证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 05 月 19 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 朱珠 S0350519060001 021-61981372 联系人 ： 于越 S0350120080038 乘风破浪 的新势力 ， 游戏 行 业“上海 四小龙 ” 的 崛起 传媒 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 0.5 -6.0 1.5 沪深 300 4.4 -10.1 32.2 相关报告 传媒行业周报： Soul 开启音频社交资本化 关注二季度业绩预期 2021-05-16 传媒行业 2021 中期策略报告： Metaverse 会是传媒下一个红利？ 2021 下半年如何选 2021-05-14 传媒行业周报： 5 月是承上启下的布局窗口 月 2021 前半场在恢复后半场可期待 2021-05-09 传媒行业周报：音频龙头喜马拉雅拟登美股 2021 一季报后如何选 2021-05-05 传媒行业周报：透过一季报我们看到什 么？ 2021-04-24 投资要点： 2012-2019 年上海游戏产业市场规模增速高于同期全国游戏市场规 模增速 上海网络游戏销售收入由 2012 年的 190.2 亿元增长至 2019 年的 802 亿元，年复合增速达 22.82%（ 2012-2019 年中国游 戏市场规模的年复合增速为 21.15%） ， 上海游戏产业规模增速高于 全国 ，且 2019 年上海游戏市场规模占全国比例达到 34.74%。 从海 外收入规模看， 2019 年上海网络游戏海外销售收入约 18.9 亿美元， 同比增长 26%，上海游戏企业中，莉莉丝、心动网络、游族网络 2019 年海外游戏收入均超过 10 亿元 ， 中国文化 IP 在海外的认知度提升 、 上海游戏企业自研实力的提升 以及上海相关政策的保驾护航 ， 共同 助推 上海游戏产业在全球 市场脱颖而出。 新势力游戏公司崛起，米哈游、莉莉丝、叠纸、鹰角、心动五家 公 司 合计 在 2020 年的市场份额约为 7.85% 上海游戏产业专注精 品研发的积累、重视创新与多元文化的培育，并以鼓励性的区域政 策引导，使上海地区诞生了米哈游、莉莉丝、鹰角、叠纸被誉为“上 海 四小龙 ”的游戏新势力公司，新势力逐渐摆脱传统渠道的限制， 向更高处不断进发。同时，伴随 Z 世代 的崛起 、 TapTap 与 B 站等上 海地区 孵化 的社区型平台的涌现， 以及 二次元和女性向品类游戏开 始发力 ， 从内容与媒介端 逐渐从小众 破圈 。 2020 年， 米哈游、莉莉 丝、叠纸、鹰角、心动五家游戏公司 总收入的 市场份额约为 7.85%， 随着新势力游戏公司的快速 崛起 ，其市场份额有望进一步扩大 。 上海游戏新势力 打造多款 全球知名 游戏 ，打破渠道为王 ， 助推游戏 行业进入 “ 产品为王 ” 时代 2020 年 9 月 米哈游的原神横空 出世， 并 在上市 30 天内位列全球手游收入榜首 。 原神的出现， 一方面 加速了游戏行业产品的精品化趋势， 另一方面， 原神 出色 表现 是 在不依赖传统联运渠道的背景下 取得 的 ， 也进一步推高 了优 质游戏厂商 在 传统联运渠道 中的 话语权 。 上海游戏新势力 研发 的知 名游戏还包括剑与远征（莉莉丝）、明日方舟（鹰角）、恋与 制作人（叠纸）等， 以上 游戏在各 自 垂直品类赛道均有里程碑式意 义， 也 彰显上海游戏新势力的 高水平 研发实力， 同时， 以 “上海 四 小龙 ” 为代表的新势力，也在积极探索 游戏 IP 的衍生边界， 展 现强 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 传媒 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 大的活力与潜力 。 行业 评级及投资策略 给予行业推荐评级。中国游戏产业在腾讯、 网易市占率趋稳的背景下，以米哈游、莉莉丝、鹰角网络和叠纸网 络为代表的游戏行业新势力 在 逐渐崛起，新势力依靠创新性的产品 与发行策略，在垂直领域形成各自鲜明特色，从打造精品游戏内容 到游戏的 IP 化与系列化，再到不断拓展 IP 衍生边界， 以及 IP 化的 泛娱乐开发，游戏新势力凭借高品质内容和游戏外的生态延展性， 在吸引高粘性核心用户群体的同时，积极向泛用户方向拓展。