请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究 2021 年 05 月 23 日 银行 深度 价格上行时，银行股表现如何？ 中国、美国银行股多轮表现的总结对比 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师 戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 电话： Email： 分析师 邓美君 执业证书编号： S0740519050002 Email： 分析师 贾靖 执业证书编号： S0740520120001 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 38 行业总市值 (百万元 ) 10,630,635 行业流通市值 (百万元 ) 7,264,168 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2021.04.19 2021.04.05 2021.03.21 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE P E G 评级 2020 2021 E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 招商银 行 54.11 0 51.10 9 3.80 4.41 5.04 5.73 14.26 12.27 10.73 9.45 增持 平安银行 23.49 1.45 1.73 1.99 2.29 16.06 13.46 11.70 10.17 增持 宁波银行 42.30 2.38 2.84 3.39 4.02 17.78 14.88 12.50 10.51 增持 江苏银行 7.38 1.02 1.18 1.39 1.62 7.24 6.24 5.32 4.56 买入 备注： 估值对应最新收盘价 2021/05/21 Table_Summary 投资要点 总结 ： 对比 中国、美国银行股的多轮表现，结论：银行股核心投资逻辑还 是宏观经济。 需求端推动价格上行时，银行绝对和现对收益的持续时间和 上行幅度较高，直到货币政策明显转向。成本端推动价格上行时，银行股 在初期会保持正绝对和相对收益，但持续时间和力度均较弱。长期滞涨会 压制银行估值。 中国 2000 年以来的四轮价格上行周期，银行股表现：需求与供给的差异。 1、需求端推动的价格上涨时，银行股的表现。 第一轮：需求推动通胀、经 济后期呈现过热（ 2002-2004） 。 出口和投资带动经济高增，利率环境总体 平稳，银行有较好的正绝对收益和相对收益。银行股走弱的拐点：货币政 策收紧、同时 PPI 和国债收益率开始拐头向下时。 第二轮：需求推动通胀、 经济复苏（ 2009 -2011）。 “4 万亿 ”刺激下的内需拉动经济复苏，期间银行 股有较强的绝对收益和相对收益。 2010 年 10 月后通胀持续上行，央行开 启加息周期，经济增速高位放缓，银行 的绝对收益水平收窄、相对收益转 为负值。 2、 供给端推动的价格上涨时，银行股的表现。 第三轮：成本推动、 短期滞胀（ 2007-2008）。 成本推动国内 PPI 呈现上行，整体经济呈现滞胀 的状态，同时央行 4 次加息，期间银行股表现负绝对收益和相对收益。 第 四轮：成本推动、温和通胀（ 2015-2017）。 供给侧结构性改革推动原料价 格上涨，流动性环境维持平稳。银行股在总体有较好的绝对收益和相对收 益，但由于经济面临总量和结构上的双重压力，金融去杠杆的推进，银行 股相对收益转为负值。 美国 2000 年以来的三轮价格上行周期银行股表现：核 心决定因素仍是经 济。 美国 2000 年后有三轮大的价格上行区间，都是经济复苏环境下的价 格温和上行，其中 2002-2008、 2009-2011 年是需求推动向成本推动传导， 2015-2017 是成本推动向需求推动传导。 这段时间银行绝对收益和相对收 益表现和经济高度正相关，需求推动价格上行期绝对收益的幅度较大、相 对收益表现为正；但当经济明显走弱或者呈现衰退信号时，绝对收益的幅 度和相对收益会收窄或转为负值。 滞涨时期的银行股表现：经营上的分化，估值整体受压。 1、滞涨时期银行 基本面。 较长时期的滞涨只发生在美国 1970-1980。滞涨后期银行利率管 制逐渐放松，叠加金融自由化浪潮，银行间分化逐步加大，银行息差面临 收窄压力，传统盈利模式面临挑战，尤其是中小行。 