1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 李一爽 分析师 编号： S1500520050002 电话： 18817583889 邮箱： 行百里者半九十 2021宏观经济与债券市场中期展望 证券研究报告 Research Report 2021年 05月 16日 2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 核心观点： 节后债市表现强于预期，大类资产呈现从衰退到滞涨的状态。 春节后，国内外市场呈现出了显著的差异。海外市场 呈现从复苏到过热的状态，股市创下新高债券利率上行。国内市场呈现出债强股弱的状态，市场预期信用收缩制约经济，而 经济动能趋弱也将倒逼政策放松，对应着从滞涨到衰退的状态。长债存在配置价值，但并非在绝对高位。 资金面宽松是债券市场强于预期的核心因素。 3月以来资金面持续宽松，货币基金规模上升可能使非银流动性放松，但 DR007持续低于政策利率可能仍是由于外生因素推升超储的影响。央行当前坚持稳健基调，未来资金利率仍有望维持在政策 利率附近波动，但 1月以来对中长期流动性投放仍然谨慎。随着财政投放资金被逐步消耗，资金面波动仍有可能增加。 当前政策利率有望维持稳定，但后续加息风险不能完全排除。 期限利差当前维持高位，市场利率围绕政策利率波动 成为政策目标，这意味着如果政策利率不变，即便资金面存在波动，但收益率上行的风险仍然可控。在 2019年 LPR形成机制 改革后， OMO与 MLF利率发挥了过去基准利率的作用。而以往基准利率加息需要经济扩张在潜在增速之上至少一年，且社 融 /M2或通胀率高于目标，短期来看这些条件并不满足，加息条件还不具备。但如果下半年经济维持韧性，通胀风险逐步抬 升，后续加息的风险不能完全排除。 经济环比仍在改善的趋势中，可能在年中出现见顶，下半年可能温和回落。 本轮全球经济的主要驱动力来自于海外， 疫情与刺激政策带来的总需求扩张以及需求结构扭曲，使得国内出口受到提振，成为我国经济超预期的核心因素。 2021年海 外经济仍在扩张过程中，刺激计划的落地期内商品消费可能维持高位，而生产活动恢复也有利于带动设备投资，出口增速有 望维持高增，政策收缩对地产市场的影响尚未显现，从高频数据上看建筑投资仍然维持高位，消费与制造业投资仍有修复空 间，经济环比仍在上行的过程中，拐点可能要到年中才会显现，下半年可能也将是温和回落。 PPI下半年维持在 7%以上，仍将对核心 CPI带来传导，尽管 CPI高点难达目标，但为控制通胀预期，货币政策 仍然易紧难松。 海外通胀仍在回升的过程中，但海外服务业恢复对国内价格传导作用有限。但全球经济整体仍在恢复的过 程中，大宗商品价格上行的趋势并未完结，全年 PPI的高点可能在 8%附近，下半年的中枢可能也在 7%以上。尽管在食品价 格下行的拖累下， CPI高点达到 3%的概率不高，但 PPI的高增可能仍将会对核心 CPI传导，在这样的背景下，货币政策仍然易 紧难松。 债市短期维持震荡格局，但在通胀风险无法解除的背景下，上行风险仍然大于下行，建议投资者仍然保持谨慎。 尽管政治局会议重提“流动性合理充裕”，希望稳定市场对狭义流动性的预期，未来 DR007可能仍将在政策利率上下波动， 但 3月以来其已持续在政策利率下方，已经处在偏松的状态。在配置力量逐步入场的背景下，短期市场可能维持震荡格局， 做多长端可能仍有一定的胜率，但赔率已经相对有限，建议投资者仍然保持谨慎。 风险因素： 货币政策超预期。 3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 目录 01 债涨股跌：大类资产交易衰退逻辑； 资金宽松：外生因素仍是主要原因； 03 货币政策：政策是否还会继续收紧； 02 04 经济动能：年中见顶后再缓慢回落； 05 通货膨胀：通胀风险限制政策转松； 06 债市策略：短期震荡上行风险仍存； 4请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 大类资产：债涨股跌 国内市场交易衰退逻辑 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 债券 中证国债 0.04% 0.04% 1.06% 0.10% -0.14% 0.89% 0.62% 中证信用 0.39% -0.46% 0.73% 0.21% 0.14% 0.56% 0.48% 股票 上证指数 0.20% 5.19% 2.40% 0.29% 0.75% -1.91% 0.14% 万得全 A 1.05% 3.98% 3.11% -0.10% -0.01% -3.14% 2.21% 创业板指 3.15% -0.90% 12.70% 5.48% -6.86% -5.34% 12.07% 纳斯达克指数 -2.29% 11.80% 5.65% 1.42% 0.93% 0.41% 5.40% 标普 500 -2.77% 10.75% 3.71% -1.11% 2.61% 4.24% 5.24% 商品 黄金指数 3.48% 15.41% -1.04% -0.82% 16.68% -15.06% 7.20% 南华工业品指数 -0.20% 11.14% 6.19% 1.12% 13.03% -3.70% 6.80% ICE布油连续 -8.55% 27.08% 8.68% 8.06% 18.04% -3.64% 5.80% 春节后，国内外市场呈现出了显著的差异。 