证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 核心篇：煤炭行业投资序列与风险事件全览 煤炭 行业 2021 年债券投资手册之 二 行业信用特征： 煤炭行业为典型的能源型行业 ，且多为地方国企， 存在 “企 业办社会 ” 问题 。 1、重资产、高负债、强周期、人员负担偏重 ； 2、行业发展 处于成熟期到衰退期的阶段 ， 短期重要，长期转型面临困难 ； 3、属于资源型 行业，主业盈利较好，副业盈利相对较弱 ； 4、由于历史遗留问题，行业内部 分企业承担了社会职能，需考虑其公益属性。 债券市场特征：存续债余额 高 ，信用评级多为 AAA。 煤炭开采行业存续债余 额为 7180.61 亿，在申万二级行业中排名第六， AAA 主体评级的存续债余额 占高达 93%。截至 2021 年 4 月末，煤炭采掘行业债券有 479 只，债券余额为 7180.61 亿，行业存续发债企业数量为 51 家，目前已有 6 家主体违约。从期限 来看，煤炭开采企业的债券期限较长，主要分布在 3-5 年与 5-10 年，合计占 比 76%。自 2015 年初至今，统计所有存量债券 中债估值净价偏低情况 （净价 小于 97 元），产业债存续余额前十大行业中，采掘行业存续债余额排名第三， 占比 13.50%，明显超过其他行业 。 煤企信用分析模型与打分结果： 首先 从规模 因素 、综合盈利能力、杠杆水平与 偿债压力以及定性因素四个维度构建煤企的信用打分模型 ；然后对当前存续债 高于 10 亿的煤企进行打分，并得到打分结果；接着 利用 煤企 1 年期债券中债 估值收益率 对其信用得分 进行拟合 ，二者相 关系数为 -0.63，模型得到较好的 检验；最后 将煤企分为低、中、高三个风险偏好区间 ， 在每个区间内选取风险 收益比较高的标的以供投资者参考 。 低风险偏好 中 神木国资、榆能集团的风险 收益性价比较高 ； 中 风险偏好 中 晋能集团、伊泰集团、华阳股份 的风险收益性 价比较高 ； 高 风险偏好 中 平煤股份、平煤集团、同煤集团 的风险收益性价比较 高。 结合全部煤炭行业的债券违约事件，从信用分析角度可以有以下启示： 1、在 行业上行周期中激进扩张的煤企，往往会为后续的违约埋下伏笔 ： 煤企 作为 资源周期性行业 ，容易在上行期间过度投资 ， 出现转向时间点后对未来趋势 无 法正确估计 ，最终 负债水平及财务成本很高 +煤价下行 +再融资断裂是违约的 主要原因 ； 2、多元化经营容易遭遇困境 ： 以煤化工为代表的非煤业务盈利水 平较弱 ，而且占用资金大， 多元化经营 容易 分散投资重心 ，对煤企经营形成一 定拖累 ； 3、主营收入下降为风险事件的前兆： 利润率持续降低的煤企例如川 煤、天津物产，在净利润为负的情况下难以维持足够的现金流，债务到期兑付 困难 ； 4、 杠杆率与基本面研究很重要 ： 历史违约案例中，中煤华昱、川煤集 团、永泰能源、天津浩通物产在违约前的杠杆率均较 高 ， 资产负债率个别可达 90%。叠加行业基本面的恶化，公司的偿债压力骤增，容易出现违约风险。 风险提示： 公司基本面信息变化较快、政策 支持不及 预期 。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500886 邮箱： 执业编号： S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话： 010-66500886 邮箱： 执业编号： S0360519060001 相关研究报告 【华创固收】发达国家宽松延续，新兴市场仍 待加息 4 月海外月度观察 2021-04-29 【华创固收】货基规模新高，债基策略谨慎 债基、货基 2021Q1 季报点评 2021-05-05 【华创固收】政策温和业绩空窗，关注正股景 气修复 可转债 4 月月报 20210507 2021-05-07 【华创固收】现阶段，货币政策最关心什么？ 5 月流动性月报 20210511 2021-05-11 信用债市场格局变迁跟踪（ 2021 版） 2021-05-16 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2021 年 05 月 17 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 从行业角度与债券市场两个角度，分析 煤炭 行业区别于其他行业不同的信用特 征。 