行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 食品饮料 证券 研究报告 2021 年 05 月 17 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘畅 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520010001 吴文德 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520070003 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 食品饮料 -行业专题研究 :一季报回 顾：可选消费表现亮眼，必选消费有所 承压 2021-05-12 2 食品饮料 -行业研究周报 :白酒周 报： 2021-05-09 3 食品饮料 -行业研究周报 :白酒周报： 财报密集周迎白酒开门红，消费淡季做 市场纷至沓来 2021-04-26 行业走势图 卡位能量饮料赛道，多管齐下打造竞争优势 东鹏饮料专题报告 无惧疫情影响，大单品策略助力业务高增。 东鹏饮料成立于 1994 年，主营业务为饮料的研发、生产和销售。产品端上， 公司主打大单品策略，能量饮料为其贡献主要盈利来源。核心单品东鹏特饮 凭借差异化包装和性价比优势异军突起，市占率稳居 功能饮料 行业第二 ， 2020 年实现 营收 49.59 亿元 。 公司 设立辐射全国主要地区的生产基地，销 售网络覆盖全国 约 120 万家终端门店，规模和渠道优势明显。 盈利能力方 面 ， 近年来公司成本端持续改善，费用端总体呈现下降趋势，盈利能力稳步 提升。疫情期间，公司积极把握时间窗口，加快全国化拓展和渠道下沉， 收 入仍实现较快增长 ， 2020 年收入同比 +17.81%。 2020 年 Q1，公司实现营业 收入 17.11 亿元，同比 +83.37%，公司的收入规模的持续增长主要系 500ml 金瓶 良好的销售势头、全国化战略的不断推进以及渠道布局的不断深化等因 素的驱动。 上述驱动力或支撑公司亮眼业绩持续， 2021H1 营收预计达到 32.5-36.5 亿元 ，同比增加 31.61%-47.81%。 卡准行业趋势，公司凭借自身优势异军突起。 受益于庞大的人口基数和不断提升的居民消费能力等一系列因素，我国的软 饮料市场体量庞大，且预计未来仍将持续增长。而其中能量饮料迎合消费者 对饮料的多元化功能性诉求，未来成长空间广阔。一方面，现代生活压力增 大，能量饮料的抗疲劳属性受欢迎。另一方面，在龙头企业消费者培育的引 领下，能量饮料的消费场景数倍扩充，从疲劳属性拓展到符合年轻化趋势的 休闲消费场景。另外，对标海外市场，我国能量饮料量价齐升可期。根据欧 睿预测， 2025 年我国能量饮料市场销售总额及人均销售额可达 654.85 亿元 /46.3 元，较 2020 年增长 46.24%/44.69%。 行业仍维持高景气态势，行业格 局维持“一超多强”态势，且公司凭借自身发展，市占率由 2015 年的 5.6% 逐年提升至 2020 年的 16.9%，未来有望持续上升。 多管齐下打造竞争优势，公司发展可高看一线。 东鹏饮料作为国内能量饮料的行业龙头，我们认为其竞争优势主要体现在几 个方面：第一，与竞品相比有较高的规模化水平和品牌影响力；第二，完善 的渠道网络建设为公司发展提供保障；第三，全国化战略和新品扩张的持续 推进赋予公司高成长性。根据公司招股说明书，本轮 IPO 募集资金将主要 投入生产基地建设、营销网络建设、研 发中心建设等领域，我们认为随着公 司资金实力的增强，其全国化产能布局和销售体系建设将持续推进，未来品 类也将不断丰富，长期发展值得看好。 规模化构筑经营优势，品牌影响力奠定市场基础。 目前公司全产品线 产能已达约 180 万吨 /年，已逐渐形成全国化产能布局。品牌方面，差 异化营销助力公司异军突起，近年来营销上的不断发力也将进一步促 进公司品牌影响力的不断提升。 线上线下共同发力，渠道网络建设为公司发展提供强大保障。 东鹏饮 料目前的销售模式以经销为主，公司通过健全的密集性销售网络建设， 充分满足消费者的便利性购买需求，为公司发展提供强大保障。另外， 与直营、线上等多种模式的结合形成了其全方位、立体化、覆盖广的 销售体系，摸索出了一套完善的销售网络管理模式。 全国化和新品扩张打开公司未来发展空间。 近年来公司通过产能建设、 销售网络布局等多方面措施不断拓展广东地区以外的市场，持续推进 全国化战略，未来有望成长为全国性能量饮料品牌。