固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 未来基建 能好么？ 证券 研究报告 2021 年 05 月 18 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519080002 近期 报告 1 固定收益： 4 月：谁在买利率？ -2021 年 4 月中债登和上清所托管数据点评 2021-05-17 2 固定收益：春节后，哪些主体收益 率 显 著 下 行 ？ - 信 用 债 市 场 周 报 （ 2021-5-16） 2021-05-16 3 固定收益：央行在等什么？ -固定 收益点评（ 2021-05-16） 2021-05-16 宏观经济专题 摘要 如果下半年经济不出现大的恶化，当前的政策导向下 2021 年全年基建增速 可能在 3%-5%的弱增长区间。从节奏上来看，一季度偏弱，二季度回升但 增速预计也不会很高（ 2020Q2 当季同比 8.11%）；三四季度经济的不确定 性增加，专项债的发行节奏也偏慢，下半年基建预计并不弱。 风险 提示 ： 经济走势超预期，货币政策明显收紧，外部形势恶化。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 为何 2020 年基建低于预期？ . 4 2. 政策导向与基建 . 6 3. 专项债与基建 . 10 4. 2021 年基建怎么看？ . 13 4.1. 基建资金来源 . 13 4.2. 未来基建会如何？ . 15 图表目录 图 1：财政支出力度并不算大 . 4 图 2：财政支出向民生、防疫等领域倾斜。 . 4 图 3：财政收支预算值、实际值 . 5 图 4： 2020 年年末财政存款余额高于季节 性水平 . 5 图 5： 2020 年国有土地出让收入安排的政府性基金支出较少 . 5 图 6： 2020 年政府性基金收支缺口明显扩大（收大于支） . 5 图 7：基建中长期贷款增速提高 . 6 图 8：城投债净融资 . 6 图 9：社融信托贷款、委托贷款继续收缩 . 6 图 10：理财非标继续压降 . 6 图 11：中央预算内投资仅小幅增加至 6100 亿元 . 6 图 12：地方财政目标赤字低于去年 . 6 图 13：交通固定资产投资 . 7 图 14：铁路投资规模 . 7 图 15： 2020 年电力投资一枝独秀 . 8 图 16：国家电网投资 . 8 图 17：基建细项构成 . 8 图 18： 公共设施管理业投资增速 . 8 图 19：新增专项债 /特别国债规模（实 际可用于基建理论规模） . 10 图 20：部分省市二季度地方债发行计划 . 11 图 21：地方债投向变化 . 12 图 22：基建投资资金来源 . 13 图 23：土地出让收支出现分化 . 13 图 24：部分地区 2020 年政府性基金支出情况 . 13 图 25：基建中长期贷款可能出现收缩 . 14 图 26：城投债净融资 . 15 图 27：城投债投向 . 15 图 28：社融口径信托贷款、委托贷款增量变化 . 15 图 29： 2020 年信托到期规模小于往年 . 15 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 30： 2021 年基建预测 . 16 表 1： 2020 年年底部分地区督促加快专项债支出进度（不完全列表） . 5 表 2： 全国交通运输工作会议预期目标 . 7 表 3：各省重大项目投资计划 . 9 表 4：部分地区老旧小区改造投资规模 . 12 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1-4 月份，基础设施投资同比增长 18.4%， 两年平均 2.19%，低于 2019、 2020 年年底增速， 该如何看待基建投资的变化？疫情后刺激以来，基建投资一开始被 赋予 较高的预期，但结 果大幅偏低，为什么？ 1. 为 何 2020 年基建 低于预期？ 2020 年 新增专项债 3.75 万亿 元 、 特别国债 1 万亿 元 ， 市场对 全年基建投资一度 寄予厚望 ， 而实际上 2020 年全口径 基建投资 增速仅 3.41%，显著低于市场预期。 如果从大的宏观背景来看，下半年出口、地产带动经济恢复，就业持续改善，政策对于基 建托底的诉求也相应下降。 具体而言， 我们 也可以从资金来源的角度 找到解释： 一是 公共预算支出 力度 并 不大 ， 且 投向基建的规模有限 。 