海外权益市场维持上行态势，美股连续创下历史新高，美债利率同样持续上行，叠加大宗商品价格的持续 上涨，呈现出从复苏到过热的状态； 国内权益市场陷入低迷，而国内债市则持续跑赢，反而呈现出了从滞涨到衰退的交易逻辑。 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 5请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 2021年上半年债市回顾 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 6请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 股票市场调整后，股债性价比从极端状态向中性回归 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 股债比价 中位数 +1std -1std 债券收益率与贷款利率比价均衡，但并非在绝对高位 2 . 4 2 . 8 3 . 2 3 . 6 4 . 0 4 . 4 4 . 8 2 0 1 1 - 0 1 - 0 4 2 0 1 2 - 0 1 - 0 4 2 0 1 3 - 0 1 - 0 4 2 0 1 4 - 0 1 - 0 4 2 0 1 5 - 0 1 - 0 4 2 0 1 6 - 0 1 - 0 4 2 0 1 7 - 0 1 - 0 4 2 0 1 8 - 0 1 - 0 4 2 0 1 9 - 0 1 - 0 4 2 0 2 0 - 0 1 - 0 4 2 0 2 1 - 0 1 - 0 4 中债国债到期收益率 : 1 0 年 一般贷款可比收益 长端利率配置价值已存，但并非在绝对高位 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 7请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 目录 01 债涨股跌：大类资产交易衰退逻辑； 资金宽松：外生因素仍是主要原因； 03 货币政策：政策是否还会继续收紧； 02 04 经济动能：年中见顶后再缓慢回落； 05 通货膨胀：通胀风险限制政策转松； 05 债市策略：短期震荡上行风险仍存； 8请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 春节后资金面持续宽松，波动有所减弱 资金利率波动率 0 20 40 60 80 100 120 0 10 20 30 40 50 60 20 18 -01 -02 20 18 -03 -02 20 18 -05 -02 20 18 -07 -02 20 18 -09 -02 20 18 -11 -02 20 19 -01 -02 20 19 -03 -02 20 19 -05 -02 20 19 -07 -02 20 19 -09 -02 20 19 -11 -02 20 20 -01 -02 20 20 -03 -02 20 20 -05 -02 20 20 -07 -02 20 20 -09 -02 20 20 -11 -02 20 21 -01 -02 20 21 -03 -02 (DR007-OMO7D)标准差 (R007-OMO7D)标准差 (右）BP -40 10 60 110 160 210 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 R007-DR007(右） SLF:隔夜 SLF:7天 DR001 DR007 R007 超储利率 7D逆回购 % BP 资金面持续宽松，资金利率基本维持在政策利率下方 2021年春节过后资金面持续维持宽松且波动减弱，资金利率维持在政策利率水平下方。 4月缴税大月，资金面也并未出现显著的收紧。 资金面的持续宽松是债券市场走势强于预期的核心因素。 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 9请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 货币基金的规模上升是资金面宽松的核心原因吗？ 2月以来货币基金份额出现显著上行， 2月单月上升超过 8000亿，创下 2018年 7月以来的最高值； 节后股票市场可能调整导致居民风险偏好变化； 货币基金与股票型基金份额增幅此消彼长，可能出现部分投资者赎回股票与混合型基金，买入货币基金的行为。 以银行为代表的机构也对于货币基金加大配置； 2月以来商业银行连续两个月大规模发行同业存单，净融资额都在 4000亿以上，且发行期限以 1Y期为主； 但短期超储率维持高位，外生因素影响尚未显现，商业银行加大了对于流动性较强的货基购买力度，甚至出现“银行发存 单买货基 货基再购买存单”的循环。 