敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 5 月 17 日 行业 研究 行业景气持续 ，价值投资回归 军工行业 2020 年报及 2021 年一季报业绩综述 国防军工 军工行业 2020 年 及 2021Q1 业绩回顾： 2020 年 115 家核心业务涉及军工领域 的上市公司 共 实现营业收入 4749亿元，同比增长 11.41%， 增速 在 一级行业 （ SW） 中 排名 9/28；实现归母净利润 287 亿元，同比增长 69.84%， 增速在 一级行业 （ SW） 中排名 4/28。 2021Q1，国防军工行业实现营业收入 981 亿元，同比增 长 31.49%， 增速在 一级行业（ SW） 中排名 19/28；实现归母净利润 69 亿元， 同比增长 7.65%， 增速在 一级行业（ SW） 中排名 21/28。 军工各子行业 2020 年 及 2021Q1 业绩回顾： 2020 年 ，营业收入方面 航空、船 舶子行业占比较 大。收入增速方面，信息化（ 同比 +21.73%）、新材料（ 同比 +13.13%） 较 高。归母净利润方面， 2020 年航空、信息化子行业占比较大。净 利润增速方面，航天（ 同比 +78.80%）、信息化（ 同比 +62.22%） 、航空（ 同比 +51.11%） 增速较快。 2021Q1，营业收入方面 航空、船舶子行业占比较大。收 入增速方面，信息化（ 同比 +62.63%）、航天（ 同比 +39.08%）子行业增速较快。 归母净利润方面， 2021Q1 信息化、航空占比较大。净利润增速方面，信息化（ 同 比 +167.09%）、航天（ 同比 +110.55%）、 陆装（ 同比 +100.67%）均实现大幅 提升 。 利润水平 、 费用率 、存货、应收账款等指标显示行业需求旺盛、高景气度保持、 盈利能力持续提升 ： 国防军工行业 2020 年及 2021Q1，行业毛利率、净利率整 体实现提升。期间费用率方面， 2020 年及 2021Q1 整体稳中有降，研发费用率 进一步提升。存货方面， 2020 年及 2021Q1 同比均有明显提升 。 预收账款及合 同负债加和， 2020 年及 2021Q1 同比均有明显提升 。 2020 年行业现金流情况同 比趋势向好。应收账款周转天数方面， 2020 年及 2021Q1 同比 均 出现明显好转 。 行业估值 目前处于 2016 年以来低位： 经过 20 年 7 月及 20 年 12 月 -21 年 1 月 两轮上涨后，行业估值再次回落， 21 年 5 月 14 日收盘 PE-TTM 为 70 倍，基本 处于 2016 年峰值以来的较低水平。各子行业估值（ PE-TTM）方面，至 21 年 5 月 14 日收盘，航空 55X，航天 74X，船舶 75X，陆装 43X，信息化 45X，新材 料 59X， 大多 已 调整至 2020 年上半年水平 。 行业增长 逻辑 ： 中国从武器装备总数量、武器装备作战性能等方面，与当今世界 的军事强国仍然有着显著差距。中国在国际上的地位 显著 提升，国防建设及武器 装备需与国际地位相匹配 ， 而从目前数据来看，仍有较大提升空间，这为国内军 工行业提供了成长机遇。内循环为主的双循环经济发展模式下，面对西方发达国 家对中国在高技术领域的封锁，一方面军工装备的持续生产需要实现国内自主； 另外先进的军工技术，也很有可能应用到进口受限的高端民用领域。 投资建议： 在国防建设需求的牵引下，在内循环为主的双循环发展格局下，我们 认为军工行业仍能保持高景气度，持续高速发展。建议国防军工行业投资沿国防 建设刚需、内外循环拓展两条主线进行。 国防建设刚需 推荐中航沈飞、航发动力 等核心主机厂，建议关注中直股份、北摩高科、航亚科技、爱 乐达、应流股份、 盟升电子等产业链细分领域核心公司。 内外循环拓展 推荐中航光电、宏达电子、 光威复材、中航高科、中简科技、航天电器、航天发展，关注振华科技、鸿远电 子、火炬电子、高德红外、七一二、国睿科技。 风险分析： 市场竞争加剧导致业务增幅低于预期的风险；项目实施晚于计划的风 险；技术创新的风险。 增持（维持） 作者 分析师：王锐 执业证书编号： S0930517050004 010-56513153 联系人： 刘宇辰 行业与 沪深 300 指数对比图 - 1 0 % 13% 36% 59% 82% 0 4 /2 0 0 7 /2 0 1 0 /2 0 0 1 /2 1 国防军工 沪深 300 资料来源： Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 国防军工 目 录 1、 国防军工行业 2020 年报及 2021 年一季报业绩总体情况 . 5 1.1、 行业 2020 年收入利润双增长，业绩加速释放 . 5 1.2、 子行业中，航天、信息化、航空 2020 年业绩增速较快 . 6 1.3、 2021Q1 收入增速彰显行业高景气度持续 . 7 1.4、 子行业除船舶外， 2021Q1 业绩均继续保持高增速 . 9 1.5、 行业利润水平同比提升，费用率稳中略降 . 10 1.6、 存货、预收账款及合同负债反映订单充足 . 11 1.7、 现金流、应收账款同比趋势向好 . 12 1.8、 行业估值目前处于 2016 年以来低位 . 13 2、 子行业 2020 年报及 2021 年一季报业绩总体情况 . 