在游 戏买量成本上升、游戏行业产品为王以及 CP 与传统渠道分成比例 之争的趋势下，拥有现象级游戏 IP 的新势力厂商价值凸显。同时， 腾讯、字节跳动、 B 站 、 快手 等大厂在游戏行业加速布局，也使得 游戏行业正面临新势力与旧势力博弈的新时期，机遇与挑战并存， 良性的竞争将有望促进游戏行业持续健康发展 。 重点推荐个股 建议关注 心动公司 ，公司 IPO 的基石投资者包括 字节跳动、米哈游、莉莉丝和叠纸等新势力公司，心动注重研发能 力与用户规模提升的长期价值，构建“内容 +社区 +渠道”生态，公 司目前以旗下手游社区平台 TapTap 的产品迭代优化和游戏自研实 力的提升为目标， TapTap 伴随产品迭代、社区建设不断完善、用户 可消费内容增多，有望进一步提升用户粘性、更好地满足用户需求， 公司自研游戏产品稳步推进中，火炬之光：无限等重点自研游戏 产品有望在 2022 年贡献业绩增量，自研实力的增强也有望进一步强 化 TapTap 的独家游戏内容护城河，释放游戏产品与 TapTap 平台的 更 多协同价值。 百奥家庭互动 ，公司在女性向、宠物对战和二次元等细分品类赛道 具备优势，拥有优质的研发实力与长线运营能力，页转手与出海战 略助推公司业绩高速增长。 2021 年 1 月，腾讯通过其全资附属公司 收购百奥 12%股份，成为公司的主要股东，彰显腾讯对百奥业务模 式和发展前景的肯定与信心，在大厂加速投资游戏公司的背景下， 优质 CP 价值凸显，未来百奥与腾讯有望进一步深化手游业务的合 作，助推百奥发展再上新台阶。 风险提示： 市场竞争加剧风险、行业政策监管风险、头部游戏 收入下滑风险、新游表现不达预期风险、游戏产品延期上线风险、 出海游戏产品表现不及预期风险 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2021-05-18 EPS（人民币） PE 投资 代码 名称 股价 （人民币） 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 评级 2400.HK 心动公司 47.52 0.02 -0.18 0.48 2375.79 -263.98 98.99 买入 2100.HK 百奥家庭互 动 1.36 0.10 0.16 0.22 13.58 8.48 6.17 买入 603444.SH 吉比特 448.85 14.56 20.16 23.28 29.26 22.27 19.28 未评级 0700.HK 腾讯控股 502.89 16.52 16.39 19.81 28.48 30.32 25.09 未评级 9999.HK 网易 -S 136.59 3.60 4.68 5.54 35.58 28.96 24.51 未评级 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 港元对人民币汇率取 1港元 =0.8278元人民币 ； “未评级”盈利预测取自万得一致预 期 ） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 上海游戏产业回顾 . 7 1.1、 2019 年上海游戏市场总体规模达 802 亿元，同比增长超 12% . 7 1.2、 上海游戏产业扶持政策梳理 . 11 2、 游戏新势力 “上海四小龙 ”的崛起 . 13 2.1、 米哈游 技术宅拯救世界 . 13 2.2、 莉莉丝 做好玩的游戏 . 26 2.3、 鹰角网络 为制作充满挑战乐趣与艺术价值游戏而诞生 . 35 2.4、 叠纸游戏 专注于互动娱乐领域的新型互联网文化公司 . 45 3、 行业评级及投资策略 . 53 4、 重点推荐个股 . 54 5、 风险提示 . 55 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 图 1： 2012-2019 年上海网络游戏规模及同比增速 . 7 图 2： 2012-2019 年上海自主研发网络游戏规模及同比增速 . 8 图 3： 2012-2019 年上海移动游戏规模及同比增速 . 8 图 4： 2012-2019 年上海网络游戏海外销售收入及同比增速 . 9 图 5： 2016-2020 年上海电子竞技游戏市场规模 . 9 图 6：英雄联盟 S10 决赛现场图 . 