2020 年 财政 预算赤字率 3.6%以 上， 这与疫情冲击下财政收入 受影响有关， 实际对应到财政支出上的规模并不大。 2020 年 全年 公共财政 支出 仅增长 2.8%， 远低于 2019 年水平（ 8.1%）。 与此同时， 疫情之后财政 更多地向公共卫生、 民生支出倾斜， 对基建的投入力度 并未显著提高 ，环境保护、城乡社 区事务支出明显下降 。 图 1： 财政支出力度并不算大 图 2： 财政支出向民生、防疫等领域倾斜。 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 二是专项债、特别国债 资金存在结余 。 专项债和特别国债基本在三季度发行完毕，但不少 地区由于项目准备不充分，实际使用进度偏慢。为此，财政部于 7 月、 11 月两次发文督促 加快地方债资金使用，同时允许及时调整用途。 2020 年 12 月 29 日，财政网报道“ 年底 前确实难以用完的资金和抗疫特别国债预留机动资金，按规定结转至下年使用 ” 1。 财政收支数据亦有体现 ： 2020 年公共预算和政府性基金收支状况均好于年度预算，特别是 政府性基金最为明显，土地出让走强带动基金收入增长 10.6%（预算 -3.6%）、基金支出增长 28.8%（预算 38%）。 2020 年政府性基金收支缺口 2.45 万亿，而融资规模 4.75 万亿（ 3.75 万亿专项债 +1 万亿特别国债），虽然有收入超预期增长带来约 1.2 万亿的增量贡献， 但是 支出偏慢的问题确实存在。 2020 年年底我们也看到多地督促加快地方债支出进度。 2020 年土地市场高景气度支撑 政府性基金 收入超预期增长，但政府性基金支出 增长并不多， 特别是国有土地出让收入安排 的支出仅增长 1%（对应收入增长 15.9%）。 2020 年年底 政府 性基金收支盈余高达 24,510， 主要用于弥补公共预算赤字以及 结余使用， 当年支出并不多。 1 支出项目 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 教育支出 3.00 4.10 8.40 6.80 7.80 6.70 8.50 4.40 科学技术支出 13.70 3.40 12.00 11.00 14.50 14.40 -4.90 文化旅游体育与传媒支出 11.10 5.50 9.30 2.90 6.40 3.70 2.30 3.60 社会保障和就业支出 14.60 9.80 16.90 13.30 16.00 9.70 9.30 10.90 卫生健康支出 13.30 9.80 17.10 10.00 9.30 8.50 10.00 15.20 环境保护支出 14.20 26.20 19.80 13.00 18.20 -14.10 城乡社区事务支出 21.90 15.40 11.50 17.10 15.60 10.20 16.10 -20.00 农林水事务支出 9.70 4.90 16.90 5.90 9.90 6.30 4.40 交通运输支出 13.10 10.90 17.70 3.70 1.20 3.20 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 3： 财政收支预算值、实际值 图 4： 2020 年年末财政存款余额高于季节性水平 资料来源： 财政部 ， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 5： 2020 年国有土地出让收入安排的政府性基金支出较少 图 6： 2020 年政府性基金收支缺口明显扩大（收大于支） 资料来源： iFind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 表 1： 2020 年年底部分地区督促加快专项债支出进度（不完全列表） 地区 主要内容 2020/10/10 广州市海珠区 海珠区财政局召开直达资金及专项债支出进度集体约谈专题会议 2020/11/10 江西新余 我市召开全市新增债券支出进度调度会 2020/11/10 海南保亭县 保亭县召开项目资金支出进度缓慢单位集体约谈会 2020/11/12 浙江 省财政厅对直达资金以及专项债券资金支出进度靠后市县区开展约谈 2020/11/16 安徽望江县 省财政厅来我县调研新增地方政府专项债券支出进度工作 2020/11/18 安徽黟县 县委常委、常务副县长姚晓俊主持召开直达资金、专项债专题调度会。 