梳理 煤炭 行业与其他行业的信用特征异同，及 煤炭行业 债券市场与信用债 市场的异同，从整体上对 煤炭 行业的外部信用环境进行分析。 从指标打分、案例分析两个角度，论述 煤炭 行业发债主体的信用分析方法 。 构 建煤企信用分析模型 ，以打分 的 形式计算 重点煤企 信用基本面指标， 并结合打 分结果与收益率 给予 投资建议， 最后通过分析违约案例总结 煤 企的违约特征。 投资 逻辑 构建煤炭 行业企业 信用打分模型 ， 根据打分结果给予投资建议， 总结违约企业 的违约诱因，以史为鉴帮助避雷。 首先分析行业信用特征及债券市场特征，再 构建煤企信用分析模型得出打分结果，并给予投资建议 ，最后从违约样本出发， 总结归纳违约原因。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、煤炭行业信用风险特征简述 . 5 二、煤炭行业债券市场特征简述 . 5 三、煤炭企业的信用分析模型与打分结果 . 7 （一）评分标准 . 7 （二）综合打分结果 . 8 （三）打分结果的收益率测试与投资建议 . 10 四、煤炭企业的历史信用风险事件全回顾 . 12 （一）煤企信用风险事件全览 . 12 （二）煤企债券违约事件与启示 . 13 1、四川圣达： 2015 年 12 月违约 主营业务完全变更 . 13 2、中煤华昱： 2016 年 4 月违约 主营亏损 +债务集中到期 . 13 3、川煤 集团： 2016 年 6 月违约 资源禀赋差 +持续亏损 . 13 4、永泰能源： 2018 年 7 月违约 激进扩张 +非标融资占比高 . 14 5、天津浩通物产： 2019 年 7 月违约 主营收入下降 +违规发债 . 14 6、永煤： 2020 年 11 月违约 盈利下滑 +工资支付困难 +关联方资金占用大 . 14 五、风险提示 . 15 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 产业债存续债券余额前十大行业（单位：亿元） . 6 图表 2 煤炭行业存续债主体评级分布 . 6 图表 3 煤炭行业债券类型分布 . 6 图表 4 煤炭行业债券期限分布 . 6 图表 5 截至 2021 年 4 月底煤炭行业债券发行概况 . 6 图表 6 煤炭行业信用利差走势 . 7 图表 7 煤炭行业 AAA 信用债三年 到期收益率变动 . 7 图表 8 产业债余额前十大行业存量债券过去五年估值波动情况占比 . 7 图表 9 煤炭企业的信用打分指标与规则 . 8 图表 10 存续债余额高于 10 亿元的煤企信用得分情况 . 8 图表 11 煤企信用得分与中债估值收益率散点图 . 11 图表 12 煤 企信用冲击导致估值波动的风险事件简述 . 12 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、煤炭行业信用风险特征简述 煤炭行业为典型的能源型行业，很多企业成立于建国初期，历史较为久远，多数由 计划经济的矿务局改制而来，如徐州矿务集团前身为徐州矿务局，同煤集团前身为大同 市矿务局等。煤炭行业的公司属性以国有企业为主，行业内部分企业存在“企业办社会” 等问题，其信用风险特征和其他上游行业差异较大： 1、重资产、高负债、 强周期、 人员负担偏重。 煤炭行业 固定资产占总资产的比例一 般在 30%， 资产负债率中位值为 65.94%。受到煤炭价格波动因素的影响，行业顺周期性 较强，与宏观经济波动密切相关。多数煤炭企业员工总数近十万，可吸纳大量社会就业。 2、 行业发展处于成熟期到衰退期的阶段：短期重要，长期转型面临困难。 目前煤炭 行业仍具备能源供给“压舱石”的作用， 根据我们上一篇报告中的结论，至 2025 年，行 业大概尚可维持年均 1%的增速 。 但后期受到碳中和、能源转型等因素的影响，会更趋向 于行业规模缩减。 3、属于资源型行业， 主业盈利 较好 ，副业盈利 相对较弱 。 所谓的“资源型行业”即 “有矿”的行业，依靠自身对于矿产资源的开采权，可以享受采掘的高毛利，一般煤炭 主业毛利率均高于 50%，但非煤业务 如化工等业务的 毛利率往往低于 20%，部分特殊情 况下甚至濒临亏损。 4、 由于历史 遗留问题， 行业内部分企业 承担了社会职能 ，需 考虑 其公益属性。 