1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 保险 强于大市 强于大市 维持 2021年 05月 18日 （ 评级） 分析师 夏昌盛 SAC执业证书编号： S1110518110003 联系人 周颖婕 联系人 舒思勤 龙头险企的 COR相较行业的优势正在扩大！ 行业深度研究 摘要 2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 02328.HK 中国财险 7.58 买入 1.10 1.26 1.40 6.89 6.02 5.41 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 财险行业盈利模式清晰、赛道具备独特优势，但目前处于周期底部： 财险盈利模式简单清晰且稳定，优秀财险公司业绩确定性及可持续性较强，具备长期投资逻辑； 财产险周期主要受监管政策、商车费改进程、新车销售、非车险新险种推出等因素的影响。 2020年 9月车险综合改革推进，财险进入调 整周期； 但存在预期差的点在于，强监管环境下，费用下降程度超预期，且龙头公司体现出更明显的优势，阶段性 COR低于市场预期。 目前市场对车险改革过度悲观，存在三大预期差： 保费角度： 新车销量回暖叠加投保率提升，车险保费降幅小于车均保费降幅； 成本角度： 费用率下降的程度或超过市场预期，源于监管“常态化”趋严，且在“ 75+25”的统一费用管控后，中小保险公司价格优势 收敛，大公司品牌优势更为明显； 格局角度： 随着中小公司因现金流压力、偿付能力充足率压力逐步退出车险市场（承保利润率很薄，必须形成规模效应），龙头公司 将凭借对车险产业链的深度把控，及数据、定价、服务等优势进一步提升市场份额。 投资建议： 中国财险当前估值为 0.8XPB（ MRQ）， 处于估值底部，我们判断，当前估值低位主要源于车险改革后市场对综合成本率的悲观 预期，若后续验证公司的承保盈利性，估值有望恢复 。 风险提示 ： 财务口径的综合成本率逐步反应车险综改的影响；中小保险公司退出市场的程度不及预期；非车险业务的赔付率波动较大。 目录 财险盈利模式及周期性1、 页4 车险费改历史复盘2、 页8 当前市场三大预期差3、 页12 中国财险业务概况4、 页22 3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1.1 盈利模式：海外牛股聚集，业务模式有其独特优势 4 海外财险大牛股聚集，核心在于财险盈利模式简单清晰且稳定，优秀财险公司业绩确定性及可持续性较强，使 其具备长期投资逻辑。 美股财险表现卓越，显著跑赢寿险指数及大盘，并孕育出伯克希尔哈撒韦、丘博保险、 前进保险、旅行者集团等大牛股。 财险 VS寿险： 经营成果体现在当期损益，负债端不存在时间刚性价值成本、投资端“浮存金”赚取投资收益； 且利率风险更小，利率下行期业绩可控度更高。 财险 VS银行： 大型财险在大部分年份的负债端成本为负，即无需资本即可获得保险负债，且不存在坏账风险。 财险 70% 寿险 16% 经纪商 13% 再保险 1% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 标普 500涨跌幅 美国寿险指数涨跌幅 美国财险指数涨跌幅 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Admiral ROE Progressive ROE 年均 ROE为 53.7% 年均 ROE为 20.0% 图 ：美国财险股显著跑赢寿险股及大盘 图 ：目前美国上市保险公司以财险为主 图 ：美国龙头财险公司的 ROE水平 资料来源： BLOOMBERG，天风证券研究所 1.1 盈利模式： ROE由保费增速、综合成本率、投资收益率驱动 5 我们认为，财险赛道具备其独特的优势 ： 1）承保角度：业务普遍为一年期，承保盈亏直接反应在当期损益，而 财险龙头竞争壁垒较高（对销售端和服务链条的控制力），基本可保障承保盈利； 2）投资角度：负债端产品滚 动投保的过程中产生“浮存金”，在负债端资金成本为负的前提下，投资端将获取可观投资收益； 3）业绩角 度：财险模式低负债成本叠加“浮存金”的投资杠杆，助力财险公司实现高 ROE及业绩复利增长。