2020/12/01 湖南嘉禾县 嘉禾县财政局多措并举加强专项债券支出管理 2020/12/02 四川宜宾市 市财政局多措并举抓好专项债券工作 2020/12/02 甘肃兰州 兰州市多措并举切实加快专项债券支出进度 2020/12/25 安徽芜湖 市委常委、常务副市长宁波就我市专项债券支出进度问题进行专题调度约谈 2020/12/29 浙江嘉兴 关于政府专项债券检查情况的通报 资料来源： 各地区政府网站 ， 天风证券研究所 三是其他渠道的资金 仍在 收缩 。 2020 年基建总规模 18.8 万亿元 ， 专项债、特别国债、贷 款 （约 3 万亿） 、 城投债净融资 （ 1.8 万亿 ，实际用于项目建设比例并不高 ） 四项 合计 仅约 8 万亿 。 因而，基建不及预期 很可能是其他资金来源在收缩， 例如 地方财政 困难的情况下 配套 资金不足 、金融监管 未明显松动非标 融资进一步收缩 ，这 也 对基建 投资形成 了拖累 。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 7： 基建中长期贷款 增速提高 图 8： 城投债净融资 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 9： 社融信托贷款、委托贷款继续 收缩 图 10： 理财非标 继续 压降 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2. 政策导向与基建 2020 年 12 月中央经济工作会议 对 财政政策继续保持积极基调，“保持适度支出强度”；与 此同时，会议首次提到财政“ 更可持续 ”，同时强调地方隐性债务化解、过紧日子。 今年政府工作报告中，中央预算内投资 规模仅小幅增长， 去年的特别国债、 国家铁路建设 资本金 未再出现 ；不过赤字率依然维持在 3.2%，新增专项债 36500 亿元 ； 与此同时 ，地方 财政赤字 近年来首次出现下降 。 3 月 15 日国常会提出 “ 保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠 杆率要有所降低 ” ， 4 月 13 日国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见（国发 2021 5 号） 强调，“ 把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩， 坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量 ” ； 同时 “ 清理规范地方融资平台 公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算 ” 。 一方面 财政在退出， 政策关注政府杠杆和地方债务问题 ；另一方面 赤字和专项债继续保持 较大的规模， 为未来留足空间。 图 11： 中央预算内投资仅小幅增加至 6100 亿元 图 12： 地方财政 目标 赤字 低于去年 资产种类 2015 2016 2017 2018 2019 2020 （1 ）债券 2 9 . 4 9 % 4 3 . 7 7 % 4 2 . 1 9 % 5 3 . 3 5 % 5 9 . 7 2 % 6 2 . 4 6 % （2 ）货币市场工具 2 1 . 5 0 % 1 3 . 1 4 % 1 1 . 4 6 % 6 . 5 9 % 6 . 5 7 % 6 . 6 2 % （3 ）非标准化债权类 1 5 . 7 3 % 1 7 . 5 0 % 1 6 . 2 2 % 1 7 . 2 3 % 1 5 . 6 3 % 1 0 . 8 9 % （4 ）现金及银行存款 2 2 . 4 8 % 1 6 . 6 3 % 1 3 . 9 1 % 5 . 7 5 % 5 . 4 6 % 9 . 0 5 % （5 ）权益类资产 7 . 8 4 % 6 . 4 6 % 9 . 4 7 % 9 . 9 2 % 7 . 5 6 % 4 . 7 5 % （6 ）衍生品、资管产品等 2 . 9 6 % 2 . 5 0 % 6 . 7 5 % 7 . 1 6 % 5 . 0 6 % 6 . 