1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 房地产供应链融资分为标准化和非标准化两类。标准化的房地产供应链产 品主要指在交易所发行的 ABS 和在银行间市场发行的 ABN。而非标准化的房 地产供应链产品主要包括信托计划、资管计划、地方金交所债权融资计划等， 由信托机构、券商资管 基金子、证券公司等发起。当前房地产供应链融资以 标准化的 ABS、 ABN 为主流，非标的占比相对不高。 以基金子发起的私募资 管计划为例， 该类产品的交易结构常为：基金子作为管理人设立单一或集合 资产管理计划，受让保理公司归集的建筑公司对房企的应收债权，房企通过 与基金子签订担保、差额补足、流动性支持等协议将自身信用嵌入产品。 近几年房地产供应链融资发展较快，主要有两方面原因。（ 1）房地产融资 收紧与政策支持小微企业融资、鼓励供应链并行 。 供应链融资发展的重要 背 景 之一是政策将其作为支持小微企业发展的工具，通过嵌入核心企业的 信用， 改善上游小微企业融资时资质不足的问题。 而 另一方面， 2016 年 930 以来房 地产融资监管不断加严。由于供应链融资的原始权益人是保理公司，在过去 一段时间内一度不被作为房地产融资进行监管。例如标准化产品 ABS 和 ABN 分别在 2019 年、 2020 年才被限制只可借新还旧。 （ 2）对房企而言，参与供应 链融资有三方面好处。一是延长付款账期；二是隐藏有息负债，美化报表； 三是节约土地增值税等成本。 2021 年 5 月 20 日，根据 21 世纪经济报道，中国证券投资基金业协会暂 停 基金子公司备案房地产供应链类产品 。 如果 监管收紧 ， 该变动 为非标监管领 域的“政策补丁”，此前这类产品不被列为房地产融资而不违反中基协备案 管理规范第 4 号 的规定。 由于目前 供应链 ABS 和 ABN 的监管 仍 相对稳定， 对行业大部分公司的影响相对有限。但仍需注意到（ 1）监管政策调整 如果属 实， 反映“房住不炒”的调控基调未改变，监管对房地产融资的规范一直在 持续；（ 2）监管如进一步推进，需对非标融资较多的房企保持关注，其再融 资稳定性可能受影响；（ 3）对于银行理财和保险等机构而言，非标监管趋严 或会进一步加大机构欠配压力。 由于非标数据不可获得，我们分析房地产供应链 ABSABN 的存量情况。 截至 2021 年 5 月 22 日，我们统计的房地产供应链 ABS 和 ABN 存量共 2020.7 亿 。集中于大中房企， TOP50 房企供应链 ABS 和 ABN 占比达到 89.0%，其 中 TOP10、 TOP11-30、 TOP31-50 各占 32.9%、 26.9%、 29.3%。 从品种看 ABS 存量较大， ABN 占比相对较小 。当前存量房地产供应链 ABS 和 ABN 各有 2176.7 亿元、 444.0 亿元，各占 83.1%、 16.9%。 分主体来看，截至 2021 年 5 月 21 日，存量供应链 ABS 和 ABN 余额在 100 亿以上的房企有 5 家，为万科、远洋、碧桂园、龙湖和绿城， 存量分别为 577.3、 514.0、 140.0、 119.4、 104.7 亿元，历史总发行量分别为 1949.3、 625.6、 933.0、 408.1、 250.6 亿元； 龙光、金地、时代、金茂存量供应链 ABS 余额也较高 ， 在 60-100 亿之间， 历史 总发行量在 100-200 亿之间。 大多数房企供应链 ABS 和 ABN 余额不高， 76.0%的主体余额在 30 亿以下。 风险提示： 数据统计 可能存在 不完整性，房地产调控超预期 。 Table_Tit le 2021 年 5 月 23 日 房地产供应链：政策动态、监管影响与融资现状 Table_BaseI nfo 固定收益 主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100003 陈雨田 报告联系人 Tabl e_Report 相关报告 首批集中供地观察：城市表 现、房企行为与行业影响 2021-05-20 2 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 房地产供应链的 “标 ”与 “非标 ” . 3 2. 房地产供应链融资发展较快的原因：政策与发行动机 . 4 3. 房地产供应链的存量情况：以 ABS、 ABN 为例 . 5 图表目录 图 1：房地产供应链产品 “标 ”与 “非标 ”的划分 . 3 图 2：房地产非标供应链产品结构（以基金子 /券商资管发起设立的资管计划为例） . 4 图 3：房地产供应链 ABS 和 ABN 发行和净融资走势（亿元） . 4 图 4：存量供应链 ABS 与 ABN 集 中于 TOP50 房企（亿元） . 5 图 5：标准化的房地产供应链产品以 ABS 为主， ABN 为辅（ %） . 5 表 3：主要房企供应链 ABS 存量及发行量统计（截至 2021-5-21） . 6 3 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 房 地产供应链的“标”与“非标” 房 地产供应链 融资 分为标准化和非标准化两类。 