证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 基础篇 ： 煤炭 行业常识 与景气度 跟踪 煤炭 行业 2021 年债券投资手册 之一 煤炭在世界一次能源消费中所占比重为 27.2%，在我国一次能源消费结构中的 占比为 58%， 中国“富煤、贫油、少气”的地址条件决定了煤炭作为中国基 础能源的战略地位，在未来的很长一段时间内煤炭仍会是我国最重要的能源 矿产。 从价格差异上来看，在相同价格口径下目前炼焦煤价格最高，无烟煤次之， 动力煤价格最低。动力煤： 从广义上讲，产生动力而使用的煤炭都属于动力用 煤，动力煤的下游应用主要包括发电（主要是火力发电）、建材、供热等 。 炼 焦煤： 顾名思义，炼焦煤主要作为生产原料用来生产焦炭，焦炭多用于炼钢， 是目前钢铁等行业的主要生产原料，目前炼焦煤 70%的下游消费为钢铁企业， 无烟煤： 无烟煤为煤化程度最高的煤种，主要对应下游行业为电力、建材和化 工。 煤炭产品本身价格仅占终端价格的 60%左右，中间运输环节在终端价格 中的权重接近 40%。 我国煤炭定价机制主要有两种： 一是由市场供求关系而确定的价格，二是经由 国家相关部门干预而形成的价格。据此可将改革开放以来我国的煤炭价格形成 机制划分为四个阶段，即 19781984 年的计划经济定价阶段、 19852012 年 的价格双轨制阶段、 20132015 年的市场化定价阶段、 2016 年至今的长协定 价为主阶段。 从储量来看， 我国煤炭资源分布呈现出典型的“西 多东少、北多南少”的特 点 ，储量集中在华北、西北地区的晋陕蒙新四省 ；从需求来看，煤炭需求集中 于华北、东部地区 。 煤炭工业发展“十三五”规划， 在总量上提出了煤 炭行业化解产能的目标，也 提出了“压缩东部、限制中部和东北、优化西部” 的 全国煤炭 生产 开发布局 政策方向，对我国未来煤炭生产与开发的布局产生了 重要影响。 煤炭行业景气度跟踪： 供给端，需要跟踪煤炭的产能投放状况、产量状况、运 量状况、煤企经济效益状况以及煤炭净进口状况。需求 端 ，需要关注发电状况、 钢铁行业生产状况、供热用煤状况、终端需求增速状况。 15-16 年煤价走高对应了行业信用利差的大幅收窄。 15-16 年煤炭行业的信用 利差高点，起因在于产能过剩背景之下的煤价低迷，而后续煤价提升之后，行 业整体盈利水平提升，加之投资者预期大幅改善，行业信用利差出现大幅收窄。 而本轮煤炭行业价格指数再创新高，行业信用利差却并未同步收窄。 主要原 因是永煤违约对于行业冲击较大，部分机构选择卖出如同煤等弱资质国有煤 企，导致行业信用利差在景气度高点之下仍出现走扩。 从长期政策来看， 若 2025 年末煤炭产量控制在 41 亿吨以下，则煤炭行业 产 量 年均增速不应超过 1%。 预计未来 5 年内火电在电源结构中主体地位仍较稳 固，仍将会承担电力供应的“压舱石”和“稳定器”重任，只要火力发电的地 位不变，则 煤炭在我国能源体系中的主体地位和压舱石作用不会改变 。 对于 2021 年的 动力煤 价格，在供应偏紧，经济复苏带动煤炭需求增长的情况 下，我们认为 2021 年煤炭价格中枢有望上移，但不大可能出现大幅增长，主 要有两点因素： 1） 保障能源供应的影响 。 煤价过快上涨 将 挤压下游行业盈利、影响正常用电 需求 ， 根据关于印发平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知 ， 当价格 位于红色区域（ 价格波动幅度大于 12%，即价格 600 或 37.0 - 363（内蒙古霍林郭勒，坑口价 12/11） 长焰煤 CY 37.0 35 460（大同浑源，坑口价， 12/11） 不粘煤 BN 20-37 5 500（大同南郊，车板价， 4/2） 弱粘煤 RN 20-37 5-30 480（大同南郊，坑口价， 12/11） 贫煤 PM 10-20 5 640（长治潞城，坑口价， 12/11） 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 炼焦煤 气煤 QM 28-37 37 50-65 35 450（朔州右玉，坑口价， 12/11） 气肥煤 QF 37 85 1055（山东济宁，车板价， 12/11） 1/3 焦煤 1/3JM 28-37 65a 819（沂州宁武，坑口价， 12/11） 1/2 中粘煤 1/2ZN 20-37 30-50 - 肥煤 FM 