2 3 % 理财余额（亿元） 2 3 5 , 0 0 0 2 9 0 , 5 0 0 2 9 5 , 4 0 0 2 2 0 , 4 0 0 2 3 4 , 0 0 0 2 5 8 , 6 0 0 非标规模（亿元，3 ） 3 6 , 9 6 6 5 0 , 8 3 8 4 7 , 9 1 4 3 7 , 9 7 5 3 6 , 5 7 4 2 8 , 1 6 2 非标规模（亿元，3 + 6 ） 4 3 , 9 2 2 5 8 , 1 0 0 6 7 , 8 5 3 5 3 , 7 5 6 4 8 , 4 1 5 4 4 , 2 7 2 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： iFind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 传统基建主要包括 电力燃气及水的生产和供应业 、 水利环境和公共设施管理业 、 交通运输 仓储和邮政业 三大行业， 我们也可以从 行业角度入手 观察基建投资。 交通领域投资 增长空间 有限 。 2021 年 全国交通工作会议提出“推动交通发展由追求速度规 模向更加注重质量效益转变” 2， 今年并未 提出公路铁路水路民航具体投资目标 。对于投资 规模预期， 2021 年 预计 交通固定资产投资 2.4 万亿元左右 3， 无论按照哪个口径， 都是偏低 的 （ 全国交通工作会议预计 2020 年交通固定资产投资 34247 亿元 ，交通运输部实际公布 的数据是 23,952.67 亿元， 即使按后一种也意味着 至多只是小幅增长 ） 。 表 2： 全国交通运输工作会议 预期目标 2021年全国交通运输工作会议 2020年全国交通运输工作会议 2019年全国交通运输工作会议 预计明年全年完成交通固定资 产投资 2.4 万亿元左右。 明年交通运输将完成铁路投资 8000 亿元，公路水路投资 1.8 万亿元，民 航投资 900 亿元。在 2019 年实现具 备条件的乡镇和建制村通硬化路基础 上， 2020 年实现具备条件的建制村通 客车。集装箱铁水联运量增长 12%以 上。乡镇快递网点覆盖率达到 98%。 完成公路水路固定资产投资 1.8万亿元左右。新改建农 村公路 20万公里，实现具备条件的乡镇、建制村通硬 化路。新增内河高等级航道达标里程 400公里。新增通 客车建制村 5000个，其中贫困地区 3000个。新增直接 通邮建制村 5000个。确保北京大兴国际机场等重大项 目如期建成。确保运输结构调整取得阶段性进展，实 现铁路货运量增加 3.5亿吨，集装箱铁水联运量增长 15% 以上。 资料来源： 交通运输部， 天风证券研究所 国铁集团 2021 年计划来 投产 新线 3700 公里、 其中高铁 1600 公里，均前往年 有所下降。 2021 年 3 月国家发改委等发布 关于进一步做好铁路规划建设工作的意见 ， 指出“ 在铁 路规划建设工作中，一些地方存在片面追求高标准、重高速轻普速、重投入轻产出等情况， 铁路企业也面临经营压力较大、债务负担较重等问题 ” ， 未来铁路建设要 加强规划指导（如 严格控制建设既有高铁的平行线路 ）、 合理确定标准 、有效控制造价、 防范化解债务风险 等。 可以看到，当前政策对于铁路建设规模的诉求并不强， 更加重视 其中的问题和风险。 图 13： 交通固定资产投资 图 14： 铁路投资规模 2 3 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 电力、水利 投资 预计继续保持高增长 。 2020 年 基建三大行业中， 电力、热力、燃气及水的 生产和供应业 同比增长 17.60%， 另外两大行业只是小幅正增长。 2020 支撑电力投资的 主要 是特高压、新能源等， 国家电网两度提高 投资目标至 4600 亿元 。 对于 2021 年， 国家电网 投资目标 继续提高 （ 4730 亿元） ， 特高压 项目 密集开工， 同时 碳中和目标下 对于风电、光 伏 等新能源 的投入预计进一步加大 4。 水利方面， 2020 年 水利管理业投资 增速并不算慢， 2021 年水利工作会议 对水利投资的表述依然积极， “ 高标准推进重大工程建设，加快黄河 古贤等 150 项重大水利工程建设， 争取早开多开 ”，“ 多渠道争取水利建设投资，在争取加 大中央及地方水利投入力度的同时 ，用好用足金融政策，协调加大水利信贷支持力度，把 地方政府专项债券、银行贷款作为水利建设的重要筹资渠道，鼓励和引导社会资本参与水 利建设 ” 5。 需要说明的是，电力、水利两大行业占比其实不高，电力投资占比约 12%，水利管理业约 5.5%，即使 2021 年 实现 10%-20%的高增速， 对基建的拉动也只有 2%-3%。 图 15： 2020 年电力投资一枝独秀 图 16： 国家电网投资 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 公共设施管理 投资 大概率 承压 。 