14 2.1、 航空：新机型量产带动整个产业链增长 . 14 2.2、 航天：导弹需求明显增加，卫星应用迎来机遇 . 16 2.3、 船舶：民船随航运波动明显，海军建设持续推进 . 17 2.4、 陆装：细 分领域平稳发展 . 18 2.5、 信息化：装备发展的趋势及重点方向 . 19 2.6、 新材料：装备更新升级的基础，增长存在长逻辑 . 21 3、 行 业增长逻辑及投资建议 . 22 4、 风险分析 . 23 原点资产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 国防军工 图目录 图 1： 2020 年国防军工行业营业收入同比增长 11.41% . 5 图 2： 2020 年国防军工行业归母净利润同比增长 69.84% . 5 图 3： 2020 年国防军工行业收入增速排 9/28 位 . 5 图 4： 2020 年国防军工行业利润增速排 4/28 位 . 6 图 5： 2020 年国防军工细分行业营业收入占比 . 7 图 6： 2017-2020 年国防军工细分行业营业收入增速 . 7 图 7： 2020 年国防军工细分行业净利润占比 . 7 图 8： 2017-2020 年国防军工细分行业净利润增速 . 7 图 9： 2021Q1 国防军工行业营业收入同比增长 31.49% . 8 图 10： 2021Q1 国防军工行业归母净利润同比增加 7.65% . 8 图 11： 2021Q1 国防军工行业收入增速排 19/28 位 . 8 图 12： 2021Q1 国防军工行业利润增速排 21/28 位 . 8 图 13： 2021Q1 国防军工细分行业营业收入占比 . 9 图 14： 2018Q1-2021Q1 国防军工细分行业营业收入增速 . 9 图 15： 2021Q1 国防军工细分行业净利润占比 . 10 图 16： 2018Q1-2021Q1 国防军工细分行业净利润增速 . 10 图 17： 2020 年行业毛利率同比提升 0.89PCT，净利率同比提升 1.96PCT . 10 图 18： 2021Q1 行业毛利率同比提升 2.33PCT，净利率同比提升 3.05PCT . 10 图 19： 2020 年行业期间费用率同比降低 0.15PCT，研发费用率同比提升 0.61PCT . 11 图 20： 2021Q1 行业期间费用率同比降低 1.23PCT，研发费用率同比提升 0.27PCT . 11 图 21： 2020 年军工行业存货同比增长 19.87% . 11 图 22： 2021Q1 军工行业存货同比增长 28.48% . 11 图 23： 2020 年军工行业预收账款及合同负债同比增长 85.77% . 12 图 24： 2021Q1 军工行业预收账款及合同负债同比增长 42.48% . 12 图 25： 2020 年军工行业现金流占营收比例同比有所提升 . 12 图 26：近 5 年军工行业 Q1 经营性现金流量持续为负 . 12 图 27： 2020 年军工行业存货周转天数同比增长 1.22% . 13 图 28： 2021Q1 军工行业存货周转天数同比下降 2.96% . 13 图 29： 2020 年军工行业应收账款周转天数同比降低 9.48% . 13 图 30： 2021Q1 军工行业应收账款周转天数同比降低 20.34% . 13 图 31：军工行业估值目前处于 2016 年以来低位 . 14 图 32：各子行业估值大多已调整至 2020 年上半年水平（估值指标为 PETTM） . 14 表目录 表 1：国防军工子行业 2016-2020 年营业收入、归母净利润 . 6 表 2：国防军工子行业 2017Q1-2021Q1 营业收入、归母净利润 . 9 表 3：航空子行业 2020 年营业收入及归母净利润 . 15 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 国防军工 表 4：航空子行业 2021Q1 营业收入及归母净利润 . 15 表 5：航天子行业 2020 年营业收入及归母净利润 . 16 表 6：航天子行业 2021Q1 营业收入及归母净利润 . 17 表 7：船舶子行业 2020 年营业收入及归母净利润 . 17 表 8：船舶子行业 2021Q1 营业收入及归母净利润 . 18 表 9：陆装子行业 2020 年营业收入及归母净利润 . 18 表 10：陆装子行业 2021Q1 营业收入及归母净利润 . 19 表 11：信息化子行业 2020 年营业收入及归母净利润 . 19 表 12：信息化子行业 2021Q1 营业收入及归母净利润 . 20 表 13：新材料子行业 2020 年营业收 入及归母净利润 . 21 表 14：新材料子行业 2021Q1 营业收入及归母净利润 . 22 表 15：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 . 24 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 国防军工 1、 国防军工 行业 2020 年报及 2021 年一季 报业绩 总体 情况 1.1、 行业 2020 年收入 利润 双增 长 ，业绩加速释放 考虑行业板块成分股选择方面可能存在差异，我们根据各上市公司主营业务 及业务收入占比情况， 选取 115 家 核心业务 涉及 军工 领域 的 上市 公司 作为国防 军工板块进行分析 。 