与其他金融 子行业（寿险、银行）相比，财险受长端利率走势和宏观经济变动影响较小，负债端具有明显的低成本优势。 图 ：财险行业公司的盈利来源以及 ROE拆分 资料来源：天风证券研究所 1.2 周期性：财产险行业的周期性显著 6 财产险周期（承保利润）主要受监管政策、商车费改进程、新车销售、非车险新险种推出等因素的影响。当监管 对于费用竞争管控加强，商车费改无推进，新车销售改善，非车险新险种推出时，财产险进入上升周期。 2020年 9月开始，车险综合改革推进，财险进入调整周期； 但存在预期差的点在于，强监管环境下，费用下降程 度超预期，且龙头公司体现出更明显的优势，阶段性 COR低于市场预期。 轮次 周期 时间区间 市场特点 1 调整期 2003-2007 第一次商车费改启动，监管放松，行业费用竞争加剧导致了 2006年行业的整体亏损。 2 扩张期 2008-2015 商车费改终止，车险统颁条款，监管 2008年发布“ 70号文”扼制竞争并整治乱象，行业走出亏损阴霾并恢复盈利；产险行业保费增速较高。 3 调整期 2016-2018 二次商车费改启动， 车险的车均保费不断下降；费用率上升，所得税率大幅上升；产险保费增速下降，但分化加剧。 4 扩张期 2019-2020 监管从 2019年初开始严格限制费用竞争，严格执行“报行合一“；税收政策优化，所得税率下降；非车险保费增速高，农险、责任险迎来机遇期。 5 调整期 2021- 车险综合改革实施带来车均保费的下降及 COR的抬升，未来保费和盈利呈向龙头集中的趋势。 表 ：财险行业周期 90% 95% 100% 105% 110% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 人保财险 平安产险 太保产险 行业 图 ：财险行业综合成本率（承保盈利性）呈现周期性 资料来源：公司年报、 银保监会、中国保险年鉴、中国金融新闻网、中国经营网、经济日报， 天风证券研究所 1.2 周期性：车险增速放缓、非车险成为重要增长极 7 61% 48% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 机动车辆保险 工程保险 责任保险 保证保险 农业保险 其他险 企财险 +家财险 意外健康险 图：财险行业保费收入同比增速 图：行业分险种保费收入占比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 财产保险收入同比增速 机动车辆保险收入同比增速 非机动车辆保险同比增速 近年来财险行业增长动能发生转化， 2017年来车险 增长放缓，财险保费增长由非车险高速增长带来。 但 对比海外，目前非车险的占比仍然较低。 展望未来，汽车存量市场趋于饱和，车险综合改革降 低车均保费，预计 2021-2022年车险保费将下滑； 非车险尤其是责任险、农险等将成为未来财险行业的 保费增长的新增长极。 图： 非车险占比的国际比较 37.09% 85.52% 80.57% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 中国（ 2019） 英国（ 2019） 德国（ 2019） 2.1 车险费改历史复盘 第一次费改 8 中国车险费率市场化改革大致可分为三个阶段：第一次车险费率市场化改革阶段（ 2003-2006）、车险统颁条 款时代与改革准备期（ 2006-2015）、深化商车费改阶段（ 2015年 2月至今）、车险综合改革新时期（ 2020年 9月至今）。其中第三阶段又可细分为一次费改、二次费改、三次费改及后续及车险综合改革。 2003年开启第一次商业费改： 取消全国统颁条款和费率，保险公司自主制订车险费率，监管部门审查备案。但 改革结果与目标背道而驰，保险公司在缺乏定价能力的情况下，进行恶性价格竞争，保费费率快速下降，综合成 本率快速上升，行业陷入亏损。监管严查数据真实性、希望达到控费的效果，但没有从根本上解决问题。 2006年费率市场化终止，第一次费改失败： 2006年 3月，监管管制费率，严格上下浮动限制，亏损逐步消除。 