2、滞涨时期银行股价 表现：偏弱。 期间美国银行股绝对收益为负，相对收益不明显。 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 银行 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题报告 行业投资建议：稳健与弹性。 本轮价格上行的因素比较复杂，一方面是需 求的复苏，另一方面是供给的受限。映射到银行股，只要经济较平稳，资 产质量的稳健性和持续性会不断超市场预期，资产质量至少推动银行股慢 牛行情。宏观需求弹性决定息差弹性，从而决定银行股价弹性，需要后续 跟踪。 个股建议：两条选股逻辑，近期重点推荐江苏银行。 1、江苏银行是 我们 3 月份以来持续重点推荐的标的（详见深度报告），我们看好管 理团队的 专业、有格局、稳健务实，有望成为市场认可的优质的银行， 持 续重点推荐。 2、两条选股主线 。 一条是我们长期建议的持续拥抱银行 核心资产： 宁波银行、招商银行、平安银行；它们业绩持续性强，且 较稀缺。 另一条是在行业景气稳健上行、资产质量分化的背景下，选 择低估值、资产质量安全、有望转型成功的银行 。推荐 江苏银行、兴 业银行和南京银行。 风险提示事件： 经济下滑超预期。疫情影响超预期。 预测基于一定假设， 企业可能由于经营不及预期等导致数据最终 存在一定误差。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题报告 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题报告 内容目录 一、 2000 年以来中国四轮价格上行周期：银行股的表现差异 . - 5 - 1、第一轮：需求推动、经济过热（ 2002-2004） . - 5 - 2、 第 二轮：需求推动、经济复苏（ 2009-2011） . - 6 - 3、 第三轮：成本推动、短期滞胀（ 2007-2008） . - 8 - 4、第四轮：成本推动、温和通胀（ 2015-2017） . - 9 - 5、中国 的银行股表现小结：需求端和供给端推动带来的差异 . - 10 - 二、 2000 年来美国三轮主要价格上行周期：银行股的表现差异 . - 12 - 1、第一轮价格上行周期（ 2002-2008）：银行股表现强势 . - 13 - 2、第二轮价格上行周期（ 2009-2011）：和经济关联度高 . - 14 - 3、第三轮价格上行周期（ 2015-2018）：银行等待经济强势反弹 . - 15 - 4、 美国银行股表现小结：相对收益则取决于经济修复 . - 16 - 三、美国 1970-1980 滞涨期银行股表现：行业分化，估值承压 . - 17 - 1、美国 1970-1980 滞涨期经济和货币背景 . - 17 - 2、银行基本面：利率市场化推进下银行息差压力增加，银行经营分化 . - 19 - 3、银行股在滞涨时期的表现：估值受压、银行股收益偏弱 . - 21 - 四、投资建议：资产质量支持银行股慢牛，宏观需求弹性决定银行股弹性。 . - 23 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题报告 一、 2000 年以来中国四轮价格上行周期：银行股的表现差异 2000 年以来国内 PPI 价格共有四轮上行周期，由生 产性需求扩张或者 原材料价格上涨推动。 分别发生在 02 年中国加入 WTO 后、 07 年金融 危机后原油价格快速上行、 09 年四万亿推动下的经济修复和 2015 年来 供给侧改革带来的工业品价格回升。其中 2002 年和 2009 年是经济修复 拉动生产性需求扩张带来的通货膨胀，而 2007 年和 2015 年则是大宗商 品价格抬升带来的成本拉动型通货膨胀。 图表： 2000年以来国内 PPI的四轮上行周期 来源：中泰证券研究所 1、第一轮：需求推动、经济过热（ 2002-2004） 宏观环境和货币金融政策：出口和投资带动经济高增，利率环境保持总 体平稳。 2002 中国加入 WTO 后出口和投资保持高速增长，工业品需求 大幅抬升。固定资产投资增速和出口增速保持在 30%左右，带动 2003-2004 年 GDP 同比增速持续走高并保持在 10%以上。经济回暖下 工业需求旺盛，此外 2003 年由于美伊战争等因素推动国际大宗商品价 格走高，进一步带动 PPI 的走高。期间贷款基准利率保持平稳， 1-3 年 期中长期贷款利率自 2002 年 2 月来保持在 5.49%的水平一直持续至 2004 年 10 月。 