品类方面，近年 来公司产品矩阵不断丰富，未来随着 IPO 募集资金的到位，我们认为 公司的品类扩展能力将持续提升。 风险 提示 ： 市场竞争风险， 产品结构相对单一 ， 原材料价格波动风险 ，产品 质量风险， 疫情对公司经营造成不利影响 等。 -3% 10% 23% 36% 49% 62% 75% 88% 2020-05 2020-09 2021-01 食品饮料 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 能量饮料民族品牌，业绩持续领跑进入新阶段 . 4 1.1. 能量饮料行业先行者，卡位行业趋势异军突起 . 4 1.2. 聚焦东 鹏特饮大单品，公司收入稳步提升 . 5 1.3. 成本端持续改善，公司盈利能力整体向好 . 8 2. 软饮料行业内部结构变化显著，能量饮料赛道具备高成长属性 . 10 2.1. 软饮料行业进入成熟期，内部结构呈现年轻化与多样化特点 . 10 2.2. 能量饮料增速领跑行业，行业格局 “ 一超多强 ” . 12 3. 多管齐下打造竞争优势，公司发展可高看一线 . 14 3.1. 规模化构筑经营优势，品牌影响力奠定市场基础 . 15 3.2. 线 上线下共同发力，渠道网络建设为公司发展提供强大保障 . 16 3.3. 全国化和新品扩张打开公司未来发展空间 . 18 4. 风险提示： . 20 图表目录 图 1：公司历史沿革 . 4 图 2：东鹏饮料股权结构 . 5 图 3：公司 2017-2020 营收情况 . 5 图 4：公司能量饮料产品营收情况 . 6 图 5：能量饮料占公司总营收比重 . 6 图 6：公司能量饮料销量及吨单价情况 . 6 图 7：能量饮料各子产品营收占比 . 6 图 8：非能量饮料与包装饮用水在公司总营收中占比情况 . 8 图 9：公司分产品毛利率情况 . 8 图 10：公司毛利率与行业平均水平相近 . 8 图 11：公司成本结构中直接材料占比高 . 9 图 12： 2020 年公司原材料采购金额占比 . 9 图 13：白砂糖价格走势 . 9 图 14：瓶坯价格走势 . 9 图 15：公司销售费用率带动期间费用率整体下降 . 9 图 16：公司销售费用率与同行业对比 . 9 图 17：公司经营活动现金流快速增长 . 10 图 18：公司资金状况持续改善 . 10 图 19：公司资金实力与同行业对比（货币资金 /总资产） . 10 图 20：我国居民可支配收入与支出情况 . 11 图 21：我国软饮料产量及销量情况 . 11 图 22：我国软饮料市场规模（亿元） . 11 图 23： 2020 年各国软饮料零售额对比（百万美元） . 11 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 24：我国软饮料各子品类市场规模占比变化 . 12 图 25：我国能量饮料销售量及其增速 . 12 图 26：我国能量饮料销售额及其增速 . 12 图 27：软饮料各子品类 2014-2020 年销售额年复合增长率 . 12 图 28： 2020 年中国各类饮料销售额占比 . 12 图 29： 2016 年中国饮料行业综合满意度指数 . 13 图 30：我国城镇就业人员周平均工作时间（小时 /周） . 13 图 31： 2015 年以来周平均工作时长 40 小时以上群体比重扩大 . 13 图 32： 2020 年我国能量饮料市场竞争格局（零售口径） . 14 图 33： 2015-2020 年红牛及东鹏特饮市占率变化 . 14 图 34：东鹏饮料全国产能布局图 . 15 图 35：公司全业务线产能情况（单位：万吨） . 15 图 36：公司能量饮料产能及产能利用率情况 . 15 图 37：公司经销商数量变化 . 16 图 38：公司经销商区域分布 . 16 图 39：公司 “ 精耕细作 +大流通 ” 的渠道管理模式 . 17 图 40：公司积极践行新零售 . 17 图 41：非核心市场营收占比不断提升 . 18 图 42： 2020 年公司分区域营收占比 . 18 图 43：公司全国市场的营销网络布局初步完成 . 18 图 44：公司产品端实力强劲， IPO 助力支撑业绩稳健增长 . 20 表 1：公司产品矩阵 . 6 表 2： 2020 年我国能量饮料与海外市场量价对比 . 14 表 3：公司募集资金投资项目概况 . 14 表 4：东鹏饮料营销模式 . 16 表 5：公司主要竞品公司情况 . 18 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 能量饮料民族品牌 ，业绩持续领跑进入新阶段 1.1. 