图 ：车险改革历史 复盘（各个费改阶段的综合成本率情况） 资料来源：银保监会，天风证券研究所 9 2015年启动第二次商车费改： 深化商车费改阶段又可细分为一次费改、二次费改、三次费改及后续。 一次费改的影响： 1）第一次商车改革试点全国铺开以来，商业车险车均保费较改革前下降 8%。 2） 2016年车险 行业 COR为 99.1%，同比 -0.3pct；以人保为例，车险 COR+0.6pct，其中费用率 +1.6pct，赔付率 -1pct。 二次费改的影响： 1） 2018年，全国商业险单均保费为 3220元，同比降低 9.4%。 2） 2017年车险行业 COR为 99.0%，同比 -0.1pct；以人保为例， 2017年车险 COR-0.3pct，其中费用率 +0.3pct，赔付率 -0.6pct.。 发展阶段 发布时间 地区 发布机构 文件名称 主要内容 第 三 阶 段 一次费改 2015.2 全国 保监会 关于深化商业车险 条款费率管理制度改 革的意见 建立健全科学合理、符合我国国情的商业车险条款费率管理制度。 2015.6 广西、陕西 等 6地） 保监会 深化商业车险条款 费率管理制度改革试 点工作方案 确定计算公式，引入无赔款优待系数因子： 商业车险保费 =基准纯风险保费 /（ 1-附加费用率） *无赔偿优待系数 *自主核保系数 *自主渠道系数（ *交通 违法系数） 基准纯风险保费和无赔款优待系数费率调整方案参照中国保险行业协会拟 订的费率基准执行，附加费用率预定为 35%。 保险公司可以自主调整核保系数和渠道系数，全国范围内除深圳外 0.85- 1.15，深圳 0.75-1.25 阈值监管： 规定 COR上升幅度不得超过前三年 COR平均变动幅度。 2016.1 安徽、天津 等 12地 2016.7 全国 二次费改 2017.6 全国 保监会 中国保监会关于商 业车险费率调整及管 理等有关问题的通知 二次商车费改：下调双系数下限，降低商业车险费率水平 深圳：自主核保系数 0.70-1.25，自主渠道系数 0.70-1.25 河南：自主核保系数 0.80-1.15，自主渠道系数 0.75-1.15 广西等 8地：自主核保系数 0.75-1.15，自主渠道系数 0.75-1.15 其他：自主核保系数 0.85-1.15，自主渠道系数 0.75-1.15 对费用率和未决赔款准备金提转差率的监管进一步加强，限制保险公司在 渠道端的过度投入，抑制费用率的提升。 开启“三率”阈值监管的模式： 三率（ COR、费用率、准备金提转差率）不超过历史三年平均值 图 ：车险改革历史进展 2.2 车险费改历史复盘 第二次费改 资料来源：银保监会，天风证券研究所 10 三次费改的影响： 1）市场主体费用投入力度进一步加大，费用竞争越加激烈， 2018年费用率达到费改以来最高 水平，使得行业车险 COR接近 100%。 2） 2018年 8月开始，行业开始实行报行合一， 2019年行业车险盈利水 平为费改后最佳水平，预计源于费用率的大幅下降。 广西、陕西、青海全面放开定价的影响： 对保险公司而言，赔付率、费用率、利润率和价格联动，车险经营管理 的基本逻辑发生了改变。试点后，陕西商业车险新产品车均保费较改革前下降 51.1%，其中家用车车均保费较改 革前下降 60%。截至 2019年 8月末（试点一年时间），陕西商业车险签单数量同比增长 16.5%，商交投保率从 改革前的 56%上升到 70.2%，商业车险的车均保额由改革前的 48.4万元上升至 102.9万元，同比上升 112.6%， 同时，车险综合成本率从改革前的 100.49%下降至 99.01%，其中综合费用率从改革前的 49.61%下降至 29.49%， 下降 20.12pct；综合赔付率从改革前的 50.88%提升至 69.52%，提升 18.64pct。 