请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏 观 经 济 Table_MainInfo Table_Author 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 贾潇君 S0190512070005 研究助理 彭华莹 relatedReport 相关报告 20210222 美国地产六问六答 一 文详解美国房地产市场 20210508 非农缘何不及预期 美 国 4 月非农数据点评 20210406 骤雨初歇 2021 年宏观 春季策略 20210109 由俭入奢易，由奢入俭难 非农的隐忧 20201227 美国经济观察线索：二轮刺 激后的变与不变 Table_Title 美国 二手房 走弱 的背后 ： 不想买 ？ 买不到 ！ 海外 经济韧性 系列之二 2021 年 5 月 18 日 在 2020 年 12 月 年报 雨歇青山近，远望道阻长 、 2021 年 2 月报告美国 地产六问六答， 我们 剖析了 2020 年美国地产热的背后原因， 并 对 2021 年的走 势及美国地产热对我国的影响进行分析。 本篇报告 ，我们通过对 2021 年开年三 个月的 美国地产 数据进行 跟踪和解读 ， 解析其 最新变化。 3 月 美国地产 的 边际变化 ： 新 房 销售反弹，但 二手房 销售连续下降。 美国 2021 年前三个月房地产数据整体上延续了 2020 年下半年开始的地产热趋势 ： 新 房 销售 3 月重回高点 ；库销比低位推动 新房 开工仍然旺盛 ；房价持续上涨。 然而一些边际变化也开始出现 ， 3 月 二手房 销售和待售房 销售延续了 2 月的 下跌趋势 。 二手房 销售 回落 是需求走弱 ？ 推动美国居民“购房热”的因素尚未 明显 变化 。 我们 在 2 月 报告 美国地产六问六答 中 曾指出： 美国居民购房需求受到两 方面因素的推动： 1）低利率环境； 2）疫情催生的新需求 。 2021 年 以 来 ， 虽 然阶段性美债利率波动，但整体来看， 当前 低利率环境尚未发生变化 。 同时 ， 尽管疫苗推广，疫情缓解，但 对居民购房行为偏好的心理影响可能 仍 会持续 一段时间。因此， 短期来看， 支撑需求的两大因素仍然在发挥作用。 “缺现房” 或 是 二手房 销售回落 背后的重要因素。 如上所述，短期来看，支 撑居民购房的因素尚未变化， 结合库销比来看，我们认为 二手房 销售的 连续 回落可能更多受到供给的制约 。 尽管 新房、 二手房 库销比历史低位指向其均 面临供给不足的因素，但 相对 而言，由于 二手房 市场只能交易“现房”， 而 新 房 市场上 越来越多交易 “期房”的 情况，意味着 二手房 销售 受到 供给制约 程 度更高 。 供给制约销售，居民购房 “不能而非不愿” 的情况 的 影响？ 影响一：美国 房 价 或 继续 在高位 。 持续上涨的房价体现了美国房地产供需错配的加剧，如果 供需紧平衡的问题未能短时间内得到缓解， 对 美国房价维持高位 的持续性要 有心理准备 。 影响二： 地产后周期商品消费的节奏或将受到影响 。 由于，中 国更多 受益于美国地产 的 后周期商品 需求， 若 美国地产市场“供不应求”持 续，导致 供给 持续制约 销售， 则后周期商品销售可能也会随着地产销售回落 而阶段性低于预期。 综上 所述， 短期来看，由于支撑需求的因素仍然存在， 二手房 销售的回落 主要受到供给的制约而非居民购房意愿的减弱，这符合我们此前关于“ 美国房 地产的需求还能维持 1-2 个季度”的判断 。 不过 中长期来看，随着 低利率环境 的变化、 疫情的好转，支撑 此轮美国 地产 热的因素或 会发生变化 ， 美国房地产 可能会逐渐向正常化回归。 风险提示： 全球 疫情超预期变化 ； 经济政策超预期变化 。 海 外 宏 观 经 济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济研究 3 月美国地产概况： 边际 变化 出现 新 房 上 二手房 下 整体来看， 美国 2021 年前三个月地产数据延续了 2020 年下半年开始的 “ 地产 热 ” 趋势 ： 1） 新房 销售在 2 月极端天气影响下跌后， 3 月重回高点 ； 2）库 销 比低 位，推动 新 房 开工仍然旺盛 ； 3） 美国房价持续上涨，房价同比受到去年同期低基数 的影响，处于历史高位 。 然而 也有一些变化： 3 月 二手房 销售 、 待售房销售 （反应二手房交易） 并未反 弹， 延续了 2 月的下跌趋势。 注： 美国 统计数据 中， 若 按照 英文 直 译 则 New Single-Family Homes Sold 和 Existing Home Sales 分别 为 新屋 销售、 成屋 销售， Wind 数据 库 中 也 使用 这一 直 译， 为了 结合 中国 国情， 我们 文中 对 这两者 分别 翻译 为 新房 销售 和 二手房 销售 。 图表 1： 2021 年 1-3 月美国地产市场整体仍在延续“地产热”的趋势 2021年 3月 ， 新 房 销售、 新 房 开工、房价等指标 仍 位于历史的高位，且 已经 超过 2020年年底的水平 。 