9 图 7： 2016-2020 年腾讯、网易占中国游戏产业市场规模的比例 . 11 图 8：米哈游发展历程 . 13 图 9：上海米哈游网络科技股份有限公司股东信息 . 14 图 10： 2014-2017H1 米哈游营业收入及同比增速 . 14 图 11： 2014-2017H1 米哈游归母净利润及同比增速 . 14 图 12： “崩坏 ”IP 主要角色 . 15 图 13： “崩坏 ”IP 与各产品间关联 . 16 图 14：崩坏学园 2月充值流水金额 . 17 图 15：崩坏 3官方素材展示 . 17 图 16：崩坏 3月充值流水 金额 . 18 图 17： “崩坏 ”IP 漫画、动漫周边产品展示 . 19 图 18：原神官方素材展示 . 19 图 19：快速达成 10 亿美元收入游戏 Top5 . 20 图 20：原神角色收入一览 . 21 图 21：原神 IP 漫画展示 . 22 图 22：原神 IP 周边产品展示 . 22 图 23：人工桌面鹿鸣官方素材 . 23 图 24：人工桌面桌面素材展示 . 24 图 25：米游社 app 展示 . 25 图 26：米游社二周年米游姬新造型 . 25 图 27：莉莉丝发展历程 . 26 图 28：上海莉莉丝科技股份有限公司股东信息 . 27 图 29：小冰冰传奇官方素材展示 . 28 图 30：剑与家园官方素材展示 . 29 图 31：剑与家园国服 2017 年游戏免费榜（ ios）与游戏畅销榜（ ios）排名趋势 . 29 图 32：剑与家园国服 2020 年 1 月 -2021 年 5 月游戏畅销榜（ ios）排名走势 . 30 图 33：剑与远征官方素材展示 . 31 图 34：剑与远征国服自上线以来游戏畅销榜（ ios）排名趋势 . 31 图 35：万国觉醒官方素材展示 . 32 图 36：万国觉醒国服上线以来游戏畅销榜（ ios）排名趋势 . 33 图 37：末日余晖官方素材展示 . 34 图 38： Warpath官方素材展示 . 34 图 39：莉莉丝产品 WARPATH品牌片 Showdown . 35 图 40：乐曲 Hunting录制现场 . 35 图 41：上海鹰角网络科技有限公司股东持股比例情况 . 36 图 42：明日方舟国服官方素材展示 . 37 图 43：明日方舟国服上线以来游戏畅销榜（ ios）排名走势 . 38 图 44：明日方舟日本市场官方素材展示 . 39 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 45：明日方舟台湾地区官方素材展示 . 39 图 46：明日方舟二周年公布 3D 动画 . 39 图 47：明日方舟音乐录制现场 . 39 图 48：明日方舟部分周边产品展示 . 40 图 49：浮叠工业系列风衣外套展示 . 41 图 50：纸鸢鲤系列卫衣展示 . 41 图 51：明日方舟拜年纪【皎星示岁】部 分节目展示 . 42 图 52：明日方舟官方美术设定集展示 . 43 图 53：，明日方舟音律联觉专场演唱会 . 43 图 54：加把劲魔女展示 . 44 图 55：叠纸游戏发展历程 . 45 图 56：苏州叠纸网络科技股份有限公司股东 信息 . 46 图 57：奇迹暖暖官方素材展示 . 47 图 58：闪耀暖暖官方素材展示 . 47 图 59：闪耀暖暖中秋主题服饰展示 . 48 图 60：闪耀暖暖国服自上线以来游戏畅销榜（ ios）排名趋势 . 48 图 61： “十二月暖暖 ”品牌服饰展示 . 49 图 62：奇迹暖暖官方漫画展示 . 49 图 63：恋与制作人官方素材展示 . 50 图 64：恋与制作人国服自上线以来游戏畅销榜（ ios）排名趋势 . 51 图 65：恋与制作人动画展示 . 51 图 66： “恋与流年 ”主题音乐会 . 51 图 67：恋爱密室恋语寻心场景展示 . 52 图 68： GSC恋与制作人 “白起 ”手办展示 . 52 表 1：上海部分中大型游戏公司 . 10 表 2： 2014-2017H1 米哈游分产品收入情况 . 15 表 3：基于 “崩坏 ”IP改编的三款移动游戏 . 16 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 1、 上海游戏产业回顾 1.1、 2019 年上海游戏市场总体规模达 802 亿元，同比 增长超 12% 回顾 2012-2019 年上海游戏产业的发展，据伽马数据统计，上海网络游戏销售 收入由 2012年的 190.2亿元增长至 2019年的 802亿元， 年复合增速达 22.82%， 而 2012-2019 年中国游戏市场规模的年复合增速为 21.15%，上海游戏产业规模 增速高于全国 。 