能量饮料行业先行者， 卡位 行业趋势异军突起 东鹏饮料成立于 1994 年，主营业务为饮料的研发、生产和销售，主要产品包括东鹏特饮、 由柑柠檬茶、陈皮特饮、包装饮用水等，其中东鹏特饮是公司的主导产品，在红牛罐装一 家独大的局面中，凭借差异化的价格优势和包装优势异军突起，成为能量饮料的先行者之 一，市场占有率稳居第二。除此之外，近年来东鹏饮料不断丰富产品矩阵，拓宽品牌的延 展性。 公司改制，进入发展新阶段 （ 1994-2003）： 公司成立于 1994 年，是深圳老字号品牌。 90 年代中期，功能饮料开始在中国风靡， 1998 年，国内第一瓶维生素功能饮料“东鹏 特饮”在深圳诞生，但是在红牛一家独大的市场 境况中举步艰难。 2003 年，东鹏特饮 通过“员工集资持股”的方式实现了“国有转民营”，改制后东鹏饮料进入了快速发展 的轨道。 深耕广东市场， 差异化 崛起（ 2009-2012）： 2009 年底，东鹏独具匠心推出瓶装功能饮 料 一举打破了罐装消费的市场局限，将卫生、方便、易带等属性融入功能饮料产品，引 领新的消费浪潮，满足了一大批消费者对功能饮料的产品需求。号召包装差异化、价格 差异化，推出了沿用至今、带有防尘盖的瓶装东鹏特饮，重点在大本营广东省内进行推 广，一下打开了市场。 “品牌年轻化战略” 圈粉 ，进攻全国市场（ 2013 至今） ： 2013 年，东鹏特饮邀请谢霆 锋作为品牌代言人，开始大举进攻全国市场，打响全国知名度 ， 先后在广州、东莞、安 徽建立三大生产基地，并筹建广西南宁、重庆等基地，也拉开了布局全国市场的序幕。 东鹏特饮在 2015 年正式确定了“品牌年轻化战略”， 2016 年就提出了“年轻就要醒着 拼”的品牌主张，开启了品牌年轻化战略布局。到 2016 年随着东鹏特饮品牌年轻化战 略的开启，“年轻就要醒着拼”的品牌口号逐渐深入人心。互联网创可贴广告的创新应 用及近年来霸屏多个热剧、综艺王牌，更是让东鹏特饮火出圈外，收获无数年轻人的喜 爱 。 图 1： 公司历史沿革 资料来源： 公司官网 ， 天风证券研究所 公司股权结构相对集中，股权激励提升员工积极性 。 东鹏饮料具有明显的家族企业特征， 上市前，东鹏饮料的前五大直接股东分别是林木勤、君正投资、鲲鹏投资、林木港和林戴 钦。 其中最大股东林木勤直接持有 55.27%的股份，并通过鲲鹏投资等公司间接持有 1.14% 的股份，合计 56.41%， 为公司实际控制人 。其关联方林木港、林煜鹏等合计持股 17.69%。 公司内部非关联的管理层和员工合计持股 8.78%。 2019 年 4 月公司通过股权激励方案，对 部分核心骨干人员进行股权激励 ， 其中，刘丽华、卢义富、蒋薇薇通过直接持股方式参与 股权激励， 共计以 914.28 万元认购公司 160 万股。 东鹏远道、东鹏致远、东鹏致诚为员工 持股平台， 共计以 5142.86 万元认购公司 740 万股。 公司中高层以上技术骨干、经营骨干 等通过前述持股平台参与股权激励。 1994 南山区科技园成 立深圳市东鹏饮 料实业有限公司 2003 东鹏饮料完成了 由国企向民营股 份制企业的改革 2013 签约谢霆锋为东 鹏特饮品牌代言 人，开始布局全 国市场 2018 深圳市东鹏饮料 实业有限公司完 成股份制改制， 企业名称变更为： 东鹏饮料（集团） 股份有限公司 2020 东鹏饮料集团设 立了广东、广西、 华中、华东等事 业部，并形成广 东、安徽、广西 等辐射全国主要 地区的生产基地， 销售网络覆盖全 国近 100万家终 端门店 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 2： 东鹏饮料股权结构 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 1.2. 聚焦东鹏特饮大单品， 公司收入稳步提升 无惧疫情影响， 公司 2017-2020 年 收入规模 稳步增长 。公司 营业收入由 2017 年的 28.44 亿元上升至 2020 年的 49.59 亿元，年复合增长率 20.36%； 20 年疫情期间饮料行业整体受 影响较大，但公司收入仍实现较快增长， 2020 年公司营业收入同比 +17.81%。 2021 年 Q1， 公司实现营业收入 17.11 亿元，同比 +83.37%，公司收入规模的持续增长主要系 500ml 金 瓶良好的销售势头、全国化战略的不断推进、春节档促销活动的加强以及渠道布局的不断 深化等因素的驱动。 上述驱动力或将支撑公司亮眼业绩持续， 2021H1 营收预计达到 32.5-36.5 亿元，同比 +31.61%-47.81%。 