基建细分行业中，占比最 高 的其实是 公共设施管理业 （其 次是道路运输业） ， 2020 年比重高达 36.75%。 公共设施管理业 主要包括市政管理、 城乡市 容整理、 游览景区管理等， 多 属于 政府主导 的投资项目。 考虑到地方财政压力以及 对 隐性 债务的 严格 管控， 这部分 投资 很难有大的起色。 如果占比最高的公共设施管理和道路运输业 两大行业投资 增长受限， 那么整体基建投资 大 概率 也只是温和增长。 图 17： 基建细项构成 图 18： 公共设施管理 业投资增速 4 3 月 21 日 国家能源局关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿） ： 2021 年，风电、光伏发电发 电量占全社会用电量的比重达到 11%左右 。 5 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 目前部分 省 市已公布 2021 年重大项目 /重点项目 投资计划， 已公布的 11 个省份合计重大 项目投资 规模基本与去年持平 （约 5.2 万亿元） ， 至少在省一级我们也没有看到 大幅增长 的 基建投资诉求。 表 3： 各省重大项目 投资计划 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 湖北 1,910 1,956 2,066 2,263 湖南 9,829 4,868 1,960 2,573 3,050 广东 4,500 5,000 5,400 6,000 6,500 7,000 广西 2,011 2,012 2,301 3,000 3,019 海南 1,721 1,826 2,228 624 915 677 782 重庆 4,000 4,700 4,000 3,459 3,445 3,532 四川 6,000 贵州 7,161 8,504 9,062 7,204 7,262 7,401 云南 2,584 3,166 4,215 5,238 5,126 4,400 5,778 西藏 陕西 2,815 2,938 4,820 5,063 5,059 5,014 甘肃 1,398 1,078 3,245 1,240 1,340 1,779 青海 1,900 1,800 1,151 宁夏 940 989 877 547 563 1,500 新疆 3,000 3,000 4,500 3,700 2,600 2,400 北京 2,499 2,626 2,744 2,377 2,354 2,523 天津 1,792 1,545 2,105 河北 7,335 2,410 2,811 山西 2,394 2,307 2,592 内蒙古 2,128 5,059 辽宁 8,900 吉林 4,479 1,822 黑龙江 790 623 2,000 上海 1,500 1,730 江苏 5,330 5,410 5,530 浙江 3,823 3,900 4,614 安徽 1,333 14,217 9,816 福建 3,500 3,700 3,913 4,308 4,577 5,005 江西 1,502 1,450 1,186 2,113 2,060 2,560 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 山东 810 1,090 1,120 1,020 1,002 2,112 河南 13,000 13,912 15,000 10,000 11,000 资料来源：各省 发改委网站， 天风证券研究所 3. 专项债与基建 近年来 地方债务 “开前门、堵后门” ， 专项债 日益成为 基建 投资的主要 抓手。 2020 年新增专项债 3.75 万亿， 同时 发行 1 万亿特别国债 ，今年的新增专项债 3.65 万亿， 特别国债不再发行 ， 直观来看， 今年用于基建 的专项债 /特别国债资金会有明显收缩 （ -1.1 万亿） 。 实际情况可能并非如此： 一是 去年的 3.75 万亿新增专项债 中有 2000 亿用于补充 中 小银行资本金 ；二是 特别国债 资金有 3000 亿用于抗疫相关支出 ， 同时省级财政预留部分 资金机动使用； 三是 项目准备不足， 资金存在结余。 综合来看， 和去年相比， 今年 用于基 建的 专项债 /特别国债 资金规模 也 并不一定少。 