银行的绝对收益和相对收益：均表现不 弱。 1、绝对收益： 2002 年 6 月 开始，随着 GDP 增速开始向上且 PPI 开始底部回升，银行股指（申万 银行指数）和沪深 300 指数均开始表现出较为明显的绝对收益。总体而 言在 2002 年 6 月 -2003 年 10 月均表现不错的绝对收益水平， 2003 年 下半年至 2004 年绝对收益水平虽有小幅收窄但仍为正收益。 2、相对收 益： 2006 年 6 月开始相对收益明显转正，且在国债收益率低位震荡的时 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题报告 候有较高的相对收益（ 2002.6-2003.9 期间平均相对收益在 13%），在国 债利率继续走高时相对收益呈现明显收窄（ 2003.10-2004.10 期 间平均 相对收益在 6%），在 2014 年 11 月加息后呈现负的相对收益。 银行股绝对和相对收益走弱的信号：货币政策收紧、同时 PPI 和国债收 益率开始拐头向下 。随着经济的持续回暖， 10 年期国债收益率自 2003 年 11 月开始从 3.6%左右的水平一路攀升， 2004 年 4 月突破 4%、 2004 年 9 月突破 5%。伴随着国债收益率的快速上行且突破 5%，政策利率开 始收紧， 2014 年 10 月底 1-3 年期贷款基准利率加息 27bp 至 5.76%。 同时 PPI 和十年国债收益率也开始从高位拐头向下，带动银行股从 2004 年 10 月开始无论是相对收益还是绝 对收益都开始走弱。 本阶段小结 ：此阶段需求推动型 PPI 上行背后反映的是经济的复苏，这 期间国债收益率会跟随 PPI 同步反应，在经济周期叠加 10 年期国债收 益率快速上行时， PPI 继续上行会引发市场的加息预期，流动性收紧预 期下可能会带来银行股指绝对收益和相对收益的转负。 图表： 2002-2004年 PPI表现和国债收益率 图表： 2002-2004年银行板块相对和绝对收益 来源： Wind，中泰证券研究所 注： 2002年 1月指数设为基数 1. 来源： Wind，中泰证券研究所 2、 第二轮：需求推动、经济复苏（ 2009-2011） 宏观环境和货币金融政策： “4 万亿 ”刺激下的内需拉动经济复苏， 2010 年后国内开启加息周期，流动性明显收紧。 金融危机后， 2008 年底国内 推出四万亿刺激计划，并在 2009 年逐步落地。随着各项投资计划的落 地和信贷宽松政策的推出，国内固定资产投资增长快速回升。 2009 年下 半年伴随海外经济复苏，国内出口逐步改善，出口金额同比增速恢复正 增长。期间 GDP增速在 2009年 3月触达 6.4%的底位后开始快速上行， 并在 2010 年 3 月达到 12.2%的增速水平。需求改善和全球宽松下 ，以 原油为代表的大宗商品价格明显抬升，共同推动了 PPI 的上行。从货币 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 200 2-0 1 200 2-0 4 200 2-0 7 200 2-1 0 200 3-0 1 200 3-0 4 200 3-0 7 200 3-1 0 200 4-0 1 200 4-0 4 200 4-0 7 200 4-1 0 200 5-0 1 PPI:全部工业品 :当月同比 中债国债到期收益率 :10年（右轴） 1-3年期贷款基准利率（右轴） -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 1.40 200 2-0 1 200 2-0 4 200 2-0 7 200 2-1 0 200 3-0 1 200 3-0 4 200 3-0 7 200 3-1 0 200 4-0 1 200 4-0 4 200 4-0 7 200 4-1 0 200 5-0 1 相对收益（右轴） 申万银行指数 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题报告 金融政策看， 2009 年 -2010 年贷款基准利率保持平稳，但自 2010 年 10 月开始至 2011 年 7 月，由于通胀持续上行，央行开启了五轮共计 125bp 的加息，后期流动性呈现明显收紧。 