2020 年，国防军工行业 实现营业收入 4749 亿元，同比增长 11.41%；实现 归母净利润 287 亿元，同比增长 69.84%。从行业自身来看， 20 年收入、归母 净利润 均实现增长，而利润增速要远超过收入增速。 图 1： 2020 年国防军工行业营业收入同比增长 11.41% 图 2： 2020 年国防军工行业归母净利润同比增长 69.84% 3 , 4 1 8 3 , 6 6 3 3 , 9 5 3 4 , 2 6 3 4 , 7 4 9 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 500 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 3 , 5 0 0 4 , 0 0 0 4 , 5 0 0 5 , 0 0 0 2016 2017 2018 2019 2020 行业营业收入（单位：亿元） Y O Y 126 141 168 169 287 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 2016 2017 2018 2019 2020 行业归母净利润（单位：亿元） Y O Y 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 其他行业 按照 SW 一级行业分类 ， 与其他行业相比，国防军工 行业 2020 年 收入增速排 9/28 位 ，利润增速排 4/28 位。 图 3： 2020 年国防军工行业 收入 增速排 9/28 位 1 1 . 4 1 % - 40% - 20% 0% 20% 40% 60% 80% SW 休闲服务 SW 纺织服装 SW 采掘 SW 化工 SW 传媒 SW 商业贸易 SW 交通运输 SW 家用电器 SW 汽车 SW 通信 SW 综合 SW 银行 SW 钢铁 SW 轻工制造 SW 公用事业 SW 非银金融 SW 医药生物 SW 计算机 SW 房地产 光大军工 SW 食品饮料 SW 建筑材料 SW 机械设备 SW 建筑装饰 SW 电子 SW 有色金属 SW 电气设备 SW 农林牧渔 一级行业 2020 年营业收入同比增长 资料来源： Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 国防军工 图 4： 2020 年国防军工行业 利润增速排 4/28 位 6 9 . 8 4 % - 300% - 250% - 200% - 150% - 100% - 50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% SW 通信 SW 休闲服务 SW 传媒 SW 交通运输 SW 综合 SW 商业贸易 SW 采掘 SW 纺织服装 SW 房地产 SW 银行 SW 非银金融 SW 汽车 SW 钢铁 SW 家用电器 SW 建筑装饰 SW 建筑材料 SW 食品饮料 SW 医药生物 SW 化工 SW 电子 SW 计算机 SW 公用事业 SW 轻工制造 SW 农林牧渔 光大军工 SW 电气设备 SW 机械设备 SW 有色金属 SW 一级行业 2020 年归母净利润同比增长 资料来源： Wind，光大证券研究所 1.2、 子行业中 ， 航天、信息化 、航空 2020 年 业绩增速 较快 将国防军工板块划分为 航空、航天、船舶、陆装、信息化、新材料 6 个细分 子行业进行分析。 表 1： 国防军工子行业 2016-2020 年营业收入、归母净利润 子行业 营业收入 （单位：亿元） 归母净利润（单位：亿元） 2016 2017 2018 2019 2020 2016 2017 2018 2019 2020 航空 1,001.45 1,250.45 1,359.66 1,527.55 1,641.17 44.83 59.27 64.17 36.72 55.48 航空 YOY - 24.86% 8.73% 12.35% 7.44% - 32.22% 8.27% -42.79% 51.11% 航天 268.91 313.96 342.17 351.57 375.91 16.77 18.30 19.90 13.96 24.95 航天 YOY - 16.75% 8.98% 2.75% 6.92% - 9.10% 8.76% -29.86% 78.80% 船舶 1,350.54 1,175.59 1,235.64 1,284.20 1,437.72 -0.47 7.16 -25.42 17.09 52.25 船舶 YOY - -12.95% 5.11% 3.93% 11.95% - - -454.93% - 205.68% 陆装 155.00 186.70 192.57 201.84 220.25 7.65 8.74 11.76 11.15 12.62 陆装 YOY - 20.45% 3.15% 4.81% 9.12% - 14.20% 34.62% -5.17% 13.13% 信息化 487.59 565.72 630.15 683.91 832.51 48.81 52.04 55.60 66.05 107.14 信息化 YOY - 16.03% 11.39% 8.53% 21.73% - 6.62% 6.85% 18.78% 62.22% 新材料 154.40 170.39 193.17 213.44 241.46 7.94 -4.48 41.85 23.72 34.06 新材料 YOY - 10.35% 13.37% 10.49% 13.13% - -156.47% - -43.31% 43.56% 资料来源： Wind，光大证券研究所 各细分行业来看， 营业收入方面， 2020 年航空、船舶 子行业占比较大。