图 19： 新增专项债 /特别国债规模（ 实际可用于基建理论规模 ） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 专 项债发行节奏 后移 。 3 月初 财政部下达 新增地方专项债额度 17700 亿 元， 相较于前两年 提前批往往在上年四季度 下达 明显偏晚。 今年一季度 也鲜有 地方新增债发行， 主要是再融 资债 。 “两会”后的二季度 往往是地方债集中发行时期， 从目前发行 情况和发行计划来看 ， 地方债 供给规模 比预期得小一些。 考虑到 此前 地方债集中发行 、项目 准备 不足 导致的 资金 闲置 以及 用途变更等 问题， 政策也予以关注 。 各地于 2020 年 三 季度储备 2021 年专项债项 目 ， 4 月 15 日韩正 表示“ 要用好地方政府专项债券，坚持 资金跟着项目走 ，做深做实 项目储备，提高项目成熟度。 ” 62020 年 11 月 财库 2020 36 号 也明确“ 财政部将统筹政 府债券发行节奏，对各地发债进度进行必要的组织协调。 ” 按照当前的地方债发行进度 和发行计划 ， 剩余新增地方债额度 将 集中在三季度发行 。 与此 同时 我们也需要关注这样一种可能性： 如果经济没有失速下行风险， 基建托底诉求不强， 财政跨年度平衡下 新增专项债可能不发行完毕， 实际上 2020 年已出现这一趋势 （ 中小银 行专项债有 1500 亿当年未发行完毕 ） 。 6 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 20： 部分省市二季度地方债发行计划 资料来源： 中债登、各地政府官网 ， 天风证券研究所 专项债投向有何变化 ？ 2020 年 3 月监管明确“全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房 地产相关领域，同时新增了应急医疗救治设施、公共卫生设施、 城镇老旧小区改造 等领域 项目” 7。 下半年 棚改债恢复发行， 发行规模约 4000 亿元。 同时 还有 2000 亿元用于 补充 中小银行资本金。 总体而言， 2020 年新增专项债用于基建的规模和比例都是 相当高的。 今年监管对新增专项债资金投向有了新的要求： “ 2021 年新增专项债券重点用于交通、能 源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链物流、市政和产业园区、国家重大战略、 保障性安居工程 等九类领域。 不安排用于租赁住房建设以外的土地储备项目 ，不安排一般 房地产项目，不安排产业项目。 ” 8 这意味着，棚改、租赁住房等 非 传统 基建项目 预计还是会占有一定的比重 ，基建专项债的 规模和比例可能不会超过去年水平 。 7 8 省份 一般 专项 一般 专项 一般 专项 一般 专项 一般 专项 一般 专项 北京 6 6 . 0 3 1 6 . 0 7 4 . 7 382 天津 0 河北 3 5 0 . 0 2 1 5 . 0 5 5 . 0 350 山西 2 0 . 3 2 2 . 3 1 0 9 . 8 1 0 0 . 0 1 6 0 . 0 6 5 . 0 1 0 6 . 0 3 6 . 2 1 6 . 4 474 内蒙古 0 辽宁 0 吉林 1 7 9 . 0 1 0 6 . 0 1 7 7 . 0 7 2 . 0 7 3 . 5 9 . 5 534 黑龙江 0 上海 0 江苏 0 浙江（不含 宁波） 2 6 4 . 9 1 7 3 . 3 2 6 6 . 0 4 0 0 . 0 1 5 4 . 0 5 9 . 7 666 安徽 0 福建（不含 厦门） 1 2 2 . 0 5 2 3 . 0 9 5 . 3 1 6 4 . 3 645 江西 0 山东（不含 青岛） 1 1 2 . 0 4 0 0 . 0 2 0 7 . 0 3 8 0 . 0 2 0 0 . 0 4 1 . 0 892 河南 0 湖北 0 湖南 6 1 4 . 1 1 1 3 . 0 2 4 9 . 0 4 5 3 . 0 1 0 0 . 0 802 广东 1 1 3 . 1 6 4 1 . 3 5 6 . 0 1 7 8 . 2 1 1 6 . 7 3 8 2 . 1 7 8 . 0 8 6 . 6 1253 广西 2 1 0 . 0 3 7 3 . 0 1 6 0 . 6 4 9 . 4 2 0 . 9 583 海南 5 5 . 2 9 0 . 5 5 5 . 6 1 0 0 . 0 191 重庆 0 四川 2 8 5 . 0 2 8 5 . 7 1 1 4 . 9 4 . 