2020 年 7 月， 央行 标准化债权类资产认 定规则 定义了标准化资产 ， 满足五个条件：（ 1）等分化，可交易；（ 2）信息披露充分；（ 3） 集中登记，独立托管；（ 4）公允定价，流动机制完善；（ 5）在银行间市场、 证券交易所市场 等国务院同意设立的交易市场交易 。 目前 标准化的 房 地产供应链产品主要 包括 两类，交易所 发行的 ABS 和 银行间市场 发行的 ABN。（ 详细可进一步阅读 我们 2020 年 3 月 8 日发布的报 告 8 个问题解码房地产供应链 ABS ） 。 图 1： 房 地产供应链产品 “标”与“非标”的划分 资料来源：安信证券研究中心 整理 而非标准化 的 房 地产供应链 产品 主要包括 信托计划、资管计划、 地方金交所债权融资计划等 ， 由信托机构、券商资管 基金子、证券公司 等发起 。 当前房地产供应链融资以标准化的 ABS、 ABN 为主流，非标的占比相对不高。 以基金 子 发起的 私募 资管计划为例，交易结构通常为：基金 子 作为管理人设立单一或集合资 产管理计划，受让保理公司归集的建筑公司对房企的应收债权， 房企 通过与基金子 签订担保、 差额补足、流动性支持等协议 将自身信用嵌入产品 。 该 资管计划需向中基协备案 1。 2021 年 5 月 20 日， 根据 21 世纪经济报道， 中国证券投资基金业协会 暂停 基金子公司备案 房地产供应 链类产品。 报道 提及的 监管 变动 即针对的是 非标类的 房 地产供应链产品。 1 2019 年 6 月 3 日发布证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理办法（试行）规定，证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构依法设 立的从事私募资产管理业务的子公司，在资产管理计划成立之日起五个工作日内，应报中国证券投资基金业协会备案。 4 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2： 房 地产非标 供应链 产品结构（以基金子 /券商资管发起设立的资管计划为例） 资料来源：安信证券研究中心 整理 2. 房 地产 供应链融资 快速发展 的 原因：政策与发行动机 近几年 房 地产供应链融资发展较快，主要有两方面原因 ： （ 1）对房企而言，参与供应链融资有三方面好处。 一是延长 付款 账期， 供应链 底层的应收 账款债权一般早于产品到期， 在设计时 一般 对到期日进行 标准化 ， 起到延长账期的作用； 二 是 隐藏有息负债， 美化报表 。 供应链 融资 对应房地产企业资产负债表内的应付账款 ，不 在有 息负债内， 可美化净负债率等指标。 三 是 节约土地增值税等成本， 应收账款转让的折价部分 通常需由房企补贴， 对应 做大 应付 账款 科目 ，计入建安成本，可 部分降低企业的土地增值税。 （ 2） 房地产融资收紧 与政策支持小微企业融资、鼓励供应链并行。 供应链融资发展的 重要 背景之一是政策将其作为支持小微企业发展的工具 ， 因其 通过嵌入核心企业的信用， 可 改善 上游小微企业融资时资质不足的问题 。 2017 年 5 月，央行等七部门曾 印发小微企业应收 账款融资专项行动工作方案，明确鼓 励大力发展小微企业应收账款融资。 而另一方面， 2016 年 930 以来房地产融资 监管不断加严 。 由于供应链融资的原始权益人是保理公司，在过去一 段时间内一度不被作为房地产融资进行监管。例如标准化产品 ABS 和 ABN分别在 2019 年、 2020 年才被限制只可借新还旧。在此之前， 房地产 供应链 ABS/ABN 的发行量 迅猛增长 。 图 3： 房地产供应链 ABS 和 ABN 发行和净融资走势 （亿元） 资料来源： WIND, 安信证券研究中心 整理 (400) (200) 0 200 400 600 800 1,000 2016/3 2016/9 2017/3 2017/9 2018/3 2018/9 2019/3 2019/9 2020/3 2020/9 2021/3 地产供应链 ABS发行量 地产供应链 ABN发行量 地产供应链 ABS净融资 地产供应链 ABN净融资 2016年 930 地产融资收紧 2019.7 供应链 ABS 收紧 2020.8 供应链 ABN 收紧 5 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 21 世纪经济报道 提到中基协 暂停基金子公司备案房地产供应链类产品 ， 如果 监管收紧 ， 该 变动 为非标监管领域的“政策补丁” ，此前这类产品不被列为房地产融资而不违反中基协备 案管理规范第 4 号的规定。 当前 供应链 ABS 和 ABN 的 监管 仍相对稳定，对 行业大部分公 司的影响相对有限。但仍需注意到（ 1）监管政策 调整反映“房住不炒”的调控基调未改变， 监管对房地产融资的规范一直在持续；（ 2） 监管 如进一步 推进，需对非标融资较多的房企保 持关注，其再融资稳定性可能受影响； （ 3）对于银行理财和保险等机构而言，非标监管趋严 或会进一步加大机构欠配压力。 