收 入增速方面， 信息化 （ +21.73%）、 新材料 （ +13.13%） 较 高。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 国防军工 图 5： 2020 年国防军工细分行业营业收入占比 图 6： 2017-2020 年国防军工细分行业营业收入增速 35% 8% 30% 5% 17% 5% 航空 航天 船舶 陆装 信息化 新材料 - 20% - 10% 0% 10% 20% 30% 2017 2018 2019 2020 航空 Y O Y 航天 Y O Y 船舶 Y O Y 陆装 Y O Y 信息化 Y O Y 新材料 Y O Y 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 归母净利润方面， 2020 年航空、 信息化子行业 占比较大。净利润增速方面， 船舶 （ 同比 +205.68%）提升明显， 主要是由于中船防务处置股权，确认了大额 投资收益。此外， 航天 （ 同比 +78.80%） 、信息化 （ 同比 +62.22%） 、航空（ 同 比 +51.11%） 增 速较快 。 图 7： 2020 年国防军工细分行业净利润占比 图 8： 2017-2020 年国防军工细分行业净利润 增速 19% 9% 18% 5% 37% 12% 航空 航天 船舶 陆装 信息化 新材料 - 50% - 30% - 10% 10% 30% 50% 70% 90% 2017 2018 2019 2020 航空 Y O Y 航天 Y O Y 船舶 Y O Y 陆装 Y O Y 信息化 Y O Y 新材料 Y O Y 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 1.3、 2021Q1 收入增速彰显行业高景气度持续 2021Q1，国防军工行业 实现营业收入 981 亿元，同比增长 31.49%；实现 归母净利润 69 亿元，同比 增长 7.65%。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 国防军工 图 9： 2021Q1 国防军工行业营业收入同比增长 31.49% 图 10： 2021Q1 国防军工行业归母净利润同比 增加 7.65% 618 617 765 746 981 - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 9 Q 1 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 1 Q 1 行业营业收入（单位：亿元） Y O Y 18 21 30 64 69 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 9 Q 1 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 1 Q 1 行业归母净利润（单位：亿元） Y O Y 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 其他行业按照 SW 一级行业分类选取成分。与其他行业相比，国防军工行业 2021Q1 收入增速排 19/28 位，利润增速排 21/28 位。 图 11： 2021Q1 国防军工行业收入增速排 19/28 位 3 1 . 4 9 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% SW 纺织服装 SW 银行 SW 非银金融 SW 采掘 SW 综合 SW 通信 SW 化工 SW 食品饮料 SW 传媒 光大军工 SW 房地产 SW 计算机 SW 医药生物 SW 商业贸易 SW 公用事业 SW 交通运输 SW 电子 SW 家用电器 SW 钢铁 SW 有色金属 SW 机械设备 SW 建筑装饰 SW 建筑材料 SW 休闲服务 SW 轻工制造 SW 汽车 SW 电气设备 SW 农林牧渔 一级行业 2021 Q1 营业收入同比增长 资料来源： Wind，光大证券研究所 图 12： 2021Q1 国防军工行业 利润 增速排 21/28 位 7 . 6 5 % - 3000% - 2500% - 2000% - 1500% - 1000% - 500% 0% 500% 1000% 1500% SW 化工 SW 交通运输 SW 计算机 SW 休闲服务 SW 房地产 SW 综合 SW 银行 光大军工 SW 农林牧渔 SW 非银金融 SW 食品饮料 SW 公用事业 SW 传媒 SW 建筑装饰 SW 医药生物 SW 建筑材料 SW 家用电器 SW 通信 SW 电子 SW 商业贸易 SW 电气设备 SW 机械设备 SW 轻工制造 SW 钢铁 SW 纺织服装 SW 有色金属 SW 汽车 SW 采掘 一级行业 2021 Q1 归母净利润同比增长 资料来源： Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 国防军工 1.4、 子 行业 除船舶外， 2021Q1 业绩均继续保持高增速 航空、航天、船舶、陆装、信息化、新材料 6 个子行业 2017Q1-2021Q1 的 收入、利润情况如下。 