营收的持续增长 主因 公司把握疫情窗口期，加快全 国化拓展和渠道下沉。 20 年 1 月末以来，受疫情期间交通管制等影响，春节返乡人员回到 工作城市时间较往年推迟较多。公司在此期间大力发展广东以外的区域，特别是春节人口 回流大省，持续开拓乡镇市场 ,实现渠道下沉，带动了公司在全国范围内的销量增长以及品 牌推广和消费者 培育。 2020 年，公司在四川、贵州等西南区域，河南、山东等华北区域， 广西以及北方区域，分别实现了同比 53.75%/47.61%/25.88%/77.86%的增长速度 。 图 3： 公司 2017-2020 营收情况 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 产品端上，公司 主打大单品策略，能量饮料为 其 贡献主要盈利来源。 2017-2020 公司能量 饮料产品实现营收分别为 27.35/28.85/40.03/46.55 亿元，在总营收中贡献占比 96.28%/95.51%/95.50%/94.32%，为公司核心收入来源。 销量方面， 营收的增长主要来源于销量的不断提升 。 公司能量饮料销量由 2017 年的 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 10 20 30 40 50 60 2017 2018 2019 2020 营业总收入（亿元） yoy（ %） 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 49.67 万吨增长至 2020 年的 105.29 万吨 ，年复合增长率 28.46%； 500ml 金瓶在 2019/2020 年销量 50.43/73.42 万吨，同比 +171.60%/45.58%。 500ml 金瓶在 2019 年及 2020 年销量的快速攀升 势头或将延续至 2021 年， 带动公司整体 销量 实现快速增长 。 价格方面，公司产品售价则相对稳定且略有下降，能量饮料吨单价由 2017 年的 0.55 万元 /吨降至 2020 年的 0.44 万元 /吨 。 在行业竞争日益激烈的形势下，性价比战略是 公司突围的重要策略。 近年来 250ml 金罐终端零售指导价由 5 元 /罐下调至 4 元 /罐； 250ml 金瓶终端零售指导价由 3.5 元 /瓶下调至 3 元 /瓶，由此形成 250ml 金砖、 250ml 金瓶、 250m 金罐、 500ml 金瓶，终端指导价 2 元 /盒、 3 元 /瓶、 4 元 /罐和 5 元 /瓶的 产品梯队，以此满足市场的多样化需求。公司能量饮料中， 500ml 金瓶市场表现最好， 自 2017 年 下半年推出以来销售额一路快速上涨，在能量饮料总营收中的占比由 2017 年的 2.18%上升至 2020 的 66.28%，可见市场对大瓶装能量饮料青睐度较高。 图 4： 公司能量饮料产品营收情况 图 5： 能量饮料占公司总营收比重 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 图 6： 公司能量饮料销量及吨单价情况 图 7： 能量饮料各子产品营收占比 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 产品矩阵 不断丰富 ， 受众群体持续扩大 。 为进一步提升市场竞争力，拓宽消费群体， 公司 近年来 在继续做大能量饮料主产品的同时 ， 也在不断丰富产品线， 非能量饮料 和包装饮用 水占 营收比重逐渐增加。 非能量饮料方面， 其在公司总营收的占比由 2017 年的 3.63%增 长至 2020 年的 4.86%；新品推出也在持续进行， 2020 年公司新推出 了 由柑柠檬茶系列“王 炸”和“东鹏加気 ”两款 战略新品，柑柠檬茶产品受到消费者青睐，销量增速较高，“东鹏 加気”是东鹏饮料旗下首款含气产品，在含气型饮品风头正劲的当下，“东鹏加気”一上 市就备受关注。 包装水方面，目前公司的 包装饮用水系列主要包括饮用天然水及饮用纯净 水 ，目前营收占比仅在 1%以下。 