10-37 85 808（临汾蒲县，坑口价， 12/11） 焦煤 JM 20-28 10-20 50-60 65a 829（吕梁孝义，坑口价， 12/11） 瘦煤 SM 10-20 20-65 864（运城平陆，坑口价， 12/11） 贫瘦煤 PS 10-20 5-20 743（晋中介休，坑口价， 12/11） 无烟煤 无烟煤 WY 10 - 665（晋城阳城，坑口价， 12/11） 资料来源： 中华人民共和国国家标准 GB/T 5751-2009， wind， 华创证券 注：为避免运费对煤炭价格产生影响，尽量采用坑口价（含税），且选用代表性较强的价格 图表 2 三种煤炭价格走势整体一致，但短时间内会有背离 资料来源： Wind, 华创证券 不同煤种由于存在挥发分和粘结等特性上的不同，存在不同的下游应用场景： 动力煤： 从广义上讲，产生动力而使用的煤炭都属于动力用煤， 动力煤的下游应用 主要包括发电（主要是火力发电）、建材、供热等，其中发电为动力煤和整个煤炭行业 的最主要下游应用， 发电量 变化 对动力煤的需求 起到了 主导作用 ，根据 wind 数据， 2019 年我国电力行业动力煤消费量达 20.46 亿吨，占动力煤总消费量的 61%， 建材、供热行 业分别占 2019 年动力煤消费量的 9%、 8%。由于下游应用广和储量丰富，动力煤为我国 产量最高的煤种， 2019 年我国动力煤产量 达 31.24 亿吨，占我国煤炭总产量约 80%。 炼焦煤： 顾名思义，炼焦煤主要作为生产原料 用来生产焦炭 ，焦炭 多用于炼钢，是 目前钢铁等行业的主要生产原料 ，目前 炼焦煤 70%的下游消费为钢铁企业 ，因此相比于 动力煤，炼焦煤的下游需求更为单一，根据 wind 数据，我国 2019 年炼焦煤产量达 4.7 亿吨，占我国煤炭总产量约 12%，同时 由于我国炼焦煤资源相对稀缺，再叠加供给侧改 革等政策影响，我国炼焦煤供给上相对依赖进口，为 2019 年我国进口增速最快的煤种。 无烟煤 ： 无烟煤为煤化程度最高的煤种，主要对应下游行业为电力、建材和化工 。 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 20 18 -11 -30 20 18 -12 -31 20 19 -01 -31 20 19 -02 -28 20 19 -03 -31 20 19 -04 -30 20 19 -05 -31 20 19 -06 -30 20 19 -07 -31 20 19 -08 -31 20 19 -09 -30 20 19 -10 -31 20 19 -11 -30 20 19 -12 -31 20 20 -01 -31 20 20 -02 -29 20 20 -03 -31 20 20 -04 -30 20 20 -05 -31 20 20 -06 -30 20 20 -07 -31 20 20 -08 -31 20 20 -09 -30 20 20 -10 -31 20 20 -11 -30 0 100 200 300 400 500 600 700 800 秦皇岛港 :平仓价 :动力末煤 (Q5500):山西产 (右轴） 京唐港 :库提价 (含税 ):主焦煤（左轴） 坑口价 (含税 ):无烟中块 :晋城（右轴） 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 目前无烟煤主要分为块煤、精煤和末煤，其中，块煤的主要下游用途是合成氨，生产尿 素等；无烟洗精煤因其热值高、含硫量低等特性被广泛 用于高炉喷吹、铁矿烧结、水泥 建材等领域。 图表 3 煤炭常见消费用途 资料来源： Wind, 华创证券 具体到各个煤种，其主要产地与用途如下表所示 ： 图表 4 主要煤种产地及性质用途梳理 煤种分类 细分类别 主要产地 主要性质与用途 动力煤 褐煤 我国褐煤主要产于内蒙和云南，内蒙约占全国 褐煤产量的 70，内蒙古霍林河和云南小龙潭 矿区是典型褐煤产地 是煤化程度最低的矿产煤， 多被用作发电厂燃料，也 可用作化工原料 长焰煤 龙口煤田，鄂尔多斯煤田北部准格尔基地、辽宁省阜新等基地 变质程度最低的一种烟煤，是煤化程度仅高于褐煤的最年轻烟煤， 主要用作动力燃料、气化原料 不粘煤 东胜、神府矿区和靖远、哈密等矿区都是典型的不粘煤产地。 