2019 年上海网络游戏销售收入的同比增长 12.6%至 802 亿元， 较 2018 年增速明显提升 ，主要由于 上海企业游戏业务快速发展 ， bilibili、莉莉 丝等上海企业游戏营收增速维持在较高水平。 截至 2019 年，上海游戏市场规模 占全国比例达到 34.74%，是中国游戏产业的重要区域市场之一。 图 1： 2012-2019 年上海网络游戏规模及同比增速 资料来源： 伽马数据、 国海证券研究所 2019 年上海自研网络游戏规模 697.6 亿元，占全国比例达 36.8% 从自研网络游戏规模看， 2019 年上海自主研发网络游戏销售收入为 697.6 亿元， 同比增长 17.6%，主要得益于近年上海游戏企业研发实力的显著提升，除盛趣 游戏、巨人网络等老牌游戏企业外，三七互娱、游族网络等厂商通过收购快速提 升研发实力，莉莉丝、米哈游和鹰角网络等新兴手游企业也推出了各自代表性的 自研产品，不断打磨研发实力。 2019 年上海自主研发网络游戏销售收入占全国 比例达 36.8%，上海游戏企业将自研作为长期持续发展战略，上海 也在积极吸 纳全球研发力量，腾讯等大厂也在上海设立分部。此外， 2019 年上海网络游戏 销售收入构成中，移动游戏占比 65.4%，客户端游戏占比 26.3%，网页游戏占 比 8.1%，移动游戏占比不断提升，已成为上海游戏市场的主要增量。 190.2 255.2 377.0 499.3 564.6 683.8 712.6 802.0 35.8%34.2% 47.7% 32.4% 13.1% 21.1% 4.2% 12.6% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 上海网络游戏销售收入（亿元） 同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 2： 2012-2019 年上海自主研发网络游戏规模及同比增速 资料来源： 伽马数据、 国海证券研究所 2019 年上海移动游戏销售收入为 523.9 亿元，同比增长 33.2%，除了头部游戏 企业发力外，心动网络、鹰角网络等上海新兴游戏企业的移动游戏业务也在快速 成长。目前上海主要的研发力量均集中在移动游戏领域，不断积累的研发实力成 为上海移动游戏产业发展的核心驱动力。在版号总量管控、流量成本上升的背景 下，游戏的精品化成为游戏企业的发展方向，平台型企业也需要优质的独家内容 留存用户。 图 3： 2012-2019 年上海移动游戏规模及同比增速 资料来源： 伽马数据、 国海证券研究所 从海外收入规模看， 2019 年上海网络游戏海外销售收入约 18.9 亿美元，同比增 长 26%，上海的游戏企业中，莉莉丝、心动网络、游族网络 2019 年海外游戏收 入均超过 10 亿元。 2019 年上海网络游戏国内与海外市场销售收入比例分别为 82.5%、 17.5%， 2019 年上海网络游戏海外出口产品结构中，移动游戏占比约 8 成，且该项数据持续提升，主要由于海外移动游戏用户增长红利，以及上海游戏 企业自研实力的提升，上海游戏企业也在继续强化海外移动游戏市场的布局。 129.0 168.1 299.6 386.4 427.4 534.8 593.1 697.6 38.0%30.3% 78.2% 29.0% 10.6% 25.1% 10.9% 17.6% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 上海自主研发网络游戏销售收入（亿元） 同比增速 8.2 21.9 55.8 130.0 197.8 334.5 393.2 523.9 100.0% 167.1% 154.7% 133.0% 52.2% 69.1% 17.6% 33.2% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 160.0% 180.0% 0 100 200 300 400 500 600 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 上海移动游戏销售收入（亿元） 同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 4： 2012-2019 年上海网络游戏海外销售收入及同比增速 资料来源： 伽马数据、 国海证券研究所 从电子竞技游戏市场规模看， 2019 年上海电子竞技游戏市场规模为 167.1 亿元， 2020 年预计规模超过 190 亿元，继续保持增长态势。 