3. 房地产 供应链 的 存量情况 ： 以 ABS、 ABN 为例 由于非标数据不可获得，本部分主要分析 房 地产供应链 ABSABN 的存量情况。 截至 2021 年 5 月 22 日， 我们统计的 房地产供应链 ABS 和 ABN 存量 共有 2020.7 亿 。 集中 于 大中 房企， TOP50 房企供应链 ABS 和 ABN 占比达到 89.0%， 其中 TOP10、 TOP11-30、 TOP31-50 各占 32.9%、 26.9%、 29.3%。 从品种看 ABS 存量较大， ABN 占比相对较小。 供应链 ABS 为相对主流的品种， 2019 年 政策收紧 后供应链 ABN 有 一波短暂的扩容，当前 存量房地产供应链 ABS 和 ABN 各有 2176.7 亿元、 444.0 亿元，各占 83.1%、 16.9%。 图 4： 存量供应链 ABS 与 ABN集中于 TOP50 房企 （亿元） 图 5： 标准化的房地产供应链产品以 ABS 为主， ABN 为 辅 （ %） 资料来源： Wind, 安信证券研究中心 资料来源： Wind, 安信证券研究中心 分 主体 来看， 截至 2021 年 5 月 21 日， 存量供应链 ABS 和 ABN 余额在 100 亿以上的房企 有 5 家，为万科、 远洋 、 碧桂园 、 龙湖 和 绿城 ， 存量分别为 577.3、 514.0、 140.0、 119.4、 104.7 亿元， 历史总 发行量分别 为 1949.3、 625.6、 933.0、 408.1、 250.6 亿元； 龙光 、 金地 、 时代 、 金茂 存量供应链 ABS 余额也较高 ，在 60-100 亿之间，总发行量在 100-200 亿 之间 。 大多数房企供应链 ABS 和 ABN 余额不高， 76.0%的主体余额在 30 亿以下。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 TOP10 TOP11-30 TOP31-50 其他 供应链 ABS存量 供应链 ABN存量 供应链 ABS 83.1% 供应链 ABN 16.9% 6 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1：主要房企供应链 ABS 和 ABN 存量及发行量统计（截至 2021-5-21） 公司简称 供应链 ABS存量 供应链 ABN存量 合计 供应链 ABS总发行量 供应链 ABN总发行量 合计 万科地产 570.3 7.0 577.3 1942.3 7.0 1949.3 远洋集团 491.1 22.9 514.0 602.7 22.9 625.6 碧桂园 104.7 35.3 140.0 735.2 197.9 933.0 龙湖集团 103.7 15.7 119.4 389.5 18.6 408.1 绿城中国 95.1 9.6 104.7 241.0 9.6 250.6 龙光集团 87.7 0.0 87.7 176.7 0.0 176.7 金地集团 86.0 0.4 86.4 208.1 0.4 208.5 时代中国 67.2 1.4 68.6 115.0 1.4 116.4 中国金茂 64.0 4.5 68.5 132.3 17.8 150.1 保利发展 0.0 59.8 59.8 4.1 100.0 104.1 华发股份 28.0 28.2 56.2 70.3 51.3 121.7 世茂房地产 35.7 15.8 51.5 261.5 58.9 320.4 新希望地产 18.1 32.4 50.4 49.1 32.4 81.5 奥园集团 14.2 33.7 47.9 68.6 40.9 109.5 金融街 37.0 10.0 47.0 78.6 10.0 88.6 旭辉集团 42.6 0.0 42.6 82.7 0.0 82.7 雅居乐 40.2 0.0 40.2 111.8 0.0 111.8 新城控股 34.9 0.0 34.9 213.8 21.6 235.3 首开股份 28.9 0.0 28.9 57.8 0.0 57.8 厦门国贸 0.0 24.0 24.0 0.0 24.0 24.0 招商蛇口 22.4 0.0 22.4 49.7 0.0 49.7 金科集团 14.7 5.0 19.7 78.5 5.0 83.5 佳兆业 10.2 7.8 18.0 15.8 7.8 23.6 中骏集团 17.5 0.0 17.5 97.1 0.0 97.1 合生创展 14.4 0.0 14.4 40.9 0.0 40.9 复地集团 10.9 0.0 10.9 16.8 0.0 16.8 建发房产 0.0 10.4 10.4 0.0 10.4 10.4 美的臵业 0.0 10.0 10.0 45.5 10.0 55.5 阳光城 9.7 0.0 9.7 31.9 0.0 31.9 融信集团 5.5 3.4 8.9 49.1 3.4 52.5 荣盛发展 0.0 6.8 6.8 4.0 6.8 10.8 正荣集团 6.3 0.0 6.3 26.9 0.0 