表 1： 公司产品矩阵 系列 规格 价格（元） 单价（元） 产品图示 0 10 20 30 40 50 0 10 20 30 40 50 2017 2018 2019 2020 能量饮料营收情况（亿元） 96.28 95.51 95.5 94.32 93 93.5 94 94.5 95 95.5 96 96.5 2017 2018 2019 2020 能量饮料占公司营收比重（ %） 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 1,000,000 1,100,000 2017 2018 2019 2020 能量饮料销量（吨） 吨单价（万元 /吨） 2.18% 27.68% 54.12% 66.28% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2017 2018 2019 2020 500ml金瓶 250ml金瓶 250ml金罐 250ml金砖 其他能量饮料 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 东鹏特饮 金瓶特饮 250ml 24 瓶 61.9（活动价 54.5） 2.27-2.57 金瓶特饮 500ml 15 瓶 68.9（活动价63.4） 4.22-5.59 金罐特饮 250 24 罐 60.7（活动价63.9） 2.52-2.66 金砖特饮 250ml 24 盒 41.9 1.74 由柑柠檬茶 瓶装 330ml 6 瓶 16.9 2.82 盒装 250ml 6 盒 9.9 1.65 陈皮特饮 罐装 330ml 24 罐 57 2.37 瓶装 400ml 24 瓶 55.8 2.33 冬瓜汁 盒装 250ml 24 盒 28.8 1.2 菊花茶植物饮料 盒装 250ml 24 盒 31.9 1.33 清凉茶 盒装 250ml 24 盒 22 0.92 资料来源：京东自营店，天猫旗舰店，天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 8： 非能量饮料与包装饮用水在公司总营收中占比情况 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 1.3. 成本端持续改善，公司盈利能力整体向好 盈利水平稳步增长，能量饮料板块对毛利贡献大。 公司 归母净利润由 2017 年的 2.96 亿元 上升至 2020 年的 8.12 亿元 ，年复合增长率 达 40.0%，整体保持较快增长 。 2021Q1 公司 实现归母净利润 3.42 亿元，同比 +122.52%， 2021H1 预计归母净利润达到 5.7-7.2 亿元， 同比 +29.16%-63.15%。 2021 年利润规模较去年同期快速增长主要系 500ml 金瓶销量快速 提升， 公司持续开拓全国市场以及不断加强渠道拓展和精细化管理。 毛利率稳定在 46%左 右，与行业平均水平相近。 分产品看，能量饮料 2020 年的毛利率为 48.67%，为公司目前 毛利率最高的产品；非能量饮料和包装饮用水的毛利率较低且波动较大， 2018 年甚至出 现二者毛利率均为负的情形 ， 这主要是由于该两类产品目前仍处于新品阶段，为进行市场 推广，平均售价较低且搭赠等促销活动较多，导致毛利率较低； 2020 年其毛利率分别提 升 至 15.35%/8.86%，改善明显。未来随着该两类产品度过市场推广阶段，公司整体毛利 率水平有望继续提升。 图 9： 公司分产品毛利率情况 图 10： 公司毛利率与行业平均水平相近 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 拆分生产成本来看， 2017-2020 直接材料在公司主营业务成本中占比分别为 85.88%/83.18%/83.77%/84.63%，公司成本受原材料价格变动影响较大。其中白砂糖、瓶 坯、纸箱 2020 年 的采购金额 在原材料总采购金额中 分别占比 30.81%/18.94%/7.71%，为 材料成本的重要组成部分。根据公司招股说明书，由于近年来国家对农业的扶持力度持续 加强，白砂糖市场竞争充分且供应较为充足；瓶坯、纸箱等包装物则属于塑料制品业和造 纸业，产品同质化较强，市场参与者众多，同样具有市场竞争充分、供应充足的特点。 公 司上游原材料价格 有望 保持稳定， 能够保证公司盈利能力的稳定 。 