同煤 集团的其他应收款包括应收企业办社会、历史矿井以及产能退出矿井等经营性其他应收 款，其中，企业办社会主要包括“厂办大集体”、“两区改造”等工程，厂办大集体为 大同市矿务局的历史遗留产物，以安置回城知青和职工子女就业为目的，由公司委派人 员或领导参与生产经营的企业，包括供排水、供电、供热、燃气、学校、医院等职能企 业。 二、煤炭行业债券市场特征简述 煤炭行业债券融资余额比重较高。 截至 2021 年 4 月 30 日，以申万二级行业口径测 算，在产业债存续债券余额前十大行业中，煤炭行业债券余额排名第 六 ，余额 7180.61 亿。 煤炭行业发债主体以地方国有企业为主，主体评级集中 分布在 AAA。 截至 2021 年 4 月末，存续煤炭行业债券发行人有 51 家，包括 42 家地方国有企业， 3 家民营企业和 6 家中央国有企业。主体评级分布上， AAA 级主体占比最大，为 92.69%， AA+级占比 3.79%， AA 占比 3.05%， AA-占比 0.47%。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 1 产业债存续债券余额前十大行业（单位：亿元） 图表 2 煤炭行业存 续 债 主体 评级分布 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 截至 2021 年 4 月 30 日 ， 煤炭采掘行业 共有存续 债 479 只，余额 7180.61 亿，行业 累计发债企业数量 51 家， 出现过 违约 主体共 6 家 。发行债券的类型中，中期票据和公司 债占比较高，分别为 43%和 27%； 从债券期限来看，主要为 3-5 年 和 5-10 年 ， 合计占比 达 80%。 图表 3 煤炭行业债券类型分布 图表 4 煤炭行业债券期限分布 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 据 Wind 统计，产业债存量 9946 只（企业债、公司债、短期融资券、定向工具、中 期票据），余额为 123970.79 亿；其中，煤炭采掘行业债券数量占 5.40%，余额占 5.79%； 近一年来煤炭采掘行业新发行债券 162 只，发行规模 2271.85 亿元 。 图表 5 截至 2021 年 4 月底煤炭行业债券发行概况 项目 基本情况 行业存续债券规模 7180.61 亿元 行业当前存续发债企业数量 51 家 行业历史违约主体数量 6 家 行业周期性（ 1-10 打分 ,1 为最低） 9 行业壁垒（ 1-10 打分 ,1 为最低） 9 行业特征 资金密集型，强顺周期型 资料来源： Wind，华创证券 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 2015-2016 年期间， 受 供给侧改革 的影响 ，煤价处于下行阶段，煤炭行业大面积亏损 ， 叠加 2016 年 4 月 我国 首单煤炭债 （ 华昱 CP001） 违约 ，煤炭行业 经历了半年多的利差 大 幅 上行阶段 。随着供给侧改革取得一定成效，以及煤企的经营业绩向好，煤炭行业信用 利差显著收窄。 2019 年，受 30 万吨 /年以下煤矿分类处置工作方案 影响，低等级信 用债利差波动较大。 2020 年末，受永煤事件冲击，煤炭行业信用利差再度大幅走阔。 图表 6 煤炭行业信用利差走势 图表 7 煤炭行业 AAA 信用债三年到期收益率变动 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 自 2015 年初至今，统计所有存量债券中债估值净价偏低情况（债券净价小于 97 元）， 产业债存续余额前十大行业中，采掘行业存续债余额排名第三，占比 13.50%，明显超过 其他行业，主要系受永煤违约事件影响，大量煤炭债被恐慌抛售所致。 图表 8 产业债余额前十大行业存量债券过去五年估值波动情况占比 资料来源： Wind，华创证券 三、煤炭企业的信用分析模型与打分结果 （一）评分标准 在全面研究煤炭企业信用分析的要素之后，为了保证不受指标多重共线性的影响， 我们进一步选取了更有代表性、有区分度的核心分析指标： 1、综合盈利能力： 包括人均创利能力（营业利润 /员工人数，反映人员负担情况， 同时可体现利润水平）、归母净利润（对于永煤、豫能化等母公司层面偏弱煤企有识别 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 效果）、 EBITDA 利息倍数（反映盈利能力与付息压力）。 