此外， 2020 年上海电子 竞技产业赛事、俱乐部、直播等领域带来的收入预计达到 36.3 亿元 ， 2020 年上 海电子竞技产业规模预计将超过 220 亿元 ，连年保持增长。 截至 2020 年 5 月， 价值榜 TOP50 的电子竞技俱乐部中，有 50%的电竞俱乐部 位于上海 ， 上海是头 部电子竞技俱乐部的集中所在地， IG、 RNG、 EDG、 FPX 等位居价值榜 TOP10 的电子竞技俱乐部均位于上海， 上海作为电竞之都，顶级电竞俱乐部的入驻有利 于扩大上海在电竞领域的影响力。近年，顶级电子竞技赛事相继在上海举办，上 海已成功举办 2019 年 Dota2 Ti9、 2020 年 英雄联盟全球总决赛 S10 等全球 顶级赛事，上海正加速打造“全球电竞之都”。 图 5： 2016-2020 年上海电子竞技游戏市场规模 图 6：英雄联盟 S10 决赛现场图 资料来源： 伽马数据、 国海证券研究所 资料来源： 上海发布公众号、 国海证券研究所 从 2019 年中国游戏收入 Top50 企业数量地域分布看，北京和上海位居前两位， 所占比例分别为 30%和 26%。 上海持续扶持中小游戏企业的发展，为中国游戏 产业注入新鲜血液，维持游戏产业活力，鹰角网络、米哈游、莉莉丝等游戏新势 150.7 341.1 527.8 694.8 775.2 1345.7 1502.8 1893.5 18.6% 126.3% 54.7% 31.6%11.6% 73.6% 11.7% 26.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 上海网络游戏海外销售收入（百万美元） 同比增速 70.2 142.2 146.4 167.1 190 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2016 2017 2018 2019 2020E 上海电子竞技游戏市场规模（亿元） 上海电子竞技游戏市场规模（亿元） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 力从小型游戏企业成长为中大型游戏企业的案例不断涌现 ，上海的游戏企业阵营 正快速壮大，而新势力厂商也为上海游戏产业的发展带来了创新力与活力，助推 上海游戏产业驶入发展快车道。 表 1：上海部分中大型游戏公司 序号 公司名称 成立年份 代表游戏 1 盛趣游戏 2001 热血传奇传奇世界龙之谷 2 巨人网络 2004 征途 2 手游球球大作战帕斯卡契约 3 哔哩哔哩 2013 Fate/Grand Order碧蓝航线 公主连结 Re:Dive 4 米哈游 2012 崩坏 3未定事件簿原神 5 游族网络 2009 少年三国志 2少年三国志：零山海镜花 6 心动网络 2011 仙境传说：守护永恒的爱香肠派对不休的乌拉拉 7 恺英网络 2000 全民奇迹敢达 争锋对决 8 姚记科技 1994 小美斗地主 9 莉莉丝 2013 小冰冰传奇剑与远征万国觉醒 10 叠纸游戏 2013 恋与制作人闪耀暖暖 11 沐瞳科技 2014 无尽对决 12 鹰角网络 2017 明日方舟 13 悠星网络 2014 碧蓝航线日服、明日方舟全球版 14 黑桃互动 2014 约战：精灵再临 15 波克城市 2010 捕鱼达人爆炒江湖 资料来源： 游戏新知、 国海证券研究所 2020 年腾讯、网易占中国游戏产业（国内 +海外）市场份额合计 54.69%， 近三年仅变动 3% 中国游戏产业市场格局，腾讯、网易仍占优势，两者占中国游戏产业（国内 +海 外）市场规模的合计比例，由 2017 年的 51.70%提升至 2020 年的 54.69%，但 三年时间仅变动约 3%，腾讯、网易的行业地位虽较为稳定，但很难进一步抢占 更多的市场份额， 2016-2020 年腾讯的市场份额分别为 33.17%、 37.72%、 37.43%、 36.90%和 40.52%，其中， 2019 年 Q4，腾讯实现并表全球知名游戏 公司 Supercell， Supercell 的合并也成为助推腾讯 2020 年网络游戏收入高增长 的因素之一（ Supercell2020 年营收为 14.8 亿美元，约合人民币 102 亿元）。