图 ：车险改革历史进展 发展阶段 发布时间 地区 发布机构 文件名称 主要内容 第 三 阶 段 三次费改 2018.3 四川等 7个地区 银保监会 关于调整部分地区商业车险自主定价范围的 通知 再次下调双系数下限： 四川：自主核保系数 0.65-1.15，自主渠道 系数 0.65-1.15 山西等 5地：自主核保系数 0.70-1.15，自 主渠道系数 0.70-1.15 新疆：自主核保系数 0.75-1.15，自主渠道 系数 0.75-1.15 2018.4 广西、陕西、 青海 银保监会 关于开展商业车险自主定价改革试点的通知 试点自主确定调整系数，试点期一年 2018.5 试点地区 银保监会 关于商业车险自主定价改革试点地区费率方 案报送有关要求的通知 附加费用率不得超过 35%，低于 35%应进行解释说明 2018.07 全国（除广 西、陕西、 青海） 银保监会 关于商业车险费率监管有关要求的通知 报行合一 ：要求保险公司提前报备费用计划，实际费用率不得超过报备费用率 2019.01 全国 银保监会 关于进一步加强车险监管有关事项的通知 进一步加强对车险条款费率、公司财务数据的 监管，严谨通过给予保险合同约定以外的利益 或虚列其他费用套取手续费变相突破报批手续 费率水平。 2.2 车险费改历史复盘 第二次费改 资料来源：银保监会，天风证券研究所 11 2020年 9月 19日，开启车险综合改革： 9月 19号正式实施的车险综合改革以“保护消费者权益”为主要目标，短 期阶段性目标为“降价、增保、提质”。 车险综改后，行业车险保费规模下降，赔付率上升，费用率下降， COR有抬升的压力。 改革项目 具体内容 交强险改革 提升责任限额，提高对未发生赔付消费者的费率优惠幅度 将交强险总责任限额从 12.2万元提高到 20万元；无责任赔偿总限额从 1.21万提高至 1.99万 在道路交通事故费率调整系数中引入区域浮动因子，浮动比率中的上限维持 30%，下限从 -30%扩大到 -50% 分析： 此项改革预计将压缩交强险的盈利空间 商车险改革 降低费率提升赔付率，扩大责任范围 附加费用率上限从 35%下调为 25%，预期赔付率上限从 65%提高至 75%。经测算，在基准纯风险保费不变的情况下，此变化将带来基准保费下调约 15% 将“自主渠道系数”和“自主核保系数”整合为“自主定价系数”，第一步将浮动范围定为 【 0.65-1.35】 ，后续将适时完全放开定价系数。 引导行业在拟订商车险无赔款优待系数时，将考虑赔付记录的范围由前 1年扩大到至少前 3年，并降低对偶然赔付消费者的费率上调幅度 在基本不增加消费者保费支出的原则下，拓展商车险保障责任范围，增加了机动车全车盗抢、玻璃单独破碎、自燃、发动机涉水、不计免赔率、无法找到 第三方特约等。删减容易有争议的免责条款，如事故责任免赔率、无法找到第三方免赔率等免赔规定。 分析： 1、 商车改革将带来商车险保费的降低和赔付率的上升，且赔付率上升的幅度预计高于费用率的下降，所以 COR也将有提升的压力。 2、尽管车险自主定价系数范围为 0.65 1.35，但为防范恶性竞争，各地监管机构目前对自主定价均值有相应要求，也就是说，险企并不能给所有客户都报 最优价。 其他改革 商业三责险责任限额从 5万 500万元提升到 10万 1000万元 丰富商车险产品，如新能源车险、驾乘人员意外险、机动车延长保修险等 图 ：车险综合改革内容 2.3 车险费改历史复盘 车险综合改革 资料来源：银保监会，天风证券研究所 3.1 预期差一：新车销量回暖 +投保率提升，车险保费降幅小于车均 汽车保有量是影响车险保费的核心因素。近年来随着新车销量下滑，汽车保有量及车险保费增速放缓，叠加去年 一季度受到疫情影响，汽车销量增速出现断崖式下滑。 今年新车销量持续复苏，有助于提振车险保费。 此前商务部鼓励相关地区优化汽车限购措施，开展新一轮汽车下 乡和以旧换新，驱动汽车销量持续复苏。 2021年 1-3月，新车销量同比 +76%；下半年经济增速持续恢复、以及 疫情影响滞后需求释放、叠加低基数效应下，行业同比增速有望持续恢复。 新能源车将成为未来一大增长亮点。 监管已经明确表态支持车险领域的产品和模式创新，这有望成为车险领域新 的增长点，我们判断亦将利好车险保费增速。 图： 2020年至今，车险保费收入当月同比增速 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 中国财险 中国平安 行业 图：汽车销量同比增速及车险保费收入同比增速 资料来源： WIND、公司公告，天风证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 汽车销量同比增速 车险保费收入同比增速 3.1 预期差一：新车销量回暖 +投保率提升，车险保费降幅小于车均 投保率有所提升，预计保费收入下降幅度小于车均保费。 