在成煤初期已经受到相当程度氧化作用的从低变质到 中等变质程度的非炼焦用烟煤， 主要可作为发电和气 化用煤，也可作为动力及民用燃料 ，但由于这类煤的 灰熔融性低，最好与其他煤类配合燃烧 弱粘煤 山西大同是典型的弱粘煤矿区 粘结性较弱的从低变质到中等变质程度的非炼焦用烟煤， 一般适用于气化及动力燃料 贫煤 山西潞安是典型的贫煤产地，太原、吕梁等地均有产出 为变质程度高、挥发分最低的烟煤，不结焦，燃点高， 主要做民用或动力燃料 炼焦煤 气煤 抚顺矿区老虎台、山西平朔为典型气煤产地，大同、吕梁、太原等地亦有产出 炼焦中煤化度与强度较低的煤， 多用来和其他烟煤配合炼焦，还可用来炼油、制造煤气 气肥煤 江西乐平、浙江长广等地产出较大，大同、吕梁、太原等地亦有产出 为强粘结性炼焦煤， 最适合于高温干馏制造煤气，也可用于炼焦配煤 1/3 焦煤 黑龙江鹤岗、鸡西、七台河，河南平顶山等 是介于焦煤、肥煤、气煤三者之间的过渡煤， 主要用于炼焦和发电 1/2 中粘煤 怀仁、平鲁、朔县等地有零星产出，中国已探明储量和产量极小 过渡煤级的煤，具有中等粘结性和中高挥发分， 可以 作为配煤炼焦的原料，也可以作为气化用煤和动力燃 料 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 肥煤 山西霍县矿区、三交矿区和古交矿区等，肥煤品种稀少，约占全国探明煤炭资源的 5% 煤化度中等、黏结性极强， 为炼焦配合煤中的重要组分，配入肥煤可使焦炭熔融良好 焦煤 河北峰峰五矿、淮北石台和山西古交为典型焦煤产地 煤化度较高，结焦性好，但由于膨胀压力大易造成推焦困难， 一般作为炼焦配煤使用 瘦煤 东北本溪、山西太原、河北峰峰等，峰峰四矿为典型瘦煤产地 煤化程度较高。挥发物较少，粘结性弱，但单独炼焦产出焦炭性质不佳， 因此常用作配煤炼焦的瘦化剂 贫瘦煤 贫瘦煤产地主要集中在太原西山，沁源，古交，交城 为炼焦煤与非炼焦煤之间的过渡煤， 可用作炼焦配煤，也可用作工业或民用燃料 无烟煤 无烟煤 山西晋城、河南永城、河南焦作、河北邯郸、贵州毕节为主要产区 无烟煤块煤主要应用是化肥（氮肥、合成氨）、陶瓷、 制造锻造等行业；无烟粉煤主要应用在冶金行业用于 高炉喷吹 资料来源：华创证券 整理 2、煤炭价格体系 ：长协定价为主 煤炭的价格体系主要包括微观的煤炭价格指标、煤企与电厂的定价机制以及宏观的 煤炭价格决定因素。 由于我国煤炭具有“ 资源分布与需求分布空间错位 ”的特性，即下游需求集中于沿 海经济发达城市，而煤炭资源主要分布于内蒙古、陕西、山西等经济较不发达地区，从 煤炭出坑到运输至下游发电厂往往长达几千公里，并需要经过公路运输、铁路运输、海 路运输等方式，因此运费 对下游煤炭用户采购成本会有很大影响 ，根据煤炭的不同运输 状态和销售时交割地点的不同，可将煤炭价格口径分为坑口价、车板价、平仓价等，各 自含义如下： 坑口价： 即煤炭出坑价格，为买卖双方 在坑口进行交易的价格 , 日常披露的坑口价 多为含增值税的价格， 煤炭坑口价 =煤炭完全成本 +利润 +各项基金 +资源税 +增值税 +地方 政府收费 ； 出厂价 ： 是指煤炭经过洗选加工之后在洗煤厂交易的价格 ， 煤炭出厂价 =煤炭坑口价 +煤炭洗选费用及利润 ； 车板价： 指通过铁路运输的煤炭，运送到发运地火车上并即将发送前的交货价， 车 板价 =坑口价 +汽车短途运费 +站台费 +地方煤运收费 +代发费 +税费 ； 平仓价（ FOB）： 指需要通过海运的煤炭，在经过铁路运输后运到 运到港口并装到 船上的价格 ，包括上船前的所有费用， 平仓价 =车板价 +铁路运输费 +港杂费 +堆存费等 ； 到岸价： 指煤炭运输到目的港后船上交货 的价格， 到岸价 =平仓价 +海运费 ； 到库 价 ： 是 煤炭通过运输送到指定仓库的价格 ， 到库价 =车板价 +运费 +运输途中的 其他费 用 ； 库提价 ： 是煤炭从仓库运出的价格 ， 库提价 =煤炭入库之前的价格 +仓库使用费。 在实际研究中，主要观察的是平仓价、车板价、库提价与坑口价，各个煤种由于主 要交易场所不同主要关注不同的指标 ： 动力煤价格主要关注 秦皇岛平仓价 ，炼焦煤价格 主要关注 京唐港库提价 ，无烟煤价格主要关注 晋城中块 无烟煤 (Q6800)车板价 。此外，需 要注意的是市场上披露的无烟煤和动力煤价格符合上述定义，但 对于炼焦煤来说，市场 上披露的坑口价一般指的是原煤价格，而车板价则为洗选之后的精煤价格 ，两者价差较 大。