股票及混合型基金份额与货币基金此消彼长 2021 年 2 月、 3 月银行连续大规模发行同业存单 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% -6,000 -4,000 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 2019 年 1月 2019 年 2月 2019 年 3月 2019 年 4月 2019 年 5月 2019 年 6月 2019 年 7月 2019 年 8月 2019 年 9月 2019 年 10 月 2019 年 11 月 2019 年 12 月 2020 年 1月 2020 年 2月 2020 年 3月 2020 年 4月 2020 年 5月 2020 年 6月 2020 年 7月 2020 年 8月 2020 年 9月 2020 年 10 月 2020 年 11 月 2020 年 12 月 2021 年 1月 2021 年 2月 2021 年 3月 2021 年 4月 同业存单净融资 1Y占比（右 ) 亿元 -10,000 -8,000 -6,000 -4,000 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 货币基金份额变动 货币基金的总规模亿份 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 10请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 货币基金规模上升对于银行资产负债表的影响 居民赎回股基与债基，购买货币基金，可能带来从一般存款向非银存款的迁移； 股票型基金持有现金的比重低，居民从股票型基金赎回，股基卖出股票给市场其他主体在把获得的资金给居民，这一过 程对存款影响不大。 但货币基金资产配置中现金占比较高，居民购买货币基金的过程，对于银行而言相当于一笔一般存款变成非银存款，银 行体系非银存款增加； 银行发行同业存单购买货币基金，则相当于银行信用扩张，银行扩表的同时货币基金规模增加； 若银行发行同业存单购买货币基金，则相当于银行信用扩张，对于银行负债端增加应付债券的同时资产端增加股权与其 他投资，而对于货币基金增持同业存单的过程总规模上升； 考虑货币基金仍有较大的比重配置现金，其规模上升也带来非银存款增加。 2 月以来非银存款同比增速持续走高， 3 月达到 16%历史较高水平2021 年一季度货币基金资产结构 2021 - 03 , 16% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 7 - 0 4 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 4 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 8 - 1 0 2 0 1 9 - 0 1 2 0 1 9 - 0 4 2 0 1 9 - 0 7 2 0 1 9 - 1 0 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 4 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 1 - 0 1 非银行业金融机构存款 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 11请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 货币基金规模上升增加了对同业存单的需求 3 月以来货币基金在二级市场上大规模净买入存单 存单利率自 2 月下旬以来出现了回落 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 2020-11-24 2020-12-24 2021-01-24 2021-02-24 2021-03-24 3个月 6个月 1年% 货基规模带来存单需求增加。 今年 3月以来，存单利率出现了显著下行， 1年期股份行存单达到了 2.95%的 MLF利率，一级发行需求旺盛，成功率维 持高位； 从非法人产品的托管数据来看， 3月其对存单、利率债及短融券的增持比重远超其存量占比，其中相比存量比例主要以 多增存单为主； 货币基金在二级市场上自 3月开始对存单由净卖出转为大规模净买入。 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 国债 政金债 地方债 同业存单 中票 短融 企业债 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01亿元 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 12请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 货币基金规模带来了非银体系的流动性宽松 伴随着货币基金规模的上升，非银存款规模出现了回升； 自 2月以来非银存款同比增速确实出现了持续走高， 3月已经达到了 16%，创下了 2018年 7月以来的最高水平， 2018年 7 月也是货基规模增长的上一个高点； 非银存款增速和 R007与 DR007利差走势负相关性明显增强； 从外汇交易中心分机构的质押式回购余额数据看，货币基金通过逆回购拆出的资金规模在 3月出现了显 著的上升，峰值一度达到了 1.7万亿，显著高于 1月中旬的水平。 