2、杠杆水平与偿债压力： 短期债务占比（永煤等主体违约前短期债务占比偏高）、 调整永续债后的产权比率（产权比率 =总负债 /所有者权益，可以反映实际的杠杆水平情 况，比资产负债率打分效果区分度更高）。 3、定性因素： 区域景气度与限产情况 (根据煤炭行业发展规划将不同省份分为有序 推进、控制、降低、关闭等四个档次 )、股东支持、业务多元化、财务指标（若对外担保、 商誉规模占所有者权益的比重大于 10%，其他应收款占比高于 30%，反映企业存在一定 程度的财务问题）、子强母弱等调整项。 图表 9 煤炭企业的信用打分指标与规则 指标 类型 具体指标 打分规则 规模因素 营业利 润规模 分为 500 亿元以上、 100-500 亿元、 50-100 亿元、 50 亿元以下 四 档 ，总分 20 分 综合盈利能 力 人均创利能力（营业利润 /员工人数） 线性 函数 打分 ：这一指标的计分 下限为 1，上限为 30， 最多得分 20 分 归属于母公司所有者的净利润 扣分项 ： 小于 0 则扣 5 分 母公司报表口径净利润 扣分项 ： 小于 0 则扣 5 分 EBITDA/利息倍数 线性 函数 打分 ：这一指标的计分 下限为 1，上限为 10，最多得分 20 分 杠杆水平与 偿债压力 短期债务占比 扣分项 ： 75%则扣 5 分 调整永续债后的产权比率 线性 函数 打分 ：这一指标的计分 下限 为 5， 上限 为 1，最多得分 20 分 定性因素 区域景气度与限产情况 根据煤炭行业发展规划对应调整 四 档 省份，总分 10 分。 股东支持 加分项： 地方国企、央企子公司 +5 分，央企 +10 分 业务多元化 电力业务优势加分，若盲目多元化、扩张激进则扣分，加分、扣分上限 10 分 财务调整项 对外担保、其他应收款、商誉规模大等因素调整，每一个单独项目扣分上限 10 分 子强母弱调整项 若子公司得分高于母公司，则对子公司扣分，扣分分值为母子公司得分差值的一半 资料来源：华创证券整理 （二）综合打分结果 根据以上打分规则，对当前存续债余额高于 10 亿元的煤炭企业进行打分，计算得信 用总分如下。具体基础底稿如有需要，烦请联系华创固收团队。 图表 10 存续债余额高于 10 亿元的煤企 信用得分情况 企业简称 营业利润规模 人均创利 归母净利润 母公司报表净利润 EBITDA 利息倍数 短期债务占比 调整后产权比率 区域景气度 股东背景 其他调整项 子强母弱项 总分 国家能源集团 20 19.49 0 0 10.87 0 17.85 10 10 10 0 98.21 榆能集团 10 20.00 0 0 20.00 0 20.00 8 5 5 0 88.00 神木国资 5 20.00 0 0 20.00 0 20.00 8 5 0 0 78.00 华电煤业 5 20.00 0 0 12.89 0 17.84 10 5 5 0 75.74 中煤股份 15 19.75 0 0 9.98 0 18.63 10 5 0 -7.60 70.76 陕投集团 10 15.10 0 0 17.00 0 11.78 8 5 0 0 66.88 兖州煤业 15 14.64 0 0 17.65 0 12.64 4 5 0 -4.69 64.23 中煤集团 15 9.29 0 -5 7.51 0 16.35 10 10 0 0 63.16 山东能源 15 18.28 0 -5 9.55 0 12.71 4 5 0 0 59.54 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 企业简称 营业利润规模 人均创利 归母净利润 母公司报表净利润 EBITDA 利息倍数 短期债务占比 调整后产权比率 区域景气度 股东背景 其他调整项 子强母弱项 总分 徐矿集团 5 3.26 0 0 18.45 0 18.05 2 5 0 0 51.75 新集能源 5 6.55 0 0 6.69 0 11.52 10 5 5 0 49.77 淄矿集团 5 5.97 0 0 20.00 0 19.75 4 5 -10 0 49.73 兰花集团 5 20.00 0 0 5.97 -5 12.83 6 5 -5 0 44.80 陕煤化 15 9.62 0 -5 5.47 0 10.68 8 5 -5 0 43.78 新疆能源 5 7.90 0 -5 1.33 0 