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 5 常见煤炭运输费用计算方法与释义 名词 名词解释 铁路运输费用 铁路运价有两种收费模式，即国铁统一运价和特定运价 ，均以大秦线为例 执行国铁统一运价的计算方法为 ：整车货物每吨运价 =基价 1+基价 2运价公里 ，根据 2018 年 1 月 1 日起新执 行的铁路整车货物运输基准运价率，煤炭品类执行 4 号运价，基价 1 标准运价为 16.30 元 /吨，基价 2 标准运价 为 0.098 元 /吨公里，即煤炭每吨运价 =16.3+0.098运价公里； 特殊运价：不收取固定费用，计费方式类似基价 2，最新运价率标准为 0.1001 元 /吨公里（含税价），即 煤炭每 吨运价 =0.1001运价公里 公路运输费用 目前约合 0.3-0.5 元吨每公里，实际中汽运费主要靠托运和承运双方磋商，实际成交价格和选择的运行路线以及双方的信任程度有很大关系 海路运输费用 海运费的构成一般是 基本运费 +附加费 ，具体价格由企业和海运公司根据航线和载重量商议而定，海运费指标中的“ DWT”为“ Dead Weight Tonnage ”的缩写 ,表示“载重吨” 港杂费 主要包括港口装卸费、 港务费等，目前秦皇岛港港杂费约为 23.5 元 /天 堆存费 目前大多采用累计计价的方式 ，即 1-10 天内免收堆存费， 11-20 天内为 0.2 元 /吨天， 20 天以上为 0.3 元 /吨天 资料来源：大秦铁路可转债募集说明书，华创证券整理 图表 6 煤炭价格口径示意图 资料来源： Wind, 华创证券 目前根据行业经验， 煤炭产品本身价格仅占终端价格的 60%左右 ，中间运输环节 在 终端价格中的权重 接近 40%。 以处于大秦铁路起点的大同动力煤为例进行测算，由于公 布数据的频率存在差异，我们选用 2020 年 10 月末时的大同动力煤（ Q5500）价格，该 时段动力煤价格波动较小，周均价与每日价格较为接近，该时段大同动力煤 车板价分别 约 430 元 /吨、 460 元 /吨，大秦铁路煤炭运费约 80 元 /吨（全程 652 公里、按国铁统一 运价测算），秦皇岛港煤炭平仓价约 605 元 /吨， 另外的 价差 65 元 /吨主要是港口堆存 费、港杂费和中间贸易商利润等，上海到岸价与秦皇岛港平仓价差主要包括了海运费（约 25 元 /吨）和其他各项费用，整体上，煤 炭出坑后各种物流费用合计约 230 元 /吨，约占 售价的 35%，但由于大同煤矿正好处在大秦铁路的起点，其运费相比其它距离铁路较远 和通过其它铁路运输的煤企较低，因此目前大多数煤企的煤炭坑口价仅为终端价格的 60% 左右 。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 7 煤炭 终端价格拆分 （以同煤为例） 资料来源： Wind, 华创证券 我国煤炭定价机制主要有两种： 一是由市场供求关系而确定的价格，二是经由国家 相关部门干预而形成的价格 。 据此可 将 改革开放以来我国的 煤炭价格形成机 制划分为四 个阶段，即 19781984 年的计划经济定价阶段、 19852012 年的价格双轨制阶段、 20132015 年的市场化定价阶段、 2016 年至今的 长协定价为主 阶段 。 计划经济定价阶段： 此阶段内， 国家制定全国统一计划价格指数，采用了煤炭 低价 政策，定价的依据是与其他主要生产资料的比价，没有与市场联系，目的在于减少 煤炭 价格变化， 在经济快速发展的目标下保证完成国家煤炭分配计划、满足煤炭用户基本需 要； 价格双轨制阶段： 指对于 煤炭产量定额 内的煤炭价格实行国家牌价，而对于超定额 煤炭，则能在限定范围加价， 后来加价这一部分被改为指导性计划，从而形成煤炭计划 价、指导价和市场价并存的价格体系 ，即“价格双轨制”。 市场化定价阶段： 2012 年 12 月国务院发布 国务院办公厅关于深化电煤市场化改 革的指导意见 ，提出要 形成科学合理的电煤运行和调节机制 ， 2013 年经国务院同意， 我国 取消电煤价格双轨制， 改为由 煤炭企业和电力企业自主协商确定价格 ，同时 鼓励双 方签订中长期合同 。此阶段 煤企和电企 已经 开始自主协商签订定量定价的长协合同 ，但 由于此阶段 煤炭价格处 于下行通道， 电力企业往往 选择 放弃长协合同煤而去采购 价格更 低的市场煤， 因此 此阶段内 煤炭长协价格并未实际严格执行。 长协定价 为主 阶段： 2016 年 12 月国家发改委联合煤、电、钢行业协会发布关 于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知，明确 2016-2020 年，建立电煤钢煤 中 长期合作基准价格确定机制，以长协基准价为基础建立价格预警机制 。