支预算。 国有资本经 营预算应当按 照收 支平衡的原则编制，不列赤字 ，并安排资金调入一般公共预算。 （ 第 十 条 ） 4） 社会保险基金预算 是对社会保险缴款、一般公共预算安排和其他方式筹集的 资金，专项用于社会保险的收支预算。 社会保险基 金预算应当按照统筹层次和社 会保险项目分别编制，做到收支平衡 。 （ 第 十一 条 ） 另外，从历年预算执行情况来看，这四本预算之间存在以下特点和相关联系： 1）四本预算的体量情况。 从 2020 年收支情况来看，四本 预算 的体量 排列，依 次是 ： 一般公共预算 政府性基金预算 社会保险基金预算 国有资本经营预算； 2）不同预算账本对预算平衡和债务的管 理要 求不同。 国有资本经营预算和社会 保险预算要求收支平衡，不能发行债券；政府性基金预算以收定支，可以发行专 项债（为地方政府债），但是发行的债券不列入赤字；一般公共预算可以发行债 券，是否列入 赤字则根据债券品种，普通国债、地方政府一般债列赤字，而特别 国债则不列赤字，但是均要进入余额（限额）管理； 3）不同预算账本存在资金的勾稽关系。 可以将政府性基金、国有资本经营预算 中的部分资金调入一般公共预算以补充资金缺口；一般公共预算则通过财政补贴 敬 请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 的方式向社会保险预算调入资金（社会保险预算也可以通过划转国有企业股权等 方式进行补 充） 。 图表 2：我国财政 收支和债务 工具繁多 收入端 支出端 债务端 财政政策的工具 税收、非税收入、各项基金 收入、土地出让收入、国 有 资本经营收入、社会保险收 入等 一般公共预算支出、政府性基 金支出、国有资本经营预算支 出、社会保险预算支出 国债（普通国债、特别国 债）、地方债（一般债、专 项债） 资料来源： 预算法， 光大证券研究所 图表 3： 我国 四本预算的基本情况与相互联系 预算类型 首次出现 时间 收入 支 出 可否发债 /列赤字 与其他三本预算联 系 额 （亿元） 占比 （ %） 额 （亿元） 占比 （ %） 一般公共 预算 一直存在 182894.92 51.8 245588.03 55.2 可以发债并 根据情况 列赤字 接受 B、 C 调入资金， 向 D 调入资金 政府性 基金预算 1997 年 93488.74 26.5 117998.94 26.5 可以发债但不列赤 字，以收定支 向 A 调入资金 国有资本 经营预算 2007 年 4777.82 1.4 2544.06 0.6 不能发债，收支平衡 向 A 调入 资金 社 会 保险 基金 预算 2014 年 72115.65 20.4 78834.82 17.7 不能发债，收支平衡 接受 A 调入资金 资料来源： 预算法 ， 财政部， 光大证券研究所 注 ： 1） 将一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会 保险基金预算分别用 A、 B、 C、 D 指代 ； 2）收入、 支出数据均为 2020 年 预算执行数。 图表 4： 2017 年以来四本预算的收入情况 图表 5： 2017 年以来四本预算 的支 出情况 0 500 00 100 000 150 000 200 000 250 000 300 000 350 000 40 0 00 0 201 7 201 8 201 9 202 0 一般公共 政府性基金 国有资本经营 社会保险基金 0 500 00 100 000 150 000 200 000 250 000 300 000 350 000 400 000 45 0 00 0 500 000 201 7 201 8 201 9 202 0 一般公共 政府性基金 国有资本经营 社会保险基金 资料来源：财政部，光大证券研究所 纵轴：亿元 注： 2017-2020 年为预算执行情况 资料来源：财政部，光大证券研究所 纵轴：亿元 注： 2017-2020 年为预算执行情况 另外 ，我国施行的是分税制 ，中央与地方政府在财政收入来源、支出投向以及政 府债券的品种方面均有所不同。近年来，由于地方政府债务问题日益突出，因此 对于财政“不可能三角”问题的探讨也需要分中央和地方两个维度进一步观察。 