图表： 2009-2011年 PPI表现和经济增速（ %） 图表： 2009-2011年政策利率和国债收益率情况（ %） 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 银行的绝对收益和相对收益：期间有较好的绝对收益，相对收益在加息 前保持为正。 1、绝对收益： 2009 年一季度后，伴随着 GDP 增速的触 底反弹，银行股指和沪深 300 指数均表现出较好的绝对收益水平，从 2009 年 3 月开始股指快速攀升，并在 2009 年 7 月 -12 月保持在较高的 相对收益。 2、相对收益： 整体看在 2009 年 6 月 -2010 年 7 月银行股保 持正的相对收益，且在 PPI 上行初期（ 2009 年 6-10 月）相对收益水平 较高（平均相对收益水平在 13%）， 2009 年 10 月后随着国债收益率水 平的小幅走高银行股的相对收益水平开始收窄至 8%，并在 2010 年 11 月开启加息后相对收益转负。 3、板块表现： 股份行 银行股 国有行， 2008 年 12 月 -2009 年 7 月股份行、银行股指、国有行的绝对收益分别 在 141%、 121%、 98%。 银行股绝对和相对收益走弱的信号：货币政策收紧、同时经济增速开始 高位放缓 。 2010 年 10 月开始，由于通胀持续上行，央行开启了五轮共 计 125bp 的加息，后期流动性呈现明显收紧，同时经济增速开始高位有 小幅回落，银行的绝对收益水平有一定收窄、相对收益转为负值。期间 国债收益率也是在 2010 年 10 月前总体维持窄幅震荡的局势， 10 月后 跟随加息政策逐步攀升，从 3.6%左右上行至 4%左右的中枢水平，直至 2011 年 10 月随 PPI 下行开始回落。 本阶段小结 ： 09 年四万亿政策推动下，经济悲观预期修正，同时货币政 策转向大幅宽松后维持合理水平，市场整体流动性保持充裕。从银行基 本面表现看，信贷放量下营收及净利息收入二季度同比回升，息差触底 反弹，资产质量压力减缓，基本面向好叠加宏观经济修复支撑银行股在 2009 年表现为较好的相对收益和绝对收益。但随着 PPI 同比增速持续 维持高位， 2010 年 10 月央行开启加息周期，流动性收紧下银行股绝对 收益和相对收益开始走弱 。 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 (10.0) (8.0) (6.0) (4.0) (2.0) 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 200 8-1 2 200 9-0 3 200 9-0 6 200 9-0 9 200 9-1 2 201 0-0 3 201 0-0 6 201 0-0 9 201 0-1 2 201 1-0 3 201 1-0 6 201 1-0 9 201 1-1 2 PPI:全部工业品 :当月同比 GDP同比（右轴） 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 -10 -5 0 5 10 200 8-1 2 200 9-0 3 200 9-0 6 200 9-0 9 200 9-1 2 201 0-0 3 201 0-0 6 201 0-0 9 201 0-1 2 201 1-0 3 201 1-0 6 201 1-0 9 201 1-1 2 1-3年期贷款基准利率（右轴） PPI:全部工业品 :当月同比 中债国债到期收益率 :10年（右轴） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题报告 图表： 2002-2004年银行板块相对和绝对收益 图表：银行板块内部绝对收益水平 注： 2008年 12月指数设为基数 1. 来源： Wind，中泰证券研究所 注： 2008年 12月指数设为基数 1. 来源： Wind，中泰证券研究所 3、 第三轮：成本推动、短期滞胀（ 2007-2008） 宏观环境和货币金融政策：金融危机冲击国内经济有一定下滑，但成本 推动国内 PPI呈现上行，整体经济呈现滞胀的状态，同时央行 4次加息， 流动性也有收紧。 美国金融危机发生后中国对外出口呈现大幅下滑，而 全球流动性过剩下推升国际油价，同时国内 2007 年开始珠三角和长三 角地区也开始出现招用工难下工资成本上升的现象，带动国内 PPI 呈现 上行。在海内外通胀均有上行下，这段期间央行加息 4 次， 1-3 年期中 长期贷款利率 2007.07-2008.08一年间上行 54bp，从 2007年 7月 7.02% 上升至 2007 年 12 月底的 7.56%。 