此后 长协价有了 较明确的制定机制，且履约率较高。 目前长协价定价机制主要分为年度长协价和月度长 协价定价机制。根据 国家发改委发布 的 关于做好 2021 年煤炭中长期合同签订履行工作 的通知 ， 规模以上煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的 80%以上 ， 规 模以上电力企业签订的中长期合同数量应达到年度煤炭使用量的 75%，且由于目前煤炭 产量大多由规模以上煤企贡献，小型煤企则仍采用现货定价，因此 目前我国煤炭交易市 场上的定价机制 格局 为：以年度长协定价和月度长协定价为主，现货定价为辅 。 煤电交 易中采用年度长协定价的比例略低于月度长协定价 ,两者总量占全国煤炭市场的 70%以 上。 以中国神华为例，公司 2019 年按年度长协、月度长协、现货三种方式销售的煤炭分 别占总煤炭销量的 48.3%、 40.4%、 11.3% 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 图表 8 煤炭定价机制示意图 资料来源：华创证券 整理 年度长协定价机制： 是指供需双 方约定的执行期限在一年及以上、有明确数量和价 格机制的煤炭购销方式 合同双方按年为周期对 煤炭 进行约定交易的交易模式 ， 定价模式 为基准价 +浮动价 。定价周期为每月一次。但具体的定价公式上需区分下水煤与铁路直达 煤。 图表 9 2021 年年度长协定价机制 种类 制度 具体规定 下水煤 定价模式 基准价 +浮动价 基准价 协商决定（如协商不一致，则为 535 元 /吨） 浮动价 结合 BSPI、 CCTD、 CECI 综合确定 铁路煤 定价模式 基准价 +浮动价 基准价 50%*下水煤基准价扣除运杂费后的坑口均价 +50%*2020 年月度成交均价 浮动价 结合 BSPI、 CCTD、 CECI 综合确定 资料来源：发改委 ，华创证券 以神华集团为例，其下水煤年度长协定价公式为： 当月年度长协定价 = 53550%+上月 +上月 +上月 3 50% 目前大多数煤企年度长协定价公式与此相同。 月度长协定价：指双方按月为周期对煤炭进行约定交易的交易模式。 定价周期大多 为每月一次，但 2020 年 9 月 29 日， 神华集团针对月度长协定价机制做了一定的调整， 定价原则 由原来的每月调整一次改为每周调整一次，每周三 0:00 至下周二 24:00 为一个 周期，以上周二 CCI、 CCTD、 CECI 指数均价为当期价格。 因此当前中国神华的月度长 协定价公式为： 当周月度长协定价 = 上周 +上周 +上周 3 总体来看，长协定价机制的最大目的在于弱化煤价的波动，煤炭现货价格的波动只 有 50%会引起年度长 协价的变化。 由于监管政策的规定，大规模煤炭企业必须以签订长 协合同为主。通过签订中长期合同，煤炭企业销售均价受到短期煤炭价格波动的影响减 少，对于稳定煤企与上下游企业的营业收入有巨大的作用。同时长协机制通过稳定供需， 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 能够对波动中煤炭价格形成牵引；基准价格作为政策调控的锚点，也限制了煤炭价格的 大幅波动。 但 长协价格机制也 有 一定的缺陷： 1） 煤炭价格指数或多或少带有政府色彩 ，可能存 在人为调控的行为，例如 2020 年 12 月 3 日，在煤炭价格大上涨时， CCTD 和 CCI 等指 数均延迟发布； 2） 煤炭长协价格与市场现货价格 可能出现 较 大背离 ； 3）可能存在 合同 兑现程度不高 的 问题 ，在煤炭价格单边下跌时，电厂会有违约转而去市场上采购现货的 行为 。 同时长期来看，长协定价的决定因素仍是煤炭的供需，此部分将在下文详细阐述。 图表 10 年度长协价波动性小于现货价 资料来源： Wind， 华创证券 此外，伴随长协定价机制，我国自 2016 年起也推出了相关辅助政策来弱化煤价波动， 分别为 关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知 、 关于建立健全煤炭最低 库存和最高库存制度的指导意见（试行） 和 煤炭最低库存和最高库存制度考核办法 （试行） 。 