自 2020 年 5 月以来，非银存款与 R-DR 利差负相关性增强3 月货币基金逆回购余额大幅上升 0 5 10 15 20 25 30 35 40 -10 % -5% 0% 5% 10% 15% 20% 20 19 -01 20 19 -03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 20 20 -11 20 21 -01 2021-03 非银行业金融机构存款 R007 - D R007 利差（右） 12000 13000 14000 15000 16000 17000 18000 2 0 2 1 / 1 / 4 2 0 2 1 / 2 / 4 2 0 2 1 / 3 / 4 2 0 2 1 / 4 / 4 货基：逆回购余额 ( 亿元 ) 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 13请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 货币基金规模的变化对 DR007的影响偏弱 货币基金约在 9万亿左右，与银行业资产规模相比仍然相对有限，货币基金在全市场逆回购拆出的份额，大约 也只有 20%。 不论是居民还是银行，其购买货币基金的行为，都不会直接影响到狭义流动性。 居民资产配置的偏好改变，只是影响广义流动性的分布。 银行购买货币基金的行为，本质上只是将其超储从本行转到了货基的托管行，也不会影响超储的总规模。 由于非银存款的准备金率为 0，若一般存款转变为非银存款，可能带来缴准规模的下降，但这部分影响偏间 接。 事实上，今年一季度银行剔除财政存款后的各项存款上升了 8.66万亿，高于 2020年的 8.2万亿，但是由于非银存款上升了 1.32 万亿，去年同期反而减少了 3600亿，因此这部分造成了银行的缴准基数下降了 1.68万亿。 按照 9.4%的平均法定存款准备金率测算，这部分减少的超储消耗可能在 1600亿左右，但对超储率的影响不足 0.1%；其波动对 超储的影响远小于财政存款波动的影响。 因此货币基金规模增加对于银行体系流动性的影响相对有限，对于 DR007中枢的影响是相对较弱的。 -50 0 50 100 150 200 R007-DR007BP 3月以来 R007与 DR007利差明显收敛，甚至多次出现倒挂 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 14请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC DR007低于政策利率中枢主要可能仍是外生因素影响 春节后，现金的回流以及财政投放使得超储率维持在较高水平， 3月末或为 1.5% 春节过后现金回流及财政投放带来流动性补充规模或达 2.4万亿； 4月虽为缴税大月，但由于地方债发行节奏滞后叠加政府债到期高峰，政府存款漏出预计在 5000亿以 下，超储率或在 1.4%。 4月国债缴款的规模在近 5000亿左右，比我们之前预期的 6500亿左右更低，而 4月本身也是国债到期大月，因此 4月反而净 偿还 300亿，即便考虑地方政府债，政府债券的净融资额也仅在 3000亿的量级； 4月 21日的国常会表示今年财政资金直达机制将实现常态化，截至当日中央财政已下达直达资金 2.6万亿，占全年下达规模 的 93%，其中已有超过 2.2万亿资金下达至使用单位，这可能也会带来 4月财政支出的规模高于往年的季节性规律。 财政投放叠加现金回流使节后超储率回升至 1.5%左右，资金面持续宽松 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% -25000 -20000 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 货币发行 缴准 政府存款 外汇占款 逆回购净投放 MLF净投放 降准 超储率（右轴） 亿元 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 15请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 当前资金面宽松是央行有意为之的证据不足 孙司长表态一度改变市场对资金面的预期，有观点认为资金面的宽松是央行有意为之； 从央行的行为看，节后央行维持中性操作，没有对流动性进行额外投放，普惠金融定向降准也并未到来。 4月中旬孙司长发言表示“一季度末财政支出较多，可在一定程度上吸收 4月税款入库影响”，显示央行 考虑到 4月有财政漏出的情况下未对 3月财政投放进行对冲，因此 3月资金面在央行眼中已属于相对宽松状 态。 从 DR007的月均值来看， 1月为 2.24%， 2月为 2.28%， 3月为 2.12%， 4月 2.11%。尽管略低于政策利 率，但也未出现显著的偏离，隔夜利率也没有降到 1月中旬不足 1%的水平，仍在央行容忍的范围内，尚 不足以触发政策的窗口指导。 