此期间银行股呈现负绝对收益和相对收益。 2007.07-2008.08 这段期间， 期间银行估值整体呈现杀跌， 2008 年 9 月较 2007 年 7 月指数整体下 跌 45%，国有行和股份行同步反应。主要是当时货币环境呈现明显收紧， 同时金融危机爆发对市场情绪也有负面影响。期间银行板块相对收益指 标也为负，直至 2009 年四万亿刺激后经济复苏相对收益才转为正值。 -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 200 8-1 2 200 9-0 3 200 9-0 6 200 9-0 9 200 9-1 2 201 0-0 3 201 0-0 6 201 0-0 9 201 0-1 2 201 1-0 3 201 1-0 6 201 1-0 9 201 1-1 2 相对收益（右轴） 申万银行指数 沪深 300 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 200 8-1 2 200 9-0 3 200 9-0 6 200 9-0 9 200 9-1 2 201 0-0 3 201 0-0 6 201 0-0 9 201 0-1 2 201 1-0 3 201 1-0 6 201 1-0 9 201 1-1 2 国有大型银行 股份制银行 申万银行指数 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题报告 图表： PPI表现和国债收益率情况（ 2007-2008） 图表：银行板块绝对收益和通胀指标（ 2007-2008） 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 4、第四轮：成本推动、温和通胀（ 2015-2017） 宏观环境和货币金融政策：供给侧结构性改革推动原料价格上涨，流动 性环境维持平稳。 2015 年国内实施供给侧结构性改革，上游相关原材料 价格上涨带动 PPI 上行。但由于国内固定投资增速的放缓，经济结构面 临总量增速下滑和结构调整的双重压力，经济增速自 7%开始缓慢平稳 下行。从货币金融环境看， 2015 年开始国内推行利率市场化改革， 2015 年 10 月开始完全放开贷款基准利率， 2015 年开始政策利率一直维持在 4.75%直至 2019 年 8 月政策利率换锚为 LPR。期间 10 年期国债到期收 益率水平保持低位，总体在 2.8%-3.0%的水平震 荡，直到 2017 年 3 月 上升至 3.3%左右的水平。 图表： 2015-2017年 PPI表现和国债收益率 来源： Wind，中泰证券研究所 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 (2.0) 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 GDP:不变价 :累计同比 PPI:全部工业品 :当月同比 中债国债到期收益率 :10年（右轴） -0.35 -0.30 -0.25 -0.20 -0.15 -0.10 -0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 200 7-0 1 200 7-0 3 200 7-0 5 200 7-0 7 200 7-0 9 200 7-1 1 200 8-0 1 200 8-0 3 200 8-0 5 200 8-0 7 200 8-0 9 200 8-1 1 相对收益（右轴） 申万银行指数 沪深 300 2.50 2.70 2.90 3.10 3.30 3.50 3.70 3.90 4.10 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 201 5-0 1 201 5-0 4 201 5-0 7 201 5-1 0 201 6-0 1 201 6-0 4 201 6-0 7 201 6-1 0 201 7-0 1 201 7-0 4 201 7-0 7 201 7-1 0 201 8-0 1 201 8-0 4 201 8-0 7 201 8-1 0 PPI:全部工业品 :当月同比 中债国债到期收益率 :10年（右轴） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题报告 银行的绝对收益和相对收益：初期有较好的绝对收益，相对收益在 2017 年 4 月前保持为正。 