关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知 ： 2016 年 12 月，国家发改 委及煤、电、钢行业协会联合发布关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知， 明确 2016-2020 年期内，在煤炭综合成本基础上，按照兼顾煤电煤钢双方健康稳定发展 的原则，原则上以年度为周期，建立电煤钢煤中长期合作基准价格确定机制， 以重点煤 电煤钢企业中长期基准合同价为基础，建立价格预警机制 ： 基准价正或负 6%波动 幅度 以内为绿色区间（正常价格）， 6%-12%为蓝色区间（轻度上涨或下跌）， 12%以上为红 色区间（异常上涨或下跌）；价格位于蓝色区间时加强市场监测，适时采取必要引导措 施，价格于红色区间时启动平抑价格异常波动的响应机制。 图表 11 动力煤价格预警机制 区域 价格判定 价格波动幅度 价格范围（以 535 元 /吨为基准价） 采取措施 绿色区域 正常 6%以内 500570 充分发挥市场调节作用 450 500 550 600 650 年度长协价 :CCTD秦皇岛动力煤 (Q5500) 综合交易价 :CCTD秦皇岛动力煤 (Q5500) 基准价 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 区域 价格判定 价格波动幅度 价格范围（以 535 元 /吨为基准价） 采取措施 蓝色区域 轻度上涨或下跌 6%12% 570 600， 470500 重点加强市场监测，密切关注生产和价格变化情况，适时采取必要引导措施 红色区域 异常上涨或下跌 12%以上 600， 470 启动平抑煤炭价格异常波动的响应机制 资料来源：发改委 关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知 ，华创证券 关于建立健全煤炭最低库存和最高库存制度的指导意见（试行） 、 煤炭最低 库存和最高库存制度考核办法（试行） ： 两文件 于 2017 年 12 月由 发改委、国家能 源局发布 ，目的在于保障能源供应，同时 稳定煤价、减少波动 。两文件 要求从 2018 年 到 2022 年，煤炭产业链的企业按照不同环节、区域、时期等因素维持相应库存，煤炭 企业库存需维持 3-7 天的水平，大部分电力企业库存需维持 20 天的水平，并明确考核 监督机制，对考核不达标的企业，将进行相应的惩罚。 图表 12 煤炭产业链相关企业最低、最高库存规定 企业性质 库存界定范围 库存衡量标准 煤价大幅下跌超出绿色区域下限 煤价位于绿色区域 煤价大幅上涨超出绿色区域上限 煤炭生产企业 （设有储煤场） 包括场存煤、站存煤，不包括发 运 到港口、集运站或分销基地的 存煤 矿井设计产量 不低于 7 天设计 产量 不低于 5 天设计产量 可不高于 3 天设计产 量 煤炭经营企业 - 日常经营量 - 不低于上一年度 3天的日常经营量 不超过上一年度月均经营量 煤炭主要用户 （ 电力、建材、 冶 金、化工等重 点 耗煤企业 ） 厂存煤（包括距厂较近的自有或 租 用堆场、专用码头存煤），不 包括 在途煤 近 3 年储煤平 均水平 - 不低于近 3年企业 储煤 平均水平 不超过 2 倍的近 3 年 企业 储煤平均水平 资料来源：发改委 关于建立健全煤炭最低库存和最高库存制度的指导意见（试行） ，华创证券 图表 13 重点燃煤电厂最低、最高库存规定 分类 包括范围 最低库存标准 最高库存 区域存煤标准 山西、陕西、内蒙古等煤炭主产区 原则上不少于 15 天耗煤量 当市场供不应求，价格连续快速上涨 时，燃煤电厂库存量应保持在合理水 平，原则上不超过两倍的最低库存 量，特殊时段，最高库存量可再适当 上调 10-20 天。 其他地区 原则上不少于 20 天耗煤量 电厂存煤标准 运距 50 公里 不应少于 5 天耗煤量 50 公里运距 100 公里 不少于 7 天（汽车运输） 不少于 10 天（铁路运输） 运距 100 公里 不应少于 15 天耗煤量 铁水联运电厂 不应少于 20 天耗煤量 燃烧褐煤电厂 不应少于 10 天耗煤量 特殊时段 迎峰度夏度冬及重大活动期间 最低库存水平在常态基础上再提高 5-10 天，其中燃烧褐煤的电厂的最 低库存 资料来源：发改委 关于建立健全煤炭最低库存和最高库存制度的指导意见（试行） ，华创证券 从实际效果来看，长协定价机制主要目的在于抑制煤价的短期剧烈波动，但长期来 看，宏观的煤炭价格决定因素仍取决于供需，此部分将于下文进行详细阐述，在此不再 赘述。