26.9 绿地控股 5.8 0.0 5.8 11.5 0.0 11.5 中国恒大 5.0 0.0 5.0 237.6 0.0 237.6 首创臵业 4.0 0.0 4.0 4.0 13.8 17.8 华夏幸福 3.2 0.0 3.2 66.5 0.0 66.5 花样年 2.8 0.0 2.8 5.6 0.0 5.6 卓越集团 2.8 0.0 2.8 11.9 0.0 11.9 合景泰富 2.7 0.0 2.7 21.8 0.0 21.8 滨江集团 1.5 0.0 1.5 1.5 0.0 1.5 资料来源： Wind, 安信证券研究中心 备注：供应链 ABS/ABN 的识别借助： 1、 在项目全称中检索房企简称 ； 2、 如项目全称中不含房企简称，我们基于募集说明 书、公司公告、媒体新闻等归纳了房企供应链 ABS 简称表，对债券简称进行二次检索，如万科供应链 ABS 简称以“龙腾”、 “链融”等命名 。数据与实际情况可能存在偏差。 7 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 分析师声明 池光胜声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实 守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、 研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资 咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告， 并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因 为任何机构或个人 接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但 不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告 的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要， 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已 经明 示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需 在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出 的，由于假设、 估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限 性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 8 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Addr ess 安信证券研究中心 深圳市 地 址： 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 邮 编： 518026 上海市 地 址： 上海市虹口区东大名路 638号国投大厦 3层 邮 编： 200080 北京市 地 址： 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 邮 编： 100034 Tabl e_Sal es 销售联系人 上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 18930060852 侯海霞 上海区域销售总监 13391113930 朱贤 上海区域销售总监 13901836709 李栋 上海区域高级销售副总监 13917882257 刘恭懿 上海区域销售副总监 13916816630 孙红 上海区域销售副总监 18221132911 苏梦 上海区域销售经理 13162829753 秦紫涵 上海区域销售经理 15801869965 陈盈怡 上海区域销售经理 13817674050 徐逸岑 上海区域销售经理 18019221980 北京联系人 张莹 北京区域销售负责人 13901255777 张杨 北京区域销售副总监 15801879050 温鹏 北京区域销售副总监 13811978042 刘晓萱 北京区域销售副总监 18511841987 王帅 北京区域销售经理 13581778515 游倬源 北京区域销售经理 010-83321501 深圳联系人 张秀红 深圳基金组销售负责人 0755-82798036 侯宇彤 北京区域销售经理 18210869281 胡珍 深圳基金组高级销售副总监 13631620111 范洪群 深圳基金组销售副总监 18926033448 聂欣 深圳基金组销售经理 13540211209 杨萍 深圳基金组销售经理 0755-82544825 黄秋琪 深圳基金组销售经理 13699750501 喻聪 深圳基金组销售经理 18503038620 马田田 深圳基金组销售经理 18318054097