1、绝对收益： 在 PPI 拐点前和上行期间均表现一 定的正收益，其中 2015 年 1-6 月平均绝对收益水平在 11%、 2015 年 12 月 -2017 年 2 月 PPI 上行期间绝对收益水平在 4%左右。 2、相对收 益： 自 2015 年开始表现为持续的相对正收益， PPI 上行期平均相对收 益水平达到 8%，直到 2017 年 4 月开始随着金融严监管和国债收益率上 行开始突破 3.6%，相对收益水平开始转为负值。 3、板块表现： 2017 年 4 月前股份行 银行股 国有行，较 2015 年 1 月的绝对收益水平分别 在 21%、 6%、 4%； 2017 年 4 月后国有行绝对收益水平开始显著上升， 2018 年 1 月较 2017 年 4 月的绝对收益水平在 41%，而同期股份行绝 对收益水平在 35%、银行板块在 30%。 银行股绝对和相对收益走弱的信号：宏观环境保持平稳，但金融严监管 推进 。 2017 年 4 月后，经济增速自 7%开始缓慢平稳下行， PPI 指标也 在高位下缓慢向下，但随着供给侧改 革接近尾声，经济结构逐步调整到 位，整体经济环境保持相对平稳。但 2017 年开始随着同业监管等一系 列金融去杠杆监管政策的落地，银行业面临调整压力，同时十年期国债 收益率开始拐头向上突破前期 3.6%的高点，银行相对收益开始明显转负。 本阶段小结： 在本轮成本推动型 PPI 通胀下，期初银行股有较好的绝对 收益表现，但由于经济仍面临总量和结构上的双重压力，之后随着金融 去杠杆的推进相对收益转为负值。 图表： 2015-2017年银行板块相对和绝对收益 图表：银行板块内部绝对收益水平 注： 2015年 1月指数设为基数 1. 来源： Wind，中泰证券研究所 注： 2015年 1月指数设为基数 1. 来源： Wind，中泰证券研究所 5、中国的银行股表现小结：需求端和供给端推动带来的差异 从价格上行对银行指数的实证影响看： PPI 价格上行带动银行股指上行， 但持续周期和上行幅度取决于当时的宏观经济和政策。 具体来看，在需 求推动型通胀期（经济周期和通胀周期同步上行），银行股表现和 PPI -25.0% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 201 5-0 1 201 5-0 5 201 5-0 9 201 6-0 1 201 6-0 5 201 6-0 9 201 7-0 1 201 7-0 5 201 7-0 9 201 8-0 1 201 8-0 5 201 8-0 9 相对收益 申万银行指数 沪深 300 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 201 5-0 1 201 5-0 4 201 5-0 7 201 5-1 0 201 6-0 1 201 6-0 4 201 6-0 7 201 6-1 0 201 7-0 1 201 7-0 4 201 7-0 7 201 7-1 0 201 8-0 1 201 8-0 4 201 8-0 7 201 8-1 0 国有大型银行 股份制银行 申万银行指数 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 专题报告 基本保持同步，银行绝对收益的持续时间和上行幅度均较高，相对收益 也呈现正值，直到货币政策开始出现转向。而在成本推动型通胀期（通 胀周期向上、经济周期平稳或下行），银行股在通胀初期会保持正绝对收 益，但持续时间和力度均较弱；相对收益在政策环境平稳时表现为正。 图表：银行指数表现和 PPI周期 来源： Wind，中泰证券研究所 图表：国内通胀周期、经济周期和利率表现 资料来源： Wind，中泰证券研究所 基本面传导路径：在需求型通胀下， PPI 价格上升带动工业企业利润增 长，带动银行利润增长和资产质量预期改善。 从历史数据上来看， PPI 与 工业企业利润变动明显正相关，而银行业利润也与工业企业利润相关联。 此外，基于股市先于业绩表现的规律，股指拐点通常领先 PPI 拐点。 