20.00 8 5 0 0 42.22 淮北矿业股份 5 4.99 0 0 17.64 0 16.84 2 5 0 -9.36 42.11 伊泰集团 5 8.72 -5 0 8.35 0 18.29 6 0 0 0 41.36 昊华能源 5 3.63 0 0 6.52 0 18.90 2 5 0 0 41.06 晋能集团 5 1.88 0 0 4.92 0 12.09 6 5 5 0 39.89 济矿集团 5 9.36 0 -5 5.56 0 15.96 4 5 0 0 39.88 开滦股份 5 8.22 0 0 19.16 0 20.00 4 5 0 -22.50 38.88 焦煤集团 10 1.90 0 0 8.82 0 4.23 6 5 0 0 35.94 淮南矿业 5 4.14 0 0 5.97 0 8.48 2 5 5 0 35.59 华阳股份 5 3.37 0 0 20.00 0 15.66 6 5 0 -20.05 34.98 临矿集团 5 2.86 0 0 6.59 0 16.49 4 5 -5 0 34.93 同煤股份 5 20.00 0 -5 18.16 0 17.31 6 5 0 -31.75 34.73 蓝焰控股 5 3.42 0 0 12.67 0 18.26 6 5 0 -16.13 34.22 淮北矿业集团 5 2.90 0 -5 7.93 0 14.92 2 5 0 0 32.75 潞安环能 5 4.54 0 0 9.78 0 14.94 6 5 0 -15.03 30.23 盘江投资 5 0.09 -5 0 6.59 0 11.48 6 5 0 0 29.16 伊泰股份 5 3.86 -5 -5 3.58 0 20.00 6 0 0 0 28.44 新矿集团 5 1.90 0 0 12.16 0 9.66 4 5 -10 0 27.71 平煤股份 5 1.58 0 0 8.70 0 14.05 4 5 0 -11.67 26.66 晋圣矿业 5 0.31 0 -5 2.92 -5 15.78 6 5 0 0 25.01 山东宏河 5 3.42 0 0 7.05 0 19.53 4 5 -25 0 19.00 晋煤集团 5 3.42 0 0 4.16 0 4.50 6 5 -10 0 18.09 煤销集团 5 3.42 -5 -5 4.56 -5 8.84 6 5 0 0 17.82 开滦集团 5 1.07 0 -5 3.95 0 12.36 4 5 -10 0 16.38 潞安集团 5 0.44 -5 0 3.76 0 0.00 6 5 0 0 15.20 平煤集团 5 0.05 -5 0 2.56 0 8.38 4 5 -5 0 14.99 阳煤集团 5 0.00 -5 0 3.22 0 0.71 6 5 0 0 14.93 皖北煤电 5 0.00 -5 -5 4.55 0 9.87 2 5 -10 0 6.42 山煤集团 5 4.44 0 0 3.28 0 0.00 6 5 -20 0 3.72 同煤集团 5 0.46 -5 -5 2.98 0 3.54 6 5 -10 0 2.98 冀中能源集团 5 0.96 -5 -5 1.86 0 1.54 4 5 -15 0 -6.65 永煤控股 5 0.00 -5 0 2.53 -5 4.83 4 5 -10 -10.04 -8.67 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 企业简称 营业利润规模 人均创利 归母净利润 母公司报表净利润 EBITDA 利息倍数 短期债务占比 调整后产权比率 区域景气度 股东背景 其他调整项 子强母弱项 总分 江西能源 5 0.00 0 -5 2.35 -5 2.18 2 5 -25 0 -18.47 豫能化 5 0.00 -5 0 2.29 -5 0.00 4 5 -25 0 -18.71 郑煤集团 5 0.00 -5 -5 0.00 -5 0.00 4 5 -25 0 -26.00 资料来源： Wind，华创证券 子强母弱项中有 10 家主体需要调整，分别对应 中煤股份 与中煤集团、 兖州煤业 与山 东能源集团、 淮北矿业股份 与淮北矿业集团、 开滦股份 与开滦集团、 华阳股份 与阳煤集 团、 同煤股份 与同煤集团、 蓝焰控股 与晋煤集团、 潞安环能 与潞安集团、 平煤股份 与平 煤集团、 永煤控股 与豫能化。 其他调整项包括业务多元化项与财务指标项。