敬 请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 图表 6： 我国四本预算的收支与勾稽关系 中央政府债务 政 府 债 务 收 入 国有资本经营预算收入 税收收入 非税收入 土地出让收入 其他基金收入 一 般 公 共 预 算 收 入 政 府 性 基 金 预 算 收 入 各 级 政 府 国 库 资 金 一 般 公 共 预 算 支 出 经常性 支出 资本性支出 政 府 性 基 金 预 算 支 出 土地开发支出 其他支出 国有资本经营预算支出 调 入 / 调 出 资 金 社会保险基金预算收入 社会保险基金预算支出各级专户 地方政府债务 基础设施建设支出 资料来源： 财政部 ， 光大证券研究所 图表 7： 四本预算收入、支出、 债务工具 的中央地方划分情况 预算类型 收入 支出 政府债券 中央 地方 中央 地方 中央 地方 一般公共预算 共享税： 增值 税、消费税、 企业所得税、 个人所得税 ； 中央税： 关税、 证券交易税 等； 中央非税 收入 共享税： 增值税、消费税、 企业所得税、个人所得 税 ； 地方税： 房产税、耕 地占用税、土地增值税、 城镇土地使用税、资源 税、城市维护建设税、契 税、烟叶税、车船税 ； 地 方非税收入 ；中央向地方 转移 支付 中央的财政事权由中央承 担支出责任 ， 地方的财政事 权由地方承担支出责任 ， 中 央与地方共同财政事权区 分情况划分支出责任 国债 一般债 政府性基金预算 中央基金收入 地方基 金收入、国有土地出让收入 中央基金收入 对应的支出 地方基金收 入对应的支 出 抗疫特别 国债 专项债 国有资本经营预算 中央国有企业利润等 地方国有企业利润 对中央国有企业支出 对地方国有企业支出 - - 社会保险预算 收入和支出均以地方为主 - - 资料来源： 预算法 ，光大证券研究所 注：关于中央与地方政府的支出划分，可参 见 国 务院关于推进中央与地方财政 事权和支出责任划分改革的指导意见（国发 2016 49 号） 四本预算中，收入来源有所不同，支出投向也有不少差异。其中： 1）一般公共预算收 入来源主要是税收收入和非税收入，其中税收收入是主要部 分。 2018、 2019、 2020 年一般公共预算中，税收收入分别占比为 85.3%、 83%、 84.4%。 需要指出的是， 非税收入 根据 不同性质， 可以 纳入一般公共预算 ，但也 可以纳入 政府性基金预算 或 国有资本经营预算 进行 管理 （ 政府非税收入管理办 法 第三十二条 ）。 一般公共预算中，债务主要为普通国债、 地方 政府一般债。 一般公共预算支出主要包括保障和改善民生、推动经济社会发展、维护国家安全、 维持国家机构正常运转等方面支出。 2） 政府性基金预算的 收入来源主要是 国有土地出让收入 。 2018、 2019、 2020 年 政府性基金 预算 收入来源中 ，国有土地使用权出让金收入分别占比为 86.3%、 85.9%、 90.0%。 政府性基金 预算中，债务主要为 特别 国债 （如 2020 年发行的 抗疫特别国债） 、地方政府 专项 债。 预算支出主要专项用于特定公共事业发展事 敬 请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 业支出。 另外， 近年来政府性基金预算支出中有相当部分资金被调入到一般公共 预算中。 3）国 有资 本经营预算 收入主要根据国有企业上年实现净利润一定比例收取，或 者说主要来自国有企业的利润。 国有资本经营预算支出主要 用于国有经济和产业 结构调整、重大技术创 新、补充社保基金支出以及改革重组补助支出 。 4）社会保险预算的收入主要来自 保险费收入、财政补贴收入 。 2020 年，社会保 险收入为 72115.65 亿元，其中 保险费 和 财政补贴 收入分别为 46973.69、 20946.94 亿元 ，占比分别为 65.1 和 29.0%。 社会保险预算支出专项用于社会保 险支出。 2、 对财政领域 5 个热点话题 的研判 2.1、 话题 1： 剔除债务付息后的实际赤字率与 财政 政策 取向 对于财政政策的分析和研判，年度财政政策的取向（或称之为“基调”）可能是 首先需要考察的问题。在 我国宏观政策体系中，财政政策和货币政策是两个最 重 要的政策子体系。区别于教 科 书上经常使用的“扩张性”和“紧缩性”的通常术 语，我国对财政和货币政策 基调 的描述有其自身特点，尤其是 2011 年 以 来对财 政政策和货币政策 取向 的描述中，基本秉持“积极的财政政策”和“稳健的货币 政策”的说法稳定不变 ，尽管不同年份中，后缀描述有一定调整，如对于财政政 策， 2020 年政府工作报告中完整描述为“ 积极的财政政策要更加积极有为 ”， 2021 年为“ 积极的财政政策要提质增效、更可持续 ”； 货币政策方面， 2020 年 政府工作报告中完整描述为“ 稳健的货币政策要更加灵活适度 ”， 2021 年为“ 稳 健的 货币政策要灵活精准、合理适度 ”。 “积极的财政政策” 表述相对中性，因 为 在经济有衰退趋势，财政政策适度扩张，支撑经济是一种积极的应对；当经济 过热，使用逆周期调节，财政适当紧缩，同样也是一种积极的应对。因此从“积 极的财政政策”这个 表述本身 ，无法判断财政 处于扩张周期还是紧缩周期。 图表 8： 1995 年以来官方对于财政 、货 币政策基调的表述情况 年份 财政政策 货币政策 1995-1997 适度从紧 适度从紧 1998 适度从紧到积极 适度从紧 1999-2004 积极 稳健 2005-2007 稳健 稳健 2008 稳健到积极 从紧到适度宽松 2009-2010 积极 适度宽松 2011-2021 积极 稳健 资料来源： 历年政府工作报告、中央经济工作会议，光大证券研究所整理 敬 请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 图表 9： 2007 年以来政府工作报告中对财政、货币政策的相关表述 年份 财政 政策 货币政策 2007 继续实行稳健的财政政策 继续实行稳健的货币政策 2008 继续实行稳健的财政政策 实行从紧的货币政策 2009 实施 积极的财政政策 实施适度宽松的货币政策 2010 继续实施积极的财政政策 继续实施适度宽松的货币政策 2011 继续实施积极的财政政策 实施稳健的货币政策 2012 继续实施积极的财政政策 继续实施稳健的货币政策 2013 继续实施积极的财政政策 继续实施稳健的货币政策 2014 继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策；货币政策要保持松紧适度 2015 积极的财政政策要加力增效 稳健的货币政策要松紧适度 2016 积极的财政政策要加大力度 稳健的货币政策要灵活适度 2017 财政政策要更加积 极有效 货币政策要保持稳健中性 2018 积极的财政政策取向不变，要聚力增效 稳健的货币政策保持中性，要松紧适度 2019 积极的财政政策要加力提效 稳健的货币政策要松紧适度 2020 积极的财政政策要更加积极有为 稳健的货币政策要更加灵活适度 2021 积极的财政政策要提质增效、更可持续 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度 资料来源：历年政府工作报告 ，光 大证券研究所整理 一般来说，可以通过观察赤字率或者新增政府债务规模来观察我国财政政策的取 向。这是因为，由于 我国施行以间接税为主体的税制，财政收 入尤其是税收收入 具有典型的顺周期特征 ， 表现为经济 增速 上行，税收 收入 增速也高；经济 增速 下 行，税收收入增速也向下。教科书中的所说的税收“自动稳定剂”功能，需要累 进制的所得税在整个税制结构中占据主导才能实现，而 2020 年我国税种具有累 进制特点的个人所得税在全部税收收入中占比只有 7.5%，而具有一定累退性质 的增值税占比达到了 36.8%。因此， 我国 财政政策的取向，主要通过 年度 目标 赤字 （率） 或者政府新增债务的变化来体现 （这里我们暂时不考虑财政政策实际 执行后根据收支情况测算的赤字率情况） 。 在相 当 一段时间 内 ，政府在进行财政调控过程中，非常重视赤字、新增政府债务 在实现经济社会预期目标中的作用。 这个情况可以通过 简单回溯 我国财政政策调 控历史得到印证。 1997 年 7 月，泰国爆发金融危机并迅速波及到东南亚国家和 中国香港，我国内地也受到明显冲击。 1998 年初，宏观经济增速下行压力引发 了对财政政策取向的讨论。 1998 年 8 月 29 日全国人大审议通过了国务院提交 的关于增发 1998 年国债和调整中央财 政预 算方案，同意财政部增发 1000 亿元国债用于加快基础设施建设。以此为标志，财政政策从“适度从紧”转换为 “积极”。接下来从 1998-2003 年我国实施的都是“积极”的财政政策，这也 是我国为应对经济增速下行压力首次主动采取的逆周期调节，主动选择的财政赤 字逐步被接受。 2004 年开始，财政开始逐步回归稳健。 2005 年 3 月政府工作报告中则明确提出 要加强和改善宏观调控，实施稳健的财政政策，这标志着对财政政策做出了新的 调整，从此进入为期三年的稳健财政政策实施阶段。 这一时期，长期建设国债发 行额度逐年减少。 