3.63% 3.28% 3.53% 4.86% 0.08% 1.21% 0.98% 0.82% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 2017 2018 2019 2020 非能量饮料 饮用水 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 2018 2019 2020 能量饮料 非能量饮料 包装饮用水 主营业务合计 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 55.00% 2018 2019 2020 香飘飘 养元饮品 承德露露 东鹏特饮 平均值 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 11： 公司成本结构中直接材料占比高 图 12： 2020 年公司原材料采购金额占比 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 图 13： 白砂糖价格走势 图 14： 瓶坯价格走势 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 费用方面， 近年来公司期间费用率总体呈下降趋势，主因广告宣传费等 品牌 建设投入的 相 对减少 。 公司 2017-2020 的期间费用率分别为 33.28%/36.81%/28.49%/25.09%，其中销 售费用率分别为 29.02%/31.92%/23.37%/20.98%，下降最为明显。与同行业上市公司对 比， 2017-2019 年公司销售费用率略高于同行业上市公司平均水平，主要是由于公司处于 快速发展阶段，广告宣传和品牌建设投入以及销售人员职工薪酬支出较高 。 2020 年公司 销售费用率低于平均水平， 主要系 疫情期间 广告宣传费支出有所下降。 由于饮料行业竞争 较为激烈，我们预计广告费用或维持高位，而随着公司规模的不断提升，管理费用率等仍 有改善空间。 图 15： 公司销售费用率带动期间费用率整体下降 图 16： 公司销 售费用率与同行业对比 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 现金流方面， 公司经营活动现金流快速增长 ， 2017-2020 经营活动现金流净额分别为 85.88% 83.18% 83.77% 84.63% 81.50% 82.00% 82.50% 83.00% 83.50% 84.00% 84.50% 85.00% 85.50% 86.00% 86.50% 2017 2018 2019 2020 直接材料占比 白砂糖 , 30.81% 瓶坯 , 18.94% 纸箱 , 7.71% 香精 , 7.91% 外帽 , 6.52% 瓶盖 , 5.24% 白砂糖 瓶坯 纸箱 香精 外帽 瓶盖 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2017 2018 2019 2020 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 期间费用率 0% 10% 20% 30% 40% 2017 2018 2019 2020 香飘飘 养元饮品 承德露露 平均值 东鹏饮料 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 1.9/1.95/12.11/13.40 亿元，期末货币资金余额分别为 1.94/3.39/9.45/12.25 亿元，占总资 产比重 9.44%/16.10%/28.29%/28.08%，整体而言现金流较为充足。 但与同行业上市公司 相比，公司货币资金规模占比仍相对较低。 未来随着公司上市后募集资金的到位，以及度 过发展初期的快速拓展阶段后固定资产、在建工程项目等投入的减少，资金状况有望持续 改善。 图 17： 公司经营活动现金流快速增长 图 18： 公司资金状况持续改善 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 图 19： 公司资金实力与同行业对比（货币资金 /总资产） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2. 软饮料行业内部结构变化显著，能量饮料 赛道具备 高成长 属性 2.1. 软饮料行业进入成熟期，内部结构呈现年轻化与多样化特点 软饮料行业进入成熟期，增速有所放缓。 随着我国经济的不断发展，人均可支配收入和居 民消费水平不断提升，软饮料行业得到 快速 发展。 但 在经历快速增长之后，近年来消费群 体、消费理念以及消费习惯的转变对软饮料市场的发展产生了一定影响，软饮料市场增速 逐渐放缓。从产销状况看，我国软饮料产销量增速自 2011 年以来逐年下降， 17 和 18 两 年甚至出现负增长，行业进入存量竞争的成熟阶段。 