在业务多元化项中，若电力业务占比 超过 50%则加 10 分，介于 10%-50%之间则加 5 分；若业务过于分散且非煤业务占比较 高则酌情减 5 分或 10 分。 （三）打分结果的收益率测试与投资建议 我们选取了 2021 年 5 月 1 日发债主体 1 年期（剩余期限为 0.7-1.3 年）存续债中债 估值收益率作 Y 轴，其对应的信用得分作为 X 轴，绘制散点图。对于没有 1 年期存续 债的主体，我们根据期限利差来合成其 1 年期中债估值收益率。具体操作为，首先根据 当日中债中短票据收益率的期限结构得到不同评级、不同剩余期限的到期收益率；然后 计算发债主体样本券对应的期限利差，即样本券相同评级、相同剩余期限的 中短票 到期 收益率与对应评级、剩余期限为 1 年的 中短票 到期收益率之差；最后将样本券收益率减 去对应期限利差则合成了 1 年期中债估值收益率。 利用各主体 1 年期债券中债估值收益率进行拟合，总体而言，中债估值收益率与我 们得出的信用得分呈负相关关系，相关系数为 -0.63，说明我们的煤企信用打分模型具有 一定的 识别效力 。 同一收益率之下，信用得分相对靠右的主体，或相近信用得分下中债 估值收益率较高的主体，相对投资价值更高 。 另外，由于永煤控股、豫能化、冀中能源等主体自身或关联方出现过技术性违约， 其 1 年期中债估值收益率为异常值，属于高收益债的范畴，需要以高收益债的研究思路 具体问题具体分析，和其他主体可比性不高，因而在散点图中对其进行剔除。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 图表 11 煤企 信用得分与中债估 值 收益率散点图 资料来源： Wind， 华创证券 信用打分旨在对不同信用资质的发债主体进行风险排序，落实到投资则需要同时兼 顾风险与收益，即在满足投资者不同风险偏好的需求下，寻找风险收益比最高的标的 。 基于此，我们 按照 0-30 分、 30 分 -60 分、 60 分以上 将 煤企 分为低、中、高三个风险偏 好区间，在每个区间内选取风险收益比较高的标的 以供投资者参考 。 低风险偏好 ：国家能源集团、榆能集团、神木国资、华电煤业、中煤股份 、陕投集 团、兖州煤业、中煤集团 。上述 8 家煤企的 综合得分较高 ，处于第一梯队。 其中，神木 国资 、榆能集团 的风险收益性价比较高 。神木国资、 榆能集团 均为陕西地方国企， 煤炭 资源丰富 ， 盈利能力较强，债务率 较 低 。截至 2020 年末，神木国资的人均创利水平、 EBITDA 利息倍数 、 调整后产权比率 分别为 755 万 /人、 63.84 倍、 0.45，三项指标均处于行业首 位。二者超额收益的来源在于其经营规模较小，相对于国家能源集团、中煤能源集团上 百亿的营业利润，其营业利润只有小几十亿。但从信用风险的角度来看，盈利能力与债 务率比经营规模更能直接反映发债主体的信用资质，因而 神木国资、榆能集团 的超额收 益值得挖掘。 中 风险偏好 ：徐矿集团、山东能源集团、新疆能源集团、晋能集团、同煤股份、潞 安环能、华阳股份、伊泰集团、焦煤集团、开滦股份等等 。上述煤企的信用风险 为中等 水平 ，处于第 二 梯队。 其中， 晋能集团、伊泰集团、华阳股份 的风险收益性价比较高 。 晋能集团为山西 大型煤企集 团，有区域重要性 。此外，公司煤电一体化优势明显，电力 业务占比 13%，非煤业务盈利水平较好， 业绩持续改善 ，虽然短期存在一定的偿债压力， 但总体信用风险可控。伊泰集团为内蒙古的民营煤企，人均创利润水平、 EBITDA 利息倍 数 均尚可，位于行业中游水平，调整后产权比率为 1.34，杠杆水平较低。存在超额收益 的原因在于民企的股东背景与其他应收款占比较高。华阳股份为阳煤集团旗下煤炭业务 上市公司 ， EBITDA 利息倍数 与调整后的产权比例分别为 11.42 倍、 1.87，偿债能力较好， 杠杆水平不高，总体 财务风险可控 ，主要受母公司阳煤集团财务表现偏差拖累。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 高 风险偏好 ： 盘江投资、山东宏河、平煤股份、开滦集团、晋圣矿业、煤销集团、 皖北煤电、潞安集团、阳煤集团、平煤集团、山煤集团、同煤集团等等 。上述煤企的信 用风险相对 较高 ，处于第 三 梯队。 其中， 平煤股份、平煤集团 、 同煤集团 的风险收益性 价比较高 。