数据来源： CEIC， Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2： 但是也开始有一些变化，相对于新 房 的反弹， 二手房 销售连续两个月回落 美国 2 月极端天气 对 房屋 销售 有所影响，但天气的 临时冲击过去之后，新 房 和 二手房 销售却出现明显 分化 新房 反弹，而 二 手房 继续回落。 数据来源： CEIC， Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0% 20% 40% 60% 80% 100% 美国房地产各项指标分位数， 2005/1/1以来 2021.3 2020.12 2019.12 40 50 60 70 80 90 250 300 350 400 450 500 550 600 650 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 美国房屋销售，季调，千套 待售 二手房 新房，右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济研究 推动美国居民“购房热”的因素尚未出现根本性变化 我们 在 报告美国地产六问六答 一文详解美国房地产市场中 提到 ： 2020 年美国地产热主要有两方面因素： 1） 低利率环境 ； 2）疫情催生的新需求，并基于 这两个角度认为 2021 年上半年美国地产销售旺仍能延续，而下半年随着这两个因 素的逐渐弱化，销售 预计将 有所回落但建造持续性或更强。 目前来看，尽管 2021 年由于大宗商品上涨以及疫苗的普及，美债利率有阶段 性快速走高，但随着联储对通胀目标的弱化，美债收益率 3 月之后再度回落，这使 得抵押贷款利率也再度回落，低利率环境尚未发生根本性变化。 除此之外，疫情对 居民购房行为偏好的心理影响可能会持续一段时间。因此，支撑需求的两大因素仍 然在发挥作用。 图表 3：美债利率上升趋势有所弱化，带动抵押贷款利率再回落，低利率环境尚在 美国 30 年期抵押贷款利 率 2021 年初虽出现短暂 拉升，但近期再次拐头向 下。 数据来源： CEIC， Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 4： 低利率 +购房者高信用 +政府几轮“发钱”，居民偿付能力进一步加强 截至 2020年 4季度， 抵 押贷款质量还未出现下 沉， 购房者大多为高信用 人群 。 同时低利率叠加 二 轮财政刺激使 得 人均可 支配收入增加，居民抵押 贷款支付能力持续上升。 数据来源： New York Fed Consumer Credit Panel/Equifax， CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 30年期抵押贷款固定利率， % 10年期美国国债收益率， %，右轴 0% 20% 40% 60% 80% 100% 03 05 07 09 11 13 15 17 19 抵押贷款额度占比，按信用得分划分 659 660-719 720-759 760+ 6 8 10 12 14 16 18 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19 抵押贷款利息支付 /人均可支配收入 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 宏观经济研究 二手房 销售回落的背后或是“缺现房” 既然支撑居民购房的根本因素没有发生变化，意味着潜在需求仍然旺盛，那么 是什么导致了 二手房 销售 的回落呢？在 美国地产六问六答 一文详解美国房地 产市场 一文中，我们 指出 当前建造速度并未出现下降，但是赶不上销售 上升 的节 奏，是导致供不应求 的主因，这一现象导致新 房 、 二手房 的库销比都位于 20 年来 的历史低位，其中由于新 房 的销售和库存中可以存在在建、未开工的房子，而 二手 房 则不可，导致 二手房 市场的“供不应求”比新 房 市场程度更高。 因此，从这个角度来看， 二手房 销售的回落并非居民潜在需求的下降，可能更 多受到供给的制约，而 新房 相对 二手房 来说，由于“期房”的存在，供给制约相对 好一些，但也已经开始出现，比如在新 房 销售、库存中未开工房屋的占比上升。 图表 5： 库销比处于历史低位指向“供不应求”，其中 二手房 的供给不足程度更高 美国的新 房 、 二手房 库销 比都处于历史低位。 其 中， 二手房 库销比较 新房 更低，指向供不应求的程 度更高。 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 0 2 4 6 8 10 12 14 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 美国房屋库销比 新房，季调 二手房 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 宏观经济研究 图表 6： 新 房 销售可以靠“期房”支撑，但 二手房 不行，导致 二手 房 供给制约更强 从 3月新 房 销售、待售数 量拆分来看，美国新 房 销 售 和 库存 中， 未开工数量 大幅上升。 而 对于 二手房 销售来说， 由于 二手房 交易 都是 基 于 现房 ，供给端的短缺可 能会对销售 制约 更为 明 显 。 