而 网易在 2016-2020 年的市场份额分别为 13.10%、 13.98%、 14.46%、 14.93% 和 14.17%，整体稳定在 14%左右。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图 7： 2016-2020 年腾讯、网易占中国游戏产业市场规模 的比例 资料来源： Wind 资讯、伽马数据、 国海证券研究所 新势力游戏公司崛起，米哈游、莉莉丝、叠纸、鹰角、心动 五家游戏公司 在 2020 年的合计市场份额约为 7.85% 在腾讯、网易市占率难以进一步提升的背后， 一方面 ， 我们看到了中国游戏产业 新势力的崛起，这些新势力包括米哈游、莉莉丝、叠纸网络、鹰角网络与心动公 司等，新势力在游戏行业的影响力也日趋强劲，据游戏新知测算，米哈游、莉莉 丝、心动网络、叠纸网络四家公司在 2020 年共计占据中国游戏市场规模（国内 +海外） 7.59%的份额，而鹰角网络在 2020 年营收量级为 10 亿元（市占率约 0.26%），叠加鹰角网络的市占率，五家新势力游戏公司市占率合计约 7.85%， 随着新势力游戏公司的快速发展，这一数字有望进一步扩大。 另一方面 ，我们看 到除腾讯外，字节跳动、阿里、 B 站、华为 、 快手 等大厂也在快速布局游戏领域， 例如字节在今年陆续收购沐瞳科技与有爱互娱， B 站入股心动和中手游，华为开 启高薪招聘游戏研发团队等，游戏行业迎来新旧势力博弈的新时期，在产品为王 的趋势下，中国游戏行业有望在良性的竞争中迎来健康、蓬勃的发展。 1.2、 上海游戏产业扶持政策梳理 2017 年 12 月， 上海发布 关于加快上海文化创意产业创新发展的若干意见 ， 提出 将主要聚焦影视、演艺、 动漫游戏 等产业板块，立足于加快构建现代文化市 场体系，突出进一步增强市场主体发展活力、加大重大项目推进力度等七方面工 作，从发挥财政资金引导和杠杆作用、合理减轻企业税费负担等四方面，为促进 本市文创产业发展提供支撑保障。 2018 年 5 月 ， 上海市 委宣传部 、市 文广影视局 等 十三个部门 发布 关于促进上 海动漫游戏产业发展的若干实施办法 ，旨在推动上海市 动漫游戏 产业快速健康 发展，朝全球动漫游戏产业龙头城市的目标迈进，主要围绕“鼓励产业创新发展”、 “优化 产业载体布局”、“做大做强产业主题”、“营造产业发展环境”、“做好公共 33.17% 37.72% 37.43% 36.90% 40.52% 13.10% 13.98% 14.46% 14.93% 14.17% 53.73% 48.30% 48.11% 48.17% 45.31% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 腾讯市场份额 网易市场份额 国内其他游戏厂商市场份额 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 平台服务”、“构筑产业人才高地”、“深化放管服改革”等方面提出实施办法。 2019 年 10 月 ，为推动 上海电子竞技产业 有序健康发展，加快“全球电竞之都” 建设， 上海市出台电竞产业健康发展 20 条意见 ， 力争 3 至 5 年内，全面建成“全 球电竞之都”。意见指出，上海将从九个方面促进电竞产业发展，包括提升电竞 内容创作和科技研发能力，搭建电竞赛事体系，加强电竞媒体建设，优化电竞空 间载体布局，做大做强电竞产业主体，构建电竞人才培养体系，优化电竞产业发 展环境，强化综合保障支持以及加强组织领导及顶层设计。 2020 年 2 月 ，在全国受到疫情重创期间，上海市 出台 上海市全力防控疫情支 持服务企业平稳健康发展的若干政策措施 ，提出 对受疫情影响的 电竞产业 给予 扶持 ， 明确表示将全力办好 2020 年英雄联盟全球总决赛等重大赛事，并积极吸 引国际头部赛事落沪 。 2020 年 7 月 ， 国家对外文化贸易基地（上海）发布“千帆计划”，成为全国范围 内首发的数字文化创意内容出海专项扶持计划 ， “千帆计划”旨在面向有出海需 求的优秀数字文化企业，培育数字内容生产、服务数字内容海外推广、优化原创 数字内容生产和发展的黄金业态。 “ 千帆计划”包括政策支持、版权服务、出海 保障、战略研究和贸易渠道等五大服务目标，超过 40 项具体措施。 头部企业集 聚，创新力量勃发，政策优势叠加，“全球电竞之都”“游戏创新之城”正成为上 海发展数字经济的新标签、 新动能。 2021 年 2 月 ， 上海市文旅局发布 2021 年度上海市促进文化创意产业发展财政 扶持资金成果资助类项目申报指南，支持影视、演艺、 动漫游戏 、网络文化、 创意设计、出版、艺术品交易、文化装备等八大重点领域创新发展，同时对网络 视听、动漫、艺术品、文化消费、电竞、演艺等进行成果资助。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 2、 游戏新势力“上海 四小龙 ”的崛起 2.1、 米哈游 技术宅拯救世界 上海米哈游网络科技股份有限公司 是一家以动画、漫画、游戏和小说等产品为载 体，深耕二次元文化的互联网文化企业，成立于 2012 年，业务主要集中在国产 动漫文化下的移动游戏、漫 画等领域。作为游戏研发商，米哈游陆续推出了崩 坏学园、崩坏学园 2、崩坏 3等国产动漫移动游戏领域的优秀产品，广受 用户喜爱，并以游戏和漫画、动画、周边等领域齐动，成功打造了中国知名的原 创国产 游戏 动漫 IP 崩坏系列，相关游戏产品已登陆海外市场并取得了优秀 的成绩。 2019 年，公司相继公布两款新作，二次元开放世界冒险游戏原神 和女性向游戏未定事件簿，这两款游戏分别专注于不同的细分市场，在技术 领域各自进行了更多的探索与应用， 2020 年原神正式上线后，以出色的全 球表现快速出圈，成为国内游戏厂商打造的 又一顶级全球 IP， 据 App Annie 数 据显示， 2021 年 4 月中国厂商出海收入排行榜中， 米哈游 排名第 四。 图 8：米哈游发展历程 资料来源： 米哈游官网、 国海证券研究所 米哈游的 slogan 为“技术宅拯救世界” ，公司 ceo 蔡浩宇将其拆分为做技术、 宅和拯救世界三部分，关于技术和宅，米哈游有很重的想做科技公司的情结，也 会做 AI 相关的研究，米哈游的核心竞争力在于能用顶尖的技术，做出符合用户 需求的内容。而拯救世界，米哈游希望 2030 年打造出全球十亿人愿意生活在其 中的虚拟世界。 米哈游主要由三位热爱技术和国产动漫文化的上海交通大学学生 蔡浩宇、刘伟与 罗宇皓 创立 ，三人的持股比例分别为 41%、 22.6%和 21.4%，杭州米艺投资有 限公司持有 15%股份，公司的控股股东、实际控制人为蔡浩宇。 2011 年，刘伟、 蔡浩宇、罗宇皓三人，拿下上海市科技创业中心大学生创业基金会“雏鹰计划” 10 万元资助，还有可免费使用期半年的 50 平方米办公场地，创办米哈游工作室， 公司曾被科技部和上海市委邀请，参加介绍创业经验的座谈会，是大学生成功创 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 业的典型案例，经过近 10 年的努力，米哈游已成为国内外知名的二次元文化企 业。 2012 年 1 月，米哈游获得斯凯网络 100 万元天使投资， 2017 年 3 月，米 哈游提交 A 股上市申请， 2020 年 9 月，米哈游 主动撤回上市申请材料，终止其 在 A 股的 IPO 申请。 2020 年 12 月，米哈游总裁刘伟获委任为心动公司非执行 董事和战略发展委员会成员，未来米哈游与心动公司有望 加强 合作。 图 9：上海米哈游网络科技股份有限公司股东信息 资料来源： 企查查、 国海证券研究所 财务数据方面 ，据米哈游招股书数据显示， 2017 年上半年，公司实现营业收入 5.88 亿元，净利润 4.47 亿元，净利润率达 76.04%，具有较强的盈利能力，根 据米哈游招股书，公司的营业收入分为游戏运营收入、周边商品销售收入和其他 业务收入。原神全球公测后，米哈游在 2020 年的营收已经突破 50 亿元，公 司员工规模也已达到 2400 人，较 2019 年的 1390 人超出 1000 余人。从 2014 年米哈游营收突破 1 亿元，再到 2020 年营收超过 50 亿元，米哈游实现了里程 碑式的跨越。 