平煤与永煤均为河南省国资委旗下的地方国企，受到永煤事件的影响，其中 债估值收益率居高不下，在高风险偏好区间中得分相对较高，其超额收益来源在于永煤 事件带来的的区域再融资的负面影响，但由于其自身基本面强于其他弱资质煤企，因而 实际上具有较高的风 险收益比，具备高收益投资价值。同煤集团为山西省属原七大煤企 之一，盈利水平相对较弱，到期债务压力较大，但若将山西省属煤企视为系统性风险绑 定的共同体，相对于山煤集团、阳煤集团、潞安集团等，同煤集团的风险收益比更高。 四、煤炭企业的历史信用风险事件全回顾 （一） 煤企 信用风险事件全览 对煤企历史风险事件的全面回顾，有利于我们抓住煤企信用分析的核心，并 提前规 避风险 。 历史上有过两次引发煤企估值大幅波动的事件，第一次是 2016 年供给侧改革， 当时煤价 处于下行阶段，煤炭行业 面临 大 幅 亏损 ，其中资源禀赋较差的煤企最先得到市 场出清 ，对经营业绩下滑最为敏感，也更容易出现信用风险；第二次为永煤事件，这一 事件导致市场对煤企信用风险的担忧程度提升，投资者对弱资质国企接受度降低。 图表 12 煤企 信用 冲击导致估值波动的 风险事件简述 时间 简称 事件前后典型 个券最高中债 估值收益率 风险事件简述 2016-3 皖北煤电 18.16% 受供给侧改革初期影响，煤炭价格处于下行阶段，整个煤炭行业面临大面积亏损，皖北煤电的 盈利能力较弱， 2016 年 3 月公布的 2015 年业绩预告大幅亏损， 2016 年下半年开始经营业绩扭 亏为盈。 2016-7、 2016-12 昊华能源 7.65% 2016 年 7 月，昊华能源发布 2016 年上半年度业绩预亏公告，预计 2016 年上半年度经营业绩将 出现亏损，实现归母净利润在 -1.3 亿元至 -1.6 亿元之间，上年同期为 3128 万元。 2016 年 12 月，昊华能源收到上交所关于对北京昊华能源股份有限公司终止重大资产重组事 项的问询函的公告，质疑其信息披露中是否做到勤勉尽责。 2017-11 江西能源集 团 14.76% 2017 年 11 月 29 日，江西能源集团公司发布公告称，公司 2017 年一季度对外担保金额合计 104,700.00 万元，对外担保总额占公司 2017 年一季度末净资产的比重为 102.63%。公司的对 外担保规模过大，面临较大的潜在偿债风险。 2020-3 郑煤集团 28.58% 2020 年 2 月底，大公发布关于关注郑煤集团子公司 2019 年度业绩预亏的公告，郑州煤电预计 2019 年度实现归母净利润约为 -5.50 亿元，较上年由盈转亏。 2020 年 4 月，郑州煤电更正业绩 预告，预计 2019 年实现归母净利润由约 -5.50 亿元更改为约 -9.20 亿 元。郑州煤电为郑煤集团电 力、煤炭板块的主要经营主体，其经营状况出现较大下滑，对郑煤集团的信用水平产生较大冲 击。 2020 年 6 月 5 日， 郑 煤集团 发布 公告称 受新冠疫情和国内煤炭市场下行等不稳定因素的影响， 决定在 2020 年 6 月 11 日（即本期债券第 5 个付息日）不行使 15 郑煤 MTN001 赎回权，债券 票面利率在第 6 个计息年度至第 10 个计息年度按照募集说明书相关规则重置。 此事件成 为永煤违约前河南另一大信用事件。 2020-12 平煤集团 36.10% 受永煤违约事件的影响，信用债市场的恐慌情绪形成的连锁反应，并向其他 信用债横向蔓延。 与永煤同行业、同区域的平煤债在二级市场上遭遇大幅抛售（平煤、永煤均隶属河南省国资委）， 中债估值收益率创历史新高。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 时间 简称 事件前后典型 个券最高中债 估值收益率 风险事件简述 2021-3 冀中能源集 团 179.21% 3 月 5 日，冀中能源集团所发行的规模为 10 亿元的“ 20 冀中能源 PPN002”到期后发生技术性 违约， 其后 在延期两天后兑付 。冀中能源作为自身资质偏弱的地方国企，持续出现较大幅的估 值波动。 2021-4 同煤集团 10.16% 永煤事件后，市场对 弱资质 煤企关注度加大。同煤集团为山西省属煤企中 盈利表现偏 差的主体，盈利能力较弱，年内到期债务压力较大，中债估值收益率一直处于上升趋势。 