随着保费费率降低、条款责任完善、 NCD系数进一步 优化，车险消费者的投保意愿显著提升。商业险投保率提升 2pct.至 82%；车损险投保率提升 5.4pct.至 53.4%； 三责险投保率提升 5.52pct.至 72.16%。 指标 改革后 改革前 同比 车均保费 2779元 3518元 -21% 签单保费 车险 3518.6亿元 -11.1% 商车险 2414.8亿元 -16.5% 投保率 商业险 82% 80% +2pct 车损险 53.40% 48% +5.4pct 三责险 72.16% 67% +5.52pct 三责险平均保额 133万 89万 49.40% NCD系数 商业车险 0.752 0.789 -0.037 新车自主定价 0.975 1.034 -0.059 图 ：车险综合改革后，车均保费下降，但投保率有所提升（以下数据期间为改革后至 2021年 2月） 资料来源：银保监会，中国银行保险报网 ，天风证券研究所 3.2 预期差二：费用率下降程度超市场预期，龙头优势凸显 车险综合改革后，对费用的管控更为严格。 与 2018年实施的“报行合一”相比，从“运动式”监管转为“常态 化”监管，措施更为有效。 3月 18日，吉林省保险行业协会下发 关于落实 的行业自律实施方案 的通知，其中，都邦财险、太保产险、中华联合财险、永诚财险 4 家险企在前 2月存在新车自主定价系数超 0.97上限的行为，被采取停止全省商业车险新车条款、费率 15天的自律 处罚决定，自 2021年 3月 19日起执行。 阶段性行业费用率下降幅度或可能超预期。 车险改革后，综合费用率同比下降 9.4pct.至 31.04%；车险手续费率 同比下降 6.75pct.至 7.8%；业务及管理费率同比下降 2.87pct.至 22.68%。此次改革没有与之前那同样出现“手 续费率下降、业务及管理费率上升”的蹊跷板现象，意味着两种费用在公司内部腾挪的问题得到缓解。 指标 改革后（截止今年 2月底） 去年同期 同比 车险综合费用率 31.04% 40.43% -9.39pct. 车险手续费率 7.80% 14.55% -6.75pct. 车险业务及管理费率 22.68% 25.55% -2.87pct. 指标 改革后（截止今年 2月底） 去年同期 较改革前 车险综合赔付率 67.57% 54.99% +12.58pct. 图 ：车险综合改革后，费用率大幅下降、赔付率提升 资料来源：银保监会，天风证券研究所 3.2 预期差二：费用率下降程度超市场预期，龙头优势凸显 监管明确“ 75+25”的规范，中小财险公司的“价格战”有望得到有效遏制。 车险综合改革规定了 75%的预定 赔付率、 25%的预定费用率，虽然并对不同类型的公司实行差异化管控，即监管对大、中、小财险公司的允许 费用率由低到高。但考虑到小财险公司规模效应较小，固定分摊的成本较高，因此在费用支出方面并无优势。 此前中小保险公司通过价格战抢占市场份额，在严监管背景下，费用率被迫下降，吸引力边际趋弱，大型保险 公司的品牌优势开始凸显。 图： 2007-2020年，行业及公司的费用率图： 2007-2020年，行业及公司的综合成本率 90% 95% 100% 105% 110% 人保财险 平安产险 太保产险 行业 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 人保财险 平安产险 太保产险 行业 资料来源：公司年报，天风证券研究所 3.3 预期差三：龙头 COR大幅优于行业，后续市占率有望提升 我们判断，公司未来的综合成本率水平有望优于行业十个点、优于中小公司十个点。 商车费改带来的综合成本率抬升，将倒逼保险公司进行供给侧改革、通过提升公司的运营效率控制管理费用率。 我们认为，大型保险公司的车险业务改革优势在于： 第一，品牌优势： 大型公司有遍布全国的销售网络，在开拓市场方面相对中小公司而言有优势，在与 4S店、汽 车主机厂、以及政府采购等方面有先发优势，获客成本更低。 第二，定价优势： 车险综改后更考验公司定价（赔付率占比提升）。