表 2： 国防军工子行业 2017Q1-2021Q1 营业收入、归母净利润 子行业 营业收入 （单位：亿元） 归母净利润（单位：亿元） 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 航空 147.71 191.51 264.31 264.34 323.49 0.34 2.69 6.04 12.01 16.65 航空 YOY - 29.66% 38.01% 0.01% 22.37% - 682.76% 124.34% 98.83% 38.63% 航天 46.97 54.93 67.18 58.02 80.69 1.85 1.79 2.83 2.30 4.85 航天 YOY - 16.94% 22.31% -13.65% 39.08% - -2.86% 57.49% -18.56% 110.55% 船舶 264.40 194.09 230.30 226.75 284.94 5.39 4.55 4.76 31.92 5.50 船舶 YOY - -26.59% 18.66% -1.54% 25.66% - -15.57% 4.52% 570.78% -82.77% 陆装 21.85 26.40 29.38 29.99 35.33 0.56 1.15 1.78 1.34 2.69 陆装 YOY - 20.80% 11.29% 2.10% 17.79% - 104.77% 55.16% -24.72% 100.67% 信息化 98.15 107.31 121.26 116.65 189.70 7.25 8.60 10.09 10.57 28.24 信息化 YOY - 9.33% 13.00% -3.80% 62.63% - 18.61% 17.39% 4.80% 167.09% 新材料 39.28 43.00 53.02 50.23 66.78 2.20 2.10 4.96 6.02 11.15 新材料 YOY - 9.49% 23.29% -5.26% 32.95% - -4.54% 136.11% 21.31% 85.22% 资料来源： Wind，光大证券研究所 各细分行业来看，营业收入方面， 2021Q1 航空、船舶子行业占比较大。收 入增速方面， 信息化 （ 同比 +62.63%）、 航天 （ 同比 +39.08%） 子行业增速较快 。 图 13： 2021Q1 国防军工细分行业营业收入占比 图 14： 2018Q1-2021Q1 国防军工细分行业营业收入增速 33% 8% 29% 4% 19% 7% 航空 航天 船舶 陆装 信息化 新材料 - 40% - 20% 0% 20% 40% 60% 80% 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 9 Q 1 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 1 Q 1 航空 Y O Y 航天 Y O Y 船舶 Y O Y 陆装 Y O Y 信息化 Y O Y 新材料 Y O Y 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 归母净利润方面 ， 2021Q1 信息化 、航 空 占比较大。净利润增速方面， 信息 化 （ 同比 +167.09%）、航天 （ 同比 +110.55%）、 陆装 （ 同比 +100.67%）均实 现大幅提升，船舶制造子行业净利润 同比 出现下降。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 国防军工 图 15： 2021Q1 国防军工细分行业净利润占比 图 16： 2018Q1-2021Q1 国防军工细分行业净利润增速 24% 7% 8% 4% 41% 16% 航空 航天 船舶 陆装 信息化 新材料 - 100% - 50% 0% 50% 100% 150% 200% 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 9 Q 1 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 1 Q 1 航空 Y O Y 航天 Y O Y 船舶 Y O Y 陆装 Y O Y 信息化 Y O Y 新材料 Y O Y 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 1.5、 行 业 利润水平 同比 提升，费用率 稳中 略降 国防军工行业 2020 年及 2021Q1， 行业 毛利率、净利率 整体实现提升。 2020 年行业毛利率同比提升 0.89PCT，净利率同比提升 1.96PCT。 2021Q1 行业毛利 率同比提升 2.33PCT，净利率同比提升 3.05PCT。 图 17： 2020 年行业毛利率同比提升 0.89PCT，净利率同比提升 1.96PCT 图 18： 2021Q1 行业毛利率同比提升 2.33PCT，净利率同比提升 3.05PCT 1 8 . 