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2017 2018 2019 2020 经营活动现金流净额（亿元） yoy（ %） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2 4 6 8 10 12 14 2017 2018 2019 2020 期末货币资金余额（亿元） 货币资金占总资产比例（ %） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2017 2018 2019 2020 承德露露 维维股份 养元饮品 香飘飘 德利股份 东鹏饮料 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 20： 我国居民可支配收入与支出情况 图 21： 我国软饮料产量及销量情况 资料来源： 国家统计局， 天风证券研究所 资料来源： 国家统计局， 天风证券研究所 但受益于庞大的人口基数和不断提升的居民消费能力等一系列 因素 ，我国的软饮料市场依 然体量庞大，且预计未来仍将持续增长。 根据农夫山泉招股说明书（第一次呈交）中所引 用的弗若斯特沙利文的报告， 2019 年我国软饮料市场规模约 9914 亿元，并预计 2024 年 将增长至 13230 亿元，年复合增长率 5.9%；根据欧睿口径， 2020 年我国软饮料市场零售 额约 890.36 亿美元，是仅次于美国的第二大市场。 图 22： 我国软饮料市场规模（亿元） 图 23： 2020 年各国软饮料零售额对比（百万美元） 资料来源： 弗若斯特沙利文， 天风证券研究所 资料来源： 欧睿国际， 天风证券研究所 软饮料行业内部结构调整显著，年轻化、多样化产品受青睐。 随着我国进入消费时钟的第 三阶段，年轻消费群体越来越成为消费人群的主力，“ Z 世代”（指出生于 95 后 00 后的新 一代人）的出现使得消费需求变得更加年轻化和多元化。体现在软饮料行业中， 目前我国 软饮料行业消费者年龄 29 岁以下占比超过 70%，年轻消费者的需求逐渐成为市场的风向标。 顺应此趋势，我国软饮料产品类别、口味日益丰富，新兴的、适合年轻人的能量饮料、咖 啡饮料、风味饮料等呈现快速发展态势，传统的碳酸饮料、茶饮料等市场占比则有所下降。 0.00 5000.00 10000.00 15000.00 20000.00 25000.00 30000.00 35000.00 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 居民人均可支配收入（元） 居民人均消费支出（元） 居民人均食品烟酒消费支出（元） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2010201120122013201420152016201720182019 产量（万吨） 销量（万吨） 产量 YOY 0.0 20,000.0 40,000.0 60,000.0 80,000.0 100,000.0 120,000.0 140,000.0 160,000.0 美国 中国 日本 德国 英国 法国 韩国 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 24： 我国软饮料各子品类市场规模占比变化 资料来源： 弗若斯特沙利文， 天风证券研究所 2.2. 能量饮料增速领跑行业，行业格局“一超多强” 我国能量饮料行业起步较晚，但增长迅速。 能量饮料是指含有一定能量并添加适量营养成 分或其他特定成分，能为机体补充能量或加速能量释放和吸收的饮料制品。 1995 年底红牛 进入中国标志着我国能量饮料产业的正式起步，此后行业呈现快速增长。根据欧睿国际测 算，我国能量饮料销售额由 2014 年的 234.93 亿元 增长至 2020 年的 447.78 亿元 ， 年 复合 增长率高达 11.35%， 在软饮料行业子赛道位居第二 ， 2020 年能量饮料在我国饮料销售总额 中的占比已达 7.8%。 图 25： 我国能量饮料销售量及其增速 图 26： 我国能量饮料销售额及其增速 资料来源： 欧睿国际， 天风证券研究所 资料来源： 欧睿国际， 天风证券研究所 图 27： 软饮料各子品类 2014-2020 年销售额年复合增长率 图 28： 2020 年中国各类饮料销售额占比 资料来源： 欧睿国际， 天风证券研究所 资料来源： 欧睿国际 ， 天风证券研究所 能量饮料迎合消费者对饮料的多元化功能性诉求，未来成长空间十分广阔。 