大型公司在风险定价、销售定价模型更有优 势，也有更强的前端风险识别能力，从而使得定价更加准确。 第三，数据优势： 定价基于大数法则，数据越多样本越多，波动性越小，预测也会更加精准。 第四，成本优势： 1）规模效应后的固定成本摊销优势； 2）理赔环节集中采购零配件的优势（零部件赔付成本 占整体车险赔付的 1/3左右）； 3）大型公司积极发展车险“去中介化”的自主渠道，大规模的续保团队可以提 升客户黏性、降低续保成本。 资料来源： Wind，公司年报， 天风证券研究所 3.3 预期差三：龙头 COR大幅优于行业，后续市占率有望提升 车险综合改革后行业 COR有所上升，中小保险公司出现亏损。 截至今年 2月，经营车险的 65家财险公司中，有 49家亏损。行业整体 COR也攀升到 98. 61%，同比上升 3.19pct。对于中小公司而言，想要打平更为困难，不 排除某些中小公司公司出现偿付能力不足及现金流的风险。 短期来看，改革后中小公司定价更低，在保费端抢占市场，但长期而言， 随着中小公司因现金流压力、偿付能力 充足率压力逐步退出车险市场（承保利润率很薄，必须形成规模效应），龙头公司将凭借对车险产业链的深度把 控，以及数据、定价、服务等优势， COR将提升，并进一步提升市占率，车险市场寡头垄断有望进一步深化 。 63.1% 63.6% 65.2% 68.1% 68.6% 68.0% 67.2% 66.9% 66.2% 65.9% 66.7% 67.5% 67.2% 67.6% 41.8% 40.7% 39.7% 38.5% 36.5% 35.4% 34.6% 33.5% 33.0% 33.0% 33.1% 33.0% 32.1% 32.2% 20% 30% 40% 50% 60% 70% top3 人保财险 32.1% 31.4% 32.5% 33.6% 32.5% 31.6% 24.7% 24.5% 23.9% 23.9% 23.4% 23.8% 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 36% 202009 202010 202011 202012 202101 202102 人保财险 中国平安 图：综合改革后， TOP2的市场份额图： 2007-2020年，财险行业的集中度情况 资料来源：公司年报， Wind， 天风证券研究所 参考海外车险费改经验，行业格局终将走向集中，头部公司将获取行业大部分的承保利润。且从车均保费来看， 短期阵痛下滑后；长期有望上行。 3.4 海外经验：车险费改后行业格局终将走向集中 资料来源：美国劳动统计局，日本统计局，中国台湾统计局资讯网，德国 OECD Data， 天风证券研究所 19 国家 市场化后保费费率的厘定 市场化后的市场竞争发展 车险市场配套及未来 日本 调整了非寿险费率算定会的地位， 明确该会制定的保险费率只供保险 公司参考。 允许销售“风险细分型”车险，大 藏省拟定“九大风险细分项目”作 为费率因子，分别为：年龄、性别、 驾驶经验、汽车使用目的、每年驾 驶距离、地区、车型、安全装置及 拥有车辆数。 取消对车险手续费比例的限制。 大批欧美保险公司涌入，尽管传统渠道上没有优势，但产品开发 上经验丰富，以低廉的价格吸引消费者，日本本土险企受到巨大 冲击。 由于充分市场竞争，日本车险费率降低，赔付率上升， COR持 续上升，导致许多保险公司出现亏损。 车险改革后遇到经济泡沫崩溃，亚洲金融危机，人口老龄化等经 济问题，日本保险公司掀起兼并重组高潮，淘汰了许多中小公司， 形成三井住友、日本财险、东京海上三足鼎立局面。 依靠规模优势，现今大型险企的抗风险能力更强，与代理人结合 更加紧密，渠道效率更高， COR下降 。 损害调查公司：发生交通事故后， 如不涉及刑事犯罪，警察不参与责 任认定和定损，勘察估损的责任交 给损害调查公司。 自研中心和 AUDA：通过市场调查 和国外经验，对事故车的维修成本 制定标准，控制成本。 未来：与代理人结合更加紧密，车 险产品更加多样化，放弃价格竞争。 -10.0% -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 商车险总保费 (亿日元 ) 商车险总保费增长率 (右轴 ) 50.0% 55.0% 60.0% 65.0% 70.0% 75.0% 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 3.4 海外经验：日本 日本汽车保险分为两大类，一是自赔责保险，为国家强制实施的保险，类似于我国的“第三者责任险”，二是商 业车险，商业保险在日本称为汽车综合保险，由车主自愿选择投保。自赔责保险费率由政府指定的专门委员会制 定，而商业险费率已经实现市场化，保险公司可以自己拟定保费和理赔标准。 图：日本商车险时间演变 图：日本商车险损害率 =(赔付 +调查费用 )/保费 资料来源： BLOOMBERG，日本统计局，天风证券研究所 20 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 0 2,000,000 4,000,000 6,000,000 8,000,000 10,000,000 12,000,000 14,000,000 16,000,000 18,000,000 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 车险保费收入 (百万韩元 ) 车险保费增速 50.0% 55.0% 60.0% 65.0% 70.0% 75.0% 80.0% 85.0% 90.0% 95.0% 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 3.4 海外经验：韩国 韩国车险也分为两大品类：义务险和任意险。义务险必须购买，而任意险品类繁多且较为灵活，既可以用时间段 买保险，比如半年，月，甚至日，符合年行驶 7000公里以下条件又可以按照公里数进行保险购买。 韩国在车险费率市场化改革之前，各公司使用由财产保险费率制定委员会（现保险开发院）制定的协定费率，经 监管部门批准后使用。与日本类似，市场化后，韩国保险开发院每年拟定车险标准条款和参考费率供险企参考， 险企自行设定产品后进行报备。 由于韩国的汽车销售模式是由汽车厂家建立直营销售店直接销售，直营店只具备展示和销售功能，售后维修保养 则由厂家直营的售后服务中心负责。因此韩国以前的汽车保险销售主要依靠代理人和车险公司营销人员，但在网 络保险出现后，很快网络保险成了车险销售的主要渠道。我们判断，网络保险作为主流渠道后来居上主要因为价 格便宜且对增值服务的重视，如免费送油、免费拖车等，但也因为价格战影响行业发展。 图：韩国商车险时间演变 图：韩国车险 COR 资料来源：韩国保监会，韩国 incos，天风证券研究所 21 -10.00% -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 单车年平均保费 (美元 ) 年平均保费增速 91.5% 92.0% 92.5% 93.0% 93.5% 94.0% 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 3.4 海外经验：美国（马萨诸塞州） 美国各州采用相对独立的保险监管体制，对车险条款费率的管理可分为四大类型：一是事前审批；二是事前备 案；三是事后备案；四是自行备案。我们以马塞诸塞州为例进行剖析。 马塞诸塞州的险种也包含机动车强制责任险和商业险，为了保持机动车强制险的低价，在开放费率之前，政府通 过监管机构进行商业险定价，使得强制险能够让大部分人负担得起。 尽管马塞诸塞州受益于低价的强制险拥有 90%以上的车险覆盖率，但是由于强制的商业险定价，许多保险公司选择退出市场， 到 2007年，仅有 19家保险 公司在马塞诸塞州运作。 2008年的有度保险市场化也使得马塞诸塞州引入了诸如 GEICO和 Progressive的创新性互联网保险企业。并且 由于保险业更加成熟，保险公司并未因为保险市场化而进行提价，而是通过定价因子对特定群体推出折扣，如学 生折扣，新能源车折扣，忠诚客户折扣等。 但由于 2008年金融危机爆发，各家公司在此以后又纷纷提价，使得市场化降价的效果并不明显。 