3 6 % 1 9 . 1 6 % 1 8 . 5 2 % 1 9 . 0 0 % 1 9 . 8 9 % 3 . 6 6 % 3 . 7 5 % 4 . 2 0 % 4 . 3 2 % 6 . 2 8 % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率 净利率 1 8 . 0 4 % 1 7 . 9 0 % 1 7 . 7 3 % 1 8 . 8 5 % 2 1 . 1 8 % 2 . 7 0 % 3 . 5 3 % 4 . 6 0 % 4 . 3 6 % 7 . 4 1 % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 9 Q 1 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 1 Q 1 毛利率 净利率 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 期间 费用率方面， 2020 年及 2021Q1 整体稳中有降，研发费用率进一步提 升。 2020 年行业期间费用率同比降低 0.15PCT，研发费用率同比提升 0.61PCT。 2021Q1 行业期间费用率同比降低 1.23PCT，研发费用率同比提升 0.27PCT。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 国防军工 图 19： 2020 年行业 期间费用 率同比 降低 0.15PCT，研发费用率 同比提升 0.61PCT 图 20： 2021Q1 行业 期间费用率同比降低 1.23PCT，研发费用率 同比提升 0.27PCT 1 2 . 5 6 % 1 3 . 4 7 % 1 3 . 1 1 % 1 3 . 0 1 % 1 2 . 8 6 % 0 . 0 0 % 2 . 0 0 % 4 . 0 0 % 6 . 0 0 % 8 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 1 2 . 0 0 % 1 4 . 0 0 % 1 6 . 0 0 % 2016 2017 2018 2019 2020 销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 1 4 . 6 2 % 1 5 . 2 8 % 1 4 . 2 0 % 1 4 . 2 1 % 1 2 . 9 8 % - 2 . 0 0 % 0 . 0 0 % 2 . 0 0 % 4 . 0 0 % 6 . 0 0 % 8 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 1 2 . 0 0 % 1 4 . 0 0 % 1 6 . 0 0 % 1 8 . 0 0 % 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 9 Q 1 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 1 Q 1 销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 1.6、 存货、预收账款及合同负债反映订单充足 存货方面， 2020年及 2021Q1同比均有明显提升， 2020年同比增长 19.87%， 2021Q1 同比增长 28.48%。 图 21： 2020 年军工行业存货同比增长 19.87% 图 22： 2021Q1 军工行业存货同比增长 28.48% 1 , 7 1 7 1 , 8 0 4 1 , 8 3 0 1 , 8 8 4 2 , 2 5 8 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 2016 2017 2018 2019 2020 存货（单位：亿元） 存货 Y O Y 1 , 7 9 9 1 , 8 8 5 1 , 7 8 2 1 , 9 1 4 2 , 4 5 9 - 10% - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 9 Q 1 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 1 Q 1 存货（单位：亿元） 存货 Y O Y 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 由于会计准则变更，将预收账款及合同负债加和进行分析。 2020 年及 2021Q1 同比均有明显提升， 2020 年同比增长 85.77%， 2021Q1 同比增长 42.48%。