数据来源： CEIC， US Census， 兴业证券 经济与金融研究院整理 居民不能而非不愿买房 影响之一： 房价 或持续在高位 销售数据的回落背后 对应 两个逻辑，一个是潜在需求的下降，居民购房意愿下 降；另一个是房屋供给不足，居民想买但买不到房。这这个逻辑都会导致数据的回 落，但是其对房价的影响却是不同的。前者意味着之后供大于求的局面，带来房价 的回落；而后者则意味着供求紧平衡的状态会持续，推升房价的上升。 从美国目前的情况来看，供不应求带来的二手房市场销售回落意味着房价持续 在高位的时间或 较长。 持续上涨的房价体现了美国房地产供需错配的加剧， 如果供 需紧平衡的问题未能短时间内得到缓解，美国房价或能够继续维持高位。 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 未开工房屋占比 新房销售 新房待售（库存） 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 在建房屋占比 新房销售 新房待售（库存） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 宏观经济研究 图表 7：房价持续高速上涨进一步体现了供需错配情况的延续 美国 2 月房屋价格持续 高速上涨，虽然环比出现 边际放缓，但环比水平仍 高，持续上涨的房价也反 映了房地产市场供需错 配的延续。 数据来源： CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 居民不能而非不愿买房影响之二：后周期商品消费 除了房价上涨之外， 供给的制约可能会影响需求释放的节奏 ，从而影响后续的 地产后周期商品消费。 在美国的房地产产业链中，中国能够直接受益于 美国 房地产 后周期商品的销售。以家具为例，中国的家具总产出中 14%为向美国的出口，而从 中国进口的家具占美国总需求的 10%。因此，美国房地产后周期产业链的繁荣能够 直接体现为中国出口的增量。 从历史经验来看，美国后周期产业链的消费稍滞后于或基本与新 房 销售同步， 2021 年 3 月美国地产后周期消费表现亮眼 ，主要得益于前几个月高速增长的房屋 销售 。根据前文的分析，若供给短缺的问题能够短时间内得到缓解，房地产后周期 的韧性或有一定持续性 。反之，地产后周期产业链可能会跟随销售的节奏，在拉长 时间 跨度 的同时可能会平滑当期值。 图表 8： 中国出口直接受益于美国房地产后周期产业链 拆分美国的家具来源，中 国出口占美国家具总需求 的比重为 10%，是美国家 具来源重要的一部分。中 国总产出中也有近 14%出 口到美国。因此，中国的家 具出口是中美家具产业链 中重要的一环。 数据来源： CEIC， UN Comtrade， 兴业证券 经济与金融研究院整理 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 房屋价格指数，季调，同比 -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 房屋价格指数，季调，环比 中国 , 10% 其他 , 90% 中国出口美国家具占美国家具总需 求， 2019年 美国 , 14% 其他 , 86% 中国出口美国家具占中国总产出， 2019年 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 宏观经济研究 图表 9： 地产后周期消费基本与新 房 销售同步 从历史数据来看，当新 房 销售市场繁荣时，总是伴 随房地产后周期商品消费 占比的提升，反之亦然。从 本轮地产周期来看，房地 产市场的繁荣也拉动了房 地产后周期商品的消费上 涨。 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 10： 3 月家具及家用设备消费出现明显放量 从 3 月数据来看，房地产 后周期商品消费明显放量 上涨，家具及家用设备消 费在总消费的占比也出现 了明显上升， 主要得益于 前几个月表现亮眼的房屋 销售数据 。 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 综上所述，美国 3 月房地产数据出现的边际变化主要是由于“缺现房”从而制 约销售导致的，而美国居民的潜在需求并未出现明显下降 ，居民买不到房主要是供 给短缺导致的“不能而非不愿” 。 根据我们在报告 美国地产六问六答 一文详解 美国房地产市场 所阐释的，短期来看，美国居民购房需求将持续一段时间，地产 热的子弹还能再飞一会儿。 中长期来看，随着疫情的好转和经济增长、通胀预期对利率的推升， 支撑 地产 需求的长期逻辑可能会发生变化。加上本轮美国并没有放开金融条件，房地产需求 可能不会出现明显的增量。因此，中长期美国房地产可能会逐渐向正常化回归。 风险提示： 全球 疫情超预期变化； 经济政策超预期变化。 