敬 请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 固定收益 图表 10： 1998-2008 年我国长期建设国债发行情况 1000 1000 1500 1500 1500 1400 1100 800 600 500 300 0 200 400 600 800 100 0 120 0 140 0 160 0 199 8 199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 资料来源： Wind， 光大证券研究所 单位：亿元 2008 年国际金融危机拖累全球经济增长，中国未能独善其身。 2008 年 11 月初， 国务院公布了扩大内需、加快基建投资等十项政策举措，并提出到 2010 年前将 实施 4 万亿的政府公共投资计划。财政政策又向“积极”转向，并由此开启了新 一轮宽松的财政政策周期。在逆周期调节措施空前的刺激下，经济在 2009 年触 底反弹，并在 2010 年开始出现过热情况，表现为经济增速和 通胀 都处于高位。 这一时期，政策需要适度收缩， 2011 年货币政策从“适度宽松”的基调转换为 “稳健”，但是财政政策的基调保持不变，仍然维 持“积极”这一说法。 2011 年财政安排财政赤字 9000 亿元，赤字规模比上年减少 1500 亿元， 目标 赤字率 下降至 2%，并且 2012 年财政赤字率进一步降至 1.6%，财政政策呈收缩态势。 从 2013 年开始，经济开始出现新一轮的衰退， 目标 赤字率开始提升，至 2016、 2017 年 目标 赤字率达到 3%，而 2018、 2019 年则分别降至 2.6%、 2.8%。 2020 年受疫情的 冲击，政府工作报告中对于目 标赤 字率，用了“按照 3.6%以上安排” 说法， 2021 年目标赤字率则设定为 3.2%，继续保持在 3%以上。 总的来说， 市场对两会时期政 府确定的赤字规模、赤字率以及其他债务相关的指 标非常关注，并以此作为判断财政政策乃至宏观政策取向的重要参考是有根据 的。 而 对于如何 判断 目标 赤字率的水平， 则 有一定的分歧，这是因为 ：一方面 ，在我 国的预算核算体系中，赤字与政府新增债务并不等价 ，目前只有普通国债、政府 一般债列赤字，而一般预算、政府性基金预算中的特别国债，地方政府专项债均 只列入余额（限额）管理，不列赤字； 另一方面， 目前财政 资金 的使用离精细 化 尚有一定的距离，因此在各本预算中，存在不少的结转结余资金、调入资金等等， 这就使得 一般公共预算的收支差额往往比赤字规 模要大 ，或者说赤字只是弥补财 政 收支的一项来源。 敬 请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 固定收益 图表 11： 2015-2021 年一般公共预算中收支缺口均大于赤字规模 0 100 00 200 00 300 00 400 00 500 00 600 00 700 00 800 00 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 收支缺口 赤字规模 资料来源： 历年预算报告 ， 光大证券研究所 单位：亿元 注：均为预算数 需要指出的是，将一般公共预算的收支缺口作为“实际赤字额”进而将其作为分 子测算赤字率是有一定问题的 ：一个是由于当年的收支差，一部分 是通 过往年的 结转结余资金填补的（当年也会 新增结转结余资金），因此这部分 纳入 计算 并没 有太大意义；另一个则是，这种统计口径忽略了 一般公共预算与政府性基金预算 之间的资金勾稽关系， 有一大部分资金是重复计算的 。因此这种测算口径实际上 并没有太大价值。 梳理来看，以下两个赤字率统计口径比较符合财政运行的状况 ： 第一个口径就是政府目标赤字率。 这个口径的赤字率直接体现在政府工作报告及 预算报告中，赤字率的计算公式为“目标赤字额 /名义 GDP”，这里的 赤字额只 包含正式列为赤字的新增债务。 在我国的财政实践中， 政府公布年度赤字的时间 不 晚于 1994 年（当时主要公布中央赤字额），而政府目标赤字率则是从 2006 年才开始公布。对于政府目标赤字率， 2020 年以前一般以 3%为界限，一直没 有突破。 2020 年，由于疫情的冲击，政府没有公布具体的目标赤字率，只是 用 了“按照 3.6%以上安排”说法 ，而 2021 年将其设定为 3.2%，仍保持在 3%以 上的水平。从这点来看