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 国防军工 图 23： 2020 年军工行业 预收账款及合同负债 同比增长 85.77% 图 24： 2021Q1 军工行业 预收账款及合同负债 同比增长 42.48% 351 472 569 713 1 , 3 2 5 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 200 400 600 800 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 1 , 4 0 0 2016 2017 2018 2019 2020 预收账款 + 合同负债（单位：亿元） Y O Y 332 504 542 966 1 , 3 7 7 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 200 400 600 800 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 1 , 4 0 0 1 , 6 0 0 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 9 Q 1 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 1 Q 1 预收账款 + 合同负债（单位：亿元） Y O Y 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 存货、预收账款及合同负债 的同比增长 ， 反映 出行业整体 订单充足 ，积极准 备后续的生产及销售。在需求、订单增加的情况下，行业企业盈利水平有望进一 步提升。 1.7、 现金流、应收账款同比趋势向好 全年维度来看， 2020 年行业现金流情况同比趋势向好。而 因军工行业的特 点，近年来 一季度经营性现金流量 总体呈净流出状态 。 图 25： 2020 年军工行业现金流 占 营收比例同比有所提升 图 26： 近 5 年军工行业 Q1 经营性现金流量持续为负 - 1 . 3 9 % 6 . 3 4 % 4 . 0 2 % 8 . 7 3 % 1 0 . 5 9 % - 2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2016 2017 2018 2019 2020 经营活动产生的现金流量净额 /营业收入 - 1 7 . 3 9 % - 1 5 . 1 3 % - 1 8 . 7 9 % - 2 1 . 4 0 % - 1 6 . 9 7 % - 25% - 20% - 15% - 10% - 5% 0% 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 9 Q 1 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 1 Q 1 经营活动产生的现金流量净额 /营业收入 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 存货周转方面， 2020 年及 2021Q1 同比变化 幅度较小， 2020 年同比增长 1.22%， 2021Q1 同比下降 2.96%。 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 国防军工 图 27： 2020 年军工行业存货周转天数同比增长 1.22% 图 28： 2021Q1 军工行业存货周转天数同比下降 2.96% 214 214 203 194 196 - 6% - 5% - 4% - 3% - 2% - 1% 0% 1% 2% 180 185 190 195 200 205 210 215 220 2016 2017 2018 2019 2020 存货周转天数 (天 ) Y O Y 311 327 260 283 275 - 25% - 20% - 15% - 10% - 5% 0% 5% 10% 15% 0 50 100 150 200 250 300 350 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 9 Q 1 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 1 Q 1 存货周转天数 (天 ) Y O Y 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 应收账款周转方面， 2020 年行业同比降低 9.48%， 2021Q1 同比降低 20.34%， 出现明显好转 。 图 29： 2020 年军工行业应收账款周转天数同比降低 9.48% 图 30： 2021Q1 军工行业应收账款周转天数同比降低 20.34% 100 105 117 121 110 - 15% - 10% - 5% 0% 5% 10% 15% 0 20 40 60 80 100 120 140 2016 2017 2018 2019 2020 应收账款周转天数 (天 ) Y O Y 140 171 169 175 140 - 25% - 20% - 15% - 10% - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 9 Q 1 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 1 Q 1 应收账款周转天数 (天 ) Y O Y 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 1.8、 行业估值目前处