图表： PPI 与工业企业利润具有较高的同步性 图表：股指拐点领先 PPI 拐点 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 1999-12 2000-11 2001-10 2002-09 2003-08 2004-07 2005-06 2006-05 2007-04 20 08 -03 2009-02 2010-01 2010-12 2011-11 2012-10 2013-09 2014-08 2015-07 2016-06 2017-05 2018-04 2019-03 2020-02 2021-01 PPI:全部工业品 :当月同比 申万银行指数（右轴） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 专题报告 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 二、 2000 年来美国三轮主要价格上行周期：银行股的表现差异 美国历史 CPI和 PPI有较强的一致性，为了和上述国内分析保持一致性， 我们采用 PPI 同比指标来对美国的通胀周期进行划分。 我们把 2000 年 以来美国通胀上行分为三个主要区间： 2002-2008、 2009-2011、 2015-2018，最后是 2020 年 4 月以来 PPI 从前期低点转正。其中每轮 大的通胀周期都可以再度细分为两段，其中 2002-2008 这一阶段前期为 经济修复带来的需求型通胀上行， 2007 年后期则是金融危机后大放水带 来的资产价格上行； 2009-2011 这一阶段亦是从前期需求推动型通胀过 度到后期成本推动型通胀，而 2015-2018 年 的通胀周期则是由成本推动 转向需求型推动。 图表：美国历史 CPI和 PPI同比增长情况（ %） 来源： Wind，中泰证券研究所 通胀到无风险利率的传导：无风险收益率美国国债利率蕴含了未来通胀 预期，而实际通胀一般与通胀预期同步反应 。美国国债收益率是名义利 (20.0) (15.0) (10.0) (5.0) 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 (3.0) (2.0) (1.0) 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2003-01 2003-10 2004-07 2005-04 2006-01 2006-10 2007-07 2008-04 2009-01 2009-10 2010-07 2011-04 2012-01 2012-10 2013-07 2014-04 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01 美国 :CPI:当月同比 美国 :PPI:所有商品 :同比（右轴） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 13 - 专题报告 率，是实际利率和未来通胀预期的加总，通胀预期的走高会推升美国国 债收益率水平，而实际通胀水平（ PPI 和 CPI）也会和通胀预期同步变 动反应。 图表：实际通胀一般根据通胀预期同步反应 图表：美债收益率上行的因子贡献拆分 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 1、第一轮价格上行周期（ 2002-2008）：银行股表现强势 宏观金融环境：美国国内经济复苏和全球化发展带动的前期需求推动型 通胀（ 2002-2004）以及末期大宗商品价格走高推升的成本推动型通胀 （ 2007.10-2008.9）。 2000 年互联网泡沫破灭和 2001 年的 911 恐怖袭 击后，美国大幅调低利率刺激经济复苏，市场流动性呈现大幅宽松， 2003 年开始美国国内经济逐步恢复，同时中国入世推进全球化大发展，美国 经济 GDP 增速自 2003 年 3 季度开始保持在 3%以上的同比高增。伴随 经济的高速增长，美联储 2005年底开始逐步加息，联邦基金利率从 2005 年 11 月 4%上调 125bp 至 5.25%。但 2006 年 6 月开始美国经济增速逐 步放缓，未来 12 个月经济衰退概率大幅走高，伴随着金融危机的蔓延， 美联储自 2007年 9月开始降息，流动性充分宽松下推升大宗商品价格， 继而推动 PPI 持续走高。 银行的绝对收益和相对收益： 2007 年 6 月经济走弱前绝对收益持续走 高，并保持不弱的相对收益。 1、绝对收益： 在经济的持续回暖下，标 普 500 指数和标普 500 银行指数均呈现一定幅度的上涨，涨幅总体较为 温和，自 2002 年 1 月以来标普 500 指数最大涨幅为 37%（ 2007.05）、 标普 500 银行指数最大涨幅为 42%（ 2006.12）。