图 10： 2014-2017H1 米哈游营业收入及同比增速 图 11： 2014-2017H1 米哈游归母净利润及同比增速 资料来源： 米哈游招股书、 国海证券研究所 资料来源： 米哈游招股书、 国海证券研究所 从收入构成来看 ， 2014-2017H1 公司收入主要来源于移动游戏，移动游戏收入 占公司总收入的比例均保持在 90%以上，漫画及动漫周边产品收入、其他业务 收入对公司总收入的贡献相对较小，公司的动画、漫画和动漫周边产品主要以免 1.03 1.75 4.24 5.88 69.43% 142.58% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 160.0% 0 1 2 3 4 5 6 7 2014 2015 2016 2017H1 营业收入（亿元） 同比增速 0.66 1.27 2.73 4.47 93.89% 114.24% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 2014 2015 2016 2017H1 归母净利润（亿元） 同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 费模式向用户提供， 公司其他业务主要包括推广业务和软件开发业务 。 表 2： 2014-2017H1 米哈游分产品收入情况 2014 2015 2016 2017H1 移动游戏收入（亿元） 0.952 1.715 4.218 5.867 崩坏学园 0.003 0.001 0.0004 0.0001 崩坏学园 2 0.949 1.714 2.666 0.904 崩坏 3 1.552 4.963 漫画及动漫周边产品收入（亿元） 0.001 0.012 0.023 0.012 其他业务收入（亿元） 0.078 0.021 合计（亿元） 1.032 1.748 4.240 5.879 资料来源： 米哈游招股书、 国海证券研究所 2.1.1、 “崩坏学园” IP 米哈游是行业中较早开展 IP 运营的企业，公司拥有自主创作的国内知名二次元 IP “崩坏”， IP 讲述了在被“崩坏”（即战争、自然灾害等生存考验）侵蚀 的世界里，人们通过收集、利用“崩坏”能量，获得特殊能力对抗“崩坏”，守 护美好生活的故事。“崩坏” IP 中，身份各异的主角因为心怀拯救世界的信念而 走到一起，通过自身努力与团队协作对抗“崩坏”， IP 中的主要角色包括琪亚娜、 雷电芽衣和布洛妮娅等。 图 12：“崩坏” IP 主要角色 资料来源： 崩坏 3官网、 国海证券研究所 米哈游： IP 产品生态圈的打造案例 -崩坏 IP 米哈游围绕“崩坏” IP 创作出移动游戏、漫画、动画、轻小说和动漫周边产品 等多种类型产品，形成 IP 产品生态圈。“崩坏” IP 起源于 2011 年，经过多年的 发展和积累，聚集了庞大的用户群体和核心粉丝，截至 2017 年上半年，米哈游 移动游戏账户数量超过 6600 万个、漫画崩坏 3rd累计点击量超过 1.8 亿次、 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 崩坏学园四格漫画累计点击量超过 5500 万次、动画视频点击量超过 1400 万次、崩坏学园 2的百度贴吧关注量累计超过 95 万，帖子总数累计超过 4700 万、崩坏 3rd的百度贴吧关注量累计超过 49 万，帖子总数累计超过 1900 万。 图 13：“崩坏” IP 与各产品间关联 资料来源： 米哈游招股书、 国海证券研究所 公司基于“崩坏” IP 已开发出三款移动游戏产品，分别为崩坏学园崩坏学 园 2和崩坏 3，三款游戏虽然在故事主线、世界观与人物角色方面基本相 同，但在游戏品类与玩法存在差异，崩坏学园为萌系 2D 射击类单机游戏，崩 坏学园 2为萌系 2D 射击类网游，崩坏 3为写实风格 3D 动作类游戏。 表 3：基于“崩坏” IP 改编的三款移动游戏 游戏 上线时间 游戏类型 画面维度 游戏风格 TapTap 评分 崩坏学园 2012 年 10 月 RPG 2D 偏萌系 10 崩坏学园 2 2014 年 1 月 RPG 2D 偏萌系 7.9 崩坏 3 2016 年 9 月 RPG 3D 偏写实 6.8 资料来源： 米哈游招股书、 TapTap、 国海证券研究所 “崩坏” IP 开发 的路径 崩坏学园的研发价值在于为公司在技术、游戏运营及推广等方面积累市场经 验和客户数据，为后续的产品开发提供宝贵经验。 2014 年，崩坏学园 2的推 出是“崩坏” IP 扩大影响力的重要转折点，崩坏学园 2在崩坏学园的基 础上进行研发与改进，沿用了崩坏学园的底层数据、美术素材以及前期的核 心玩法等，同时崩坏学园 2也丰富了游戏内容，例如大量增加主线关卡数量 和内容、添