DR007 的均值并未显著超过政策利率央行 3 月以来基本维持零投放零回笼（亿元） 1.2 1.6 2.0 2.4 2.8 3.2 DR007 O MO -7D DR007 - 中枢% - 8 , 0 0 0 - 6 , 0 0 0 - 4 , 0 0 0 - 2 , 0 0 0 0 2, 000 4, 00 0 6, 000 8, 000 2020 年 2 月 2020 年 3 月 2020 年 4 月 2020 年 5 月 2020 年 6 月 2020 年 7 月 2020 年 8 月 2020 年 9 月 2020 年 10 月 2020 年 11 月 2020 年 12 月 2021 年 1 月 2021 年 2 月 2021 年 3 月 2021 年 4 月 逆回购 MLF 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 16请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 若央行对中长期流动性投放依然谨慎，资金面仍可能边际趋紧 央行对流动性干预能力的不对称性使其对中长期流动性投放较谨慎； 由于当前央行货币政策工具都是投放工具，若资金偏紧央行只要投放即可缓解；但如果偏松则必须等到外生因素发挥作用 才能调节。 11-12月 MLF大规模投放，使得年后到期量不足，资金利率在持续偏低的位置，引起了央行警惕，这可能央行对中长期流 动性投放偏谨慎。 但由于我国较高的法定准备金率，以及财政存款的波动，市场对中长期流动性始终会有缺口； 如果央行对于中长期流动性投放持续偏紧，那么随着财政存款的消耗，资金面的波动仍会加大； 3月广义基金与证券公司杠杆率已经超过了 12月的水平。 3月广义基金与证券公司的杠杆率已经超过了 12月的水平 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 17请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 5月政府债券供给压力增大 资金面波动有望回归 5月政府债或将迎来发行高峰，财政存款增加规模超 9000亿，若央行维持当前中性操作， 5月超储率或将 进一步降至 1%左右。 从已公布二季度发债计划的省份来看地方债发行相对集中于 5月，预计 5月地方债发行或在 1.18万亿左右； 从近期各期限国债发行规模及 5月国债发行计划估计， 5月国债发行或在 5500亿左右； 考虑 5月政府债到期规模相对较小仅 4500亿，因此 5月政府债净供给或达 1.3万亿。 从影响超储的五因素来看， 5月现金回流仅千亿规模，缴准带来负面影响也在千亿上下，而政府债净供给放量叠加缴税 也将维持高位，政府存款或将增加 9000亿元左右； 假设央行仍维持当前中性操作，对长期流动性投放仍偏谨慎，则超储率或将由 4月 1.4%左右进一步下降至 1%水平。 若狭义流动性趋紧，银行购买货币基金意愿下降，非银流动性宽松及存单行情或难以持续，资金面波动或 被放大。 上述因货币基金规模上升而带来的非银利差收窄及存单利率持续下行的行情，是基于银行间流动性持续维持宽松。 在银行对流动性预期不稳定的背景下，若狭义流动性趋紧，银行购买货币基金意愿下降，“发存单买货基 货基买存单”循环打 破，货基规模收缩，非银存款下滑，可拆出资金规模下降， R与 DR利差或将修复至正常水平，资金面波动也可能被放大。 5月政府债供给高峰下，财政存款或将增加超 9000亿，若央行维持中性操作超储率或进一步降至 1%左右 （- ） （- ） （- ） （+ ） 货币发行 其他存款性公司存款 政府存款 外汇 环比变化值估计值 M 0 与库存现金 法定准备金 财政收支+ 政府债券净融资 外汇占款 M L F 到期+ T M L F 到期+ 再贷款再贴现 M L F 续作 央行政策操作汇总 1月 6011 2183 14848 92 -1283 1 . 2 % 2月 3994 614 -11124 235 -7688 1 . 1 % 3月 -7369 4322 -5686 -82 273 1 . 5 % 4 月- E -572 -506 4957 200 1470 1500 30 1 . 4 % 5 月- E -1018 1181 9498 200 1739 1000 -739 0 . 9 % 超储率估计 2021年 负债端 资产端 （+ ） 对其他存款性公司债权 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 18请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 当前期限利差对于资金面的波动已经有了一定的定价 但目前一年期国债 利率已降至 2.3%左右， 对于资金面的波动已经有了一定的定价，而 10年期国债与 1年 期的利差已经达到 80BP以上，已经在中性水平之上。 换而言之，即便未来资金面有所收敛，但在现行环境下，只要央行维持政策利率不变，那么利率上行的幅 度就是可控的。 市场当前最大的风险就在于加息的可能性是否能完全排除。 