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 3、我国煤炭区域分布 ：华北、西北为主 我国煤炭资源丰富但区域分布不均衡是我国煤炭的典型特点，即资源分布与需求 分布空间错位 。 从储量来看，我国煤炭资源分布呈现出典型的“西多东少、北多南少” 的特点，储量集中在华北、西北地区的晋陕蒙新四省 ；从需求来看，煤炭需求集中于华 北、东部地区， 2018 年，我国华北和华东 各 占煤炭消费量的 25%。 由于不同地区的地理 条件不同， 我国各个煤炭生产基地的生产煤种也存在差异。 图表 14 主要煤种产地及性质用途梳理 区域 储量、产量、消费量概况 产煤基地 涉及矿区 主要产出煤种 华北地区（京、 津、冀、晋、内 蒙古） 基础储量： 1475.4 亿吨 占比 59.2%； 产量： 172271 万吨 占比 51.2%； 消费量 105479.8 万吨 占 比 25.1% 蒙东基地 五九、准哈诺尔、查干淖儿、吉日嘎郎、哈日高 毕、宝日希勒、伊敏、大雁、 霍林河、平庄、白 音华、胜利 动力煤：褐煤 神东基地 神东、万利、准格尔、包头、乌海、府谷 动力煤：弱粘煤、气煤 炼焦煤：焦煤、瘦煤 冀中基地 峰峰、邯郸、邢台、开滦、平原 动力煤：褐煤； 炼焦煤、无烟煤 晋北基地 大同、平朔、朔南、轩岗、河保偏、岚县 动力煤：弱粘煤； 炼焦煤：气煤、焦煤、瘦煤 晋中基地 西山、东山、汾西、霍州、离柳、乡宁、霍东、石隰 炼焦煤：焦煤、肥煤、瘦煤；无烟煤 晋东基地 晋城、潞安、阳泉、武夏 无烟煤 华中地区（湖 北、湖南、河南、 江西） 基础储量： 98.8 亿吨 占 比 4.0%； 产量： 16480.3 万吨 占比 4.9%； 消费量 53973.5 万吨 占 比 12.8% 河南基地 鹤壁、焦作、义马、郑州、平顶山、永夏 无烟煤较丰富，此外贫煤、焦 煤、肥煤、瘦煤、 长焰煤亦 有分布 华东地区（鲁、 苏、皖、浙、闽、 沪） 基础储量： 172.8 亿吨 占 比 6.9%； 产量： 27763.7 万吨 占比 8.3%； 消费量 105491.0 万吨 占 比 25.1% 鲁西基地 兖州、济宁、新汶、枣滕、龙口、淄博、肥城、巨野、黄河北 动力煤：贫煤； 炼焦煤：瘦煤、气煤、焦煤 两淮基地 淮南、淮北 淮南矿区主产动力煤； 淮北矿区 主 产炼焦煤 西北地区（新、 宁、青、陕、甘） 基础储量： 402.4 亿吨 占 比 16.1% 产量： 78725.3 万吨 占比 23.4% 消费量 55660.8 万吨 占 比 13.2% 新疆基地 准东（五彩湾、大井、西黑山、将军庙）、伊犁、吐哈、库拜 动力煤：不粘煤； 炼焦煤：弱粘煤 宁东基地 石嘴山、石炭笋、红墩子、灵武、鸳鸯湖、横城、韦州、马家滩、积家并、 萌城 动力煤：不粘煤； 炼焦煤 黄陇基地 彬长（含永陇）、黄陵、旬耀、铜川、蒲白、澄合、韩城、华亭 动力煤：贫瘦煤、不粘煤； 炼焦煤：气煤 陕北基地 榆神、榆横 动力煤：不粘煤、长焰煤 东北地区（黑、 吉、辽） 基础储量： 98.7 亿吨 占 比 4.0% 产量： 11348.4 万吨 占比 3.4% 鸡西 -鹤岗 (属 于蒙东基地） 阜新、铁法、沈阳、抚顺、鸡西、七台河、双鸭 山、鹤岗 动力煤：褐煤 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 15 消费量 40394.9 万吨 占 比 9.6% 西南地区（云、 贵、川、渝、藏） 基础储量： 241.9 亿吨 占 比 9.7% 产量： 29409.9 万吨占比 8.7% 消费量 35647.8 万吨 占 比 8.5% 云贵基地 盘县、普兴、水城、六枝、织纳、黔北、庆云、 老厂、小龙潭、昭通、镇雄、 恩洪、跨竹、筠连、 古叙 炼焦煤：气煤、肥煤、焦煤、 瘦煤、贫煤； 无烟煤，含硫量较高 资料来源： 国土资源部、发改委全国矿产资源规划 2016-2020 年， BP 能源统计年鉴， 华创证券 （ 二 ） 煤炭产业链概述 1、煤炭工艺 ：开采、洗选两阶段 煤炭从存在于地下的有机物变 成质量均匀、用途不同的煤炭产品 ， 主要需经过开采、 洗选两阶段。 煤炭的开采指采用煤炭采掘机、人力以及其他技术将煤炭从地下运出变为原煤的过 程。 根据煤层的深度，可将 煤矿大致分为井工煤矿和露天煤矿。 露天煤矿 煤层的地表覆 盖层较浅，挖开地表层即可进行采煤，危险系数较低。 