0 7 6 1 . 0 1050 贵州 2 4 8 . 4 2 1 5 . 4 1 6 0 . 0 5 7 . 0 1 6 . 6 5 0 . 0 0 云南 1 5 7 . 5 4 6 0 . 0 2 2 4 . 7 8 1 . 6 618 西藏 0 陕西 2 0 6 . 7 1 0 1 . 1 5 9 . 5 6 2 . 9 60 甘肃 6 0 . 0 1 0 7 . 4 6 8 . 2 6 5 . 5 2 7 5 . 0 1 2 6 . 0 526 青海 0 宁夏 0 新疆 1 2 3 . 5 8 0 . 0 4 4 . 4 8 0 . 0 1 5 8 . 0 9 2 . 5 7 8 . 0 612 大连 1 9 . 0 3 0 . 0 7 6 . 2 4 . 4 3 0 . 0 9 . 7 9 . 8 79 宁波 1 4 . 0 1 1 9 . 0 5 1 . 7 2 2 . 2 133 厦门 2 2 . 0 1 1 9 . 0 141 青岛 5 5 . 0 1 9 3 . 0 3 2 . 2 2 0 . 7 248 兵团 0 合计 976 1623 1914 849 1427 3797 1273 605 344 2071 588 471 10238 单位：亿元 1 1 . 5 新增总计 6月 新增 再融资 4月 新增 再融资 5月 新增 再融资 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 21： 地方债投向变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 这里需要单独提一下棚改和旧改 对基建投资的影响。 今年政府工作报告提出“ 新开工改造城镇老旧小区 5.3 万个 ”，较上年力度明显加大（ 3.9 万个），老旧小区改造主要涉及 配套设施（电梯）、基础设施以及公共服务设施等， 从目前 实施的案例来看投资规模并不大。 可以做一个简单的测算：单个小区老旧小区改造投资额 平均约 500 亿 元 ， 5.3 万个小区 总投资额约 2500 亿 元 ， 对基建投资的拉动可能也仅 1%左 右 。 棚改 项目 绝大 多数是房地产投资， 按照房地产开发统计报表制度（ 2019）， 房地产投资 包括 住宅、厂房、仓库、饭店、宾馆、度假村、写字楼、办公楼等房屋建筑物，配套的服 务设施， 土地开发工程（如道路、给水、排水、供电、供热、通讯、平整场地等基础设施 工程） 和土地购置的投资 。因而，通常来讲 理论上属于基建的 道路、电热水气等 配套 设施 也基本上也一同纳入房地产投资统计。 2019 年全国棚改开工 316 万套、完成投资 1.2 万亿 元 9，考虑到棚改政策收紧， 2021 年预计达不到此规模 。 即使我们按照 10%的基建投资占比， 棚改附带的基建规模也仅在 1000 亿元左右， 至多影响基建增速约 0.5%。 表 4： 部分地区 老旧小区改造投资规模 年份 地区 老旧小区改造数量（个） 总投资（亿元） 平均投资（万元） 2020 安徽 874 30.00 400 2021 安徽 1247 65.36 524 2016-2020 山东 7698 205.00 266 2020 河北 1369 42.00 307 2020 海南 197 5.43 276 2019 四川 735 33.40 454 2019-2020 浙江 987 145.00 1,469 2019-2021 河南 3883 80.00 206 2020 吉林市 28 5.20 1,857 2020 黑龙江 1147 120.00 1,046 2021 江苏 1130 139.00 1,230 2020 湖北 2530 82.20 325 2020 西安 253 19.40 767 2021 太原 249 5.00 201 2020 广东 345 20.50 594 资料来源： 各政府官网、新华社等， 天风证券研究所 9 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 4. 2021 年基建怎么看？ 4.1. 基建资金来源 我们在前期报告如何看待基建回升？ 对基建资金来源 做了 系统性的梳理 。鉴于 传统的 基建资金来源统计的复杂性， 我们重点 关注常规的资金来源： 公共预算、政府性基金预算 （专项债、特别国债）、银行贷款、城投债 /铁道债 、 非标 以及应付款 等。 图 22： 基建投资资金来源 资料来源： 国家统计局 ， 天风证券研究所 财政资金预计 有所改善，但空间有限 。 