市场对于税期造成的流动性趋紧已有一定预期，长端期限利差也维持在中性水平 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1Y-3M国债利差分位数 10Y-1Y国债利差分位数 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 19请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 目录 01 债涨股跌：大类资产交易衰退逻辑； 资金宽松：外生因素仍是主要原因； 03 货币政策：政策是否还会继续收紧； 02 04 经济动能：年中见顶后再缓慢回落； 05 通货膨胀：通胀风险限制政策转松； 05 债市策略：短期震荡上行风险仍存； 20请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 2000年以来货币政策的五轮紧缩周期 央行是否存在加息可能，决定了长端利率的上行空间。 在我国， M2与社融增速是货币政策主要中介目标，我们可以用 M2与社融同比增速由波峰至波谷的变化来衡量 政策紧缩周期； 2000年以来我国共经历五轮政策紧缩周期。 2003年 8月 -2004年 10月； 2006年 1月 -2008年 11月； 2009年 11月 -2012年 1月； 2013年 4月 -2015年 6月； 2016年 11月 -2018年 12月。 根据 M2及社融增速划分政策紧缩周期 5 10 15 20 25 30 35 20 00 -01 20 00 -07 20 01 -01 20 01 -07 20 02 -01 20 02 -07 20 03 -01 20 03 -07 20 04 -01 20 04 -07 20 05 -01 20 05 -07 20 06 -01 20 06 -07 20 07 -01 20 07 -07 20 08 -01 20 08 -07 20 09 -01 20 09 -07 20 10 -01 20 10 -07 20 11 -01 20 11 -07 20 12 -01 20 12 -07 20 13 -01 20 13 -07 20 14 -01 20 14 -07 20 15 -01 20 15 -07 20 16 -01 20 16 -07 20 17 -01 20 17 -07 20 18 -01 20 18 -07 20 19 -01 20 19 -07 20 20 -01 20 20 -07 20 21 -01 M2:同比 贷款余额增速 广义社融增速% 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 21请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 从央行历轮紧缩周期操作来看，资金利率上调相对灵活 从上述五轮政策紧缩周期中央行的操作来看，资金利率上行的触发因素主要是经济与信贷环境，并兼顾海外因 素的影响。 从触发时点来看，央行通常在经济增速回升一个季度左右，同时 M2/社融增速超过目标增速之时，开始收紧流 动性并上调公开市场利率，引导市场利率逐步正常化。 央行一般在前期经济回落时，大幅下调资金利率；随着 M2/社融显著扩张超过目标增速， GDP增速企稳，经济逐步摆脱失速下滑状态，显示 金融政策支持经济效果逐步显现，央行将考虑前期宽松政策逐步正常化。 该过程一般在 M2增速见顶前即逐步开启。 而资金利率上调的持续性，则与信用的扩张形式、通胀的幅度以及海外因素相关。 2012年之前三轮紧缩周期中，资金利率回归正常后进入一段平稳期，与人民币升值压力下央行抑制资本流入风险而制约国内资金利率过渡上 行有关。但 07、 11年国内通胀大幅上升，央行在紧缩周期后期与存贷基准利率配合，全面上调资金利率以控制通胀。 而 13、 17年非标与银行同业大规模扩张，为抑制金融风险，资金利率在紧缩周期中持续上行。 央行通常于经济企稳回升初期上调政策利率（ %） 央行上调政策利率通常是在 M2/社融增速快速扩张且超过目标增速时期 （ %） -2 0 2 4 6 8 10 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2000 年 1月 2000 年 9月 2001 年 5月 2002 年 1月 2002 年 9月 2003 年 5月 2004 年 1月 2004 年 9月 2005 年 5月 2006 年 1月 2006 年 9月 2007 年 5月 2008 年 1月 2008 年 9月 2009 年 5月 2010 年 1月 2010 年 9月 2011 年 5月 2012 年 1月 2012 年 9月 2013 年 5月 2014 年 1月 2014 年 9月 2015 年 5月 2016 年 1月 2016 年 9月 2017 年 5月 2018 年 1月 2018 年 9月 2019 年 5月 2020 年 1月 2020 年 9月 上调政策利率区间 M2:同比 广义社融增速 M2政策目标 0 0 . 5 1 1 . 5 2 2 . 5 3 3 . 