井工煤矿 煤层埋藏很深，必须掘 进到地层中进行采煤，地下作业，危险系数高。 我国目前大部分都为井工矿，露天矿主 要分布于内蒙。 由于我国煤矿大部分为井工矿，需要 掘进到地层中进行采煤 ，因此 煤矿井下的开采 工艺 水平会对 煤炭企业 的 生产成本 产生重要影响，目前煤矿井下开采工艺主要分为普通 开采工艺、爆破开采工艺、 综合性机械开采工艺 三种： 普通开采工艺 ： 具有较强的适用性， 能够应对普遍的开采环境 和 复杂的地质结构 ， 普通开采工艺的操作方式 也比较简单 , 不用使用太多资金和时间对工人进行专门的培训 工作 , 所以在很多中小型煤矿企业中适用 ，缺点是对于井下工作人员具有一定的危险性。 爆破开采工艺 ： 指应用炸药或雷管将煤矿炸开 , 然后收集落下的煤炭 ，该工艺的缺 点和优点十分明显：在 实行爆破的过程中 , 应保证煤矿稳定 , 否则容易出现坍塌事故 , 此 外 必须保证打眼 爆破 人员的专业性 , 保证其精准度才能满足实际的要求 。 综合性机械开采工艺 ： 指运用大型机械 实现机械化连续开采的要求 , 可以提高实际 开采效率 , 还能提高煤炭井下生产的安全性 ，但缺点在于该工艺的使用成本 比较大 , 中小 型煤矿企业无法承受如此大的成本支出 , 所以应用范围 往往局限于 大型企业 。 综合来看， 高机械化水平能够增加产 量、提高生产率、降低生产成本；矿井安排合 理集中有利于降低吨煤掘进率从而降低原煤成本；采用智能化和数字化管理有利于更科 学合理指挥调度，从而提高生产效率。目前我国的煤炭开采工艺水平良莠不齐，但大型 煤企相比中小型煤企在人员技术、机械化水平、安全性等方面具有较大优势，因此 大型 煤企相比中小型煤企在生产成本与效率上往往具有一定的优势。 从原煤变为能够使用的商品煤需经过 煤炭的洗 选 ，煤炭洗选是煤炭行业不可或缺的 环 节 。 由于从矿井开采出来的原煤含有大量的 矸石 以及铁器、木块等杂质，由于 矸石 可 燃性差且含有较多的无机硫，会对商品煤的质量有很不利的影响，因此为了提高煤的质 量需通过洗选。煤炭洗选指的是利用煤和杂质（主要为 矸石 ）在物理和化学性质上的差 异，通过物理、化学或微生物分选的方法是煤和杂质有效分离，并加工成质量均匀、用 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 16 途不同的煤炭的产品，通俗来讲就是： 去杂质、降灰分、提质量 。 从原煤入洗率来看， 我国 2017 年原煤入洗率已达 70%，但据“十三五”规划所要求的 80%入洗率仍有一定差 距， 我国炼焦煤已实现全部入选， 但 动力煤入选比例 仍较 低 ，因此未来提高原煤入选率 主要集中在动力煤领域。 通常依据选煤介质的不同，可以把选煤方法分为干法选煤 和 湿法选煤 。湿法选煤经 过了长时间的发展， 技术早已趋于成熟化 ，但其对企业资金投入要求较高，同时对水资 源的消耗较为严重，而我国的产煤大省如山西、陕西、内蒙古等水资源均较为紧缺；干 法选煤效率略低湿法选煤，但工艺更为简洁并且能节约水资源，在前几年例如 井下选煤 技术、磁法选煤技术 等技术取得突破后，干法选煤应用范围也越来越广。总体来看，我 国当前仍以湿法选煤为主，但 干法选煤技术作为湿法选煤的补充手段，已在 愈来愈多的 矿井或选煤厂得到成功应用 。 图表 15 煤炭开采工艺示意图 资料来源：华创证券 整理 2、下游应用 ：电力、钢铁、建材、化工 总体来看， 煤炭行业 下游需求端集中在电力、钢铁、化工 、建材 四大行业。根据 国 家统计局发布 的 中华人民共和国 2019 年国民经济和社会发展统计公报 和 中国煤炭工 业协会发布 的 2019 煤炭行业发展年度报告 显示，我国 2019 年 能源消费总量 48.6 亿 吨标准煤 ，从下游行业来看 电力行业煤炭消费量增幅较大，全年耗煤 22.9 亿吨左右，同 比增长 9%；钢铁行业全年耗煤 6.5 亿吨，同比增长 4.8%；建材行业耗煤有所减少，全年 耗煤 3.8 亿吨，同比下降 24%； 化工行业耗煤 3.0 亿吨，同比增长 7.1%，电力、钢铁、 建材和化工四大行业下游需求占煤炭总消费量比重分别为 47%、 13%、 8%、 6%。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 17 图表 16 煤炭产业链简示 资料来源： Wind, 华创证券 （ 三 ） 煤炭企业业务概述 ：副业多为煤化工、贸易、电力 目前大多数煤企除了煤炭开采与洗选业务外，多数通过