资料来源： Wind，华创证券 （二） 煤企 债券违约事件与启示 1、 四川圣达 ： 2015 年 12 月违约 主营业务完全变更 四川圣达 成立于 2003 年， 为 自然人陈永洪实际控制的民营企业 ， 主要从事焦炭业务。 2014 年转让子公司四川圣达实业股份有限公司（现更名为长城国际动漫游戏股份有限公 司）和四川金旭矿业后 ， 主要经营业务为汽车钒钛制动鼓、生铁、茶叶。 违约事件发生 于转让子公司，变更主营业务之后。由于所在行业不景气，下游需求减少，以制动鼓和 生铁为主的主营业务亏损严重。此外，公司采用特殊的结算方式 先 款后货购买原材 料，先货后款销售产品，加速了圣达集团财务指标的恶化，现金流净额大幅下降，最终 导致债券违约。 2、中煤华昱： 2016 年 4 月违约 主营亏损 +债务集中到期 中煤华昱 为 山西省朔州市 的央企子公司，控股股东为中煤能源集团，截至 2016 年 2 月，其持股比例为 49.46%，实控人为国务院国资委。自 2014 年以来 公司前期项目竣工 投产 ，费用化利息增加，融资成本上升，同时 为拓宽销售渠道，公司 加大费用支出，经 营出现亏损， 15 年亏损持续扩大。叠加 15-16 年供给侧改革影响，煤炭行业产能过剩， 煤价低价运行，公司盈利能力大幅减弱，流动性资金缺口加大。 2015 年公司营业收入较 前一年有所下降，营业利润继续为负，净利润由 2014 年的 -4.51 亿元进一步扩大到 2015 年的 -12.35 亿元 。 与此同时，公司 负债规模较大，资产负债率持续攀升， 2015 年达到 90.55%， 处于行业较高水平。其中流动负债占比亦快速增长，公司面临较大的偿付压力。 总结来看， 中煤华昱 前 期扩张较快，刚性债务占比较大，资金对债务覆盖率较低。 此外，公司所有者权益逐年减少，外部融资能力降低，新增短期借款多用于周转还息， 本质上加剧了资金短缺的风险。 3、 川煤集团 ： 2016 年 6 月违约 资源禀赋差 +持续亏损 川煤集团为四川省国资委全资控股的地方国企， 主营煤炭开 采。相较于其他煤企， 川煤集团资源禀赋较差， 煤矿地质构造复杂 ， 开发成本 较高。公司自 2012 年开始业绩下 滑，但仍坚持合并小矿井，开发新矿，导致 中长期负债 高企，截至 2016 年 3 月末 ，公司 资产负债率 高 达 88.48%。随着 2015 年开始供给侧改革， 煤炭行 业产能过剩 ， 煤价大幅 下跌 ，公司盈利出现急剧恶化，净利润亏损逐年扩大。此外，公司 5 年间发生 22 起安全 事故，造成的社会影响较为恶劣，叠加川煤集团在当地并非支柱产业，对当地经济贡献 度不高，地方政府救助意愿较弱，最终于 2016 年 6 月出现实质违约。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 4、 永泰能源 ： 2018 年 7 月违约 激进扩张 +非标融资占比高 永泰能源 为山西晋中的民营上市公司， 主营业务方向为电力、煤炭和石化贸易 ，控 股股东为永泰集团，实控人为 王广西 。公司自 2015 年开启多元化投资，涉及 物流、投资、 医药、金融 行业， 为之后的债务危机埋下隐患 。在煤炭行业周期上行时，不断参与煤企 的兼并与整合，借助资本市场进行大额融资，资产负债率由 2015 年末的 70.32%提升至 2018 年中的 73.18%。此外， 永泰能源 隐瞒关联关系， 收入真实性存疑 ，且无形资产中采 矿权受市场波动未计提资产减值，存在虚增利润的嫌疑，公司声誉大幅受损。由于 公司 过度使用股权质押作为融资手段，造成四成的资产受限，债券 发行失败，公司转向非标 融资，截至 2018 年 6 月，公司非标融资占比为接近 20%。 伴随着金融市场严监管、去杠 杆，企业再融资压力不断加大， 最终导致违约。 5、 天津浩通物产 ： 2019 年 7 月违约 主营收入下降 +违规发债 天津浩通物产为天津物产集团的全资控股公司，实控人为天津市国资委，主营业务 为 大宗商品贸易 。 2018 年公司主营业务利润下降 20%，偿债压力骤增，导致政府支持力 度减少。 2019 年底，证监局公告显示天津浩 通物 产涉嫌违规发行债券，三只公司债信息 披露造假。截至 2018 年末，公司的资产负债率高达 75.31%，主要由短期负债组成，债 务结构不合理，面临较大的短期偿债压力。此外，天津物产被指控 只还外债不理内债 ， 置境内债券持有人的利益于不顾 ，被债权人 提起仲裁 ，公司声誉大损。 6、 永煤 ： 2020 年 11 月违约 盈利下滑 +工资支付困