在中国质量协 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0.0 500.0 1,000.0 1,500.0 2,000.0 2,500.0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 能量饮料销售量 (百万升 ) yoy(%) -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.0 10,000.0 20,000.0 30,000.0 40,000.0 50,000.0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 能量饮料销售额 (百万元 ) yoy(%) -10% -5% 0% 5% 10% 15% 瓶装水 , 37.64% 即饮茶 , 19.64% 碳酸饮料 , 15.26% 果汁 , 14.33% 能量饮料 , 7.81% 运动饮料 , 2.02% 亚洲特色 饮料 , 1.48% 即饮咖啡 , 1.63% 浓缩饮料 , 0.20% 瓶装水 即饮茶 碳酸饮料 果汁 能量饮料 运动饮料 亚洲特色饮料 即饮咖啡 浓缩饮料 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 会用户委员会发布的 2016 年中国软饮料行业满意度测评结果中，中国质量协会通过“行 业热度模型”对行业的发展现状和未来走向做出了宏观判断，其中功能饮料的热度模型呈 持续升温状态，未来发展空间较大。 图 29： 2016 年中国饮料行业综合满意度指数 资料来源： 中国质量 协会官网 ， 天风证券研究所 现代生活压力增大，能量饮料的抗疲劳属性受欢迎。 国家统计局的数据显示， 2015 年以来我国城镇就业人员周平均工作时长逐年提升；按工作时长划分人群结构后发现， 周平均工作时长在 40 小时以上的群体比重逐年扩大，其余群体则占比有所下降。随 着现代生活中人们工作时间的延长和工作压力的增大，消费者的“抗疲劳”需求将持 续增长，由此将带来能量饮料市场景气度的持续提升。 图 30： 我国城镇就业人员周平均工作时间（小时 /周） 图 31： 2015 年以来周平均工作时长 40 小时以上群体比重扩大 资料来源： 国家统计局， 天风证券研究所 资料来源： 国家统计局， 天风证券研究所 从“疲劳”场景到“休闲”场景，能量饮料消费场景渐趋多元。 在龙头品牌的引导下， 我国能量饮料的消费场景不断拓展，尤其越来越能迎合年轻一代的消费需求。从职业 分类上看，能量饮料的消费主力军从工作时间较长的司机、蓝领工人、快递员、医护 工作者等逐渐扩大至白领、学生等更多消费群体；消费场景也从加班、熬夜、运动后 等各类“疲劳”场景逐渐扩展到聚会、旅行、日常保健等更为休闲的消费场景，部分 能量饮料品牌开始赞助电竞、音乐节等活动，更加符合年轻化趋势。随着消费场景的 不断丰富，我国能量饮料市场的增长潜力将进一步被释放。 对标海外市场，我国能量饮料量价齐升可期。 即使在快速增长的情况下，我国 能量饮 料市场规模仍与海外发达地区存在一定差距。欧睿国际数据显示， 2020 年我国人均 能量饮料销售量约 1.6 升，仅相当于日本的 50%和美、英、德等国的 20%；销售额约 4.6 美元，同样仅为美、英、日等市场的 10%-20%。随着我国消费者对能量饮料的消 费意识不断提高以及消费场景、消费人群的不断扩大，我们认为我国能量饮料市场未 来在量、价两方面均存在较大提升空间。根据欧睿预测， 2025 年我国能量饮料市场 销售总额及人均销售额可达 654.85 亿元 /46.3 元，较 2020 年增长 46.24%/44.69%。 42.00 43.00 44.00 45.00 46.00 47.00 48.00 49.00 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 0 20 40 60 1-8小时（ %） 9-19小时（ %） 20-39小时（ %） 40小时（ %） 41-48小时（ %） 48小时以上（ %） 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 表 2： 2020 年我国能量饮料与海外市场量价对比 人均销售量 (升 ) 售价 (美元 /升 ) 人均销售额 (美元 ) 中国 1.6 2.88 4.6 日本 3.5 6.8 23.8 美国 8.7 5.67 49.3 德国 7.3 3.64 26.6 英国 8.7 3.22 28 法国 1.5 3.73 5.6 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 我国能量饮料市场集中度较高，整体呈现“一