6.5 7 7.5 8 8.5 9 9.5 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20 新房销售，千套， saar 后周期商品占比总商品消费， %， saar，右轴 200 250 300 350 400 450 500 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 9.5 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 美国家具及家用设备消费 家具及家用设备在总消费中占比， % 美国家具及家用设备消费，十亿美元，右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 宏观经济研究 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本 报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或 间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股 票评级和行业评级 （另有说明的除 外）。评级标准为报告发布日后的 12个 月内公司股价（或行业指数）相对同 期相关证券市场代表性指数的涨跌 幅。其中： A股市场以上证综指或深圳 成指为基准，香港市场以恒生 指数 为 基准；美国市场以标普 500或纳斯达克 综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5% 15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -5% 5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 -5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料 ， 或者公司面临无法预见结果的重大不确 定性事件 ， 或者其他原因 ， 致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司 持股情况。 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）的客户使用 ， 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客 户。 本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请 或要约。该等信息、意见并未考虑到 获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中 的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方 面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不 保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任 何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或 间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任 。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及 投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致 的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不 承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著 地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与 本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公 司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使 兴业证券股份有限公司及其关联子公司 等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或 居民，包括但不限于美国及美国公民（ 1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属 本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分 发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的 其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这 些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 /或其相关人员可能存在影响本 报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究 上 海 北 京 深 圳 地址：上海浦东新区长柳路 36号兴业证券大厦 15层 邮编 ： 200135 邮箱 ： 地址：北京西城区锦什坊街 35号北楼 601-605 邮编 ： 100033 邮箱 ： 地址：深圳市福田区皇岗路 5001号深业上城 T2 座 52楼 邮编： 518035 邮箱：