5 4 4 6 8 10 12 14 2000 年 3 月 2000 年 9 月 2001 年 3 月 2001 年 9 月 2002 年 3 月 2002 年 9 月 2003 年 3 月 2003 年 9 月 2004 年 3 月 2004 年 9 月 2005 年 3 月 2005 年 9 月 2006 年 3 月 2006 年 9 月 2007 年 3 月 2007 年 9 月 2008 年 3 月 2008 年 9 月 2009 年 3 月 2009 年 9 月 2010 年 3 月 2010 年 9 月 2011 年 3 月 2011 年 9 月 2012 年 3 月 2012 年 9 月 2013 年 3 月 2013 年 9 月 2014 年 3 月 2014 年 9 月 2015 年 3 月 2015 年 9 月 2016 年 3 月 2016 年 9 月 2017 年 3 月 2017 年 9 月 2018 年 3 月 2018 年 9 月 2019 年 3 月 2019 年 9 月 上调政策利率区间 GD P 增速 G D P 政策目标 3M 央票利率 ( 右轴 ) 逆回购 7 D ( 右轴 ) 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 22请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 央行上调基准利率的门槛较高 央行仅在 2004年、 2006-2008年以及 2010-2011年三轮紧缩周期中央行上调了基准利率。 从央行历次上调基准利率时点来看，触发条件主要包括两方面 首先，作为上调基准利率的前提条件，经济增速需要持续上行且高于政策目标时间至少维持在一年左右。 其次，在经济基本面强势的背景下，基准利率的上调还需要通胀与 M2增速持续大幅超过目标增速的条件二者 满足其一。 央行上调基准利率前经济增速回升至高于政策目标上方至少在一年左右（ %） 4 6 8 10 12 14 2000 年 3月 2000 年 9月 2001 年 3月 2001 年 9月 2002 年 3月 2002 年 9月 2003 年 3月 2003 年 9月 2004 年 3月 2004 年 9月 2005 年 3月 2005 年 9月 2006 年 3月 2006 年 9月 2007 年 3月 2007 年 9月 2008 年 3月 2008 年 9月 2009 年 3月 2009 年 9月 2010 年 3月 2010 年 9月 2011 年 3月 2011 年 9月 2012 年 3月 2012 年 9月 2013 年 3月 2013 年 9月 2014 年 3月 2014 年 9月 2015 年 3月 2015 年 9月 2016 年 3月 2016 年 9月 2017 年 3月 2017 年 9月 2018 年 3月 2018 年 9月 2019 年 3月 2019 年 9月 上调基准利率区间 信用紧缩周期 GDP增速 GDP政策目标 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 23请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 CINDASC 央行上调基准利率的触发条件 2004、 2010-2011年两轮周期中，经济是从 1997-2002年的深度紧缩期，以及 2008年全球金融危机冲击中 走出，央行首次上调基准利率时点均处于紧缩周期中后期。 2004年经济刚刚走出通缩状态，央行在 CPI与信贷持续超过目标后仍然等待较长时间，才通过加息巩固调控成果。 2010年在经济恢复、社融下行的环境中，持续高于政策目标的通胀水平成为直接触发央行上调基准利率的主要因素。 2006年经济基本面维持强势，在信贷大幅扩张的背景下，央行在紧缩周期初期即上调政策利率。 而在 2006-2008年周期中，尽管 2004年经济软着陆后增速有所回落，但仍持续维持在政策目标之上，因此在信用出现显著扩张使 得经济出现过热倾向后，央行于 2006年 Q2紧缩周期初期即上调基准利率。 2013、 2017年周期中，经济增速整体虽有企稳，但扩张时间不长、回升持续性不强，且通胀未达目标，央行 并未上调基准利率。 2013与 2017两轮紧缩周期中，经济维持潜在增速上方的时间不长，且通胀相对低迷，尽管信贷扩张速度加快，但基准利率上调 的条件并不成熟。 CPI增速与政策紧缩（ %） M2增速与政策紧缩（ %） 5 10 15 20 25 30 2000 年 1月 2000 年 8月 2001 年 3月 2001 年 10 月 2002 年 5月 2002 年 12 月 2003 年 7月 2004 年 2月 2004 年 9月 2005 年 4月 2005 年 11 月 2006 年 6月 2007 年 1月 2007 年 8月 2008 年 3月 2008 年 10 月 2009 年 5月 2009 年 12 月 2010 年 7月 2011 年 2月 2011 年 9月 2012 年 4月 2012 年 11 月 2013 年 6月 2014 年 1月 2014 年 8月 2015 年 3月 2015 年 10 月 2016 年 5月 2016 年 12 月 2017 年 7月 2018 年 2月 2018 年 9月 2019 年 4月 2019 年 11 月 上调基准利率区间 信用紧缩周期 M2:同比 政府预期目标 :M2:同比 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 20 01 -01 20 01 -09 20 02 -05 20 03 -01 20 03 -09 20 04 -05 20 05 -01 20 05 -09 20 06 -05 20 07 -01 20 07 -09 20 08 -05 20 09 -01 20