对于公共预算、政府性基金预算（含专项债） 我们 一并予以讨论。 2020 年财政的突出特点是， 专项债 /特别国债之外 的财政支出并不积极 ， 因而整体财政 扩张力度并不算大。 注意到， 2020 年 国有土地出让收入 增长 15.90%，而 国有 土地出让收入相关支出增幅仅 1%， 政府性基金 支出增长 主要依靠 专项债 /特别国债支撑 。 例如部分地区公投的 政府性基金 预算执行数 ，就体现了这一特征。 因而， 2020 年 政府性基金 收入 中 有 约 2 万亿 用于调出 /结余 ，并未直接用于基建 支出 。 考 虑到一般公共预算收支情况 亦好于预算 数 ， 因而还是会有一定的资金结余 。 对于 2021 年， 随着经济恢复 财政政策逐步退出， 公共预算 收支情况 将好于去年 ； 土地市 场降温， 土地出让收入 预计承压， 不过 今年 政府性基金 支援 公共预算的压力会下降， 实际 用于基建的资金规模并不一定出现明显下降。 图 23： 土地出让收支 出现分化 图 24： 部分地区 2020 年 政府性基金 支出 情况 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源： iFind， 天风证券研究所 资料来源： 各市政府网站 ， 天风证券研究所 注： 2020 年预算执行数相对于 2019 年决算数增速 银行贷款 可能 出现 收缩 。 2020 年 各项贷款 同比 12.8%，其中基建 中长期贷款增速 13.5% （ 2020Q3）， 对应 新增中长期贷款 约 3 万亿元， 较 2019 年 增长 约 1 万亿元 。 今年全年新 增贷款 至多持平去年 ，对应信贷增速 约 11.6%， 较去年下降放慢 1.2 百分点。 如果假设基建 中长期贷款 增速降幅 1%-2%， 那么 基建贷款 增量可能至多 2020 年持平， 甚至可能出现收缩 。 图 25： 基建中长期贷款可能出现收缩 资料来源： Wind， 天风证券研究所 城投债： 整体偏紧 。 随着 全球走出疫情、国内经济好转， 政策对于稳增长的诉求下降。 这 意味着， 一方面 货币政策退出 、 资金利率中枢 将高于去年；另一方面 对于 隐性债务 的监管 趋严 ，对此政策也 。 一季度城投债净融资 不低，主要得益于 宽松的资金面， 但这种状况 可 能难以持续， 全年的 城投债净融资 预计难以超过去年水平。 项目 上海 泸州 成都 武汉 抚州 南昌 一、文化体育与传媒支出 - 6 2 . 0 % 1 5 6 . 6 % 3 0 3 . 5 % - 8 7 . 2 % - 9 3 . 8 % 二、社会保障和就业支出 - 3 5 . 5 % - 5 6 . 1 % - 3 6 . 1 % - 2 3 . 5 % 三、节能环保支出 四、城乡社区支出 - 6 0 .6 % - 2 6 .1 % 8 .0 % - 1 8 .9 % - 4 5 .6 % - 5 2 .5 % 其中: 国有土地使用权出让收入安排的支出 - 6 0 .6 % - 5 .8 % 1 5 .2 % - 1 4 .8 % - 5 8 .3 % 五、农林水支出 6 8 9 . 1 % 2 2 . 0 % 0 . 1 % - 1 0 0 . 0 % 六、交通运输支出 - 3 2 . 6 % - 8 4 . 7 % 5 3 . 9 % 七、资源勘探信息等支出 八、其他支出 - 8 2 .9 % 3 3 0 .5 % 1 4 2 .4 % 2 2 9 .2 % 2 0 6 7 0 . 8 % 1 1 7 4 .3 % 其中: 其他政府性基金及对应专项债务收入安排的支出 3 4 9 .9 % 1 4 5 .0 % 2 0 1 9 年为0 ，2 0 2 0 年执行数2 8 . 0 6 4 7 亿 1 4 0 0 .6 % 政府性基金合计 - 6 0 .5 % 3 1 .1 % 3 3 .9 % 8 .5 % 7 0 .6 % - 2 4 .3 % 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图 26： 城投债净融资 图 27： 城投债投向 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 非标收缩幅度 是否会继续恶化？ 2020 年年初监管制定了压缩融资类信托 1 万亿元的计划 ， 实际压降规模 也 基本接近 （ 9750 亿元） ； 今年年 监管制定的 2021 年计划中再次提到“将 行业融资类信托在去年的基础上再压缩 20%” 10，对应压降规