图：马塞诸塞州商车险时间演变 图：马塞诸塞州 COR 资料来源： NAIC，天风证券研究所 73% 73% 73% 73% 73% 71% 67% 61% 61% 27% 27% 27% 27% 27% 29% 33% 39% 39% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 车险占比 非车险占比 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2012 2014 2016 2018 2020 总保费收入同比增速 车险保费同比增速 非车险保费同比增速 4.1 中国财险：保费 非车险成为重要增长极 人保财险保费增长稳定， 2012-2020年 CAGR10.6%， 但增长动能发生转化， 2017年来车险增长放缓，非车险 驱动增长。 2020年保费增长大幅放缓主要由于：车险综 合改革导致车险保费下滑，主动收缩信保业务（ -77%） 导致非车险保费下滑（ -1.4%）。 2020Q1公司财险保费同比 +6.4%。车险同比 -6.7%， 由车险综合改革带来的车均保费下滑所致；非车险保费同 比 +18.3%，其中，农险、责任险、意健险保费分别同比 +24.9%、 +19.1%、 +25.4%。 图： 2012-2020年，人保财险的保费结构图： 2012-2020年， 人保财险保费收入增速 -80% -30% 20% 70% 120% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 企业财产险 意健险 责任险 货运险 信用保证险 农险 图： 2012-2020年， 人保财险保费收入增速 资料来源：公司年报、公司业绩公告，天风证券研究所 单位：亿元 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总保费收入 3888 4332 4332 4326 4477 4885 11% 11% 0% 0% 4% 9% 车险 2589 2629 2657 2391 2200 2200 4% 2% 1% -10% -8% 0% 企业财产险 134 152 150 159 170 181 6% 13% -1% 6% 6% 6% 意健险 404 576 662 794 953 1144 32% 43% 15% 20% 20% 20% 责任险 217 272 285 342 410 492 28% 25% 5% 20% 20% 20% 货运险 39 40 38 40 42 44 20% 3% -4% 5% 5% 5% 信用保证险 116 228 53 26 29 32 134% 97% -77% -50% 10% 10% 农险 267 308 361 433 520 624 21% 15% 17% 20% 20% 20% 其它险种 121 127 127 140 154 169 15% 5% 0% 10% 10% 10% 非车保费 1299 1702 1675 1935 2278 2686 28% 31% -2% 16% 18% 18% 4.1 中国财险：保费 未来展望 展望未来，汽车保有量是影响车险保费的核心因素，近年来随着新车销量下滑，汽车保有量增速放缓，但 近期有所复苏，新能源车将成为未来一大增长亮点。车险综合改革的实施，降低车均保费，对保费收入的 影响将在 2021-2022年继续体现。 非车险尤其是责任险、意外伤害及健康险、农险等将是保费增长的新动能，预计信保业务在主动收缩高风 险业务后， 2021年的负增长幅度将收窄。 图： 2021-2023年，人保财险的保费收入预估 资料来源：公司年报，天风证券研究所 4.2 中国财险：综合成本率 车险 COR长期控制在 98%以内 人保财险的综合成本率 2012-2020年综合成本率平均为 97.4%，持续优于行业。 2021Q1，公司的综合成本率 同比 -1.4pct至 95.7%，超市场预期。车险综合成本率 94.6%，优于行业平均 3个点以上，其中赔付率 68.9%， 同比 +9.5pct；费用率 25.7%，同比 -9.1pct，主要源于车险综合改革带来车险赔付率提高，且去年疫情期间车 险的出险率较低所致。然而，目前财务口径的综合成本率还未完全反映车险综改的影响，后续将逐月提升，预计 全年将保持在 98%左右，优于行业。 目前人保财险在保单层面车险 COR低