但随着 2007 年下半年 美国经济增速放缓、同时金融危机逐步蔓延，银行板块指数绝对收益逐 步收窄并与 2007 年 11 月转为负绝对收益。 2、相对收益： 在经济上升 期保持不弱的相对收益水平， 2002-2004 年平均相对收益在 18%左右， 2005 年来经济放缓后相对收益有收窄，但也保持在 10%左右的水平。 至 2007 年 6 月开始伴随着经济增速明显放缓和金融危机 ，银行板块的 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 200 3-0 1 200 4-0 1 200 5-0 1 200 6-0 1 200 7-0 1 200 8-0 1 200 9-0 1 201 0-0 1 201 1-0 1 201 2-0 1 201 3-0 1 201 4-0 1 201 5-0 1 201 6-0 1 201 7-0 1 201 8-0 1 201 9-0 1 202 0-0 1 202 1-0 1 美国 :CPI:当月同比 通胀预期 -0.80 -0.60 -0.40 -0.20 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 200 3-0 2 200 4-0 1 200 4-1 2 200 5-1 1 200 6-1 0 200 7-0 9 200 8-0 8 200 9-0 7 201 0-0 6 201 1-0 5 201 2-0 4 201 3-0 3 201 4-0 2 201 5-0 1 201 5-1 2 201 6-1 1 201 7-1 0 201 8-0 9 201 9-0 8 202 0-0 7 贡献自通胀预期 贡献自实际收益率上行 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 14 - 专题报告 相对收益明显转负。 银行股绝对和相对收益走弱的信号：经济开始呈现衰退信号。 2007 年 6 月开始，美国经济增速开始明显放缓，同时未来 12 个月经济衰退概率 大幅走高、 10 年期美债收益率开始下行，表明经济开始呈现衰退信号。 伴随着金融危机开始蔓延，银行绝对收益开始掉头向下，相对收益转负。 图表：美国通胀和经济指标（ 2006-2008） 图表：美股银行绝对和相对收益（ 2006-2008） 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 2、第二轮价格上行周期（ 2009-2011）：和经济关联度高 宏观金融环境：多次量化宽松下美国经济复苏，但 2010 年欧债危机扰 动，经济不确定性加大。 金融危机后，美国开启第一轮量化宽松（ QE1）， 在 QE1 的刺激下，美国地产开始回暖并拉动美国经济由底部向上修复。 期间美联储联邦基金目标利率维持在 0.25%的水平不变，在经济复苏和 流动性总体宽松的大背景下，美股、美债收益率、大宗商品价格和通胀 都呈现上行趋势。但 2010 年欧债危机爆发为美国经济复苏带来不确定 性， 2010 年来美国失业率仍维持高位，说明经济形势仍不明朗。 2010 年 11 月，美 国再次推出量化宽松，但多次的量化宽松推升了全球的资产 价格，并未实质性带动美国经济恢复， 2010 年后半期 PPI 的上行更多 为成本推动。 银行的绝对收益和相对收益：价格上行期绝对收益整体波动上行，相对 收益取决于经济情况。 1、绝对收益： 需求推动型通胀期绝对收益上行 明显，成本推动型通胀器银行也有绝对收益，但上行幅度明显收窄。在 经济回升期（ 2009-2010.11）标普 500 指数自 2009 年 1 月累计涨幅最 大达到 43%，标普 500 银行指数累计涨幅最大达到 81%（ 2010.4）；在 成本推动通胀期（ 2010.11-2011.7），标普 500 的累计最大涨幅为 20% （ 2011.4），标普 500 银行指数累计涨幅最大达到 27%（ 2011.2）。 2、 相对收益：只有在需求推动型价格上行期为正。 银行板块的相对收益在 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 200 2/1/ 1 200 2/5/ 1 200 2/9/ 1 200 3/1/ 1 200 3/5/ 1 200 3/9/ 1 200 4/1/ 1 200 4/5/ 1 200 4/9/ 1 200 5/1/ 1 200 5/5/ 1 200 5/9/ 1 200 6/1/ 1